北京君正业绩爆发「北京君正业绩表」

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（报告出品方/作者：西部证券，贺茂飞）

一、转型成就IC设计领头羊，并购ISSI静候行业春风

1.1 以嵌入式CPU起家，布局物联网和智能视频谋得新增长

产品和技术为基助力消费/教育电子领域初发展。北京君正成立于 2005 年，于 2011 年 5 月在深圳创业板上市。公司依托于自有的 CPU 技术，采用创新的微体系结构打造自主 XBurst CPU 内核，以此推出 SoC 产品，自 2007 年上市来，凭借高性价比、强劲的多媒 体处理能力和超低功耗优势，三年内出货量逾 2000 万颗，在国产同类产品中出货量最大 且应用领域最广。2006-2010 年，公司相继打入多个领域：教育电子市场中，成为步步高、 好记星、诺亚舟、文曲星、快易典等教育电子前 5 大品牌芯片供应商；PMP 领域中推出 国内第一款面向 RMVB 视频内容的解码芯片；电子书方面与世界第二大供应商汉王科技 合作，2011 年推出全球第一个安卓 4.0 平板电脑芯片方案，业绩一路上行。

积极调整产品方向，微处理器 智能视频芯片成绩亮眼。随自动化识别等物联网终端应用、 网络摄像头等智能安防及视频物联的发展，公司按需迭代，在多媒体编解码、影像信号处 理、AI 引擎与算法等领域持续投入研发并形成自主技术，微处理器芯片与智能视频芯片总 销量不断提升，公司定增募集说明书显示 2018 年销量近 1500 万颗，2020 年为 3000 余 万颗，增幅超 100%。微处理器芯片主要面向各类智能硬件产品；智能视频领域现有芯片 可覆盖智能视觉 IOT 市场高、中、低端各类产品，满足视觉处理能力、功耗、成本及 AI 算力等不同要求。面向安防后端的新产品已进入量产阶段，安防市场产品线进一步扩大。

1.2 驶入汽车电子赛道，并购ISSI完成二次扩容

并购迎来新产品及新市场。2020 年，公司完成了对美国 ISSI（北京矽成）及其下属子品 牌 Lumissil 的并购，通过并购拥有了高集成密度、高性能品质、高经济价值的集成电路存 储芯片、模拟芯片和互联芯片产品线，主要产品有 SRAM、DRAM、FLASH、Analog 及 Connectivity 等芯片，广泛用于汽车电子、工业与医疗、通讯设备及消费电子等领域。

两条新增产品线覆盖多种下游应用。存储芯片产品包括 DRAM、SRAM、FLASH 三种类型，面 向汽车电子、工业制造、通讯设备、消费电子等市场。DRAM 主要针对较高技术壁垒的专业 级应用领域，涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、4G、8G、16G 等不同容量、不同界 面、不同功耗产品，在极端环境下能稳定工作且节能降耗；SRAM 品类丰富，从传统的 Syn ch、Asynch 到行业前沿的高速 SRAM 均有自主研发专利，高速且低功耗；FLASH 类包括主 流的 NOR FLASH 和 NAND FLASH，前者具有串口型和并口型两种设计结构及 256K 至 1G 多 容量规格，后者则主攻 1G-4G 大容量。模拟与互联芯片产品主要包括 LED 驱动芯片、触 控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片及 LIN、CAN、G.hn 等网络传输芯片，面向 高端消费电子、汽车电子、工业制造、通讯设备市场。

1.3 并后财务端表现大幅提升，盈利能力进一步改善

总营收和归母净利润同步高速上扬。从 2020 年 6 月起，ISSI 开始并表，带动公司 2020 年全年营收攀升至 21.7 亿元，同比增长达 539.4%；同期归母净利润升至 7320 万元，同比 增长达 24.8%。根据 2022 年半年度报告，并购效果叠加行业飞速发展，北京君正 2022 年 半年度营收达 28.0 亿元，同比增长 20.1%；同期归母净利润为 5.1 亿元，同比增长 43.9%。

产品线结构趋向多元化，存储芯片成占比最大产品线，毛利与净利均得以改善。2019 年 智能视频芯片占公司 53%的营收，ISSI 并入改变了其结构。2022 上半年实现总营收 28.04 亿元，其中存储芯片为 21.31 亿元，占比为 76.00%；微处理器芯片营收为 0.65 亿元，占 比为 2.32%；智能视频芯片实现营收 3.30 亿元，占比为 11.75%；模拟与互联芯片营收达 2. 32 亿元，占比为 8.29%；技术服务等其他业务取得 0.46 亿元的营收，占比为 1.63%。并表 前北京君正毛利率处于 36%-40%区间内，由于供应链紧张存在波动，随存货增值产生不利 影响的降低有所提升，2022 年上半年毛利率达 39.14%，处于近年区间内较高水平；净利 率为 18.12%，超过以往最高水平。

