版号审批常态化 这次游戏行业的春天能「暖」多久 ｜一周资本市场观察

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《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦对话灰姑娘基金基金经理王卓玮、鼎盛华资本投资总监吴吞与《钛度热评》主编车铭德，盘点了6月社融和房地产数据，九安医疗Q2净利降九成的原因，天齐锂业戴维斯双击是否真的见顶了？第三批游戏版号发布利好哪些公司，以及版号审批常态化后，游戏行业的投资逻辑等话题。

一周资本市场表现盘点（07.04-07.08）

A股上周三大指数普跌，其中，沪指周跌3.81%，深成指周跌3.47%，创业板指周跌2.03%。上周北上资金净流出115.34亿元（再上周净流入175.84亿元）。行业偏好上，北上资金净买入规模前三的行业为医疗器械、汽车整车与工程建设；北上资金最青睐的前5只个股，分别是迈瑞医疗、TCL中环、比亚迪、长安汽车和隆基绿能。

美股上周三大指数普跌，具体来看，道指周跌0.16%，标普500指数周跌0.93%，纳指周跌1.57%。

港股上周跌幅较大，恒生指数上周跌6.57%，恒生科技指数上周跌7.66%。

今年第三批游戏版号发布，腾讯、网易不在名单有何影响？

7月12日，国家新闻出版署网站公布了2022年7月份国产网络游戏审批信息。共有67款游戏获得版号。这是重启后的第三批版号，也是三批版号中数量最多的一次。但此次发放的版号中，仍无腾讯、网易两大游戏巨头的产品。

灰姑娘基金基金经理王卓玮表示，上线和发版号是有区别的，与地产行业的销售许可证类似，从拿到许可证到开始销售产品，这之间有一个很长的时间差。一般情况下，投资者不会太关注版号，仅会在审批政策进行调整或升级那时，短暂关注一下，通常大家更关注的是游戏公测与上线的时间。当前就是这样的情况，待版号发行常态化后，除了业内人士，应该就没什么人关注版号的发布了。

针对腾讯、网易而言，虽然它们这次没有拿到版号，但是它们的版号储备是非常充足的，短期内没取得新版号并不会对经营产生影响。小公司因为缺乏多元类型的版号申请经验，在版号发行常态化后，并不会比大公司占优势。大公司单个游戏的投入研发人员数量较多，一款重磅游戏往往能创造高额的营收和很长的生命周期，前20款游戏就可以占游戏总收入的70%-80%，所以投资者不必过度担心。

版号审批常态化后，出海是否还会是重头戏？

王卓玮表示，出海对一些游戏公司来说是收入的重要组成部分。举例来说，《原神》的制作方米哈游2021年净利润约50亿元，营收100多亿元，国内营收占比约30%左右，这就意味着如果《原神》没有出海，2021年很可能是亏损的，且收入的下降和亏损也会传导至企业的研发投入、研发人员数量与待遇等方面，对整体经营环境造成影响。

王卓玮认为有两家公司在游戏出海方面做得很不错，一家就是上面说的2021年依靠出海贡献了70%营收的米哈游，另一家是三七互娱。三七互娱生产的游戏不算尖端，但是覆盖类型很广，占据了很多玩家的碎片时间，这恰恰是很多游戏大厂所忽略的，并不是只有3A大作才叫游戏，扫雷、纸牌也是游戏。我们在看一些游戏公司的财报、发布会时，经常能看到“开放的世界”、“元宇宙”等词汇，经常听到游戏公司说《原神》给了我们很多启发，过去两年，游戏行业有一个风潮，就是向原神这样的公司学习，这就导致了同类产品过剩，比如完美世界业绩下降也是因为《原神》推出的《幻塔》。在市场竞争同质化加强的时候，三七互娱找到了一条看起来规格不高但却需求旺盛的赛道，套用巴菲特的一句话：“很多‘傻钱’，当他认为自己很傻的时候，他已经并不傻了。”

当前游戏行业投资逻辑如何看？

王卓玮表示，在投资者视角里，游戏行业的发展可以分为四个阶段：

1、在2008、2009年，游戏行业甚至不能称之为一个行业。2009年时他去某上市公司调研，虽然游戏业务贡献了该公司100%的利润，但公司管理层却表示公司是因为主营业务做不下去了，才开始做游戏，以后有其他选择了一定不会再做游戏，请投资人放心。这其实也反映了当时企业高管和投资人对游戏的态度。

