小米增发股票「小米入股高通」

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文 | 潘潇雨

编辑 | 彭孝秋

2022年，对于做出口生意的企业来说是冰火两重天。

疫情大火了的跨境电商，开始出现深度调整，整个行业在经历浪来浪退；而外贸出口却几乎不受海运涨价影响，反而越赚越多。但都在今年迎来上市潮，比如刚过会的赛维时代，再比如此前主打便携储能的华宝新能源，和以数据线起家的绿联科技都在冲IPO。

如果说跨境电商是中国企业出海的A面，那么B面则是在跨境电商兴起之前，一直被人们所熟知的外贸形式。这种B2B的模式，没有跨境电商在流量、渠道上花里胡哨的组合拳，也没有被资本看到、被一夜暴富又跌落神坛的潮水裹挟，反而埋在水下，却在一朝被看见时，令人不禁发出慨叹。

近期递交招股书，拟登上交所主板的浙江力玄运动科技股份有限公司（以下简称：力玄运动），就是这样一家公司。

在浙江省慈溪市，这个去年GDP达到2379.17亿元的“千亿县”中，名不见经传的力玄运动就扎根于此。

不同于曾经耀眼一时的“华南城四少”“坂田五虎”们，乍一提起来力玄运动，很少有人听闻其名。但它背后赚的钱，来自运动领域家喻户晓的迪卡侬与诺德士。2019年至2021年，诺德士与迪卡侬占据了力玄运动收入的66.6%、79.51%和76.82%，对应金额分别为10.28亿元、19.47亿元和27.04亿元。

更令人讶异的还在于这样一家代工厂，去年营收达到了35.2亿元，4.37亿净利润，手上现金超过10亿元。

力玄运动的营收表现

仅是人们日常生活最平常不过的哑铃品类，就为其带来了2.41亿元的营收，且哑铃只占营收的6.94%。

就是这样一家靠ODM/OEM出海企业，竟然在营收与现金流上表现如此可观。而在此前，除了最后一轮小米战投的突击入股，力玄运动也从未接受过外来资本。显然，资本市场的明星闪耀背后，以力玄运动为代表的传统代工厂，才是中国供应链的优势所在。

但同样，代工厂的低毛利困扰，也不断催生着这类企业转型的决心。只不过转型，势必要经历一场沉痛的重塑。

高中学历撑起的35亿年营收

如果仅看力玄运动，这家2018年才成立的公司，由宁波驰腾、宁波强慎和吴银昌共同设立，其发展历程并不长。

但根据公开信息显示，创始人吴银昌早在2002年就通过宁波昌隆健身器材（现已注销）开展健身器材相关业务。随着业务扩展，其产品也从单一的健身车拓至跑步机、椭圆机、划船机和力量器械等不同品类。

2009年，宁波昌隆开始与迪卡侬建立业务关系，此后一年又与诺德士建立了业务联系。随后又在2017年成为迪卡侬在健身器材领域的唯一全球战略合作伙伴，并进入了诺德士的供应体系。

此后，力玄运动高度捆绑大客户，从2019到2021年，其前五大客户的销售收入分别占营收比为84.77%、86.99%、84.78%。不过，尽管力玄运动对大客户依赖极高，但除了诺德士与迪卡侬，前五大客户变动较为频繁，仅3年中就出现了6家不同公司。

能够打入大客户内部并长期保持一种稳定的合作关系，离不开力玄自身的供应体系。

首先是力玄运动采取的“以销定产”模式，在一定程度可以减少存货，这也解释了力玄运动良好的现金流表现。因此，对比去年“钱全压在货上”的跨境电商大卖们，稳定宽裕的现金流，无疑是这些外贸企业抵御风险的最大优势。

其次就是力玄运动本身的产能能力，根据招股书来看，力玄运动能够提供的业务主要包括产品研制、模具开发、机加工、焊接、表面处理、塑胶、装配、测试等工艺流程。去年一年，力玄运动就生产了126.98万台健身车、75.31万台椭圆机、33.63万台跑步机和66.74万件哑铃等。

