idc龙头「市值被低估的公司」

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作为国内最早成立的第三方IDC（IDC即Internet data center，互联网数据中心）服务商，万国数据在2001年成立，2016年完成在美国纳斯达克的上市，公司上市后持续扩张，紧接着2020年在中国香港实现了第二次上市。

（图：万国数据发展历程，来源：万国数据、国信证券经济研究所）

然而尴尬的是，公司在首次开盘后，股价一直呈现下降情况。截止2022年10月4日，公司的股价已经从2020年11月2日的上市发行价80.88港元/股，跌至17.24港元/股，市值从1200亿降至263亿港元，市值蒸发超七成。

万国数据早前发布了他们2022年的业绩公告，多项数据值得了解与关注。

业务收入结构简单，重资产运营特点显著

万国数据作为IDC服务商，核心业务是规划和寻找新的数据中心并开发设施，获取客户签约。对外提供的主要有两大业务，分别为托管业务、管理服务及其他。在2022年上半年收入达45.54亿元，相比同期增长9.84亿元，接近十亿。相较于去年2021年全年78.19亿元的收入来看，今年上半年收入也是十分可观的。

托管服务主要是指为客户提供配备电力及散热功能的共享或独享空间的数据配置，为客户存放服务器及相应的IT设备；而管理服务则是与托管设备相关的各种增值服务，例如业务连续性及灾难恢复解决方案、IT运营管理、直接私密连接云服务以及用于管理混合云的平台。另外，部分其他业务主要是销售IT设备，占比极低。

（图：万国数据主营业务，来源：万国数据、国信证券经济研究所）

万国数据的收入结构非常简单，其主营业务最大的收入为托管和相应的增值服务，2022年上半年服务收入占比99.8%，IT设备销售收入占比0.2%，仅774万元。

同样的，去年2021年全年收入中，服务收入占比更是达到99.9%，78.14亿元，而IT设备销售的收入仅占0.1%，428万元。

（图：万国数据2021全年与2022上半年收入类型分布情况）

由于托管业务与行业特点，也使得公司具有重资产运营的特点。开发新的数据中心需要有土地及建筑物存放计算机系统和网络设备设施，还需要有可支持强大电力容量和制冷功能的设备等等。

万国数据的非流动资产主要包括物业及设备、预付土地使用权、经营租赁使用权、商誉及无形资产、其他非流动资产。而除去商誉及无形资产外，公司的所有非流动资产金额截止2022年上半年达到528亿元，相比同期增加了约40亿元。

（图：万国数据2022上半年除商誉及无形资产净值外的所有非流动资产变动情况）

因为重资产运营的特点，公司在建设过程中采用模块化方法，即根据实际客户需求与合约交付时间，分阶段进行设备机房等安装，避免一次性过高的资本支出。

重资产带来的是高杠杆。公司的负债表现亦随着规模的扩大有所上升，截止2021年底，公司人民币贷款融资总额达249亿元，美元贷款融资1.85亿元，港元贷款融资15亿元。从2020年起，万国数据每年对外支付的利息超过10亿元。

（图：万国数据近三年支付利息情况，单位：亿元）

万国数据通过预签制保障投资回报，在建设周期内提前通过合同锁定有意向客户，度过爬坡阶段，降低投资风险，优化与加强资源规划能力。2022年上半年，万国数据在建面积的预签约率为64.1%，也就是说有六成的在建工程面积已经确定了在建成后可以投入使用，为公司带来收益。

（图：典型IDC项目建设周期表现，来源：中信证券研究部）

由于数据传输的及时性要求，万国数据的数据中心选址也非常有特点，主要选址在中国一线城市，如北上广深，因为这些地方集中了中国最大且最多商业、金融、工业和通信公司，可以为公司提供更强的竞争力，抢先占领市场。公司2021年底所有运营面积总计有48.8万平方米，其中京津冀、长三角、大湾区运营面积占比达到94.44%。

（图：截止2021年底万国数据运营面积占比情况）

万国数据的主要客户是云服务提供商、互联网企业、金融机构与其他大型企业，其中以云服务提供商和互联网企业为主。在2021年，公司最主要的两大客户总签约面积占比超过56%，很明显万国数据也存在大客户依赖的问题，集中在云服务提供商和互联网企业，而金融行业占比相对较低。因此，公司也在积极开发其他客户，在2022年，万国数据拿下的三个大单中，其中一家就是新签约的金融机构客户。

（图：截止2021年底万国数据前五客户签约面积占比情况）

另外，万国数据的收入模式主要是固定费用，具体依据客户需求有不同的定价特点。对于互联网和云服务商，签订非包电定价，即机房服务等收取固定费用，而电费按实际使用电力进行收取，对于其他客户则采用捆绑定价，机房服务和电费均收取固定费用，超额电量部分则需另外收费。