2、到2012-2013年，游戏行业慢慢成为了一个行业，尤其是伴随着腾讯的崛起，当时游戏贡献了腾讯约80%-90%的利润。

3、在2014年-2018年，游戏行业走向了一个狂热的状态，主要是因为一些80后基金经理逐渐走上了工作岗位，这些人是非常有兴趣去研究游戏公司的，他们的进场让游戏行业变得“热”了起来，很多A股上市的游戏公司上市、转板、借壳，基本都是发生在2015-2017年，这段时间也基本是它们公司股价的最高点。

4、2019年至今，游戏行业逐渐回归到一个冷静、正常的状态，现在适合一些对这个行业真正感兴趣的投资者关注。

国产游戏发展趋势如何走？

王卓玮表示，从产区分布角度看，在全球范围内，中国可以算一个比较大的游戏产区，国内细分来看，最大的产区当之无愧是上海，坐拥米哈游、B站、心动、莉莉丝，深圳排第二，接下来是成都和武汉。

从产品角度看，游戏的美术、产品设计（玩法）、运营这三方面，中国目前都能排在世界前列。比如，我们都知道在玩王者荣耀和吃鸡的时候，很少会有卡顿，并且画面还不错，而在玩同类型其他画质的游戏时，可能就会卡顿很多，这就是底层优化水平上的差距。再比如，王者荣耀用了很多非常好的美术画面来取代3D碰撞，很多测评视频中，即使使用2014年的手机来试玩，王者荣耀的表现都非常好。美术工艺的体现一方面是画面有多好看，另一方面就是画面有多流畅，这一点做得最好的是《原神》，如果单纯来看画面，《原神》不一定是最好的，但是考虑到如何让手机不卡顿，《原神》一定是最好的。

6月新增人民币贷款、社融创历史同期新高背后，信贷结构如何分布？

今年上半年新增社会融资规模达21万亿元，其中6月份新增社会融资规模5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，环比多增2.38万亿，创下历史同期新高。从新增贷款来看，上半年人民币贷款增加13.68万亿元，仅6月份人民币贷款增加2.81万亿元，较5月份环比多增近1万亿元，同比亦多增6867亿元，也创下历史同期的最高值。

《钛度热评》主编车铭德表示，总体来说6月信贷数据是持续好转的，之前的问题就是中长期贷款占比不足，靠票据融资来支撑，但是6月一方面新增人民币贷款和社会融资规模创了历史同期新高，一方面居民和企业中长期贷款增长占比都有好转，票据融资大幅减少，反映了市场信心恢复、经济活力的提升。但是另一方面，可以看到7月15日人民银行开展30亿元公开市场逆回购的中标利率是2.10%，高于7月15日DR007的加权均价1.5602%，近一周DR007的加权均价均在1.5%左右，可以看出政策利率对市场利率的传导仍不顺畅，市场活力需要持续激发。

今年社融增长的主要原因，主要来自政府债券的增长，在6月政府债券应发尽发后，下半年积极的财政政策会继续推动基建工程的落地，可以持续关注水利、交运、能源、市政等基建领域。

从货币政策角度来说，货币政策二季度以“稳增长”为主，然后加入了“保就业”，进入三季度将加入“稳物价”。三季度CPI有破3压力，主要体现在：第一，地缘政治造成的粮食价格上涨；第二，当前处于向上的猪周期；第三，能源价格推动。其中能源价格也是导致欧美近期CPI上涨的主要原因，不过对我国影响没那么大。自从被欧美贸易限制之后，俄罗斯开始通过打折的方式促进其原油出口，中国近几个月加大了与俄之间的石油贸易，这也使得俄罗斯在时隔一年半之后首次超越沙特，成为了中国最大的原油供应商。海关总署数据显示，今年五月俄罗斯运往中国的原油量较四月份增长了29%，较去年同期增长了55%。不过猪周期的到来、输入性通胀压力仍将在三季度推动CPI上行，整体对流动性进一步宽松产生影响。

另外，全球进入加息周期，6月美国CPI同比上涨9.1%，创1981年11月以来最大增幅，美联储7月加息100基点概率大增，加拿大加息100个基点，瑞士央行9月也将加息50个基点……全球进入加息周期背景下，容易带来国内外债券收益率倒挂，为防止资本过度流动和汇率大幅波动，货币政策的进一步宽松便会被限制。所以三季度进一步下调政策利率会更为谨慎，但通过结构性金融工具增加对中小企业、三农，包括对房地产和汽车行业的支持力度会持续。