1.4 供应商队伍多元发展，ISSI助力产业链优势迭进

供应商名单实现扩容，采购业务前五大供应商占比适中。ISSI 采用 Fabless 经营模式， 将晶圆生产、封装和测试工序委托第三方晶圆代工厂、封装厂和测试厂代工，自身从事集 成电路存储芯片设计，取得经测后成品芯片后向直销客户或经销商销售，主要采购项目包 括晶圆代工采购、封装服务采购、测试服务采购等，与众多合作供应商签订框架协议进行 约束以获得稳定产能供应，与同业公司相比，其前五大供应商集中度较为合理。

1.5 ISSI属存储芯片龙头，未来板块间协同效应可期

ISSI（北京矽成）深耕汽车市场，DRAM 和 SRAM 产品线居全球前列。IC Insights 数据显 示，并购前全球车用 DRAM 市场中 ISSI（北京矽成）市占率为 15%，位于全球第二，仅次 于美光，2021 年维持第二；2019 年 H1 收购完成前全球 SRAM 市场中 ISSI 的产品销售收入 仅次于赛普拉斯，销售额为 0.38 亿美元，市场份额达 21.8%，较 2018 年的 17%有所提升。

业务和产品端看：“计算 存储 模拟”三大业务格局加强优势互补。公司将继续推进基于 MIPS 架构和 RISC-V 架构的 CPU 技术研发，把计算和 AI 技术领域的优势与 ISSI 在存储和 模拟领域的强大竞争力相结合：控股子公司上海芯楷面向消费市场的 NOR Flash 产品依托 ISSI 多年的 Flash 设计经验和技术积累已经完成投片，且性能指标基本达预期要求。此外， ISSI 从 1999 年即开始探索车规芯片领域，君正将利用其在设计、研发、质量控制与体系 管理等方面的经验储备协助原有产品线逐渐进入汽车电子、工业等市场。

供应链层面看：整合有利于加强与上下游企业间的合作，实现国内外销售网络资源共享。 公司为典型的 Fabless 模式 IC 设计公司，上游采购/生产中的晶圆采购及测试、芯片封 装和测试环节全部委外，与台积电、力晶科技、格罗方德、中芯国际等高品质、高良率、 产能充足的晶圆代工厂及江苏长电、甬矽电子、南茂科技、矽格股份等封测厂商密切合作； 下游直销和经销结合，海外和国内并进，消费电子客户有外研通点读笔、商米云打印机、 Wyze Cam、360 智能摄像机等，汽车电子市场中与 Hakuto、Sertek 等合作良好。并购前 ISSI 国内收入占比为 40.4%，未来有望依赖君正加快国内市场开拓，君正可借助 ISSI 国 际一线的客户群体进入客户开发周期长、认证门槛高、产品品质要求严的汽车工业行业。

核心技术层面看：研发投入长期处于较高水平，并购打造更完善的人才团队。公司重视研 发投入，研发费用从 2016 年的 0.49 亿元增至并表前的 0.62 亿元，2022 年上半年达 2.94 亿元。在人才团队建设方面，受益于并购，公司员工数量大增，尤其是研发人员从 2019 年的 201 人增长至 2021 年的 573 人，截至 2022 年上半年共 607 人，占比达员工总数的 6 2.26%。其中 22.24%的研发人员工作年限超 10 年，部分超 20 年，研发团队广泛分布于中 国、美国、以色列、韩国、日本等地，以立足本土发展全球业务。

二、强劲需求提振车载存储，行业龙头蓄势待发

2.1 新四化带动汽车行业变革，车载存储前景广阔

半导体市场回温将引领细分领域汽车半导体行业高速增长。据 WSTS 和 SEMI 数据，2019 年全球半导体销售额为 4100 亿美元，同比下降 12.5%；2021 年同比增长 26.2%至 5559 亿 美元，预计 2022 年增幅达 8.8%。作为增速逐年增长的半导体专用领域行业之一，汽车市 场增长最快，根据 IHS 预测，全球汽车半导体市场将从 2018 年的 340 亿美元增至 2022 年 的 553 亿美元，CAGR 达 12.93%。

汽车半导体中车载存储增长亮眼，布局公司众多。汽车半导体可分为集成电路（微控制器、 模拟 IC、逻辑 IC、存储芯片）、分立器件、传感器和执行器和光电子器件四类，其中存储 芯片包括 DRAM、SRAM 和 FLASH 等产品。搜狐汽车研究室预测全球汽车存储市场将从 2016 年的 22 亿美元升至 2025 年的 83 亿美元，CAGR 达 15.90%，汽车半导体中占比将从 2019 年的 8%升至 12%。市场内公司以美国、韩国企业居多，国内企业近年来也有所发展。

