中国移动股票市场「运营商如何加快政企业务转型」

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（报告出品方：华泰证券）

高股息电信运营商龙头，产业数字化发展全面提速

公司是高股息的全球电信运营商龙头，在我国数字经济发展中承担着“铺路”与“赋能” 的战略性地位。我们认为公司当前已由规模提升转向基于规模的价值运营新阶段，CHBN 四大业务发展全面提速，主要体现在：1）5G 渗透率提升及“权益 应用”服务持续拓展背 景下，公司移动业务 ARPU 值稳步增长；2）千兆光网及智慧家庭带动固网业务量价双升； 3）运营商产业数字化业务发展全面提速，已成为云计算/IDC 市场主要增长极。此外，公司 股息率高于行业平均水平，截至 2022年中期股息派发前一日，公司 A股动态股息率达 6.2%， 高股息、稳增长的资产特性进一步凸显。

核心推荐逻辑

高股息/高质量成长的电信运营商龙头，迈入深耕存量客户价值的高质量发展阶段。在全球 运营商中，中国移动拥有最大的网络规模和用户数量（据 Ovum），同时占有最大的资本开 支份额（据 IDC）。从网络规模来看，截至 1H22，中国移动累计开通 5G 基站达百万个， 约占中国 5G 基站总数的 54%，规模远高于全球同行。从用户数来看，1H22 公司移动业务 用户市场份额达 58%，是中国电信与中国联通之和的 1.3 倍，公司有线宽带用户数占比达 59.3%，同样位居行业第一。5G 时代，公司提出“基于规模的价值运营”战略，我们认为 在显著的资源及用户规模优势下，公司在个人权益、应用、智慧家庭等领域的业务拓展能 够更高效的转化为收入增长，推动公司由流量运营迈入高质量发展阶段。

受益于 5G 渗透率提升及“权益 应用”领域的拓展，移动业务 ARPU 值持续改善。随着移 动用户总量趋于饱和，提速降费政策步入尾声，我们认为采用价格竞争夺取市场份额的边 际红利呈减弱态势，行业竞争格局将趋于稳定。在此背景下，我们认为（1）用户量方面， 中国移动将继续保持其在移动业务领域的龙头地位；（2）单用户价值方面，据中国移动 1H22 业绩会，公司 4G 用户迁转 5G 套餐后平均 ARPU 值提升 8.6%，5G 渗透率的提升对移动 业务 ARPU 值具有明显的拉动作用，此外，公司已由单纯的收取流量资费转向“个人 权益应用”融合运营，1H22“个人 权益 应用”领域较只有流量及通信资费的“个人”市场 而言单用户 ARPU 值高出 2.5 元，我们认为未来随着 5G 渗透率的提升及权益等领域的拓 展，公司的移动 ARPU 值将持续改善。

千兆光网及智慧家庭拓展带动固网业务量价双升。家庭市场上，（1）用户量方面，1H22 中 国移动的有线宽带业务市占率达 48.2%，已超过中国电信成为行业龙头，根据公司指引， 其 2022 年家庭宽带客户将净增 2000 万，我们认为在城市化推进及一户多址趋势下，未来 家庭宽带普及率仍有一定上升空间，预计公司固网用户规模将保持稳健增长。（2）单用户 价值方面，公司千兆宽带发展迅速，1H22 千兆宽带客户渗透率达 11.5%，同比提升 4.4pct， 净增宽带客户中千兆占比超 88%；家庭宽带业务已不止局限于宽带资费，而是涵盖大屏点 播、智能安防、家庭 DICT 在内的智慧家庭服务体系，1H22 公司智慧家庭增值服务收入达 142 亿元，同比增长 41.1%，我们认为随着千兆光网和智慧家庭的持续发展，公司固网业 务有望迎来量价双升阶段。

云业务连续三年翻倍增长，产业数字化业务创造新的增长动能。在国资云、算力网络建设、 云网融合的背景下，运营商在产业数字化领域承担的角色也逐步由基础设施提供商，演变 为资源、系统、应用端全面赋能，战略地位及产业链价值占比显著提升。2022 年以来，中 国移动在产业数字化领域的优势已全面在其经营业绩中体现，移动云业务收入在连续三年 翻倍增长的前提下，1H22 依然保持 104%的高增速，SaaS PaaS 等应用端收入占比持续 提升。2022 年公司资本开支结构继续向产业数字化领域倾斜，我们预计公司有望凭借算网 融合、央企背景优势在政企市场上延续高速增长的态势。

股息率及分红率高于国内同业，三年内拟提升现金派息率至 70%。近年来公司股息率呈上 升趋势，1H22 中国移动中期派息 2.2 元人民币，分红率达到 66.9%，较 2021 年提升 8.35pct， 截至 2022 年中期派息前一日，公司 A 股动态股息率达 6.2%，H 股动态股息率达 8.9%，均 高于国内三大运营商平均水平（平均分红率：58%；平均 A 股动态股息率：4.9%；平均 H 股动态股息率：8.3%），且公司计划自 2021 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至 股东应占利润的 70%以上。我们认为较高的股息率及较强的分红率提升意愿彰显了管理层 对公司未来经营的信心，也使得公司的资产性价比进一步得到提升。

