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当前中国宏观经济的新挑战

来源: 作者:世界经济与政治研究所所长 余永 时间:2007-09-19

     流动性过剩从根本上说是潜在投资者手中的现金或随时可以变现的金融资产过多。而之所以过多,则不仅是货币供给问题,而且是货币需求问题。在特定条件下。流动性过剩可能主要是货币需求减少造成的。金融创新可以增加流动性。金融创新为投资者提供了新的获取高收益、低风险资产的机会。使潜在投资者比以前更愿意将货币(现金和储蓄存款)转换为诸如按揭贷款抵押证券(MBS)之类的资产。盲目的乐观、贪婪、无知和无耻也可以成为导致流动性过剩的重要原因。
   
中国经济的总体形势目前十分良好。2007年很可能将成为自2003年以来高增长、低通胀的第五个年头。但居安思危,我们也必须看到,当前中国经济面临着通货膨胀形势显著恶化、资产泡沫日趋严重的挑战。如果对物价和资产价格的上涨失去控制,中国的金融秩序将趋于紊乱,实际经济的发展也将受到影响。

 

 

     一、通货膨胀率上升和资产价格上涨同时并存

    中国通货膨胀的控制目标是3%左右。现在CPI上升到5.6%,应该说是对宏观调控当局亮起了红灯。在市场经济条件下,价格是最基本的信号。如果物价普遍持续上涨(通货膨胀),具体商品价格的变动就丧失了信号功能,市场也就丧失了合理配置资源的功能。例如。在非通货膨胀环境下,猪肉价格上涨了,你可以容易判断,猪肉供不应求。在猪肉价格信号的引导下,养猪的投入就会增加,猪肉供给也将随之增加。在通货膨胀严重的环境下,没人知道猪肉涨价在多大程度上反映了供求关系的变化。在多大程度上反映了价格的普遍上涨。严重的通货膨胀将使价格信号失效,使经济秩序混乱。国际经验证明,通货膨胀率的上升将导致基尼系数上升。CPI上升的最大受害者是中、低收入劳动者。例如,猪肉和粮食价格的上涨对靠低工资和社保维生的低收入阶层是巨大打击。此外,中、低收入劳动者无法通过购买不动产的方式来为储蓄保值,他们也没有足够资金购买股票和其他可以保值的金融资产。通货膨胀会进一步扩大社会不同阶层的收入差距和财富差距,是社会不安定的重要因素。凯恩斯早就指出,通货膨胀是关乎社会正义的事情。抑制通货膨胀不仅是经济稳定的需要,也是社会稳定的需要。

    反通货膨胀政策的选择取决于通货膨胀的类型,即通货膨胀是成本推动型抑或需求拉动型。200310月份粮价猛然上升,导致CPI明显上升,曾引发了一场关于通货膨胀性质以及发展趋势的争论。一种观点认为,粮价上涨是单部门的问题,同自然灾害引起的减产有关,不具有强烈的传递和扩散效应。因而,粮价上涨不仅不会导致恶性通货膨胀的发生,而且有助于经济结构的改善。另一种观点(如世界银行)认为,尽管CPI上升主要是粮食价格上涨所致,但粮食价格上涨同房地产开发和基本建设导致的土地瓶颈有关,是一种典型的需求拉动型的通货膨胀。第一种观点认为经济仍未摆脱通货紧缩的阴影,反对执行紧缩性的宏观经济政策(特别是加息),主张针对不同部门采取不同政策:抑制公共部门、垄断部门及房地产部门的价格上升,对农产品价格上涨采取容忍态度。第二种观点认为,既然通货膨胀是需求拉动型,政府就必须采取紧缩性宏观经济政策,抑制总需求的增长速度。虽然结构调整政策可以抑制粮食价格,使CPI回落,但却不能制止房地产价格急剧上涨。两种观点都有其合理之处。事实上,政府一方面采取综合治理措施,另一方面执行适度从紧的宏观政策。经济保持了较高增长速度,同时通货膨胀也得到较好控制。正如第一种观点所预料的,2005年粮食价格回落,CPI也随之迅速回落。2005年上半年经济增长一度出现放缓迹象。