汽车新四化升级下游需求，从根本推动车载存储的发展。随消费者对安全性、舒适性、经 济性、稳定性、娱乐性等要求的提高，汽车朝着网联网化、智能化、电动化和共享化发展， 汽车电子在汽车整车成本中占比越来越高。盖世汽车统计，2018 年纯电动汽车中汽车电子 成本占总成本的 65%，远高于传统紧凑车型的 15%和中高端车型的 28%。新四化促使汽车行 业从以机械系统为主向数据驱动创新转变，最直接的影响是车内电子产品越来越多，如摄 像头、雷达、激光雷达等传感器；越来越大的屏幕；音效更高的汽车音响；甚至以太网络 和人工智能技术等。西部数据公司认为单车存储的数量和容量都将会显著提升：2021-20 26 年，单车存储容量有望从 34GB 提升至 483GB。

2.2 智能化浪潮下ADAS持续发展，大大提高汽车端存储需求

三大模块、几十种零部件组成 ADAS。汽车智能化可以大致划分为车外智能（ADAS）及车 内智能（智能座舱），其中 ADAS 按产业链划分为感知层（传感器、摄像头等）、决策层（芯 片、操作系统等）和执行层（线控底盘、空气悬架等），需要几十种不同零部件配合完成 工作。感知层通过混合多种传感器，感知探测汽车内外各种信息；决策层在感知层搜集信息的基础上，通过算法和芯片对信息进行综合处理、判断并将决策指令发送给控制层；控 制层根据决策层的指令对车辆进行转向控制、驱动控制、制动控制等操作。

目前 ADAS 国内渗透率较低，受 L2 普及和政策支持影响预计加速渗透。大部分主流量产车 型前装 L1 级功能，L2 级大部分车企也已可达到，产品生命周期看，L2 及以上 ADAS 已进 入成长期，未来有望快速增长。前瞻产业研究院数据显示，2020 年国内 ADAS 市场渗透率 较低，无自动驾驶(L0 级)占比过半，L1 级 ADAS 渗透率为 34%，L2/L2 等级 ADAS 渗透率为 9%；预计至 2025 年，国内 L1 级以上 ADAS 渗透率将达 70%，L2/L2 级 ADAS 渗透率提升最 快，将达 35%,国内 ADAS 总体市场规模预计达 2250 亿元。根据罗兰贝格数据，至 2025 年， 中国、欧洲和美国的新车 ADAS 渗透率可达 70%、100%和 95%。根据 IHS Markit 数据，至 2 025 年全球在用车 ADAS 配备率可达 30%，2030 年将提至 50%，呈快速提升态势。 除市场需求外，2018 年起出台的一系列强制性安装政策也有力支持了 ADAS 在客运车和货 运车的渗透。根据《高工智能汽车研究院》，2020 年 1-8 月，新车全系标配搭载 AEB 的车 型已达 48 款（占比 5.49%），奔驰、奥迪、长城、理想、蔚来等领跑。

ADAS 渗透率的提高和单车存储需求的提高使车载存储迎高增。Databeans 指出，智能化引 发 ADAS、V2V、GPS 及仪表盘和娱乐信息系统升级对电子元器件需求持续增加，带动车用半导体在 2016-2020 年保持 7%-10%增长。普华永道研究认为，随电动、混动汽车普及率的 提高，其半导体需求量为传统汽车的两倍；自动化使单车半导体需求量增加，ADAS、LiDA R、信息娱乐系统以及安全和便利功能将促进半导体在汽车中的应用；汽车半导体应用的 C AGR 可达 11.9%。西部数据公司称，智能化使汽车增加了 360 环视、毫米波雷达、车道偏 移、盲点检测等 ADAS 功能，需要主流的 8GB e.MMC 的存储支持。随自动驾驶发展，一些 新兴初创企业推出的单车容量甚至达 4TB，远超以往数据。

2.3 政策提高TBOX前装率，应用域扩展亟需增大存储容量

TBOX 逐渐向网联化控制器方向发展，集导航、娱乐、社交等功能于一体。TBOX 指汽车上 用于与外界通信的车载终端，包括移动通信单元、C-V2X 通信单元、GNSS 高精度定位模块、 微处理器、车内总线控制器、存储器等。通过深度读取 CAN 总线数据和私有协议，利用无 线网络将数据传到云服务器，是实现车联网的关键信息终端。TBOX 能够实现车辆远程监控、 远程控制、安全监测和报警、远程诊断、汽车与 TSP 服务商的互联等多种在线应用功能。

