叮咚买菜 社区电商「鲜买菜」

今天给大家普及一下叮咚买菜 社区电商「鲜买菜」相关知识，最近很多在问叮咚买菜 社区电商「鲜买菜」，希望能帮助到您。

1、前置仓到家UE模型拆分——叮咚买菜与每日优鲜‍

我们通过UE模型分析了生鲜电商、前置仓、社区电商三种零售业态UE模型的演进。2021年6月10日，每日优鲜、叮咚买菜向SEC递交招股说明书并披露财务、运营数据，我们基于公开信息对前述前置仓模型进行数据更新及假设修正，并对比分析叮咚买菜、每日优鲜的模式差异及其对社区电商模式发展的启示。

1.1.叮咚买菜UE模型：高毛利低费用率，远期有望实现盈亏平衡

我们对叮咚买菜前置仓进行UE测算，数据主要基于招股说明书披露，并结合公开的新闻报道综合判断，对专题一的UE模型进行数据更新及修正。

（1）仓库面积：我们维持专题一报告中基于《第三只眼看零售》对叮咚买菜前置仓平均面积为300平米的假设。

（2）仓库租金：根据物流云仓，一二线城市300平米以上的仓库租金在0.8~2.5元/平米/天，我们假设仓库平均租金在1.5元/平米/天。

（3）日均订单及件单价：在专题一报告中，我们基于中国经济网假设叮咚买菜单仓日均订单为1000件，平均件单价（每订单）为58.8元。

根据招股说明书， 2020年全年叮咚买菜订单单价为57元，全年订单1.985亿，按照950个前置仓，全年360天计算，2020年叮咚买菜的单仓日均订单为580件，低于此前假设。

因此，我们将件单价假设由58.8元下调至57元，单仓日均订单数量由1000件下调至 580件。

（4）员工薪资：在专题一报告中，我们基于智联招聘的招聘启示假设配送员工月薪为8000元/月，且月休4天。

我们参考了近期BOSS直聘、前程无忧等招聘网站的相关招聘公告，将配送员工平均月薪的假设上调至10000元/月。

（5）毛利率：在专题一报告中，我们基于腾讯网的报道假设叮咚买菜标准前置仓商品的综合毛利率为32%，据招股说明书披露，公司2020年全年毛利率为20%，我们将毛利率假设由32%下调至20%。

（6）人效：我们维持专题一报告中的假设。结合公开招聘信息，仓储人员单日有效工作时长为8小时，其中4小时用于拣货打包，其他时间用于收货，商品管理等。

假设单均拣货时长5分钟，每小时休息5分钟，则单仓分拣人员为：单仓人员=日均订单×单均拣货时长5分钟×2班倒/天×12/60分钟/小时×8小时/天×11

（7）折旧摊销：我们基于招股说明书的折旧摊销等数据进行假设，叮咚买菜单仓单日折旧摊销337.4元，对应单月1.01万元，较专题一报告中折旧摊销假设1.97万元有所下调。

（8）损耗率：参考叮咚买菜副总裁丁懿的公开演讲，2020年叮咚买菜通过“智能大脑”对销量进行预测，将生鲜损耗率下降至1%。

基于以上假设，我们测算不同单仓日均订单假设下叮咚买菜的单仓UE模型。与专题一报告中叮咚买菜的UE模型相比，本次测算基于招股说明书补充了管理费用、销售费用、研发费用以及折旧摊销等数据，提升了模型的完整性。

通过UE模型分析，我们认为叮咚买菜当期净亏损主要由于履约成本较高。

在日均订单580件/天的情况下，总体履约成本率为36%，若日均订单提升至1600件/天的情况下，单均履约成本预计下降至11.16元/单，履约成本率下降至23%。

制约履约成本进一步下降的原因在于分拣效率较低，导致分拣环节的规模效益较弱，若引入智能分拣系统，UE模型进一步改善。分拣效率主要由于生鲜类产品的非标属性较强，且平台SKU数量较大，2020年SKU数量达4300个。

一般而言，分拣难度与SKU数量正相关，根据Boss直聘的招聘启示，我们预计当前叮咚买菜仍以“人找货”的模式进行分拣，即将货品分类分区摆放，分拣员根据订单前往不同分区提取货品并最终汇总打包。当前模式下由于仓库面积较大，每个订单包含 SKU数量较多，人力搜寻的效率整体较低。