    但是,2006年第一季度中国经济却出现了令经济学家吃惊的强劲增长势头:固定资产投资增长速度和在建、新开工项目数都超过上年同期。经济增长速度超过10%。企业盈利状况也有所好转。2006年第四季度以来,CPI再次开始攀升。与此同时,经济趋热的现象越来越明显。20077月,CPI增速终于达到5.6%,创出近几年来的新高。应该说,2007年的通货膨胀是2003年以来通货膨胀的继续。2003年以来对于通货膨胀的讨论基本上依然适用于2007年。但是,本次通货膨胀似乎具有更大的需求拉动的色彩。而需求拉动的通货膨胀一般都同货币政策紧缩程度不够有关。

    当前中国宏观经济的一个危险现象,是通货膨胀率上升和资产价格上涨同时并存。通货膨胀同资产泡沫开始形成相互作用、相互推动、竞相攀升的势头。这种势头如果失去控制,后果将十分严重。

 

 

    二、流动性过剩已成全球现象

 

    从宏观经济学的角度看,导致资产价格上涨的主要原因是“流动性过剩”。所谓“流劲性”一般是指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”(如放贷)的资产。例如,商业银行金库中所存放的现金就是最典型的“流动性(资产)”。传统上,流动性过剩是指商业银行所持有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。

    从这个定义出发,容易看出商业银行所拥有的超额准备金是“过剩流动性资产”。商业银行的超额准备金越多,金融体系中的过剩流动性资产就越多。商业银行的超额准备金率往往被作为衡量流动性过剩状况的尺度。流动性还可以被定义为:货币总量对名义GDP之比。从这个定义出发,货币供应量增长速度与名义GDP增长速度之差可以被用作衡量流动性过剩的尺度。

    流动性过剩从根本上说是潜在投资者手中的现金或随时可以变现的金融资产“过多”。而之所以“过多”,则不仅是货币供给问题,而且是货币需求问题。在特定条件下,流动性过剩可能主要是货币需求减少造成的。金融创新可以增加流动性。金融创新为投资者提供了新的获取高收益、低风险资产的机会,使潜在投资者比以前更愿意将货币(现金和储蓄存款)转换为诸如按揭贷款抵押证券(MBS)之类的资产。盲目的乐观、贪婪、无知和无耻也可以成为导致流动性过剩的重要原因。事实上,经济的高增长往往刺激人们的贪欲,而一些市场操纵者(基金、对冲基金、私募基金)则利用投资者的贪婪和无知,通过所谓的金融创新,欺骗投资者,导致过量的现金进入资本市场,形成资产泡沫。

    自进入新世纪以来,出现了全球性流动性过剩。但是,流动性过剩是可以在一夜之间变成流动性不足的。由于美国次贷危机的严重性逐渐浮出水面,今年816日由于美国康特里怀特金融公司  (Countrywide Financial Corporation)宣布动用银行的信用额度(115亿美元)。这一宣布表明,康特里怀特已经无法像以往那样从金融市场筹到资金了。康特里怀特是美国最大的住房抵押贷款公司,美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的。其资金周转发生困难(更有分析家认为该公司已面临破产)引起市场极大恐慌。一时间,突然几乎所有债券都卖不出去了,谁都借不到钱了。相反,大家都希望把手中的证券卖掉、换取现金。投资者还愿意持有的证券只剩下最为安全的美国财政部短期债券。马克思曾说过:“危机一旦爆发,问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进,对于每个人来说,都要依赖另一个人,谁也不知道另外一个人能不能如期付款;所以,将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来,因此,银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”尽管西方国家中央银行干预使风波暂时平静下来,但谁也不敢说这不是更大暴风雨来临之前的平静。

 

    三、货币需求减少造成中国的流动性过剩

    中国的流动性过剩有两个主要来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性所产生的新流动性。其二来自中国货币需求函数变动所激活的旧流动性。

    持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为了维持汇率的稳定,中央银行不得不大量干预外汇市场,买进美元,投放人民币。人民币的新增投放量即代表了新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上,中央银行又不得不进行对冲,卖出央行票据,收回过剩的流动性。在过去几年中,由于央行的对冲政策,外汇储备增加所产生的过剩流动性大部分被回收和冻结。尽管从长期看,由于这种对冲政策以商业银行必须持续大量购买低受益央票为前提条件,因而难以为继。但直到目前为止,商业银行还在继续购买央票,对冲政策依然在发挥吸收过剩流动性的作用。