政策拉动前装车载 TBOX 需求和渗透率提升。根据工信部《新能源汽车生产企业及产品准 入管理规定》，自 2017 年 1 月 1 日起对新生产的全部新能源汽车安装车载控制单元，新能 源汽车的 TBOX 前装率将因此大幅度提升。国内 TBOX 市场规模由 2016 年的 44.6 亿元增长 至 2020 年的 96.8 亿元，CAGR 约为 21.4%；同时，乘用车 TBOX 装配率迅速提升，2020 年 装配率约为 50%，华经产业研究院预计至 2025 年有望达到 85%。

E/E 架构向集中式发展，TBOX 或将从信息域扩展至其他域同时拉动存储容量提升。汽车工 业发展为E/E架构确立了长期的演进新方向：即从传统分布式处理逐步走向集中化、云化。 传统的架构以 ECU 为电子控制单元，由 CPU、存储器（ROM、RAM）、输入/输出接口（I/O）、 模数转换器（A/D）、以及整形、驱动等大规模集成电路组成。车载传感器随智能化发展而 增加，而传统总线技术复杂性高，一一对应的特点难以应接智能化时代的高速车内通信需 求，业界普遍认同向域控制器、多域控制器、云端-本地协同计算架构的发展趋势。TBOX 处于信息域，受益于国内 5G 通信产业上的优势可能扩展至 IVI 及智能驾驶域，作为智能 网联汽车应用实现的重要硬件基础有望成为智能网联汽车标配。西部数据公司预测未来 T BOX 可能从采用 8GB e.MMC 上升至 32GB，但娱乐域和自动驾驶域仍占比较大。

2.4 网联化和电动化催生智能座舱应用，交互升级呼唤芯片存储发展

行业需求推动传统车载娱乐系统向智能座舱演进。IVI 在汽车领域前装率为 100%，但功 能较单一，随汽车智能化、网联化的发展以及消费者对座舱体验要求、娱乐性需求的上升使其向智能座舱升级，呈现大屏化、多屏融合、多功能集成及更友好的人机交互体验等趋 势。智能座舱的发展大致可以分为四阶段：电子座舱、智能助理、人机共驾和智能移动空 间，随自动驾驶等级的提高，发展阶段逐步深入，主要受技术、需求等因素驱动。

智能座舱产业链可分为上游、中游和下游，芯片为发展核心。上游环节可分为功率插件、 显示面板、PCB 以及芯片等硬件和底层操作系统、中间操作系统和其他 app 等软件部分。 中游环节同样包括硬件和软件，如 HUD、后排液晶显示等，软硬件相结合形成完整的控 制和显示系统，中游零部件集成到下游整车形成完整的智能座舱系统。

一芯多屏的趋势和交互方式的迭代对芯片提供的算力支撑及存储提出了更高的要求。根据 IHS 数据显示，中国单车液晶屏数量持续上升且增速加快。出于尽可能降低成本、提高便 利性和安全性等要求，一芯多屏将成为未来智能座舱的发展主流，同时语音操纵、无线化 等交互方式的变革对各家智能汽车厂商芯片设计能力及算力、性能等提出了更大的考验： 具体来看，传统的 IVI 使用存储在 32GB 以下，智能座舱存储所需大于 64GB，未来会逐 步升级到 128GB 甚至 512GB。

多重因素推动渗透率上升，预计国内市场规模将突破千亿大关。目前全球智能座舱市场规 模约 400 亿美元，未来 5 年 CAGR 接近 10%，其中硬件主要分为中控大屏、全液晶仪表、 AR-HUD 及流媒体中央后视镜。主机厂和互联网巨头等公司对产品布局不断加码，消费者 日益增长的需求不断推动组件的增长和加速渗透，智能座舱的全球和国内市场规模都将持 续走高。根据 HIS 数据，至 2025 年，国内市场有望达到千亿元，2030 年预计将达到 16 00 亿元，快速增长叠加更高的存储容量也赋予了车载存储巨大的机会。

2.5 依托于技术成熟与政策落地，自动驾驶的发展将扩大存储容量需求

自动驾驶技术日益成熟，政策保护 L3 及以上高阶自动驾驶车辆入场。L2 /L3 为主流车企 短期内重点布局领域，中高端车型能迅速迭代目前较低应用等级完成升级装车。法规方面， 处于修订中的《道路交通安全法》新增了关于允许 L3 级别使用场景的内容，预计将于 20 23 年左右正式施行，届时将为 L3 级别自动驾驶汽车的市场放量扫清障碍，L3/L4 等高阶 自动驾驶或将在未来十年内高速驶入市场。