6月销售和投资数据环比改善，房地产拐点还有多远？

1-6月份，全国房地产开发投资68314亿元，同比下降5.4%；其中，住宅投资51804亿元，下降4.5%。1-6月份，商品房销售面积68923万平方米，同比下降22.2%；其中，住宅销售面积下降26.6%。商品房销售额66072亿元，下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。

6月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨的城市数量分别为31城和21城，均比上月增加6个。此外，房地产销售和投资数据也呈现出环比改善的势头，6月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；二手住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.1%。

车铭德表示，三季度主基调还是稳经济增长，但财政主导的基建投资还是短期拉动，长期需要激发居民的消费和投资潜能，目前，着力点还是要靠汽车、房地产的刺激。

从需求端来看，对于房地产发展，需要关注三个真实的需求：城镇化、人口增长、经济增长。城镇化方面，发达国家城镇化一般在80%左右，我国目前在60%-70%，还有上涨空间。另外中国经济增长也在持续，所以整体对房地产市场的需求端仍有支撑，上半年主要是需求端受到了疫情和房地产政策的一些限制。下半年，一方面疫情的影响在逐步消退，另一方面一线城市开始放松限贷政策，例如下调5年期LPR利率、引导中长期贷款利率走低，二、三线城市也开始陆续放松限贷、限售、限购等政策，需求端的活力在逐步释放。

从供给端看，房地产是周期性行业，容易在繁荣期出现过度投资，在下行期就会出现系统性风险，对房地产行业来说主要是流动性风险，目前，一方面房地产企业在通过促销回笼现金，另一方面政策对房地产企业融资有所放宽，房地产专项债融资有所提升。

需求回暖、供给端风险逐步释放背景下，6月数据也显示出了回暖，国家统计局公布数据显示，1-6月，商品房销售面积和销售金额同比降幅分别收窄1.4个、2.6个百分点，单月来看，6月商品房销售面积和销售金额环比分别增长65.8%、68.1%，延续5月回暖趋势。

整体来看，下半年成交量有望继续回升，只要货币环境稳定，金九银十可以期待。

住建部、发改委力推，光伏建筑的市场空间有多大？

住建部、发改委印发城乡建设领域碳达峰实施方案，提出优化城市建设用能结构。到2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。到2025年城镇建筑可再生能源替代率达到8%。到2030年建筑用电占建筑能耗比例超过65%。推动开展新建公共建筑全面电气化，到2030年电气化比例达到20%。

吴吞表示，光伏建筑主要分为BIPV与BAPV，主要区别在于前装与后装。BIPV即光伏建筑一体化，它既是光伏也是建筑材料。BAPV则是在已建成的建筑物上附着，后装一些传统的光伏组件。比较值得关注的是BIPV，即光伏建筑一体化，比如在这里住建部和发改委提到的就是新建的公共机构和厂房屋顶的光伏覆盖率达到50%。

中短期只看工商业市场的话，工商业对用电成本更加敏感一些，尤其是在去年9月拉闸限电，企业用电成本大增以来，工商业业主对BIPV的关注度直线上升。目前中国工商业的屋顶大概有800亿平米存量市场，而且还在以20亿平米每年的增速增长。这20亿平米的新增如果能达到50%的覆盖率，将会是一个非常庞大的市场，此外还有大量旧房改造和BAPV的存量市场空间。

北京医保局试行新药新技术除外支付，如何利好创新药？

7月13日北京医保局发布文件《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，提出“为进一步完善我市疾病诊断相关分组（CHS-DRG）付费工作，在发挥CHS-DRG引导规范医疗行为作用的同时，激发新药新技术创新动力。经研究，决定试行CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法”。

之前，医保制度是医院提供医疗服务越多，医保支付越多，因此很多医院不注重成本管控。而在DRG制度下，医保支付额度如果有结余，医院可以自行留用，如果超出医保支付额度，除了患者需要承担部分外，医院也需要负担部分费用。

鼎盛华资本投资总监吴吞表示，医保DRG制度激励了医院控制成本。但是在一定程度上也限制了部分高成本创新药、医疗器械在临床中的使用。同时创新药研发成本较高，如果在专利期无法实现回血，公司很可能面临亏损。尤其是前两年受到医保控费和集中采购的影响，生物医药企业的日子不太好过。这次除外支付对他们而言是一大利好，尽管只是北京医保局的文件，但也释放出了积极的信号。

