力合微：智慧电网平原阔 电力物联天地宽（二）

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前文链接：力合微：智慧电网平原阔，电力物联天地宽（一）

四、这家公司的主要看点有哪些？（一）技术实力领先1、重视研发

力合微自成立以来长期致力于物联网通信领域芯片的设计与开发，积累了大量通信和信号处理的核心基础技术和核心底层算法。在OFDM通信技术、Mesh组网通信技术、低功耗芯片设计等领域具有较为突出的技术优势，成功推出国内首款电力线窄带OFDM载波芯片LME2980、“PLC 无线”双模单芯片LME2981、LD801HPLC功放芯片、首款物联网MCU芯片LME4010等，可适用于恶劣的电网环境。

最近几年虽然研发费用率下降，但实际研发费用的绝对金额仍然是增长的，目前每年0.5亿左右。

“前瞻性 服务性”相结合，研发模式不断创新。

公司经过近二十年发展，制定了以实现技术优势为主导的前瞻性策略与满足市场需求为导向的服务型策略相结合的总体研发策略。新产品的研发以前瞻性策略为主，通过预判市场未来需求方向，提前开展相关产品的研发；已有产品线的衍生研发则以市场需求导向为主，根据客户的具体需求对产品进行改造和优化。由于创新意味着从已知进入未知，必须承担一定的失败风险，而创新失败会给技术驱动型企业带来致命打击。因此，公司建立高效完善的研发组织与管理机制，使公司能够在进行创新时，将失败风险控制在可承受的范围内。一方面，公司不断跟踪研发项目进展进行动态分析与判断，一旦不具可行性直接停止，减少人力、财力与物力的无效投入；另一方面，通过富有经验的研发管理团队全程把控项目进展，使公司能够以更低的研发成本进行创新尝试。

公司现在已经拥有超大规模SoC集成电路设计开发方法体系，综合技术实力达到国内优秀水平。

2、执笔/参与制定国家标准

公司作为执笔单位制定了窄带电力线通信物理层国家标准，使电力线通信技术在各种物联网场景应用时有标准可依，在国内物联网大规模快速发展中占领标准制高点。

3、局部领域打破国外产品垄断

公司自主研发的电力线载波线路驱动功放芯片是第一颗实现国产替代的芯片，其产品技术指标均可比肩国外同类产品。目前公司研发的PA芯片除自用外，2021年对外销售或合作取得较大进展。在稳定供应链的基础上，公司将继续加强电力线通信功放（PA）芯片的市场推广，形成更广泛的应用和更大规模的国产替代。

国网每年的招标中，电力线通信功放（PA）芯片通常是与高速电力线载波通信芯片配套使用的。国网各大供应商在供应PLC芯片的同时，需要采购PA芯片。目前市场上除了向国外厂商采购PA芯片，力合微的PA芯片将成为性价比更高的一个选择。国外这款芯片的价格在2-3元，目前公司的PA芯片价格上也有一定的优势。

（二）管理能力优秀1、财务稳健

负债率20%，有息负债几乎没有。

2、股权激励

本激励计划授予涉及的激励对象共计156人，占公司员工总数288人(截至2020年12月31日)的54.17%。包括： (1)高级管理人员、核心技术人员； (2)董事会认为需要激励的其他人员。

以上所有激励对象不包括独立董事、监事、单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、上市公司实际控制人及其配偶、父母、子女。所有激励对象必须在公司授予限制性股票时和本激励计划规定的考核期内与公司或其分、子公司存在聘用或劳动关系。

（三）进入快速发展期1、能源转型为配电网的发展带来历史机遇

随着碳达峰、碳中和战略的深入推进，光伏和风电等可再生能源发电方式将加速发展，能源转型要求重塑电网，其中配电网也需要改造升级。配电网是电力供应链的末端，是直接面向社会和广大客户的重要能源载体之一。传统配电网只承担单一配电功能，主要任务是核实受端的负荷水平。未来，在新能源并网、储能、新能源汽车、售电放开等新需求下，配电网将向有源化、局域化、协同化、低碳化、智能化、市场化的方向发展，平衡部分电力需求或将成为配电网的一项重要功能。

配电网将成为“十四五”电网建设重点内容。2021年8月，国家电网发布《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030年）》，提出“十四五”配电网建设投资将超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60%以上。2021年11月11日，南方电网印发“十四五”电网发展规划，提出在电网建设方面将规划投资约6700亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，其中配电网建设规划投资达到3200亿元，占比48%。历史上，国家电网和南方电网资本开支主要集中在输电、变电环节，未来配电侧投资占比有望明显提升。