数据传输要求使存储从云端走向车内，随自动驾驶等级由低向高演变一同拉动车端存储。 随着自动驾驶技术的发展，未来将会从机械为主走向“端-边-云”的数据架构驱动，来提 升自动驾驶汽车的安全性。但由于云端数据传输至车体存在一定的延时，为了满足低延时 的要求，部分对延时要求高的数据必须存储在汽车端。此外，高阶自动驾驶系统相较 L1、 L2 需要在规定时间内完成更多指令，汽车端的存储需求必然会增加。

2.6 应用倒逼车规级芯片细分化发展，DRAM成长性最为亮眼

2.6.1 存储器主要分为易失性和非易失性存储芯片

车规级芯片产品包括 DRAM、SRAM 和 FLASH，DRAM 和 FLASH 占市场主流。易失性存储芯片 断电后无法保存数据，代表产品有 DRAM 和 SRAM；非易失性存储芯片断电后仍保有数据， 包括 NAND FLASH 和 NOR FLASH 等，随数据存储用量大幅提升，以往车载 Flash 所用 eMMC 有望向容量更大、读写更快的 UFS、PCLeSSD 加速渗透。Synopsys 公司指出，汽车中大多 处理器较小且要求适中，可由 SRAM 和非易失存储器来实现。DRAM 起初应用仅限于对安全 性没有要求的 IVI 的计算、图像处理和图像显示，但 ADAS/自动驾驶要求使用强大的处理 器，对存储器容量和带宽的要求只有 DRAM 才能实现。目前市场看，DRAM 和 NAND FLASH 占市场份额较多。

2.6.2 汽车DRAM为利基型市场，呈现高增长、多同业公司态势

DRAM 按产品分为 DDR、LPDDR 和 GDDR，按市场分为主流和利基型。DRAM 按产品分为 DDR、 LPDDR 和 GDDR。DDR 用于服务器和 PC，使用最广且最常见。DDR1-5 是 JEDEC 制定的主流存 储器标准，约 4~5 年更新一代，进程较慢，随更新能耗降低、传输速度加快、存储容量增 大，最新标准为 DDR5；工艺制程进入 20nm 后进展放缓，最新为基于 EUV 的 10nm 级。LPD DR 功耗和体积最小，应用于手机、平板等移动电子产品，从 LPDDR1-5 电源效率改善，量 产节点稳定。GDDR 适用于并行操作应用程序，带宽更高，从 GDDR2 向 6 演进。DRAM 按市 场分为主流和利基型：前者同业公司主要为三星、美光、海力士和长鑫存储；利基型市场 是更小众和动态、格局更分散的成熟市场：同业公司有三星、美光、海力士外 (逐渐退出)、 南亚科技、华邦电子、代工厂力积电、兆易创新和北京君正等；产品包括 DDR1-3 全系列 及逐渐转至利基市场的 DDR4-4GB；下游应用有 TV、安防、汽车及消费电子等，周期性波 动小，呈现稳定增长。目前汽车智能化程度尚浅，对速度的要求低于 PC、手机和服务器， 更侧重工作稳定性，主要用成熟制程进行生产。

车用 DRAM 市场同业公司较多，君正份额靠前。汽车 DRAM 为利基型市场，同业公司多为外 企和台企：IC Insights 数据显示，美光以近五成市占率成为龙头，因其地缘优势且与欧 美 Tier1 车厂合作时间长，产品也最齐全；三星将利基型 DRAM 产线向 CMOS 产品生产转移， 供给收缩；华邦电子产品线完整，车用 DRAM 占其记忆体营收 10%以上，但产能增长缓慢， 于 2023 年后开发新产能；南亚科技利基型 DRAM 占营收超 60%，其中车用占总营收 15%； 兆易创新于 2019 募资研发 19nm 和 17nm DRAM 及 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4，现已成功 推出 DDR4 产品；北京君正以市占率 15%居车用 DRAM 第二，产品线丰富，采用 Fabless 轻 资产模式，与力积电、荣芯半导体等保持良好合作关系，积极分散投片以保证晶圆供应。

2.6.3 车用市场SRAM占比不高，FLASH为另一增长主力

SRAM 自身特点与汽车适用性不高，FLASH 芯片潜力巨大。与 DRAM 相比，SRAM 在相同存储 下需要更多晶体管，成本更高且容量较小，仅用于 CPU 的一、二级存储等对存储速度要求 严格的领域，据未来智库数据，2020 年 SRAM 市占率不足 2%且成长性低于 DRAM 和 FLASH。 FLASH 主要有 NAND FLASH 和 NOR FLASH，前者容量较大，后者具备可编程能力、高耐热、 快速启动、耐用性及可靠性，小到汽车摄像头，大到 ADAS、自动驾驶都有一定量需求，例 如从普通汽车到全自动驾驶，车载摄像头从 4 个升至 6 个，NOR FlASH 用量有望成倍增长。