九安医疗Q2净利润为何环比骤降九成？

九安医疗公告，预计上半年净利151.00 亿元-155.00 亿元 ，同比增27466.36%-28196.60%。

根据公告测算，九安医疗二季度单季净利润约为7.88亿元-11.88亿元，相比一季度净利润143.12亿元大幅下滑，环比降幅超过90%。

吴吞表示，这主要是因为九安医疗Q1业绩太好了，Q1营收增长了超66倍，净利润增长了超315倍，而这种激增是因为旗下的抗原试剂盒接到了来自美国政府的大额订单，Q2的净利水平对比2021年Q4，当时九安医疗还未开售抗原试剂盒，与那时8.59亿元的净利润相比，其实变动不大。

目前九安医疗的iHealth试剂盒主要有三种销售途径，政府订单、商业客户以及依靠亚马逊和美国子公司官网进行C端销售。结合九安医疗此前针对问询函的回复，三种渠道中C端的营收贡献最小。因此九安未来的业绩如何，主要还是依赖政府订单与商业客户，不确定性较高。

天齐锂业戴维斯双击已达顶峰？

7月10日晚间，应莹（徐翔前妻）在社交媒体表示，“天齐锂业戴维斯双击已达顶峰，价格已高估”。7月11日，天齐锂业股价数次触及跌停，最终收跌9.16%。7月14日，天齐锂业发布公告，预计上半年净利润96亿元-116亿元，增幅达110倍-134倍。

吴吞表示，应莹的话只能算是一个导火索，点燃了市场上对天齐锂业的一些担忧。首先，天齐锂业此前两个多月来，区间最高涨幅超过150%，本身就存在一定的调整空间。再加上近期根据媒体报道，德国拟修改法律草案，取消其中涉及的“在2035年之前能源行业实现碳中和”的气候目标，对新能源产业链造成利空。

戴维斯的公式是P=PE*EPS，即股价受到估值和业绩的乘数效应的影响，估值和业绩双增是戴维斯双击，反过来则是戴维斯双杀。

从业绩角度看，天齐锂业的业绩和锂的价格密切相关，这两年锂的价格大幅上涨，碳酸锂从21年年初的5万元每吨，上涨到现在的接近50万元每吨，不过这种涨幅很难持续，根据7月14日澳洲锂矿供应商PLS发布的公告，7月13日下午，新成交的锂矿价格较之前下跌，这也是海外锂矿拍卖价格首次出现下跌。

从估值角度来看，市场对天齐锂业的一个争议是，究竟该用周期股还是成长股的方式来对其估值。周期股合理估值在10倍pe左右，成长股估值则可以超过30倍pe，天齐锂业目前滚动市盈率是35倍pe，如果作为成长股，这个估值是ok的。但是如果锂的价格不再上涨甚至下跌，天齐锂业还能够享受成长股的估值吗？

蔚来与合肥的对赌，不存在失败？

蔚来汽车CEO李斌回应“蔚来与合肥的对赌协议是悬在蔚来头上的一把利剑”的说法，李斌表示，安徽和合肥的产业引导基金在2020年投资了蔚来，对蔚来非常重要。但是蔚来也在2020年和2021年回购了一部分股份，回购的部分原值是15亿元，蔚来已经付回来75亿元，所以不存在什么对赌失败的问题。

吴吞表示，蔚来与合肥的对赌协议中提到，蔚来需要在2025年以前实现科创版IPO，在2024年营收要达到1200亿元，如果实现不了，蔚来或李斌则需要按8.5%的年息回购股份。针对第二条业绩要求来看，2021年蔚来的营收是361亿元，要想在2024年实现1200亿元的目标有不小的难度。

但是蔚来和合肥属于双向奔赴，在接受合肥投资前，李斌曾在18个城市受挫。合肥最初提出回购的要求也是出于保本的目的，而如李斌所言，蔚来已经付回了75亿元，超过合肥最初投资的70亿元，等于保本已经实现了。并且75亿元对应的原值不过15亿元，按转股价回购，远超8.5%的年息。因此李斌的说法也有一定道理。吴吞认为，到2024年蔚来可能依旧实现不了对赌协议中的营收指标，但合肥大概率不会要求蔚来回购股票，对赌可能失败，但蔚来与合肥的合作是成功的。

诉讼大战一触即发，马斯克与推特谁是谁非？

7月11日，推特向马斯克发出律师函，称“马斯克终止收购交易是无效且错误的”，因为“马斯克故意且实质上违反了协议”。此前，7月8日，马斯克宣布“终止合并协议”，理由是推特严重违反了协议的多项条款，存在“虚假和误导性陈述”。