    值得注意的是,当我们还在为对冲的可持续性头痛时,中国货币需求量的减少已成为流动性过剩的一个新源头。长期以来,中国广义货币的增长速度大大高于GDP的增长速度。中国的M2名义GDP之比不断提高,目前已经超过160%,为世界之最。按照货币数量理论,货币供应量的增长速度高于GDP的增长速度,其差额将转化为通货膨胀。中国货币供应增长速度长期大大高于GDP的增长速度,却没有出现货币数量理论所预期的严重通货膨胀。其原因在于,自愿地或不自愿地,中国公众对货币(实际货币余额)的需求也在不断增加。在过去相当长一段时间,由于既无需要更新的高档商品,也没有可购买的资产,多于经济增长所需的新增货币供应被居民作为储蓄存款而沉淀下来。中国的老一辈经济学家曾把被动增加的储蓄存款叫做“笼中老虎”是不无道理的。在货币供应增长速度超越经济增长需要的情况下,由于缺乏选择而被动积累起来的居民储蓄存款,实际上是一种潜在的通货膨胀压力(和资产价格上涨压力),是随时可以跑出来的“笼中老虎”。

    当前宏观调控当局所面临的新挑战是,对应于同样的货币供给,居民的货币,需求减少了。这种减少有两个原因。首先,在实际利息率不变的条件下,居民对持有储蓄存款的偏好降低。资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件,居民不再满足于持有居民储蓄存款这一单一资产,出于对收益和风险的综合考虑,他们把部分储蓄存款变成股票、债券和不动产。与金融市场发展相伴随,“存款搬家”导致M2名义GDP之比下降、其他金融资产-名义GDP之比上升本来是健康现象。问题是,在过去二十多年中,中国积累了过多的储蓄存款(M2名义GDP之比过高),闸门一旦打开,资金的洪水奔流而下。在股票供给有限的情况下,股票价格大涨难以避免。当然,如果仅从二级市场来看,“存款搬家”是资金在银行和股市间的旋转门中的转动。这种转动不会使M2总量发生什么变化,但对储蓄存款需求的持续减少(对股票需求的持续增加)却足以导致股票价格飙升。第二,在居民持有储蓄存款偏好不变的条件下,由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价上涨速度(实际利息率的下降),居民对持有储蓄存款的意愿也会下降。人非圣贤,孰能看着别人在股市赚钱而甘愿在银行领取负利息呢?在股市赚到钱的人开始买房买车。财富效应将推动消费支出的增加(这也不完全是坏事),从而导致物价进一步上升。而实际利息率的进一步下降又为“存款搬家”增添了新的动力,从而进一步推动资产价格的上升。如此循环终于形成。

    2006年下半年以来资产价格的上升,可能同人民币升值预期导致的投资资本流入以及央行的对冲政策未能充分吸干过剩流动性有关。但是流动性的真正泛滥恐怕还是2007年以来中国货币需求减少的结果。在货币需求减少的条件下,即便央行通过对冲操作吸干了同“双顺差”相关的过剩流动性,使基础货币的增长速度和M2的增长速度保持在历史上看已算是适度从紧的水平上,中国货币供应依然大于货币需求,因而依然存在流动性过剩。这种过剩已经不再主要表现为银行超额准备金率过高和银行贷款增长速度过快(相反,由于“存款搬家”,银行贷款的增长速度还会减慢),而主要表现为银行资金大量转入股市和房地产市场,导致股票价格和房地产价格持续快速上涨。由于长期以来中国货币供应增长速度大大高于经济增长速度,中国居民被动积累的储蓄存款余额数量巨大,如果政府对资产价格的上涨不加干预,如果外部条件没有重要变化,“存款搬家”(加上外部投机资本流入)还会继续下去,股市、房地产价格还会进一步提高。我们所面对的是一种金字塔融资局面。随着资产价格不断攀升,“存款搬家”速度将逐渐下降,由货币需求量减少所产生的过剩流动性最终会被股市完全吸收。此时,即便政府不加以干预,资产价格泡沫也会破灭。

 

 