配网市场有望为电力载波通信带来更大的增量需求。智能配电网时代，所有工作在配电网10千伏到30千伏区间内的设备都需要进行数据采集并汇报给融合终端，由融合终端进行综合处理之后汇报到云端进行处理。这意味着配网侧所有设备都需要具备通信能力，除已联网的智能电能表之外，还包括各级开关、智能物联锁具、随器计量、分布式电源、有序充电桩、水气热表等台区及客户侧设备，保守预计新增联网节点数量可能达到30亿个，较6亿左右的智能电表有了大幅提升，有望显著拓宽电力载波通信的应用场景，成为载波通信未来几年一个强有力的增长点。

智能电表属于强制检定类计量器具，检定周期不超过8年，一般换表周期为7-8年，根据国网的历史招标数据，预计国内2022年将迎来换表高峰，进入智能电表新一轮换表周期。根据产业信息网数据，2018年国网系统接入的终端设备已超5亿只，产业信息网预计到2025年、2030年接入终端设备将分别达10亿只、20亿只。

——宏发股份（600885）深度报告：全球继电器龙头，勇攀新高峰（民生证券2022-03-31）

同时，公司在电力市场各省的覆盖率也在大幅提升，2017年至2019年，公司产品在电网统招市场渗透区域由国网7省市及南网五省两市扩展到国网18个省市及南网五省两市，未来有望进一步扩展产品的市场范围。

2、非电力行业已经形成突破

2021年公司智能电网业务实现营业收入30,684.41万元，较上年同期增长53.74%；非电力物联网业务实现营业收入5,217.18万元，较上年同期增长246.42%。

2021年公司在非电力物联网市场进行了大量的推广、开拓和布局工作，培育了一批优质的客户资源，包括新能源智能管理（如：光伏发电监测等）、综合能效管理（高铁、园区/楼宇等）、智能家电&全屋智能、智慧照明（路灯/隧道/商业/教育/家居照明等）、智能电源数字化管理（充电桩、5G基站等），使得公司非电力物联网领域业务有了较大发展。在电网市场，2021年公司首次在国网统一招标采购中成功中标集中器终端，实现重大突破。

（1）智能家居

根据IDC发布2021年中国智能家居市场预测，2021年智能家电增速超过30%，预计到2022年，85%的设备可以接入互联平台，15%的设备搭载物联网操作系统，这为相关技术和芯片带来了巨大的市场需求。而公司PLBus电力线通信及电力线/微功率无线多模通信技术和芯片为智能家居智能家电控制提供网络连接和数据通信支撑，实现全屋覆盖，解决其它通信方式受墙壁阻挡、信号覆盖存在死角和盲点的问题，成为智能家居品牌的首选模式。

力合微较早与万和、万家乐等企业建立合作，已实现2-3年的稳定出货。2021年热水器知名品牌AO.SMITH正式导入力合微PLBUS PLC技术，此外，2021年，公司在空调制造企业、抽油烟机制造企业、智能晾衣架制造企业、智能窗帘电机制造企业、智能家居整体解决方案头部企业等取得较大市场进展，客户开始导入力合微PLC芯片和模组或已开始小批应用。

（2）企业综合能效管理与监测领域

主要面向企业和园区等B类客户，客户量较小，但解决方案的收入贡献较高，比如高铁领域，单条线解决方案的价格在300-500万，2000多条线，市场空间在60-100亿之间，再加上其他企业和园区等客户，规模在100亿以上，如果能拿下10%的市场，也相当可观了。

而在高铁市场，力合微率先推出基于国际电力线通信的高铁综合能效管理及监测系统，并中标多条高铁线路能效管理项目，包括敦白线、大临线等，成为该领域的主要厂家。2020年公司实现6条高铁项目成功落地，2021年公司继续扩大到十余条新建高铁的电力线通信项目，在该细分领域力合微处于垄断龙头地位（独家）。

（3）智慧照明

根据力合微给政府的测试报告，172公里的公路，PLC方案节能72%，可以实现单灯的控制。全国1亿盏路灯，一个灯配一个模块；灯控器200-400块钱，100个灯一个灯控器。市场规模在20多亿（模块20元左右）。