盈利能力高于全球运营商平均水平。受益于行业龙头地位及高质量发展战略，公司盈利能 力居于全球运营商前列。2021年，中国移动投入资本回报率/净利率/ROA分别达10.4%/13.7% /6.3%，高于国内运营商平均值 7.5%/7.2%/3.8%，也高于全球运营商平均值 8.6%/12.0% /4.4%。受杠杆率影响，国内运营商 ROE 略低于全球运营商平均，但在国内运营商中，中 国移动拥有最高的 ROE 水平。

和市场不同的观点

市场认为移动互联网用户数已趋于饱和，公司未来成长性不高。但我们认为，当前以云计 算为代表的产业数字化业务为运营商提供了新一轮增长动能。一方面，数据安全及国资云 建设使得运营商云服务成为政企客户数字化转型的首选，2021 年来公司在云计算市场份额 占比持续提升；另一方面，无人驾驶等新应用对大带宽、低时延、广覆盖的要求使得公司 的算网资源优势更为凸显，在此驱动下，我们认为公司未来成长性有望持续高出市场预期。 部分投资者可能担心公司 ROE 低于全球运营商平均水平，然而，我们认为这主要归因于公 司较低的财务杠杆率。事实上，公司 ROIC/ROA/净利润率等指标均高于全球运营商平均水 平，拥有优异的盈利能力。

公司股价及历史业绩复盘

经过中国移动 H 股及 A 股的股价及历史业绩复盘，我们认为公 司在 4G 及 5G 时代的发展可大致划分为以下几个阶段：

第一阶段（2013 年 1 月-2015 年 4 月，4G 建设支出导致利润承压）：2013 年我国 4G 基站 建设开启，公司 2013-2014 年资本开支同比增长 45.1%/15.5%，2014 年资本开支为 2135 亿元，创 2003 年以来历史新高，4G 建设阶段的资本开支增长及其后续带来的折旧摊销对 公司利润产生了一定程度的影响。但随着用户逐步向 4G 网络迁移，2014 年公司移动客户 超 9000 万，移动数据流量增长 115%，移动流量收入同比增长 42.9%，开启 4G 时代数字 化发展新阶段；此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 H 股大盘整体涨势较好，亦推动了公司股 价上升。

第二阶段（2015-2019，量增 价降，行业竞争趋于白热化）：2015-2019 年，为促进网络 普及和应用，提速降费政策于“十三五期间”出台，2015-2019 年四年间，三大运营商合 计让利达千亿元。此外，为抢夺市场份额，行业竞争趋于白热化，取消国内漫游和长途费 用、降低移动流量单价、全国范围内携号转网等措施陆续出台，中国移动 2017-2019 年 ARPU 值分别为 57.7/53.1/49.1 元，同比增长 0.35%/-7.97%/-7.53%，因此电信运营商的收 入并未跟随数据流量的大幅增长而显著提升，公司业绩及 H 股股价表现承压。

第三阶段（2020-2022，To C 市场开启基于规模的价值经营，To B 市场创造新增长动能）： 2019 年 11 月 5G 发牌以来，To C 市场上，随着行业竞争趋缓、5G 渗透率提升及深耕存量 用户价值的策略出台，公司移动业务 ARPU 值持续改善，移动业务收入重新步入上升通道， 千兆光网及智慧家庭的发展推动固网宽带业务迎来量价齐升阶段；To B 市场上，2019 年中 国移动提出大力实施“云转型策略”，并将移动云（mCloud）作为公司最重要的战略业务 和新的关键基础设施，以“三年内进入国内云服务商第一阵营”为发展目标，2020-1H22 移动云业务分别同比增长 353.8%/114%/103.6%至 113/242/234 亿元，市场份额持续提升， 为公司业绩提供了新的增长动能。我们认为，随着公司基本面向好及产业数字化业务占比 逐步提升，其估值有望进一步修复。

全球电信运营商龙头，CHBN 业务全面提速换挡

高股息率的电信运营商龙头，网络规模及用户数居全球运营商首位。中国移动是全球领先 的电信运营商龙头，为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。公司 拥有全球最大电信网络和客户数量，同时就盈利能力和市场价值而言，也居于全球电信运 营商前列。5G 时代，公司由“规模提升”向“基于规模的价值运营”过渡，移动/固网用户 ARPU 重新步入上升通道，产业数字化业务发展迅速。截至 2022 年 6 月底，公司共有 9.70 亿移动客户、5.11 亿 5G 套餐客户数和 2.56 亿有线宽带客户，在用户规模优势下，公司在 个人、家庭等领域的业务拓展更高效的转化为收入增长，2021 年实现收入人民币 8,482.58 亿元，同比增长 10.44%，2022 年上半年实现收入人民币 4,969.34 亿元，同比增长 12.01%。

在全球电信运营商中，中国移动的资本开支占有最大份额。中国移动 2021 的资本开支为人 民币 1836 亿元，据 IDC，2021 中国移动在全球运营商中的资本开支份额达到 9.43%，在 全球同行中居于首位。因此，中国移动拥有全球最大的电信网络。据工信部，截至 1H22， 中国累计建成开通 187 万个 5G 基站，其中中国移动累计开通 5G 基站达百万个，约占中国 5G 基站总数的 54%，其电信网络规模远高于全球同行。