    四、宏观经济政策组合要作出重大应对

    最近越演越烈的“存款搬家”,为中央银行的调控提出了新的挑战。为了应付公众对货币需求减少而造成的流动性过剩。中央银行必须进一步加强货币紧缩的力度。然而,由干预外汇市场产生的流动性过剩同由货币需求减少产生的流动性过剩在性质上有很大不同。对付前者,提高准备金率和销售央票至少到目前为止还是可行的办法。但是,对付后者,上述两种办法可能就是不妥当的了。前者是货币供给问题,后者是货币需求问题。对付前者需要用减少货币供给,对付后者需要用增加货币需求。在目前条件下,要增加货币需求只有两个办法,降低通货膨胀率和提高利息率。而降低通货膨胀率的重要政策选择也是提高利息率。因而,提高利息率可能会成为今后央行货币政策最重要的选择。只有改变各种资产的相对受益率,居民对货币的需求量才有可能回升,资金绕过银行、以直接融资方式进入资本市场的“脱媒”过程才能适当减缓。但是,中央银行提高利息率的自由是有限的。除对资本市场可能造成的某些不利影响外,利息率的提高将导致跨境资金的流入进一步增加,从供给方面使流动性过剩进一步增加。这样,央行将不得不加大对冲政策的力度。这里我们又回到了大家已经谈腻了的“蒙代尔不可能三角”问题。中央银行面临的选择是:进一步紧缩货币、允许人民币升值(中央银行减少对外汇市场干预)抑或加强资本管制。与典型的“蒙代尔不可能三角”问题有所不同的是,流动性不仅因资本跨境流动而增加,而且因货币需求减少而增加。由于有了这一新特点,在其他情况不变的条件下,中央银行必须实行力度更强的紧缩性货币政策。在相机使用对冲政策和提高准备金率的同时,央行必须根据通货膨胀和资产泡沫的发展情况提高利息率。但是,从根本上来说,如果不让人民币升值,同时又不实行有效的资本管制,升息就会成为一种“自废武功”的政策。在正常情况下,利息率的明显提高将使外资的跨境流入更为迅猛。因而,如果要把利息率政策作为主要的政策手段,逻辑的结论必然是:或加强资本管制,或更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率。

    从长期来看,根据中国调整经济增长方式的需要,我们应该让人民币升值。越来越多的事实已经证明,用“双顺差”所换回的外汇储备不断增加,造成并在继续造成中国的国民福利损失。中国还要为美国的资产泡沫买单多久?从短期来看,根据央行执行紧缩性货币政策(特别是提高利息率)的需要,我们也应该更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率(减少对外汇市场的干预,减少外汇储备的增长)。三年多来的实践已经证明,人民币升值对中国出口的打击根本不像我们原来所设想的那样严重。相反,人民币升值改善了中国贸易条件,中国贸易顺差连续数年超过了升值前的历史纪录。中国出口所面对的更大挑战,是世界其他国家越演越烈的贸易保护主义。缓慢且稳定的升值,在为中国企业提供了较长的调整期(同时也使之减少了调整的动力)的同时,为投机资本低价购买我国的房地产、金融资产和企业创造了机会与条件。事实上,由于不升值或升值缓慢,中国的大量资产早已被外国投资者廉价买走,其对中国经济的负面影响是不应低估的。

    为了尽量避免让人民币升值,我们已经尝试了无数种办法:派遣大型政府采购团到美国采购、调整退税政策、鼓励中国企业进行海外投资、加速金融服务的开放、放松资本管制等等。上述措施,有些是必要的,有些有较大副作用,有些则可能存在潜在危险。例如,关于资本的跨境流动,中央银行自2003年以来的政策是“严进宽出”。问题是,在人民币升值预期和加息预期强烈的情况下(这是完全理性预期),这种政策是难以奏效的。一些论者反对加强资本管制(或加强资本跨境流动的管理);理由是中国已无法实施有效资本管制,既然如此,又谈何“严进”呢?回避升值,寄希望于放松资本管制来解决“蒙代尔不可能三角”问题,是“把车放在马前”。资本管制是中国维护自身金融安全的最后屏障,在中国金融体系依然脆弱、中国所有制改革尚未完成的情况下,资本管制是不能放松的。经济发展是有周期性的,中国经济形势一旦发生变化,资本跨境流动的方向就有可能突变。如果出现资本大量外逃,而我们又无有效办法及时加以制止,其结果将是灾难性的。资本项目的自由化应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑,而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段。

    最后。需要指出的是,2007年和2008年世界经济的发展还存在极大的不确定性。美国次债危机及其后果的显露还只是冰山一角。国际资本流动方向的突然改变,美国经济的显著滑坡,对中国未来经济的发展将产生重要影响。届时,中国的宏观经济政策组合也可能需要做出重大应对。

 

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