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宏观判断分歧源于金融信号缺失

来源:观察报 作者:霍德明 时间:2008-11-24

  从今年年初到现在快年尾了,我自己也感到中国的事情变化得很快。

  今年年初,大家都认为应付通胀是中国最主要的事件。尤其2月份通胀率达到了8.7%。如何处理通胀?就是要收紧货币,所以从2006年6月开始,存款准备金率提高了19次,一直提到今年6月份达到17.5%之后,基本上就停在那儿了。当时我们觉得通胀能够稳定下来,下半年稍微牺牲一点儿增长也没有关系,中国经济增长率今年仍然可以达到10%以上。但没有想到八九月份,美国金融危机愈演愈烈。国内在吃退烧药,外边的气温降得更快。

  如今许多国内学者认为,当初货币紧缩得太快了,这造成了现在的经济增长与就业滑坡。我不这么认为,因为当初没有适当的金融市场价格信号作判断。

  回头来看,从今年六月份开始,国内经济学家对经济的判断已有很大分歧,有些人认为通胀已经连续下降两个月,日趋缓和,货币政策应该适度放松;另一些人则认为顺差还是很多,对于货币的压力还是很大,货币政策不可放松。当时对未来的通胀没有产生共识。遇到这种情形时,长短期利率的比较可以作为参考;对于顺差,长短期汇率的比较也可以用作参考。利率和汇率都是金融市场里面重要的价格信号。

  长短期汇率是本国外贸与国内外资金流动的重要指标。利率代表两个意思,一个是资金的时间成本,就是长期和短期资金的回报率;另一个是风险的成本(贴水)。比如你借钱给中小企业,会收比较高的利息,主要是风险比较大。要判断经济景气的好坏,主要是看利率结构,长债、短债的利率曲线。在国外真正市场化的利率是公司债的回报率,判断景气会不会反转,主要看利率曲线的斜率有没有变化。

  在中国,利率和汇率都是有管制的。2005年7月份后,汇率放开了一点,但还是“有管理”的。虽然我们也在谈利率自由化,但只有银行之间的同业拆借利率自由化了。由于国内的公司债市场基本没有,宏观金融中很多价格指标是失真的,不能正确反映市场走势会怎么样。最后的结果就变成你说你的,我说我的。

  央行主管汇率政策和货币政策。但是央行对于货币的数量,也就是货币政策有主导权,而对于汇率有话说的部委超过十个以上,每个部门都有话说。所以,在固定汇率制度下,又有通胀的压力,它是非常被动的,能做的就是增加冲销,发债换货币回来,或是提高存款准备金率。因为利率是被控制的,调整利率效果有限,不如前述政策力道大。

  2003年以后增发的货币当时并没有在CPI上面表现出来,可它表现在2004-2006年的房市上,房市涨过后,2006-2007年股市涨,股市涨过后轮到商品市场,通胀从2007年3月以后表现出来了。

  那么2007年3月份以前通胀有没有迹象呢?央行肯定是有感觉的,所以它在2006年6月以后就频繁调整准备金率。如果这个时候有市场化的利率曲线,事情就好办多了。央行只要向其他部委说,市场上有极大的通胀压力,赶快让汇率升快一些,我们现在肯定比较轻松一些。没有真正的市场利率曲线,大家都在拍脑袋,没人能说服其他人。

  如果要央行对通胀负责,它就一定同时对汇率也要负责任。它不能够完全主宰汇率,怎么能够对通胀负责呢?基本上经济道理都不难,但是因为没有市场化的利率曲线去判断,由于资讯不够,再理性的辩论也没有结果。

  从年初抗通胀,到年尾保增长,每个学者都说很多事情预料不到。改革开放30年,很多事情也是预料不到,可是我们知道市场价格重要,所以在改革实体经济的时候,特别注意价格信号的市场化,为什么金融经济的价格改革如此落后?

  我觉得中国经济明年不会出现通缩,个别月份有可能通缩(价格上涨为负),平均通胀大概在2%-3%。很多人预期明年5到6月份会出现负增长,我也不会这么悲观,明年的经济增长大概是8%-8.5%之间,很大一部分跟国外的快速冷却有比较大的关系。4万亿的经济刺激方案将会发挥很大的自保作用。

  危机总是会过去的,长期的经济增长和人民福利提高有极大的关联性。过去中国的经济增长是靠三驾马车:外贸、投资与消费。我的看法是一个大国不能靠前两个东西来实现长期的经济增长。如果外贸是一个主要增长源,到最后就变成我们的增长会影响世界的价格。中国人买什么,什么价格涨;卖什么,什么价格跌。到最后中国经济增长难以维持,国际经济也不稳定。

  中国经济增长靠投资,这也不对,投资的目的是为投资吗?今天盖房子的目的是为了明天盖更多的房子吗?内需中的居民消费才是我们最该重视的,但这也是做的最差的。过去30年中国经济增长平均超过8%,但居民消费占GDP的比重逐年下降,现在已低于40%。国家越来越好,老百姓越来越不敢消费,这不是很令人费解吗?

  提升内需中的居民消费才是经济持续发展的正途。消费与储蓄是一体的两面,提升消费等同于减低储蓄份额,老百姓对未来有安全感才会减低储蓄份额。我们看看4万亿经济刺激方案中有多少是增加老百姓对未来的安全感的支出?

  过去强调GDP增长挂帅的政策,最重视的市场价格信号就是通货膨胀,因为和民生相关,但是很多时候我们不明白利率与汇率对经济的重要影响。说到汇率就是升值有碍出口与就业,利率过高对企业不利,这种说法不能说错,只不过都是以偏概全,完全忽略了市场价格信号的前瞻性。管制利率与汇率只会让资源走向没有效率的地方,对中国这么一个大国来说,没有市场化的利率与汇率帮助做政策判断,只能头痛医头,脚痛医脚。

  “双轨制”是中国改革的最大特色,它成为许多发展中国家的另外一种可行的发展方案。中国双轨制的成功很大一部分是让实体经济中的价格充分发挥信号的功能,让社会资源更有效的分配,而不是去计较价格上涨对哪些人有利或者不利。对于金融经济中价格信号的改革进展缓慢,是因为政府对金融市场自由化缺乏信心,还是利益集团的纠葛?30年前全世界没有多少人对中国的渐进式改革有信心,所以信心不是大问题。即使在汇率不能完全浮动之前,公司债市场的建立和各种利率的自由化也能帮助政府对宏观走势作出比较有效的判断。“摸着石头过河”说的好,现在应该是开始摸一摸“利率”这块石头了。

  (本文作者是北京大学中国经济研究中心教授)

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