（4）新能源领域

目前主要应用为光伏的组件和逆变器，根据中国光伏行业协会(CPIA)的预测，保守情况下2025年我国新增光伏装机容量将达到90GW，相比2020年48.2GW，复合增速为13.3%。此外，我国光伏电池产量在2020年达到1.6亿千瓦，2021H1同比增长率达到52.6%。

每个光伏板上装一个芯片，1GW需要200万个光伏板，200万个芯片的需求量，每年新建70-90GW的规划，也就是1.4亿到1.8亿颗芯片的需求量，装在接线盒里，也就是28-36亿人民币的销售额（模块20元左右）。

（5）电源数字化管理

目前主要应用为充电桩领域，截至2020年底，我国充电桩总量约为168.1万个，根据佐思咨询预测，随着新能源汽车的持续高速发展，2025年我国充电桩总量有望达到939.1万个。工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》显示，预计到2030年，我国新能源汽车保有量将达6420万辆；根据车桩比1∶1的建设目标，未来十年，我国充电桩建设存在约6300万的缺口。对应市场规模在12亿左右。

3、IPO项目延期将公司增长曲线后移

IPO募投项目有4项：

IPO募投项目延期后预计会在明年和后年达到可使用状态。会成为发展的进一步接力，为当前的发展态势提供持续的动力。

4、一季度业绩已经开始爆发

今年一季度营收和净利润同比大幅增长，是偶然的单季度大幅增长，还是具有持续性的增长呢？

截至2021年底，公司在手订单金额17795.21万元（包括已签合同金额及中标金额），较上年同期增长142.71%，其中电网领域的业务占比较高。预计将在2022年完成交付。2022年一季度公司有部分新签订的订单，新订单金额约为5000万，而以往一季度是传统的订单淡季。

根据一季报披露各项数据变化的原因及当前订单情况，都可以看出，公司的业务发展趋势非常好，发展具有持续性。

五、投资的风险点有哪些？（一）业务风险1、份额不足3%，技术是否具有竞争力（1）各项指标都不显优势

公司在国网的市场份额不足3%，人均创收/创利、毛利率等方面都低于东软载波，存货/应收账款周转率等运营指标也没有明显的优势，公司是否具有竞争力呢？

如果只是分析到这个层面，那就浅了。作为一个科技行业，最需要关注的是什么？是技术的领先优势，而非这些盈利能力/运营能力的指标。这些指标与公司规模、发展策略等因素息息相关，并不能简单看指标进行比较。而更应该重点关注各家技术实力强弱。

（2）业务模式的差异

根据创耀科技的招股说明书，PLC芯片有独立开发的，也有外采IP服务的。

也就是说同样是做PLC芯片设计，有的公司是自己从底层进行开发设计，而有些则是通过购买别人现成的IP服务。力合微一直强调拥有自主核心技术，就属于前者，业内很多公司都是后者，根据创耀科技的招股说明书，采购公司IP服务主要的公司如下：

（3）从一个角度看企业的竞争力

高速电力线载波通信目前未有国家标准，但在国家电网制定相关企业标准的过程中力合微作出了较大贡献。2018年，国网智能量测联盟为力合微电子、智芯微电子、海思半导体颁发“标准特殊贡献奖”。

此外，公司电力线通信驱动芯片（PA）形成国产替代也可以说明公司的技术实力。

（4）神秘的智芯微

因为智芯微是非上市公司，可查找的信息非常少，下面是知乎上两条信息量比较大的发言。

（5）行业壁垒高不高？

PLC/HPLC芯片确实是一个比较小众的产品，和存储、CPU等主流芯片的技术难度没法比。但如果想要自己从底层掌握核心技术，壁垒却也不低，否则东软载波这样的上市公司也就没有必要采购外面的IP服务了。换一个角度，在这样一个百亿级的小市场，真正的巨头不会投入太多的资源和精力，竞争程度不会像大众产品那样形成红海。

在这样一个竞争没有那么激烈的市场中掌握核心技术，恰恰是力合微能保持行业优势的有利条件，也为公司的持续发展筑造了坚实的壁垒。

2、市场天花板的问题

PLC芯片的主要客户为电力市场，电力市场的规模在100亿左右，市场规模不大，是否会成为行业发展的天花板呢？

智能电网的建设仍然具有持续性，新能源转型会带来下游智能电表新的发展机遇，从而带动PLC芯片的发展，行业的发展空间仍然足够大。非电力市场的市场空间则更加广阔了，目前刚刚处于起步阶段，前方是物联网的星辰大海。