对于这类传统的代工厂生意，和产能直接挂钩的就是人力。这一点在力玄运动上同样体现，2021年力玄运动2689名员工中，生产人员就有2183名，占据了81.18%。而以学历水平来看，高中及以下的员工有2274名，占据了84.57%，本科及以上仅有63人。

力玄运动的员工职能占比

回到高管层面，董事会9名成员中有4名未达到本科学历，其中就包括力玄运动的创始人吴银昌及妻子赵婉浓是高中学历，其子吴彬则是本科肄业（三人合计持有股份84.09%）。还有吴昌银的表兄弟杨立辉，同样是高中学历。

尽管没有跨境电商一夜造富的神话故事，但是力玄运动的营收表现同样不容忽视。根据招股书显示，从2019年至2021年，其年营收分别为15.44亿元、24.49亿元、35.2亿元，对应净利润分别为2.07亿元、3.1亿元、4.37亿元，整体呈逐年上升趋势。

拆分来看，力玄运动的品类并不复杂，主要包括健身车、椭圆机、跑步机、划船机四项主力产品，并在2020年增加了哑铃品类。而值得一提的是，健身车的销量占比呈现上涨趋势，并且在2020年几乎所有产品价格都在下调时，仍在逆势涨价，从2019年的一台733元涨至2021年的1022元，且销量不减。

力玄运动不同品类营收占比

可以看出，更适合居家健身的品类，在之前几年迎来了红利期。这离不开新冠疫情的催化。随着室外聚集性体育活动减少，家庭健身需求的快速爆发，也因此如哑铃等小体积品类在此时备受青睐。

盘根错节的关系网

前仆后继的资本涌入疯狂造富的跨境故事，但是外贸公司却在水面下静默以待。从2018年起家至今，力玄运历经过4次股权变动，但仅引入了一次外部资本。

前三次增资，均是力玄运动内部的股权调整：第一次是2019年12月， 由宁波强慎（员工持股平台）增资额2240万元；第二次是2020年4月，由宁波先捷（员工持股平台）增资434万元；第三次是在2020年8月，继续由宁波先捷增资2318.25 万元。

内部增资也意味其估值并不具备可参考性。不过值得注意的是，在第三轮内部增资时，宁波先捷以2318.25 万元换取了4.81%股份，内部给出的估值是4.82亿元。

而有意思的是，在上市之前，力玄迎来了一次突击入股：2021年12月，小米全资投资公司瀚星投资以增资2.475亿元换取了4.95%的股份，由此，这一轮的估值直接来到了50亿元，对比去年翻了10倍多。

小米100%持股瀚星投资

不过，对于此次突击入股，小米并非没有疑虑，而是与力玄运动签下了对赌协议。其中就包括如果未能在2025年12月31日前实现合格IPO，小米战投有权要求力玄运动以本轮50亿元估值的回购价格，回购本轮投资人股东所持有的全部或部分目标公司股权。由此，也不难理解力玄运动的上市动作。

在经历了4次股权变动后，力玄运动的大股东主要包括宁波驰腾、宁波强慎、宁波先捷、 瀚星投资和吴昌银。除了家族控股84.09%之外，吴昌银家族的关系网络，在供应体系中同样盘根错节。

力玄运动股权结构

其中，就包括三年稳居供应电子类零部件供应商榜首的艺唯科技，力玄运动对其采购额分别为1.46亿元、3.16亿元和3.52亿元，占比高达15.66%、18.15%和15.84%。而吴银昌的表兄弟杨立辉曾担任艺唯科技子公司宁波恒佑经理，同时，杨立辉也持有艺唯科技实际控制人所控制的慈溪昌艺（2019年注销）30%股份且担任监事。

不过，关于电子类零部件的价格变动，招股书解释称因为非标准而没有予以披露。

还有为力玄运动提供纸板和纸箱加工的慈溪市展阳包装、贯元包装和展宏纸箱厂，均是吴银昌姐姐之子张稚展所控制的企业，而在2019年和2020年，力玄运动向其采购了649.24万元、188.43万元。