治理结构显著改善，回购/增持/股权激励计划陆续落地

A 股上市引入 19 家战略投资者，治理结构得到显著改善。中国移动实际控 人为国资委， 2022 年 1 月，公司借助 A 股发行引入了国家级投资平台、大型央企、保险机构、境内外知 名企业及国际主权基金等优质战略投资者，向战略投资者配售 4.22 亿股，约占 A 股发行总 股数的 46.75%。截至 2022 年 6 月末，战略投资者合计持股比例为 1.97%，未来有望在数 字经济等领域与公司业务形成生态互补，拓展更大合作空间。

公司大股东增持、回购及股权激励等计划相继落地，有效提振市场信心。2022 年 2 月 7 日， 公司宣布回购已发行 H 股股份总数的 10%，约为 800 亿元人民币。公司第一大股东中移动 计划自 22 年 1 月至 12 月期间择机增持公司 A 股股份，累计增持金额不少于 30 亿元 且不超过 50 亿元。此外，2022 年 9 月，公司发布第二期股权激励计划，合计涉及 6.08 亿 股的股票期权，行权价为 51.6 元，将于 24/36/48 个月后开 行权 。我们认为，公司增持、 回购及股权激励等计划彰显了公司对其未来发展的信心，也向市场传递了积极的信号。

CHBN 增长提速换挡，多项业务行业领先

中国移动主营业务主要面向个人、家庭、政企、新兴（CHBN）四大市场。

1）个人市场（C）： 2019-1H22，公司个人市场收入分别为 4,907.48 亿元、4,769.66 亿元、 4,834.34 亿元和 2,560.56 亿元，2020 年 5G 商用以来，行业竞争趋缓，公司在个人市场 的营收增长逐步恢复。从用户数角度而言，中国移动一直稳居行业第一，龙头地位稳固， 截至 2022 年 6 月末，公司移动客户数达 9.70 亿户，5G 套餐客户数达 5.24 亿户，均居全 球第一。我们认为未来公司有望凭借其在个人市场积累的客户资源优势，深耕存量用户价 值，实现个人市场收入的稳健增长。

2）家庭市场（H）：2019-1H22，公司家庭市场收入分别为 693.23 亿元、832.08 亿元、1,005.08 亿元和 594.34 亿元，占营业收入比重分别为 10.28%/11.96%/13.4%/13.9%，家庭市场占 收比逐步提升。经过多年的快速增长，公司已超过中国电信成为全球最大的有线宽带运营 商。截至 2022 年 6 月末，公司家庭宽带客户达 2.30 亿户，国内市场规模占比 48.2%， 家庭宽带客户规模居国内首位。我们认为未来公司在千兆光网及智慧家庭领域的渗透率提 升将有效带动公司家庭市场业务发展。

3）政企市场（B）：2019-1H22，公司政企市场收入分别为 897.79 亿元、1,129.20 亿元、 1,371.36 亿元和 910.70 亿元，同比增长 25.8%/21.4%/24.6%，始终保持较高增速，其中， 移动云业务连续三年实现翻倍增长，极大的带动了公司在政企市场的发展。截至 2022 年 6 月末，公司政企客户数达到 2,112 万家，同比增长 36.0%，较 2019 年末增长 105.4%。我 们认为当前，产业数字化业务已成为运营商第一增长引擎，考虑到公司在政企市场上的客 户积累与云网融合优势，未来公司产业数字化业务仍有望保持高速增长态势。

4）新兴市场（N）：2019-1H22，公司新兴市场收入分别为 245.42 亿元、225.98 亿元、 303.31 亿元和 198.57 亿元，2021 年后，受益于公司产 矩阵 逐步丰富，公司新兴市场收 入增速加快。其中，数字内容方面，公司积极发展 频、云游戏、 频 铃等业务。 截至 2022 年 6 月底， 频全场景月活跃用户同比增长 72.5%， 频 铃用户超 2.9 亿， 和包月活跃用户同比增长 197.9%，未来新兴市场有望承载公司转型升级。

深化高质量发展，助力传统业务价值提升

移动业务：ARPU 延续改善态势，5G 渗透率持续提升

从“跑马圈地”到“深耕用户价值”，5G 时代移动业务竞争趋于良性。3G、4G 时代国内 电信运营商竞争环境较为严峻，三大运营商通过降价抢占市场份额，盈利能力受到一定影 响。2019 年 11 月 5G 商用以来，移动用户总量已趋于饱和，1H19-1H22 移动电话用户数 CAGR 仅为 1.7%，采用价格战争夺客户的边际红利呈减弱态势。因此，三大运营商发展战 略由争夺市场份额转向推动用户价值提升，行业竞争逐步趋于良性，竞争策略的改变也推 动行业平均移动 ARPU 值由 2019 年的 45.1 元企稳回升至 1H22 的 47.6 元。我们认为，5G 时代运营商将通过差异化创新、加强用户权益等有效 措深耕存量用户价值，从而引领个 人信息通信消费升级，创造移动业务新增长。

行业：5G 时代竞争趋于理性，移动业务重返上升通道

受益于行业竞争环境改善、提速降费政策松绑及内容权益等新业务的拓展，2019 年 11 月 5G 商用以来，电信行业移动业务收入增速逐步恢复。据工信部统计，2021 年全年中国电 信行业移动通信业务收入同比增长 4.20%至 9,268 亿元，实现收入增速由负转正。