2.7 车载存储垄断局面亟待打破，国产替代势不可挡

行业中跨国巨头垄断局面有所松动，政策和本土优势助大陆车企突破重围。在贸易摩擦仍 严峻、企业不时缺芯情况下，科技型产业均面临产品自主可控和国产化的挑战。2014-202 0 年发布的一系列集成电路产业相关法规从税收减免、发展规划等给予国产公司大力支持。 同时国内芯片公司跟随特斯拉进度较早布局中高阶自动驾驶市场，利用人力成本、产业链整合等优势将竞争核心力从制造向软件能力转变，看好其在后续竞争中抓住快速发展机遇。

2.8 前瞻性布局车规级存储，北京君正三大优势突出

依靠 Fabless 模式轻资产、强专业特点实现迅速发展。与全球存储行业龙头三星电子、美 光科技等 IDM 厂商主要定位于通用型领域不同，ISSI 主要定位于汽车电子、工业及通讯等 专用型领域，实现了较高的毛利率和相较稳定的市场需求。随上述 IDM 厂商逐渐加码通用 型存储芯片制程工艺并减弱传统产品和工业级产品上的产能，北京君正有望在龙头介入不 多的工业、汽车专用领域市场率先吃到红利，且无需对生产设备、制造流水线、先进制生 产工艺研发等进行巨额资本投入并承担相关风险，在低生产成本敏感性下实现差异化增长。

车规级存储行业壁垒高，技术和先发优势有效应对竞争。车规级及工业级芯片对产品可靠 性、一致性、芯片寿命、外部环境兼容性等均比消费电子更严格。温度适应能力上，消费 级为 0~40℃、工业级为-10~70℃、车规级为-40~85/155℃；使用寿命上，消费级为 1-3 年， 车规级可能达 7-15 年或以上，对振动、冲击、EMC 电磁兼容性能等也有更高要求；周期上， 由于汽车开发周期长，芯片设计要满足未来 3-5 年的前瞻性需求，研发和验证至少需 2 年； 认证上，需满足国际多项安全标准，一般需 3-5 年时间。因此，汽车、工业等专用领域技 术门槛与效仿难度较高。而公司目前带 ECC 功能的 SRAM 和 FLASH 均进入量产阶段，带有 E CC 功能的 DRAM 已进入产品送样阶段，后续也将不断推出专用领域存储芯片行业技术水平 领先的研发成果和创新产品，先发优势显著。

ISSI 多年专注经营形成稳定供应链和客户，背靠君正有力开拓国内市场。近日美光因西 安疫情封锁导致其 DRAM 供应紧张，而 ISSI 与力晶科技、南亚科技、中芯国际等供应商长 期合作，均为高品质、高良率、产能充足的晶圆代工厂；封装和测试环节和南茂科技、矽 格等合作，在产能安排、测试品质、物流安排等可满足客户及时高效、保质保量的需求。 此外，直销和经销商模式带来多元化的客户结构，覆盖了大陆集团、奥托立夫、西门子、 松下、博世等全球知名企业，规避了对单一大客户的依赖风险，且客户较好的现金流使得 ISSI 坏账率较低。专用领域芯片产品需要根据为客户做个性化设计，不仅和客户形成了极 强的粘性和信任，同时在行业内树立了标杆形象。此外，借助于北京君正对国内市场、法 规、技术等了解，与中国大陆的供应链厂商的合作关系正逐渐加强。

三、瞄准物联网和5G新机会，MPU芯片大有可为

3.1 AIOT市场飞速成长，智能家居、智能穿戴领域空间较大

AIOT 应用场景广阔，应用端诸多细分领域具备较高成长性。根据物联网智库，中国 AIOT 产业链可分为“端”、“边”、“管”、“云”、“用”和“产业服务”六大板块，其中应用侧包 括消费驱动应用、政策驱动应用和产业驱动应用。消费驱动应用目前发展重点为智能家居、 可穿戴设备等；政策驱动应用主要包括智能安防、智能城市等；产业驱动应用主要有智能 工业、智能物流和智能零售等。根据 IDC 数据预测，2019 年全球 AIOT 市场规模达 2260 亿美元，预计 2022 年将达 4820 亿美元，CAGR 为 28.65%；艾瑞咨询数据显示，2019 年国 内 AIOT 市场规模为 3808 亿元，预计 2022 年将达 7509 亿元，CAGR 为 25.4%，均快速增长。