参考Ocado等公司的智能分拣系统，2017年Ocado的物流中心单位工人单位工时处理订单量达155单，我们以单均分拣时长0.4分钟/单为假设，在远期日均订单1600件的情况下，单均仓储成本有望下降至0.56元/单，整体履约费用率下降至14%，整体净利率达-5%，较引入分拣系统前收窄5%。

此外，配送环节优化未来预计也能进一步提升叮咚买菜的OPM。

基于智能分拣系统的引入假设，若未来配送效率提升，配送成本下降，而直采比例提升带动毛利率提升，预计整体UE模型OPM可以转正。

修订后假设：日均配送80-130单/天，配送员工薪资下降至8000元/月，引入智能分拣系统后单均分拣时长下降至0.4分钟/单。修订后OPM：日均订单达1000单后 OPM 转正，随订单量提升利润率持续提升。

根据36kr，叮咚买菜2021年在上海地区实现盈利。北京、深圳、广州等地区人均收入水平较高，这些地区的前置仓预计也有望随订单量提升、UE效率优化而实现OPM转正。

我们认为公司目前的亏损主要由于业务快速扩张，在新城市拓展初期，订单量较低，分拣等履约环节效率尚未优化的情况下，短期亏损率较大，未来预计随着用户习惯的培养，履约环节效率提升，整体亏损率能够快速收窄。

1.2. 每日优鲜：生鲜占比较高压低毛利，整体亏损率高于叮咚买菜

我们对每日优鲜前置仓进行UE测算，数据主要基于招股说明书披露。我们在仓库租金、人员薪资、人效方面维持与叮咚买菜相同的假设。

（1）仓库面积：根据招股说明书，1Q21每日优鲜总仓储面积除以前置仓数量对应单仓平均面积为324.88平方米。

（2）日均订单及件单价：根据招股说明书披露，公司1Q21件单价为94.6元，我们假设公司件单价为95元/单。

此外，2020年每日优鲜订单量达0.65亿，截止1Q21前置仓梳理为631个，据此计算日均单仓订单为286.41单/天。

（3）毛利率：据招股说明书披露，公司2020年全年毛利率为12.35%，我们假设毛利率为12%。

（4）折旧摊销：我们基于招股说明书的折旧摊销等数据进行假设，每日优鲜单仓单月折旧摊销为6.46万元。

（5）损耗率：据招股说明书披露，公司2020年存货损耗率为2.5%。

我们注意到与叮咚买菜相比，每日优鲜的净利率更低，主要由于：

1）高客单价并未带来高毛利，毛利率相比叮咚买菜更低2）管理、销售、研发费用率较高；3）履约成本中折旧摊销额较高。

1.3. 毛利率：差异来自SKU结构

毛利率主要受产品结构影响。据招股书披露，叮咚买菜肉类和海鲜类SKU超5700 款，占比45.6%，日化用品超6700款，占比53.6%。

据36kr报道，1Q20每日优鲜的肉禽蛋占比20% ，蔬菜豆制品占比20% ，水果占比 10% ，水产海鲜占比10% ，其他包括米面粮油、乳品烘焙、方便速食、酒饮零食等，共计占比20% 。我们认为产品结构的差异导致不同平台毛利率的差异，并且产品结构的差异能够解释毛利率的波动情况。

根据国家统计局，农产品生产价格是指农产品生产者第一手（直接）出售其产品时实际获得的单位产品价格。由于每日优鲜、叮咚买菜直接采购的比例较高，而传统渠道农产品定价逐层加价，每日优鲜、叮咚买菜较传统渠道定价稍低，因此每日优鲜、叮咚买菜的毛利率与农产品生产价格指数走势同步。

进一步看，每日优鲜、叮咚买菜毛利率的差异主要在生鲜SKU占比的差异，每日优鲜生鲜产品占比较高，因此与农产品生产价格指数走势更趋近，叮咚买菜SKU中日化用品占比更高，因此高毛利的日化用品为平台毛利提供类似“安全垫”的效果，但在1Q21农产品生产价格指数提升时毛利提升也相对缓和，不及每日优鲜毛利的改善幅度。

1.4. 费用率：差异来自客单价、人员薪酬

由于每日优鲜除前置仓外还经营智慧超市等业务，因此按总费用/前置仓业务收入计算的费用率可能略有高估，但其他业务体量整体较小，排除其他业务因素影响后，每日优鲜的费用率整体预计仍然高于叮咚买菜。

影响因素一：客单价。由于不同客单价下获客门槛不同，高客单价对应消费能力更高的群体，因此每日优鲜95元客单价对应的潜在用户群体可能比叮咚买菜57元对应的用户群体规模更小。若排除这一因素，我们注意到平台间的费用率差距明显收窄，但过往几个季度仍然存在实质性差距。