公司：龙头地位稳固，“连接 权益 应用”深耕存量用户价值

5G 时代，中国移动继续保持移动业务龙头地位，单用户价值居行业首位。截至 1H22 中国 移动的移动用户数同比增长 2.6%至 9.7 亿户，占全国移动用户 58%的份额，其移动用户数 是中国电信和中国联通之和的近 1.3 倍。展望未来，我们预计其移动用户规模和市场份额将 保持稳定。此外，截至 2022 年 6 月底，中国移动 5G 套餐用户从 2021 年 12 月底的 3.87 亿增长至 5.11 亿，渗透率为 52.7%，用户数量位居全球第一。用户价值方面，1H22 公司 移动业务 ARPU 值提升至 52.3 元，居行业首位（中国电信：46 元；中国联通：44.4 元）。

5G 渗透率提升与“连接 应用 权益”融合运营，带动移动业务 ARPU 值增长。一方面， 中国移动 5G 套餐定价显著高于普通套餐定价，5G 渗透率的提升对移动业务 ARPU 值具有 明显的拉动作用，据中国移动 1H22 业绩会，公司 4G 用户迁转 5G 套餐后平均 ARPU 值 提升 8.6%。另一方面，公司推动“连接 应用 权益”融合运营，深耕个人市场存量客户价 值，1H22 公司权益客户规模达 2.41 亿户，实现权益收入 83.3 亿元，同比增长 119.6%。 我们认为未来随着客户流量持续由 4G 向 5G 迁移，以及各类权益、应用场景的拓展，公司 的移动业务 ARPU 将得到持续的改善提升，并成为存量经营质量提升的有效保障。

受益于 5G 渗透率的提升及权益、应用领域的存量客户运营，2021/1H22 公司移动业务 ARPU 值稳步提升至 48.8/52.3 元。在移动业务 ARPU 持续改善带动下，公司在个人市场 营收呈现出稳步增长态势，2021/1H22 中国移动的移动业务营业收入为 4834.3/2,560.6 亿 元，同比增长 1.4%/0.2%。得益于中国移动 注于高质量发展与扩大 5G 用户渗透率的经营 战略，我们认为公司移动业务 ARPU 与个人市场营业收入将在 2022-2024 年持续提升。

固网业务：发展向好，千兆网络与智慧家庭助力升级

行业：千兆网络发展提速，智慧家庭打开市场空间

千兆网络与智慧家庭融合经营推动固网 ARPU 提升。近年来随着家庭信息化、家庭客户场 景化服务的不断丰富，包括家庭 网、家庭控 、智能安防等在内的家庭信息化应用前景 广阔。据 Ovum，2020 年我国智慧家庭市场规模共计 183 亿美元，预计到 2025 年市场规 模将达到 537 亿美元，CAGR 达 24%。同时，随着智慧家庭宽带用户数的增长、用户对于 宽带速度需求的日益提升，推动千兆宽带发展全面提速，据工信部，截至 1H22，我国 1000Mbps 及以上速率固定宽带接入用户总数为 6111 万户，占比 10.9%，同比增长 329%， 提前两年半时间，完成了 十四五数字经济发展规划 中提出的 目标。我们认为智慧家庭 与千兆宽带的普及将持续推动三大运营商固网业务 ARPU 的稳定提升。

公司：市占率国内第一，固网业务迎量价齐升机遇

固网业务市占率国内第一，用户规模有望稳健增长。中国移动的有线宽带业务经过多年的 快速增长，已超过中国电信成为全球最大的有线宽带运营商。截至 1H22，中国移动有线宽 带用户达 2.56 亿户，同比增长 13.5%，占中国市场份额的 59.3%。根据公司 2022 年指引， 公司 2022 年家庭宽带客户将净增 2000 万，展望未来我们认为，城市化的推进及一户多址 趋势有望继续推动公司固网业务用户规模稳健增长。

中国移动家庭宽带 ARPU 提升有效拉动固网综合 ARPU 提升。截至 1H22，中国移动固网 宽带用户数达到 2.56 亿户，占固网宽带用户总量的 48.2%，其中，家庭宽带客户达到 2.30 亿户，较 2022 年初增长 5.69%，家庭宽带客户规模居全球第一，“魔百和”客户数达 1.81 亿户，“魔百和”收入同比增长 27.7%达 121 亿元；家庭安防用户超 1,400 万户，同比增 长 136.2%；智能 网用户同比增长 86.6%。 从 1H22 中国移动家庭宽带与固网宽带综合 ARPU 对比来看，家庭宽带 ARPU 43.0 元，是 固网宽带综合 ARPU 36.3 元的 1.2 倍，同时，家庭宽带用户数占比固网宽带用户总数的 90.0%，可见提升家庭宽带 ARPU 将对固网宽带综合 ARPU 起到积极带动作用。我们认为， 中国移动聚焦宽带 质提升，以千兆宽带为引领，强化“宽带 硬件 应用”融合发展的战 略将带动宽带用户综合 ARPU 稳步提升。