MPU 芯片市场随 AIOT 市场规模扩张而受益。AIOT 产业链按功能可分四层架构，其中最底 层的传感器为其神经末梢，负责将各种物理量、化学量、生物量等信息转化为可测量的电 信号，主要由传感器、芯片等元件负责识别物体并完成信息采集。AIOT 市场规模增长的逻 辑离不开基础芯片的增长，根据 IC insights 数据，国内物联网芯片 5 年间 CAGR 有望达 1 5%左右，其中以智能制造、车联网、智能家居和智能穿戴为代表的细分市场都呈现出高增 速；2020 年全球嵌入式 MPU 芯片市场规模为 175 亿美元，2024 年将达 237 亿美元，约 10% 用于消费电子市场，提升空间较大。

智能可穿戴设备品类较多，出货量提高主要受疫情和运动健康场景影响。可穿戴设备分为 智能眼镜、智能手表、智能手环和智能头盔等，产业链上游包括芯片、传感器、显示屏、 电池等硬件和数据平台、虚拟显示和无线通讯与充电等软件系统，采用的芯片主要分 AP 和 MCU 两种，其中手环基本用 MCU，手表根据功能复杂性选用 AP/MCU。生活水平的提高及 疫情使运动健康场景受到更多重视驱动其市场规模的扩大和出货量的上行，预计 2021 年 国内市场总体规模可达 698.5 亿元，将带动上游的芯片市场走向进一步的繁荣。

5G AIOT 推动智能家居产品快速落地，大数据分析离不开芯片支持。CSHIA 发布的《2020 中国智能家居生态发展白皮书》显示，中国有 9.6 亿台蜂窝网络连接设备，占全球的 64%， 已成为全球最大的物联网市场，同时全球 50%以上的智能家居市场消费额也来自中国，业 已成为全球最大的智能家居消费市场。随着 AI 和 5G 技术的加持以及消费者认知和需求的 提升，预计智能家居产品将会迅速增长，主要应用场景包括智能电工、家庭安防、智能照 明、智能家电与智能音箱等，并从单品智能走向全场景智能。

3.2 坚持CPU内核的优化创新，于新架构中寻找新增长

公司推出 MIPS 架构新产品，并推进 RISC-V CPU 内核的研发应对 MPU 芯片市场规模的增大。 公司的嵌入式 MPU 芯片集成图形处理、安全引擎、人工智能加速、低功耗物联网等优异性 能，受益于产品对低功耗、小尺寸等性能要求的提升及半导体封装制造技术的升级，在智 能可穿戴设备、智能家电等消费电子领域发展潜力巨大。公司加强对二维码、生物识别、 智能家居等客户的维护，积极拓展智能锁、打印机、工业控制、教育电子等市场。公司进 行了 XBurst2 CPU 内核的优化工作，于 2020 年下半年完成面向物联网中高端应用和工业 控制的新产品的功能验证和量产投片，产品均采用了 MIPS 架构，首款产品外研通点读笔 于 2021 年初推向市场；同时继续推进 RISC-V CPU 内核的研发，在视频编解码、影像信号 处理、神经网络处理器、AI 算法等领域坚持研发与创新。

四、海思退出促格局重构，安防智能化提供突围良机

4.1 海思退出使蛋糕增大，高清化、网络化和智能化扩张安防行业边界

技术发展使安防从服务于公共安全走向服务于社会生产生活，带动安防 SoC 增长。在高 清化、智能化和网联化的需求下，5G、人工智能、云计算等信息技术快速发展带动用途 单一的安防产品功能走向多元化，并开始与电信、交通、建筑、物业等多领域进行融合， 进入泛安防时代。其中视频监控系统主要包括采集和处理原始图像信号的前端设备和负责 控制、显示和储存的后端设备，主要采用四类安防 SoC 芯片。

4.2 产品 技术双轮驱动，推出首款智能安防NVR芯片A1实现前后端协同

与行业内公司相比，北京君正具有更完整的价格带、产品条线和自主可控的技术优势。公 司的智能视频产品线主要应用于安防监控、智能门铃、人脸识别设备等智能视觉相关领域。 公司在视频编解码等核心领域坚持自主创新研发，能够支持国际主流多种视频格式，具有 高清优良性能的同时性能高且功耗较低。

公司随市加码后端芯片产品，研发 RISC-V 新架构拥抱时代趋势。公司现有微处理器和智 能视频芯片均采用 MIPS 架构，同时积极布局 RISC-V 相关技术的开发。Semico Research 预测采用 RISC-V 架构的芯片数会迅速增长，至 2025 年或将达 624 亿颗。下属子公司合肥 君正科技投资 36239.16 万元用于智能视频前端三款 IPC 芯片与后端三款 NVR/DVR 芯片的 研发和产业化，与现有的 IPC 前端芯片形成良好补充，进一步扩大产品力，预计项目税后 财务内部收益率可达 24.36%，前期在电池类 IPC、H.265 市场和轻 AI 市场积累起的包括 W yze 和 Anker 在内的客户资源为后续迭代产品销售打下良好基础。

