华夏幸福旗下产业「华夏幸福严重低估」

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华夏幸福基业有限公司（下称华夏幸福）在被中金、穆迪、惠誉调降评级后，中诚信国际在为“20华夏幸福MTN001”和“20华夏幸福MTN002”，进行了相关评级工作后，于1月19日，也将华夏幸福评级展望由稳定调整为负面，维持其主体信用等级为AAA。

华夏幸福的国内信用评级机构包括中诚信国际、大公国际和东方金诚，目前剩余两家评级机构并未有进一步评级变动。

01.

财务状况下滑，国际评级机构纷纷下调

中诚信表示此次将评级展望调整为负面与华夏幸福销售金额和回款金额下滑、债务规模攀升偿债压力较大、经营活动净现金流持续为负以及与平安资管的业绩承诺完成难度较大等原因有关。

此前，国际评级机构均下调华夏幸福评级。穆迪早在2020年9月17日将华夏幸福的评级展望调整为负面，1月13日将华夏幸福的Ba3企业家族评级和华夏幸福（开曼）投资有限公司支持的高级无担保评级下调至B2；中金公司也于1月8日调降华夏幸福投资评级至中性；1月14日，惠誉也将华夏幸福的BB-评级下调至B。

惠誉解释称，华夏幸福再融资风险加大，今年上半年的运营业绩低于预期。在投资者预期与第二大股东平安人寿合作协议或将未能实现后，其国内和海外债券价格均大幅下跌。而如果华夏幸福与平安之间合作协议短期内还得不到进一步澄清，可能会重新评估二者的联系。

进入2021年，华夏幸福遭遇股债双杀。债券方面，“18华夏01”跌逾23%，“19华夏01”跌近10%，“18华夏02” 跌逾10%。债券的波动也传导至股价层面，今年以来跌逾12%，最新股价仅为11.36元/股，市值约440亿。

1月19日，华夏幸福在上证互动平台上对其股价暴跌作出了回应，华夏幸福表示，“公司将持续努力，做好主营业务；在经营上，加速回款，改善现金流；提升投资质量，精准投资，严控支出；在合作上，坚持产业新城平台化、加大对外合作”，但并未解释其背后深层资金状况。

02.

偿债能力不足

1月15日，媒体报道称华夏幸福总部所在地的河北省政府承诺给予该园区开发房地产企业最高95亿元人民币（15亿美元）的条件性财务援助。其中30亿用来支付工资及其他费用，10亿将用来兑付16华夏债（16华夏债）。

中金最新报告认为，河北省政府和平安是否能为其提供资金支持以及后续是否能带动再融资的恢复还需观察，仍面临较高不确定性。来自政府的资金支持尚未得到确认，且这并不足以覆盖公司的净短债缺口。同时，平安自身对华夏幸福的各类债权规模已较高，风险敞口较大，或越来越逼近其承受的临界，总体协调难度已明显提升，面临的考验也越来越大。

华夏幸福目前存续境内债券17 只，存续规模369 亿，其中将有151 亿债券于一年内到期。境外债方面，华夏幸福存续9只美元债，存续规模45.6亿美元，一年内到期的境外债额为16.7亿美元。

此外据2019年3季报显示，华夏幸福流动负债2970亿元，非流动负债1188亿元，合计负债4158亿元，资产负债率高达82.06%。

03.

地产界的南极电商？

这段时间，南极电商的财务问题一直被人诟病，兴业证券曾在某报告指出南极电商存在造假的六大疑点，分别是净利率非常高而无明显壁垒；无明显的竞争对手；非常轻资产的运营模式；财务数据质量差，应收账款、经营规模翻倍增长；员工数量反而下降；供应商和客户高度重叠。而华夏幸福也存在类似的问题。

疑点一

净利润非常高。据wind数据显示，目前华夏幸福主要有两项业务，分别为城市地产开发和产业发展服务。营业收入占据第一位置的业务是城市地产开发，也就是比较传统的房地产业务。营收占据第二位置的业务是产业发展服务，主要由产业发展服务、土地整理、基础设施建设及综合服务构成。

从财务数据来看产业发展服务是真挣钱，2012年至2017年销售毛利率均在95%以上，而历史最高值为2013年创下的97.58%！近3年尽管有所下滑，但是2020年上半年依然高达85.35%。2019年收入已经高达274亿元。今年上半年营业收入已经高达132亿元，很有可能有打破历史最佳营收纪录！

疑点二

无明显竞争对手。目前A股市场中做这项业务还有如此高毛利率的仅华夏幸福一家。

不过据了解，招商蛇口是做产业发展服务的首批企业，今年上半年也只有25%，它在这项业务上毛利率仅在25%至50%区间，历史最高水平为2016年的51.69%。

疑点三

财务数据质量差，应收账款变多。华夏幸福这几年的财务数据变差迹象肉眼可见，货币资金减少，应收账款、其他应收款、存货增多。

因此，这就造成华夏幸福近些年一直处于增收不增利的窘境。据wind数据显示， 2017-2019年经营活动现金持续净流出，分别为-162.28亿元、-74.28亿元和-318.19亿元，而今年上半年经营活动产生的现金流量为-185.40亿元。

疑点四

营收规模攀升，员工数量减少。在2018年和2019年华夏幸福营业收入分别同比为837.99亿元和1052.10亿元，同比增长40.52%和25.55%，而同期员工人数为26779人金额24340人，分别同比下降4.21%和9.11%。

据华夏幸福半年报显示，华夏幸福员工总人数为24340人，与2019年年末员工人数一致。不过此前据21世纪经济报道，出于“降费增效”的考虑，华夏幸福正在进行一轮大范围裁员，同时伴随着区域优化和业务整合。作为传统业务的产业园区板块和房地产板块，成为这轮裁员的重点。有公司内部人士表示，在产业园区板块中，产业发展集团的裁员比例在50%以上，产业新城集团的裁员比例则在30%左右。

上述6个疑点，华夏幸福至少占了4个，华夏幸福未来还能不做继续幸福，还真让人感到有些担心。