固网业务量价双升，营业收入稳健增长。2017-2019 年，由于“提速降费”政策与同业价 格竞争，中国移动固网宽带 ARPU 有 下降。自 2019 年起，受益于固网用户的持续增长 以及家庭宽带的 ARPU 持续提升，中国移动固网宽带 ARPU 开始止跌回升，2020/2021 /1H22 固网宽带 ARPU 为 34.0/34.7/36.3 元，同比增长 3.7%/2.1%/0.6%。 虽然中国移动的固网业务 ARPU 在 2017-2019 年有 下滑，但受益于用户总数的持续提升， 固网宽带业务的营业收入依旧保持着较高增速。2020/2021/1H22 中国移动固网宽带业务实 现营业收入 808.1/942.3/541.7 亿元，同比增长 17.4%/16.6%/14.8%。我们认为，在千兆网 络与智慧家庭的共同拉动下，固网业务 ARPU 与营业收入将在 2022-2024 年持续提升。

中国移动深度布局以融合经营为基础的智能家庭固网业务。中国移动通过“魔百和”、“家 庭安防”“智能 网”等服务，充分把握娱乐、健康、教育、安全等行业对家庭信息化的升 级需求，为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务，持续提升家庭通信 及信息化用户规模和价值。同时为满足家庭用户远程办公、远程教育和网络游戏等高速上 网需求，近年来，中国移动着力开展千兆宽带网络建设，为家庭用户提供大带宽、毫秒级 超低时延的宽带体验，并为家庭用户提供“全千兆”整合解决方案。

开启 ToB 业务蓝海，政企新兴市场成收入增长第一引擎

电信运营商在产业数字化中战略地位提升

从铺路走向赋能，电信运营商在产业数字化转型中战略地位提升。运营商作为基础通信运 营企业具有网络、数据、 的天然基因，在云、 AI、物联网、边缘计算等新 ICT 在 5G 环境中走向融合的阶段，电信运营商在数字经济发展中承担的角色，也正由“铺路”走 向“赋能”，即不仅仅提供数字经济发展的底层基础设施，更将致力于在应用端赋能千行百 业数字化转型。具体而言，在云计算业务中，SaaS PaaS 业务收入贡献提升，1H22 中国 电信 PaaS SaaS 业务收入占比 27%，同比增长 150%，增速明显快于 IaaS 业务的 105%， 中国移动 PaaS SaaS业务收入占比达 28%，边缘云增速达 177%，云数业务增速达到 106%； 5G 行业应用领域，中国移动在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力等多个行业进入规模复 阶 段，2021 年累计 约 5G 行业商用 例超过 11,000 个。 产业互联网业务增速换挡，已成为运营商收入增长主要驱动力。1H22 三大运营商产业互联 网业务合计营收 1,440 亿元，同比增长 30%，增速较 2021 年上升 3pct。据工信部，2022 上半年国内运营商新兴业务营收同比增长 36.3%，已成为拉动运营商业绩增长的主要驱动 力，1H22 电信业务总计增长 8.3%，其中有 5.8 个百分点的收入增长由产业互联网业务拉 动的。其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务同比增长分别为 17.3%、139.2%、 56.4%和 26.9%。

运营商 CAPEX 结构向产业互联网倾斜，推动云服务向算力服务升级。工信部副部长张云 明在 2022 年中国算力大会上表示，截至 2022 年 6 月，我国在用数据中心机 总规模超 590 万，服务器规模约 2000 万台，算力总规模超 150EFLOPS，近五年平均增速 30%，位居全 球第二。在 5G 投资高峰的末期，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的 投资比重逐步增加，有望推动我国算力建设进一步提速。其中： 1）中国移动预计 2022 年将投入 480 亿用于算力网络资本开支，其中数据中心将投入 58 亿，公司预计未来算力网络的相关资本开支会逐步增长。2）1H22 中国联通资本开支为 284 亿元，同比增长 98.5%，公司将紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接 感知 计算智能”的算网一体化服务。3）中国电信 2022 年的产业数字化资本开支预算同比增长 61.7% 至 279 亿元，公司 2021 年末的算力总规模达到 2.1EFLOPS，公司表示将加快算力规模建 设，预计算力总规模将以超过年均 80%的复合率增长，预计十四五末期将达到 16.3EFLOPS。

“网 云 DICT”融合发展，政企市场快速增长

中国移动推进“网 云I ”融合发展，政企市场快速增长。在政企市场方面，中国移动提 出“网 云 DICT”融合发展的战略，依托 5G ，为政企客户 提供基础通信服务、信息化 应用产 ，以及 DICT 解决方 ，满足行业客户定 化需求。 1H22 中国移动政企市场收入 同比增长 24.6%至人民币 911 亿元，企业客户数量同比增长 12.2%至 2,112 万，增速行业 领先，发展态势良好。

云业务：运营商接捧互联网成为云计算市场主力军

政策推动云计算增长动力转向传统行业，三大运营商接捧互联网巨头成云计算市场主力军。 受互联网流量增长 缓及国资云建设等政策影响，云 计算行业增长动力逐步由互联网行业 转向传统企业，在此背景下，三大运营商接捧互联网巨头成为政府、金融等行业的云服务 主力军。 根据我们对 BAT（即百度、阿里巴巴、腾 ）、三大运营商（中国移动、中国电信、中国移 动）等 10 家布局 IaaS 业务的国内厂商财报的梳理，并结合 Canalys 数据测算，2Q22 国 内主要互联网云厂商增速仍然承压，2Q22 合计营收为 394 亿元，同比增长 9.8%，较 1Q22 下降 11.2pct。而在算力网络建设及国资云的拉动下，三大运营商云计算业务 2Q22 合计实 现营收 360 亿元，同比增长 108.5%，已成为云计算行业的主要增长极。

