爱奇艺遭做空「爱奇艺有什么问题」

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继瑞幸咖啡被曝财务造假后，一份长达37页的关于爱奇艺（NASDAQ：IQ）的报告再次引发市场关注。有媒体担心，爱奇艺会不会成为第二个“瑞幸”？不过，很快就有投资人和分析师在做空报告上发现很多漏洞。那么，为什么做空机构要选择爱奇艺呢？我们一起来探寻一下。

北京时间4月7日晚，狼群研究（Wolf Pack Research）、浑水（Muddy Water）提供支持做空的报告，质疑爱奇艺在2019财年虚增收入约80亿-130亿元人民币，占全年营收27%-44%，同时夸大用户人数约42%-60%，还夸大了费用以及内容成本、投资支出以向审计师和投资者隐瞒欺诈行为。

报告发布当晚，爱奇艺股价一度跳水，跌幅超14%。随即爱奇艺官方回应，称做空机构引用数据与结论严重失实，并对所有不实指控坚决否认。凌晨0点32分，爱奇艺创始人兼CEO龚宇在朋友圈转发声明，附言“邪不压正，看最后谁赢”。随后爱奇艺跌幅收窄，最终收涨3.22%。但4月8日，爱奇艺股价再次下跌4.57%，报收16.51美元，最新市值121亿美元。

对于做空机构对爱奇艺的质疑，多位资深业内投资人、分析师均表示：“目前还有待观察。”

值得关注的是，之前主导做空瑞幸的雪湖资本是爱奇艺的股东，在这次事件中被做空机构“反杀”。

做空报告瑕疵多

对于做空报告的指控，目前爱奇艺方面除了一个声明外，还没有对具体的问题进行回应。

不过，多为资深业内投资人、分析师已在这份做空报告发现很多漏洞。

“我们仔细读了浑水转发的做空报告，我们觉得，报告的数据和结论都与实际情况不符，这非常不负责任，对作为做空机构来说，这是非常恶劣的现象，是在扰乱市场。浑水的报告出来，爱奇艺昨天还是涨的，这也说明，现在大家对市场的甄别能力比十年前有很大的提高。作为爱奇艺的股东，我们昨晚也有大幅度的加仓。”雪湖资本CEO马自铭说。

针对此次做空，据《中国企业家》引用香颂资本执行董事沈萌的分析称， 这份报告不如瑞幸的那份详实，里面的论点基础也不扎实，特别是作为互联网企业，其关键经营数据要比有实体门店的企业更难获得，如果采用间接对比的话，那么可信度就会降低，“除非看空报告的数据来源具有明确的权威性，否则对爱奇艺的看空缺乏基础。”

做空理由一：涉嫌夸大用户人数？

群狼发布的做空报告表示，通过引用声称“拥有爱奇艺后台DAU”的广告公司提供的数据，在提取4日平均DAU后测算出爱奇艺夸大了用户人数。此外，群狼还引用了QuestMobile提供的数据，声称爱奇艺在日活数据上做假。

然而，知情人士对此驳斥称，广告公司很难真正掌握爱奇艺用户的全量数据，并且仅选取4天的样本测算DAU，也很容易造成分布误差，毕竟假如选择的样本均为工作日，那么DAU不如节假日几乎是必然的。此外，所引用的QuestMobile的调查数据也是基于各类APP的SDK提供的样本数据，或许存在部分偏差。

做空理由二：涉嫌虚增营业收入？

群狼做空爱奇艺的第二个要点，是质疑爱奇艺在2019年虚增了80-130亿人民币的营业收入。在论证中，群狼做出如此推断的来源是爱奇艺会员数和会员比例的变化不合理，以及根据爱奇艺全员工访谈透露的播映权的大概价格进行推算，并称其在播映权的购买上涉嫌关联交易。

对此，亦有相关业内人士表示，上述推断忽视了爱奇艺在内容、IP发行以及广告等业务对延递收入的影响。此外，在推算价格上过于草率，缺乏做空报告应具备的严谨性。

做空理由三：涉嫌虚增费用？

群狼声称，爱奇艺在虚报收入后仍然亏损，原因在于同样虚增了大量费用，其中就包括爱奇艺将版权购买等支出资本化处理，而非业内惯用的费用化处理。此外，报告中多次谈及爱奇艺的亏损问题，认为大量的烧钱毫无意义，暗示其是下一个瑞幸咖啡。

对此，业内人士也指出，就算群狼的指责属实，这也在可操作的空间范围内。毕竟，在财务报告上对利润进行修饰是完全合法的操作，虽然在道义上有所瑕疵，但不至于构成财务欺诈。

为什么要做空爱奇艺

有媒体指出，对爱奇艺的狙击，也许早有预谋。

就在做空报告发布前几天，爱奇艺因旗下节目的艺人使用问题以及一些运营失误频频登上微博热搜，一时间遭遇口碑危机，且瑞幸自爆后，市场对中概股抱有一定的质疑情绪，针对爱奇艺的做空报告在此时公布，的确是一个很好的时机。