不同的定价机制主要是为了适应客户的偏好，固定费用的模式有利于公司进行资源利用和成本预测规划，但也可能使得公司因市场电价波动承担更高的电力成本。

在港上市两年，经营亏损仍在加大

公司在2022年上半年业绩公告中提及，公司运营面积增加1.2万平方米，运营面积签约率超95%，公司营收与同期相比增加约36亿元，仅从单一的经营数据看上去确实表现不错，然而实际上，公司的经营亏损为7.69亿元，相较同期亏损扩大了1.17亿元。

纵观上市后的两年，万国数据的收入虽呈上升状态，但营业成本却增幅更明显，其毛利、经营利润下降，亏损加大。原因是什么呢？

（图：万国数据近年净收入及净亏损、毛利率趋势一览，单位：亿元）

毛利下降主要有用电和折旧两大原因。首先是用电，2022年电价上涨带来的成本上涨，众所周知2022年初国际政治冲突带来的能源紧缺及价格上升，进一步影响了全世界的能源价格上涨；此外就是季节性的用电量增加，这也是本身这一行业存在的固有风险，就是夏天的时候温度高，需要更强的制冷为数据中心的设备降温。

（图：万国数据近年主营业务收入及成本情况，单位：亿元）

而折旧则是公司投入运营的新数据中心的折旧和摊销成本的加入，使得营业成本相较于同期也有所上升。

公司毛利下降的同时，亏损也在加大，从利润表角度看，增加最多的则是行政成本，其占比超过总开支八成。

（图：万国数据近年各项开支及行政开支占比情况，单位：亿元）

行政成本包括了新数据中心运营前的初始成本，包括在租赁物业装修建设期间，公司在上市后积极开拓新的数据中心，也使得这些租赁物业在装修建设期间、正式进入运营前的租金及其他杂项成本，而且随着公司未来新的物业面积的增加，和相应的员工办公室等增加，此类的成本还会继续增长。

尽管公司在利润表上亏损表现严重，但由于万国数据的客户都是属于长期性且大量待完成订单的合作模式，这还是大大提升了他们的收入可预见水平。

公司的待完成订单主要是那种尚未计费的客户签约面积或预签约面积。公司在2022年上半年运营面积签约率达到95.5%，计费率达68.5%。这两个数据主要是客户尚未全面开始使用已签约的所有创收服务。

（图：万国数据近年签约及运营面积情况，单位：平方米）

（图：万国数据近年签约率及计费率情况）

客户迁入数据中心而出现的时间差、数据中心持续扩张、大规模签约量的主要客户占比高，使得计费率低于签约率，也使得公司利润表中会出现成本增长快于收入的现象。随着数据中心运营时间的增长，待客户全部迁入并开始进行服务的时候，这个差距才会逐渐收窄。

重点布局三大核心区，积极出海东南亚

万国数据的三大核心区为京津冀、长三角、大湾区，目前核心区仍保持均匀发展状态。同时，公司制定了 “新加坡 ”战略，出海东南亚。

公司在2021年启动新加坡及周边战略位置建设东南亚战略开发数据中心，以支持公司实现在东南亚国家扩展的目标。

万国数据在2020年的招股书中披露了未来发展面积计划，与现在对比，他们的主要业务布局变化还将继续以国内的三大核心区为主，而中国其他地区与东南亚地区的业务将平均分布。

（图：万国数据持作未来发展面积计划情况）

我国的IDC市场份额主要以三大基础电信运营商为主，据目前能查询到的公开数据占比约65%，在剩余份额中，万国数据与世纪互联齐头并进，平均分割10%的市场，其余其他企业不均匀地分布在25%的市场中。

（图：IDC市场行业分布情况）

据悉目前国内的互联网大厂也在开设数据中心，如阿里巴巴，这也是万国数据重点的战略合作客户，他们开展IDC业务的动作，可能对万国数据产生一定的影响。而降低对重要客户的依赖程度，也是万国数据目前主要动作之一，“新加坡 ”战略如是，积极开拓其他类型如金融机构客户也是。

虽然公司近几年利润表表现亏损，但是否盈利对于万国数据并非短期重点，“醉翁之意不在酒”，目前万国数据的出海及收购战略也体现了公司的发展方向主要还是在扩张。IDC行业中，国际标杆企业Equinix的快速扩张模式亦正是自建 对外收购。

而随着我国在数据业务限制要求的愈加严格，以及中国市场格局与国外不同，万国数据在国内业务的扩展依然需要与运营商、政府合作以及通过并购手段来实现，万国数据近年来的并购动作也体现其扩张的雄心。

短期利润表现并非能展示公司的全部实力，国内逐步增长的IDC市场需求以及万国数据沉淀积累了多年的基础能力，包括项目开发、融资能力等，保证了公司在国内第三方IDC服务市场重要的竞争能力。未来，还需看公司出海战略的落实与国内市场的巩固，看万国数据将如何形成强劲的国内龙头地位与不容小觑的海外巨头格局。

文：桑迦 / 数据猿