南极电商 吊牌之王「南极电商前景」

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浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相

撰稿|浑水研究院市值研究中心 金禾

300亿市值的“吊牌厂”南极电商（002127）竟然崩盘了。

1月4日、5日，南极电商连续两个跌停，截至1月6日收盘，报收10.3元/股。从去年7月最高价24.4元算起，到今年1月6日，仅仅半年时间就跌掉了近60%，市值蒸发超过300亿。

这家曾经的“大白马股”发生了什么？

崩盘如山倒

2020年，南极电商突然走进投资者的视野，从原来的慢牛变成了大牛，看多的研报如雪片般满市场飞舞。

2020年7月10日，南极电商创下历史最高价24.41元。从2013年上涨到2020年的最高点，股价涨了31倍，走出了将近7年的上涨行情。

但是盛极而衰，从最高点开始，南极电商开始飞流直下，到1月6日收盘于10.37元，仅仅半年时间就跌了58%，无数追高投资者被套在山顶上。

1月5日晚间，南极电商发布公告，拟以5亿元-7亿元回购公司股份，回购价格不超过15元/股。回购股份的实施期限为6个月。

然而投资者似乎并不买账，1月6日公司股票开盘之后再次大幅下挫，盘中最低价跌倒10.01元/股，收盘跌幅仍然达到6.49%。

1月6日，南极电商董事长张玉祥在接受媒体采访时，被问及股价为何大跌时表示：“我是做生意的，不关心股票。我们要老关心股票，这个公司搞不好了。他们（投资者）的心理我没有精力去研究。”

南极电商属于典型的机构抱团股票。

我们观察到，南极电商前十大股东中，除了张玉祥朱雪莲夫妇和董事刘睿外，其他是清一色的机构。

截至2020年9月30日，100家机构累计持有南极电商7.48亿股。据其2020年三季报，截至三季度末，中国工商银行-汇添富成长焦点混合型基金持有南极电商3718.15万股，占流通股比例为1.903%；中国工商银行股份有限公司-汇添富蓝筹稳健灵活配置混合型证券投资基金持有南极电商3200.00万股，占流通股比例为1.638%。两只基金分别位列南极电商的第六、第十大流通股股东。

另外，还有三只社保基金和和一家险资位居十大股东之列。

他们财务造假了？

资料显示，南极电商前身是南极人，成立于1998年，总部位于上海，2015年借壳江苏新民科技上市。早在2012年前，南极人还是一家保暖内衣品牌，但是现在，公司的主营业务已经变成品牌综合服务、经销商品牌授权服务。

事实上，他们已经完全取消了生产和销售端的自营环节，做起了品牌授权生意，并由此诞生了一个新名词：“白牌”，实际上就是“卖吊牌”。

而南极电商却能把品牌授权生意做到极致，成了国内”吊牌之王“。

从借壳后第一个完整财年2016年开始，到2019年，南极电商的营收从5.21亿增长到39.07亿，翻了将近八倍；净利润从3.01亿增长到12.06亿，翻了四倍。

2020年南极电商继续不改白马本色，前三季度实现营收27.72亿，同比增长4.72%；净利润7.22亿，同比增长19.9%。

2020年数据显示，南极电商的品牌综合服务业务毛利率高达94.04%，2019年公司的销售净利润超过30%，即便是在今年新冠疫情影响下，前三季度销售净利润依然高达26%，比很多白酒企业都高。

但在股市里有一条铁律，越是完美的公司，越值得怀疑。

最近在某社交网络上，有人贴出了三年前某某证券的PPT，标题为“体外循环造假的识别”，举出的案例赫然就是“XX电商”。根据其描述的细节，有人指出，该公司就是吊牌巨头“南极电商”。

报告提到XX电商存在造假的六大疑点，分别是净利率非常高而无明显壁垒、无明显的竞争对手、非常轻资产的运营模式、财务数据质量差，应收账款、经营规模翻倍增长，员工数量反而下降、供应商和客户高度重叠。

而把南极电商当作造假案例进行分析的，是兴业证券一位原零售行业王姓分析师。据说，在分析师发表这份PPT之后，立即受到了重仓南极电商的部分公募基金的巨大压力。在这些基金的胁迫之下，该首席分析师被转到后台，从此远离了一线投研。

因此，这份PPT没有流传开来，其他分析师也不敢再做类似的研究。但时隔两年，这份ppt却再次被曝出。

据资料显示，南极电商GMV从2016年72.06亿，增长到2019年的305.59亿元，三年年均复合增长率达到62%——相比各电商平台增速放缓的2019年，南极共同体GMV竟实现了49%的增长，而阿里巴巴2019年GMV的增速仅为19%。

其中，在2018年度南极电商在各电商渠道可统计的GMV达205.21亿元。而按照《2019中国品牌授权行业发展白皮书》显示：2018年我国年度被授权商品零售额达856亿元人民币，同比增长14.6%。这意味着，仅在2018年，南极电商一家就占到全国被授权商品零售总额的四分之一，这一数据堪称“奇迹”。

2020年三季报披露，南极电商可统计的GMV达228.53亿元，同比增长35.96%。其中南极人品牌GMV为203.29亿元，同比增长40.00%。

在南极系夸张的GMV下，究竟有多少水分？有待我们继续研究。

吊牌生意的隐患

一直以来，南极电商因为独特的经营模式和过于漂亮的成绩一直遭受市场的质疑。

对于旗下没有一家工厂，没有一个工人的南极电商来说，只需要卖个牌子，就能赚个盆满钵满，不得不说，南极人的所谓品牌授权的轻资产模式发挥到了极致。

但有一个问题是，像南极电商这类轻资产模式一样也会面临资金占用的问题，最明显的就是公司的应收账款的账期长和应收账款周转天数平均一直在90天左右，这就意味着公司要收回一笔品牌授权的收入，需要约3个月左右。

这就意味着，一旦公司的主营业务授权贴牌的扩张放缓，而应收账期一直居高不下的话，就会慢慢的侵蚀到该公司的经营活动现金流，使得公司慢慢的开始暴露出资金周转的问题。

另外，南极电商的业务主要分为“移动互联网媒体投放平台业务”和“品牌综合服务业务”其中，后者的毛利率高达93%，比茅台还高，毕竟他们不生产保暖内衣，他们只是上游工厂的搬运工。

而另一项，则是移动互联网投放的业务，说白了就是做“流量中间商的生意”。

近几年，南极人向vivo、腾讯应用宝等平台批量采购了流量，之后再把这些流量卖给需要推广的品牌，比如苏宁易购、拼多多等。但随着社交平台提供的营销服务越来越完善，加之搅局者越来越多，这门生意也变得没有那么赚钱。

此外，值得诟病的还有品控问题。

此前，据南方周末报此前报道，南极电商的经销商向授权厂家进货无需总部协调，只需同授权工厂签订名义上的合同，就能以工厂的名义购买南极人商标，随后自己去批发市场采购货品，挂上吊牌再销售——而至于质检合格证，在淘宝上只要花费100块就能买到。

与此同时，南极电商的授权门槛似乎也过低——以天猫为例，想获取南极电商授权，只需缴纳10万元。

从2018年截至现在，南极人已经上了14次国家质监部门的黑名单，越来越多的消费者开始对他们口诛笔伐。

行文至此，这场突如其来的闪崩考验，或许是南极电商早该承受的。

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