推特诉状中提到马斯克放弃收购推特主要是马斯克自己的原因，因为特斯拉的股价相比交易宣布以来已经下跌了30%，而马斯克的主要财富以及收购推特的资金来源，正是依靠特斯拉的股权。

此外，诉状中还提到，马斯克曾在发起收购之前，也就是在今年1-3月份，秘密买进推特大量股票，此前马斯克在持股推特比例超过5%（举牌）时没有如期披露。

吴吞表示，这份诉状可以说是有理有据，从今年1月底到4月底，马斯克悄悄在公开市场收购推特股票，一举成为推特最大股东，然后公开炮轰推特打压“言论自由”，随后发出恶意收购要约。

但是事情不像他想的那么美好，5月份的时候，美联储大幅加息，推特和特斯拉股价都大幅下跌。一方面自身资产缩水，另一方面原本显得划算的收购，如今已有了高额溢价。

此外，关于推特虚假账户比例，事实上马斯克曾经多次提到这点，说明他在收购前是了解这一风险的，并且在收购协议签署时，马斯克主动放弃了对推特进行尽职调查的权利，这都会构成他在此次诉讼案中处于不利的地位。

海底捞分拆海外业务上市，目的为何？

7月11日晚，海底捞在港交所发布公告，公司正考虑将Super Hi（特海国际）的股份进行实物分派方式的分拆及以介绍上市方式在港交所主板单独上市的可能性。

针对此次分拆上市的目的，吴吞表示，2021年，海底捞出现了上市以来的首次亏损，亏损了41.6亿元，海底捞当前对扭亏为盈比较重视，将亏损幅度大的资产通过分拆上市的形式剥离出去是一种比较快速的形式。

按照2021年的收入看的话，Super Hi是国际市场第三大中式餐饮品牌。从覆盖的国家的数量看的话，可以排第一。但是Super Hi的经营状况不太良好，2021年他的翻台率是2.1次/天，而海底捞的翻台率是3次/天，相比之下有很大差距。并且特海国际近年来持续亏损，2021年净亏损1.51亿美元，总营收仅3.12亿美元，净利率接近-50%。

此外，值得一提的是，此次上市采取的是介绍上市的方式，介绍上市与传统IPO相比，区别在于不发新股、不募资、同时更加便捷。

蔚来回港交所采取的就是介绍上市，蔚来没有像小鹏、理想一样直接在港股二次上市，主要是因为他有一个用户信托计划，2019年，李斌把自己三分之一的股份拿出来，把收益处分权交给了用户，自己保留了投票权，这部分股权的归属问题，引起了港交所的关注和询问。

介绍上市分为三种形式，转板上市、分拆上市和换股上市。蔚来是转板上市，海底捞则是分拆上市，顾名思义就是把自己的一部分分出去。

在吴吞看来，蔚来主要是为了取得一个上市地位，好应对SEC的《外国公司问责法》实施的风险，海底捞则主要是想把这部分亏损较大的资产从报表中移出去。

公募增持、沈南鹏减持，当前的美团该怎么看？

7月14日，港交所权益披露资料显示，红杉中国创始人沈南鹏减持约2107万股美团股票，价值约39亿港元，持股比例由3.19%下降到2.81%。今年以来，红杉中国及沈南鹏已经累计减持美团股票1.34亿股，套现金额达235亿港元。

另一方面，根据公募基金的一季报显示，截至一季度末，有250只公募基金重仓持有美团，去年底的时候仅有191只。并且一些明星基金，比如张坤的易方达蓝筹精选、丘栋荣的中庚价值领航、肖楠的易方达高质量严选三年持有，也都在一季度对美团有所加仓，美团也是在一季度进入了他们的前十大重仓。

吴吞表示，当前时点，增持、减持美团都能找到对应的逻辑：

从增持的角度来说，美团在本地生活服务方面构建了稳固的护城河，伴随疫情好转将明显受益，并且美团一季度的亏损是在收窄的。从减持的角度来说，美团的渗透率已经很高，线上难以取得增量，线下的社区团购又受到掣肘。同时还有一个潜在风险，那就是未来美团可能要为骑手交社保，这对美团来说是一笔非常大的开支。

沈南鹏的投资风格可能更偏向一级一些，因此更关注企业的成长性；张坤、肖楠等则更偏向价值投资。吴吞个人认为，王兴是一位非常成熟的管理者，只要王兴还在，美团就具备长期投资价值。

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