“很多做空机构的做空报告可能早就已经写完，只是在等待一个好的时机来发布。做空哪个公司，这要看一个基本面，而什么时机发布，就要看消息面。”透镜公司研究创始人况玉清说。

到底什么样的公司容易被做空？爱奇艺又为什么紧接着瑞幸被盯上？

况玉清认为，

一家公司的商业模式如果受到广泛质疑，就会有被做空的群众基础，为了使这个商业模式看起来成立，数据可能就需要夸大，就有了造假的动机，所以投资者会天然不信任这类公司。

第二，一家公司的基本面也要看它所处的环境，受疫情影响，美股指数下跌严重，但中概股还比较坚挺，市值偏高，做空的获利空间较大。

这两点，爱奇艺都符合，也就成为做空机构的重点关注对象。

况玉清说，“Wolfpack Research选择这个时间点，最主要的原因是瑞幸已提前做好了铺垫，在此基础上再做空爱奇艺便极易引发市场、国际投资者对中概股公司的信任危机，进而加大做空效果。”做空效果加大所带来的结果可能会是爱奇艺股票的快速、短暂性下跌，而这将直接拉低Wolfpack收集筹码的价格。在低价期间购入，再寻找高价契机卖出，这一过程所创造的利益可想而知。

关于本次Wolfpack做空爱奇艺的过程，确实也是如出一辙。

Wolfpack在美东时间10点33分发布做空报告，爱奇艺股价暴跌，而仅在10点43分就天量反弹。从正常推论，投资者10分钟内很难看完Wolfpack长达37页的全文。但在投资者确定报告真实性与合理性的10分钟内，Wolfpack可以完成低价买进、高价卖出这一过程。

回顾Wolfpack过去做空GTT和SGH的经历与股价走势图来看，基本上与爱奇艺一致。由此可见，这家公司图谋或许很简单，就是丰厚的利润。

持续亏损之痛

不过，也有分析师指出，目前无法判断此番做空是否仅仅是为了图谋利润而“虚晃一枪”，毕竟爱奇艺的经营状况并不乐观。

据统计，2015年至2019年，爱奇艺营收增速逐年放缓，且亏损不断扩大，从2017年开始的近三年，亏损分别为37亿、91亿及103亿。而究其根本，则在于爱奇艺居高不下的营业成本。

2019年未经审计财报显示，爱奇艺营业成本303亿元，其中内容成本222亿元，占比73.3%，该数据2018年为211亿元。再加之市场、销售和管理费用的增长，爱奇艺的成本仍然处于较高阶段。

同时，在2019年第四季度财报会议上，龚宇明确表示，2020年将减少会员费用促销，并提高会员价格，以提升整体ARPU（每用户平均收入值）。但会员体格取决于平台内容质量，也可能意味着更大比例的内容成本投入。

且在当前市场竞争激烈、国内版权意识尚未成熟之下，提高会员价格同样还需要承担会员流失的风险。这中间如何平衡也将是爱奇艺未来的一大挑战。

长期亏损的爱奇艺，面临着现金流紧张问题，而被做空很可能影响重要的融资。这种情况下，爱奇艺需要找到新故事，说服投资者。似乎爱奇艺找到了，并且这个故事还能降低高昂的内容成本。

“播放时长平均在7-8分钟甚至十几分钟的中等视频，也就是类似于YouTube的这种模式，在中国市场上份额很低。在全行业，这类视频的日活跃用户只有1亿不到。但YouTube在世界大部分国家和地区的总时长排第一。所以，在中国未来市场有很大机会。PUGC模式，我们用广告费分账的方式或用户付费分账方式，支付内容成本。这部分不会增加爱奇艺的固定内容成本。这也是另一个分发渠道，可以改善我们的回款能力，还能够分摊部分内容成本。”龚宇在2月的财报会上称。而对标YouTube的“爱奇艺随刻版”App，已于4月2日在全渠道正式上线。

当然，在目前框架下，爱奇艺业绩也有转机，在于逐步可控的内容成本及会员收入。2019年爱奇艺内容成本依旧高企，达222亿元，总运营成本占比超70%，但其增幅(2019 6%)正在显著收窄，上市以来首次内容成本增幅低至个位数(2016 104.1%、2017 67.3%、2018 67%)。

财报显示，由于部分内容的延迟播出以及原创内容费用化金额的下降，爱奇艺Q4内容成本相比2018年同比减少13%。叠加“限薪令”及爱奇艺自制内容的增加，爱奇艺内容成本仍有降低空间。

“我们是一鱼多吃的商业模式，大苹果模型。第一阶段是广告，第二阶段是会员，游戏直播、衍生品等，都是未来可能性。我们的电商、游戏收入体量都不小，前几年，广告收入占总收入的百分之八十，慢慢的平衡需要一个过程。”此前，爱奇艺会员及海外业务群总裁杨向华如此分析爱奇艺商业模型。

统筹：成琪

来源：中经文化产业综合

排版：林秀敏

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