首款智能安防 NVR 芯片 A1 推出，公司在 AI 安防领域实现更完备的技术与产品布局。第 1 8 届安博会上，北京君正发布了首款智能安防 NVR 芯片 A1，采用 1.4GHz 双核 CPU，支持 4 K@90fps 解码、4K 原生显示、双千兆网口、双 SATA 等核心能力。内置 1.4T@int8/5.6@in t4 AI 算力，可满足多路视频源同步结构化、检测与识别需求，还集成了 DDR、RTC、Audi o 等关键外设，极大优化了成本。A1 提供不同定位的芯片满足低中高阶 NVR 产品开发需求， 除了超大容量盘位、超高清解码上墙等需求，支持 WiFi 套装、PoE 等主流品类，还覆盖了 低功耗基站、NAS、智能轻屏等新兴形态。AI 开发平台 Magik 将继续赋能 A1 芯片，借助其 集成优势可完成落地集中式识别、二次检测和视频元素检索等后端功能，与安防前端 T 系 列芯片打造前后端协同的分布式 AI 安防系统，借助行业换挡升级机遇成为泛安防 AI 深耕 的利器。日前 A1 芯片已进入量产，将于 2022 年早期开始大批量供货。

五、高端模拟芯片自给率低，芯片领域协同空间广阔

全球模拟芯片市场销售额屡达新高。模拟集成电路是处理模拟电子信号的集成电路，模拟 信号在时间幅度上连续变化，与数字信号相对，后者对离散的数字信号进行算术和逻辑运 算。根据 WSTS 统计，2013-2021 年，全球模拟集成电路的销售额从约 401 亿美元提升至约 741 亿美元，CAGR 达 7.98%，未来市场规模有望继续扩大。

行业亟待本土化，公司依靠芯片领域间协同有望突出重围。《中国制造 2025》提出:2020 年集成 IC 设计自制率达到 40%，2025 年达到 70%，用税收优惠等福利政策为国内企业 提供了良好的生长土壤。公司抓住机会，发展起以 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片以及 LIN、CAN、G.hn 等网络传输芯片为主的丰富产品体系，主 要面向高端消费电子、汽车电子、工业制造、通讯设备等市场。未来，随着工业智能和物 联网市场需求的不断增长、智能辅助驾驶等车规级需求的逐渐放量，以及与处理器芯片领 域协同效应的逐步提升，公司的模拟与互联芯片相关产品具有广阔的市场前景。

六、盈利预测

公司并购 ISSI 成为新晋车载存储龙头企业，新增存储芯片、模拟与互联芯片构成四条产 品线及三大业务布局。受益于汽车和消费电子市场的发展，国产替代带动业绩不断增长。 对公司主营业务给出关键假设： 微处理器芯片：5G 和 AIOT 技术发展带动下游应用的智能家居和智能穿戴成主要增长点， 公 司 作 为 行 业 领 头 羊 ， 假 设 微 处 理 器 芯 片 产 品 22-24 年 收 入 增 速 分 别 为11.52%/6.03%/5.12%，毛利率分别为 54.19%/53.86%/54.06%。

智能视频芯片：海思逐步退出安防行业，先前所占市场份额释放，同时公司加码智能视频 三款前端 IPC 芯片和后端三款 NVR/DVR 芯片，份额排名有望上升。假设智能视频芯片产 品 22-24 年 收 入 增 速 分 别 为 10.25%/8.29%/7.01% ， 毛 利 率 分 别 为 38.13%/37.68%/37.96%。 存储芯片：新四化趋势下，ADAS、TBOX、智能座舱和自动驾驶芯片乘势发展，市场规 模和渗透率均提升，同时车载存储获益高速增长，公司作为车规级存储龙头，假设存储芯 片 产 品 22-24 年 收 入 增 速 分 别 为 30.09%/26.17%/24.51% ， 毛 利 率 分 别 为 37.02%/36.54%/36.77%。

模拟与互联芯片：受模拟 IC 市场需求和国内自给率提升以及芯片领域间协同的提振，预 计 22-24 年 收 入 增 速 分 别 为 43.11%/29.50%/24.84% ， 毛 利 率 分 别 为 54.92%/55.02%/54.69%。 技术服务及其他：主要指芯片研发与销售中的配套服务和房租等收入，随芯片业务发展收 入相应爬升，毛利率相对比较稳定，预计 22-24 年收入增速分别为 22.01%/18.48%/15.81%， 毛利率分别为 91.84%/91.89%/91.93%。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 为 11.73/15.26/18.73 亿 元 ， 同 比 26.60%/30.11%/22.77%，对应 EPS 为 2.43/3.17/3.89 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。