运营商等国资企业在云计算行业中重要性提升，云基础设施国产化进程加速。国资云 构 下，云基础设施的建设运营方多为运营商或相关国资企业，例如，中国首个国资监管云服 务由中国电信牵头，联合中国电 、中国电 等多个央企共同完成。在国资云推动下，运 营商等国资企业在云计算行业中重要性提升，市场份额由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 23%。我们认为国资云的推广有望加速云基础设施国产化进程。以浙江省国资云为例，其 建设采用全国产化信创服务器作为底层基础设施，依托具有国产自主知 产权的“ 天云” 底座搭建而成。在国资云建设背景下，云基础设施国产化进程有望加速。

自 2019 年中国移动提出“云转型战略”以来，移动云作为公司最重要的战略业务和新的关 键基础设施实现高速发展，在连续三年三位数增长的基础上，2022 年上半年中国移动的云 计算收入仍同比增长 103.6%至 234 亿元，公有云排名进入业界前七，私有云排名第五，加 速迈向行业第一阵营。我们认为，中国移动“N 31 X”的全国布局，丰富的政企客户资源、 充裕资金、庞大的用户基数和基站数量，为移动云发展前景提供巨大优势。

SaaS、PaaS、5G 垂直行业等应用端服务能力提升，算力网络建设扬帆启 。我们观察到， 随着算网能力的融合与持续的数智化投入，中国移动在应用端的服务能力和收入快速增长， 在云计算领域，1H22 SaaSPaaS 收入占比达 27.6%，边缘云业务增幅达 177%，个人市 场移动云盘增幅达 130.6%，产 丰富度稳居业界头部； 5G 行业应用方面，1H22 5G DICT 约金额超过 160 亿元，5G 网收入增长超 223%。 业务布局及战略方面，中国移动明确将算力网络和智慧中台作为未来重要的发展和投资方 向。算力网络方面，公司将持续推动算力与网络在形态与 上的一体融合，将 5G 核心网 服务构建在云计算 上，提高对 B 端政企市场网络服务的价值量和方 化水平。智慧中 台建设上，公司打通业务、数据和 ， 2021 年汇聚共性能力数量 325 个，能力月均调用 量达 81 亿次，同比增长 44.6%。

IDC：规划“4 3 X”数据中心布局，收入增速领先同业

三大电信运营商占据国内 IDC 市场的主导地位。据 IDC 统计，2021 年三大电信运营商在 国内 IDC 市场的总份额达 67.9%，其中中国电信、中国联通、中国移动在中国 IDC 市场的 份额分别为 27%、23%、18%。

东数西算带动下，三大运营商丰富机 资源，加快推进 IDC 布局。中国移动在 津冀、长 三角、粤 澳大湾区、成渝四大热点区域中心，持续完善“ 4 3 X”数据中心布局，部 42.9 万 机 ；中国电信聚焦 津冀、长三角、粤 澳大湾区、川渝陕四大经济发达区推 进“2 4 31 X 0”布局，部 IDC 超过 700 个，加强边缘计算能力建设，机 规模达到 48.7 万 ，机 资源居于国内首位；中国联通按 “ 5 4 31 X”总体布局，聚焦 津冀、 长三角、粤 澳大湾区等区域建设 IDC 共 808 个，机 规模达 32.9 万 。截至 2022 年上 半年，三家运营商共有机 124.5 万 ，较 21 年底新增 7.6 万 。据三大运营商 2021 年 年报中披露的 2022 年 IDC 建设规划，下半年运营商机 规模 将新增 9.8 万 。

中国移动 IDC 收入增速领先，2021 年市场份额提升 1.4pct。2021 年，公司 IDC 业务收入 316 亿元，同比增长 33.0%；2022 年 1-6 月，IDC 业务收入 147 亿元，同比增长 24.5%， 增速均领先行业平均水平（中国电信 YOY：11%；中国联通 YOY：13%）。据 IDC 数据， 2021 年，中国移动在数据中心市场份额为 18.4%，相比较 2020 年的 17.0%提升了 1.4pct。

物联网：应用加速发展，全面布局车联网市场

5G 时代，产业数字化转型趋势下，运营商寻求转型机遇，物联网成为排头兵。我们回顾 4G 时代末期，随着移动互联网的渗透率趋于逐步饱和，各大运营商经营状况受到市场增长 乏力的影响，营业收入进入平台期。5G 时代开启，运营商 随着产业数字化转型进入新一 轮的发展周期，而物联网 支持的海量机器通信（ mMTC）、超高可靠低时延通信（uRLLC） 是 5G 三大场景之一，故而物联网成为运营商 5G 发展的排头兵。

中国移动于 2012 年成 了全资 公司 —中移物联网有限公司（CMIoT）， 注于物联网业 务的发展。CMIoT 注于运营物联网 网 ，设计物联网芯片和模块，生产车联网、智能家 居、智能穿戴等一系列产 ，开发运营 OneLink（物联网卡连接管理平台）和 OneNET（物 联网应用开 平台），推广物联网解决方 ，形成了五大业务布局方向和“云 -网-边-端”物 联网 。 2021 年中国移动物联网收入同比增长 21.3%至人民币 114 亿元，物联网连接设 备数量净增 1.79 亿，达到 10.49 亿。2022 年上半年，公司在车联网领域发展迅速，1H22 车联网连接数超 1.95 亿个，建成全球规模最大的高精度定位系统，落地车路 同标杆项目 超 150 个。