同时，根据业绩交流会的信息，公司除了PLC芯片，还有CPU和传感器等系统芯片和产品。

3、对大客户依赖的风险

公司存在向单个客户的销售比例超过总额的50%的情况，公司智能电网市场主要客户是国家电网，销售额取决于当年各省电网公司招投标量及中标情况，各省电网公司独立招投标，对单一省电网公司不存在依赖性。

（二）财务风险1、毛利率的下降

公司毛利率下降有2方面因素：

（1）产品统一标准后带来竞争加剧造成

根据公司招股说明书：2017-2019年，公司综合毛利率分别为58.54%、48.17%、48.36%，呈下降趋势，该趋势形成的原因主要是公司2018年四季度起主要产品由窄带电力线载波通信芯片及模块变为高速电力线载波通信芯片及模块，各厂商产品由遵循各自标准变为遵循国网统一制定的标准，市场竞争由不完全竞争变为完全竞争，从而导致全行业毛利率下降。目前产品结构已基本变化完成，但随着产品生命周期的演进，细分产品仍有毛利率进一步下降的可能性，进而导致综合毛利率的下降，对公司持续盈利能力造成不利影响。

（2）产品结构的变化及新客户的让利2、现金流的问题

公司现金流情况确实不是很好，我分析主要有以下几方面因素： （1）对下游客户话语权弱的问题；（2）轻资产行业的通病（没有折旧摊销来补充现金流）；（3）发展期的问题，收入增速大于现金流入增速。

考虑到公司现在现金资产的过分充裕，以及下游客户主要是电网、家电巨头等优质客户，现金流的问题不用太过担心。

3、ROE偏低的问题

公司的ROE不足10%，为什么会这么低呢？我们通过杜邦分析来看一下。

公司的净利率11.67%，还算不错，ROE低的问题出在权益系数低和资产周转率低上面。公司的总资产周转率在900天左右，作为一家轻资产公司，感觉有点匪夷所思啊！

我们仔细分析公司的资产负债表发现，公司的流动资产占总资产的88%，而流动资产中货币资金、交易性金融资产和其他流动资产等类现金资产占流动资产的55.6%。也就是说，这家公司账上有大量的现金，公司其实不缺钱，是因为账上的资金没有投入再生产而导致资产的利用率偏低。

再看公司的负债结构，可以发现公司的负债率20%，但几乎没有带息负债。

通过财务分析我们可以发现，力合微是一家非常稳健，甚至是保守的公司，上市募集的资金并没有得到有效利用（有4个募投项目都延期的原因）。但换一个角度看，在当前各种黑天鹅和灰犀牛频发的大背景下，对于力合微这种小体量的公司，“储备足够丰厚的余粮，随时准备应对突发事件”可能是最务实的选择，形势好转或者确定性的机会出现，再进行大规模的投入也为时未晚，毕竟长久地活着才是最重要的事情。

（三）市场风险1、股东减持的问题

目前在减持的主要是冯震罡、樊红、雷宗岱和立元创投等股东，通过招股说明书不能发现，这些股东都是在公司设立时的天使轮投资人，而且都未参与公司的经营（冯震罡是董事，代表股东利益，但非高管，不参与经营），现在的股价都已经赚了50多倍（高点过100倍），作为财务投资人，他们这个时候退出也就可以理解了。

同时，根据他们股票质押的信息不难推测其资金压力的问题。由此可以判断，他们的减持并非出于对公司不看好的原因，更多的是在获利丰厚之后自己资金的合理调度。我觉得后面减持还会有，特别是最近随着股价的回调，给了这些财务投资者很好的避税机会，但他们的减持并不影响对公司基本面的判断。

2、限售股解禁

体量较小，不会有太大的影响。

3、机构调研非常频繁

力合微的证券部门也是非常敬业的，根据他们披露的投资者交流纪要，去公司调研的机构中知名投资机构非常多，说明投资机构对于力合微的关注度很高。而且随着市场最近这波泥沙俱下，本来流动性吃紧的公募机构不得已对很多优质公司进行了减持，但力合微的机构数量仍然保持高位。

六、估值分析1、卖方一致预期2、估值分位出于底部3、股东户数处于低位，筹码比较集中七、风险提示

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