影响因素二：人员薪酬。根据招股书披露，每日优鲜的管理及行政员工人数占比（14.98%）与叮咚买菜（13.17%）接近，但总体管理费用率更高。结合看准网、BOSS直聘等网站的薪酬数据，我们预计每日优鲜的管理费用率较高主要是员工平均薪酬较高。

根据看准网统计，每日优鲜的行政、管理岗与叮咚买菜薪酬整体存在一定溢价，其中法务、客服、人力资源主管等岗位叮咚买菜的平均薪酬（11907元/月）更高，每日优鲜这些岗位的平均薪酬为9401元/月。在绩效考核、组织发展、员工关系岗位方面，每日优鲜岗位溢价明显高于叮咚买菜，溢价率超过100%，叮咚买菜这三个岗位的平均薪酬为13196元/月，每日优鲜则为32746元/月。

我们认为部分岗位的平均薪酬较高至少部分地导致每日优鲜整体管理费用率高于叮咚 买菜。

根据招股书披露，2019年来每日优鲜研发费用中人员薪酬、平台维护成本占比超 70%，因此人员薪酬预计是平台研发费用的主要项目。1Q21每日优鲜的研发员工占比（31.07%）低于叮咚买菜（42.61%），但总体研发费用率更高。从授权专利数量来看，我们注意到每日优鲜的专利数量高于叮咚买菜，若考虑研发效率，每日优鲜的高研发费用可以得到解释。

1.5. 履约成本率：差异主要来自折旧年限

经客单价调整后，1Q19-21叮咚买菜、每日优鲜履约成本率平均差距在2.13%。我们注意到叮咚买菜的仓库折旧年限长于每日优鲜，因此折旧率较高可能导致每日优鲜履约成本率在调整后仍高于叮咚买菜。

2、‍前置仓到家与社区团购：核心差异是履约成本 ‍

回到零售公式，最低客单价=履约成本/毛利率，前置仓到家业务更多地通过分布式仓储降低履约成本，但前置仓的面积也同时制约了SKU及日均单量的提升空间。每日优鲜通过提供更多的生鲜类商品满足用户的需求，但也降低了毛利率，导致盈亏平衡所要求的客单价水平更高，进而限制潜在客户群体。

此外，除履约成本外，销售、管理、研发费用率水平也不低，参考叮咚买菜、每日优鲜，当前三项费率合计占比也在 10%以上，若要达到盈亏平衡点，我们按照20%毛利率，4元履约成本（引入智能分拣机等）算，最低客单价至少高于40元。

总结来看，前置仓到家业务属于亏损换成长的阶段，依靠补贴吸引用户，进而扩大规模，但时效性业务本质上是用户用钱买时间，当用户的时间价值不断提升，时效性业务的需求就会逐步提升，因此，这一逻辑针对一二线城市用户是成立的，但广大下沉市场闲暇时间较为充裕，或用户时间价值较低，短期通过补贴能够吸引用户下单，但由于中国不同收入群体收入增速存在较为明显的差距，即收入越高的群体收入增长越快，因此下沉市场拥有较大的用户规模，但有效用户甚至可能少于一二线城市。

在专题一报告中，我们回顾了B2C生鲜电商、前置仓到家模式，均通过自建履约链条完成线下履约，差别在于自建的方式（即分布式仓储），但自建模式下履约成本最终落在仓储租金/折旧/员工薪资，且规模效应相对有限。相比之下，社区电商通过最后一公里交付给团长，并以可变价（佣金率）结算，商业模式上的创新大幅降低客单价的门槛。

据36kr，社区团购平台单均履约成本在 1 元以下，远期客单价提升到10元以上，费控进一步优化，产品结构改善后，社区电商UE模型有望实现正OPM，更重要的是，社区电商的模式可复制性较大，10元客单价门槛对于用户而言接受难度较小。

3、‍风险提示 ‍

市场竞争加剧：当前各平台商业模式同质化较高，随着主要竞争对手拓城进程追赶，后期业务发展存在较大不确定性。

业务拓展不及预期：单城市的成长周期长度可能低于预期，随城市开拓基本完成，未来整体业务增长速度可能放缓。

政策监管趋严：社区团购部分补贴行为存在违反九不得中“低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格欺诈”等潜在可能性。

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作者：德帮证券 花小伟 崔世峰 许悦

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