未来物联网产业价值将向平台&应用端迁移，运营商积极布局。据麦肯锡 2017 年 物联网： 超越市场炒作之外的价值 报告 ，未来物联网价值链的最大份额将可能会在软件和服务方 面，而非硬件。未来 5-10 年，平台和数据分析服务提供商 取的价值将大大提升，硬件、 系统 成等基础设施服务商的价值将会下降，平台、应用开发的价值将会提升，至 2025 年， 平台和服务提供商营业收入将占到整个物联网产业收入的 85%。我们认为，运营商将转变 4G 时期作为流量经营管道商的角色，向平台服务商甚至是解决方 提供商转型 ，将会积极 布局物联网平台。

新兴业务：四轮驱动增长回升，有望承载公司转型升级

国际业务、股权投资、数字内容、金融 等多 块创新布局，成效明显、增长回升。 目 前，中国移动的新兴业务包括国际业务、股权投资、数字内容、金融 等 块。 2022 年 上半年，新兴市场收入达 198.57 亿元，同比增长 36.5%，其中，在国际业务方面，业务保 持良好增长，与国际运营商合作进一步加深，2022 年上半年，国际业务收入为 80.57 亿元， 同比增长 19.3%；在股权投资方面，公司积极布局 5G 和 CHBN 重点领域，完善投资布局 并形成 同效应， 2022 年上半年股权投资收益对净利润贡献占比达到 10.6%；数字内容方 面，公司积极发展 频、云游戏、 频 铃等业务；金融 方面，围绕“和包” 牌，快速拓展信用购业务、理财业务、供应链金融等业务并实现增长。截至 2022 年 6 月底， 频全场景月活跃用户同比增长 72.5%， 频 铃用户超 2.9 亿，和包月活跃用户同 比增长 197.9%。未来新兴市场有望承载公司转型升级。

盈利预测

中国移动营业收入持续保持稳步增长，2021 年后受益于 5G 渗透率提升及产业互联网业务的 发展，公司迎来提速换挡期。2018-2021 年公司营业收入 CAGR 为 3.5%。2021 年中国移动 实现营业收入 8,482.6 亿元，同比增长 10.4%；实现归母净利润 1,160 亿元，同比增长 7.5%。 2022 年 1-6 月，公司营业收入达到 4,969.3 亿元，同比增长 12.0%；归母净利润达到 702.8 亿元，同比增长 18.9%。

受益于 5G 渗透以及竞争趋缓带来的移动业务回暖，以及产业数字化业务加速发展，中国移 动的收入利润在 2021 年后迎来提速换挡期。我们认为中国移动在 5G 时代将凭借基于规模 的价值提升战略实现移动/固网业务的稳健增长及产业互联网业务的快速发展，并且受益于 与中国广电共建共享 5G 网络，中国移动的资本开支和维护成本将持续可控，预计中国移动 收入将在 2022-2024 年间实现 8.4%的 CAGR，净利润将实现 8.9%的 CAGR。

重点业务收入预测

1） 移动通信服务业务：在移动业务 ARPU 企稳以及用户量稳健增长的推动下，1H22 公司个 人市场业务保持稳健，同比增长 0.2%至 2,560.6 亿元。我们认为：1）一方面，5G 时代依 靠低价抢夺市场份额的红利逐步减少，行业竞争趋于理性，市场格局较为稳定，因此我们 预计公司的移动用户规模及市场份额也将保持稳定；2）另一方面，参 3G/4G 的发展规 律，我们认为公司的 5G 渗透率将在 22-24 年逐步提升至 57.4%/74.4%/84.4%，而 5G 渗 透率提升以及存量客户“权益 应用”领域的价值挖掘将带动 22-24 年移动业务 ARPU 持 续提升至50.2/51.7/52.8 元。综上，我们预计中国移动的移动业务收入将在2022/2023/2024 年同比增长 4 %、2.9%、2.3%至 5,770 亿元、5,937 亿元、6,073 亿元。

2） 有线宽带业务：在贯彻融合经营战略和千兆宽带升级的相互拉动下，1H22 公司有线宽 带收入达 541.68 亿元，同比增长 14.8%。我们预计：1）在城市化推进及一户多址趋 势下，公司家庭宽带渗透率仍有一定提升空间，预计其 22-24 年家庭宽带用户规模增速 为 9.3%/6.5%/4.6%；2）预计 22-24 年家庭宽带 ARPU 值持续提升至 35.9/36.6/37.0 元，主因：一方面，国家战略支持及千兆光网 成熟推动公司千兆宽带渗透率逐步提 升；另一方面，公司魔百和、家庭安防等智慧家庭业务持续拓展，带动家庭市场增值服 务收入增长。综上，我们认为公司有线宽带营收有望持续增长，预测中国移动的有线宽 带业务收入将在 2022/2023/2024 年分别同比增长 14.5%/10.0%/7.8%至 1078.9 亿 /1186.8 亿/1279.4 亿元。

3） 移动云：1H22 年公司移动云收入同比增长 103.6%至 234 亿元。我们认为国资云、算 力网络建设等政策推动下，电信运营商在产业数字化领域战略地位明显提升，未来公司 将通过深度构建“云网一体、云数融通、云边 同、云智融合”四大核心竞争力， 依靠 其央企背景及算网资源优势持续在云计算领域拓展市场份额并实现快速增长。我们预计 2022 年中国移动云计算收入将延续高速增长态势，预计其收入将在 2022/2023/2024 年同比增长 90%、72%、43%至 364.8、627.5、898.5 亿元。

4） IDC：我们认为，中国移动将继续利用其运营商的 特优势，包括网络接入能力、资金 投入、服务质量以及强大的客户资源，实现 IDC 业务的稳步增长。我们认为：1）东数 西算及算力网络建设背景下，随着公司的资本开支将继续向算力建设领域倾斜，预计公 司机柜数量将在 22-24 年稳步增长至 45/49/52.5 万 ；2）云网融合的天然优势使得运 营商能够满足客户从海量算力到超低时延的各类需求，突出的竞争力将使得公司上 率 保持稳定。综上，我们预计中国移动 2022/2023/2024 年 IDC 收入同比增长 20%/18% /16.2%至 259 亿元、306 亿元、355 亿元。

成本费用分析

成本费用方面，中国移动的主要成本 目包括网络运营和维护、折旧和摊销、人员成本以及 销售、一般及管理费用。2021 年，以上 目分别占总 收入的 26.5%/22.8%/14%和 5.7%。

1）网络、运营及维护费用：中国移动计划不断提高网络能力和质量，算力网络建设等新基 建项目加速建成投产，以支持 5G 和产业数字化发展。据公司 2021 年年报，公司计划在 2022 年底新增开通 5G 基站 47 万个，计划在 2022 年新增 IDC 机 4.3 万 ，并加快中心云、 边缘云的建设进度。我们预计随着公司 5G 网络和数据中心建设规模的扩大，其网络、运营 及维护费用将相应有 提升， 但随着主要算力节点逐步布局完成、5G 网络建设步入尾声， 费用增速将呈现出逐年下降趋势，预计其 2022/ 2023/2024 年总网络运营和维护费用同比增 长 12%/9.5%/8%至人民币 2,418.4 亿/2648.2 亿/2,860.0 亿元。

2）折旧及摊销费用：2021/2022 年 5G 网络共建共享将使中国移动的资本支出保持温和增 长。考虑到 2021 年部分资产残值率调整基础影响，我们预计 2022 年折旧摊销费用为人民 币 1847.6 亿元，与上年持平，根据公司资本开支情况及折旧年限测算，预计其 2023/2024 年 折旧及摊销费用将略增 6%、4.8%至人民币 1,958.5 亿/2,052.5 亿元。

3）人员薪酬：中国移动持续加大研发投入强度，截至 2021 年，公司研发人员达到近 1.4 万人，“一体四环” 创新体系不断得到完善 。我们认为公司将继续加大 5G AICDE 的研 发力度以及政企、新兴市场的经营人才投入力度，但随着公司高端人才队伍逐步完善壮大， 加之智慧中台带动 复用率提升， 其研发人员增长速度将逐步 缓，预计 2022/2023/2024 年人员薪酬将增长 15.0%、9.0%、8.0%至人民币 953.0 亿/1,038.8 亿/1,121.9 亿元。

4）销售费用：得益于公司渠道转型加快推进，线上销售服务能力提升，2021/1H22 公司销 售费用分别同比下降 3.4%/13.8%至 482.4 亿/261.8 亿元。我们认为当前行业竞争趋缓、且 公司已积累了较大的存量客户优势，渠道直销体系建设成效显著，在此背景下，我们预计 公司 22-24 年销售费用率将逐步下降至 5.0%/4.6%/4.3%。

5）管理费用及财务费用：管理费用方面，公司坚持自研合作并 ，持续推进全程精益、全 网 同的 学管理体系建设，在此基础上，我们预计公司管理费用率将稳中有降， 22-24 年 管理费用率分别为 5.9%/5.8%/5.6%。财务费用方面，公司现金流及财务状况良好，且随着 5G 网络建设进入末期，公司资本开支将保持平稳，鉴于此，我们预计公司 22-24 年财务费 用率为 1.1%/1.0%/1.0%，将保持在较低水平。

共建共享 5G 网络节省资本开支和维护成本

2021 年 1 月 26 日，中国移动与中国广电在 “ 5G 战略”合作 ，正式启动 700MHz 5G 网络共建共享。我们认为，共建共享 5G 网络应有助于加快建设速度，节省建设资本开 支，降低维护成本以及提高网络质量。截至 1H22，中国移动已经建成 5G 基站共计 98 万 座，并计划于 2022 年年底实现累计建设 120 万座 5G 基站的目标。据公司 9 月 21 日投资 者交流纪要，2022 年是投资高峰的最后一年，未来公司将考虑客户需求、投资回报等因素， 合理规划投资规模及投资收益。我们预计公司整体资本开支将呈现逐渐下降的趋势，预测 2022、2023、2024 年中国移动资本开支将分别为 1,848、1,819、1,778 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。