再有提供金属加工件的展盛塑钢和周巷烈展，是吴银昌姐夫孙纪权控制的企业；展兴五金是吴银昌姐夫张国申控制的企业；立凯五金是赵婉浓之弟赵志开控制的企业；天元伟业则是吴银昌表姐之子卢可伟控制的企业。而从2019到2021年，力玄运动共向上述企业采购了0.52亿元、0.94亿元和1.06亿元，分别占当期采购总额的5.58%、5.37%和4.77%。

在力玄运动的销售客户中，同样存在家族关系的网。2021年，力玄运动向慈溪天龙和立凯五金分别销售了8.43万元和1.3万元的库存材料。其中，慈溪天龙是赵婉浓表姐夫妇控制企业，立凯五金则是赵婉浓弟弟所控制企业。盘根错节的关系网络，将力玄运动深深织进了吴昌银家族之中。

低毛利下的大象转身

表面上来看，力玄运动的营收可观、现金流表现良好，再加上体育行业正处于行业快速增长期，似乎怎么看都是一门好生意。但事实上，力玄运动也绕不开令所有代工企业深陷其中的掣肘——毛利率低。

根据招股书显示，力玄运动的毛利率并不高，从2019年到2021年，毛利分别为4.22亿元、5.75亿元和7.46亿元。而其毛利率甚至逐年走低，分别为27.31%、23.48%和21.2%，远低于行业平均水平。不过，同行的毛利率水平在过去三年中也呈下降趋势，过去三年行业平均毛利率分别为33.22%、32.2%和29.06%。

这离不开原材料价格上涨的原因，随着疫情到来，上游原材料价格高涨已成趋势。而力玄运动的主要原材料均涨幅明显，其中，2021年钢管、钢卷和塑料粒子涨幅分别达到28.73%、26.54%和17.01%。

但对比同处体育行业的金陵体育、英派斯等，力玄运动的毛利率仍不好看。以金陵体育来看，其三年毛利分别为32.66%、34%和30.62%。

而另一方面，同样以ODM/OEM业务为主的三柏硕，在收购思凯沃克之前，毛利也不高，2018年至2019年分别为22.89%和26.87%；舒华体育则在其直销的OEM/ODM业务中，2019年及2020年1-6月毛利率分别为26.90%和19.64%，二者皆接近力玄运动的水平。

行业毛利率水平

由此可见，代工模式导致的低毛利现象已放诸四海而皆准，不止是运动赛道。毕竟，OEM/ODM处于产业链中“微笑曲线”的底端，这也注定了其能够为公司带来的附加值并不高。也因此，当近年来大量代工厂开始想要转型，尝试推出自有品牌时，这样的打法就不足为奇了。

显然，力玄运动也意识到了这一点，并且早有尝试。在力玄运动的关联交易中，也曾出现通过宁波诸元、宁波昌隆、宁波力驾等公司开拓国内网销渠道和销售自有品牌的尝试。只不过，从2019年到2021年的销售收入占比分别为 1.09%、 0.30%、0.04%，销售金额分别为1689.61万元、730.04万元、156.65万元，且这三家均已在2020年及2021年注销。

力玄运动打造自主品牌的决心也不止于此，2020年，为拓展自主品牌，力玄运动又收购了上海益步，计划通过上海益步布局电商渠道打造自主品牌。但是根据2021年的数据来看，这一尝试的效果却并不理想。

2021年，根据招股书显示，电商渠道带来的销售收入不足其主营业务收入的0.1%。同样，2021年上海益步的净利润却是-1210.65万元。造成净利润为负数的主要原因，主要在于力玄运动开始了大量的平台推广，从2019年到2021年，平台及推广费用分别为20.13 万元、29.55 万元、1290.46 万元。

上海益步的财务数据

2021年平台推广费用猛增，直接占据了销售额的36.84%，而前两年其平台推广费用仅占据了销售收入的0.75%和2.03%。

但大量的广告和渠道投入，却并未换来理想的效果。根据招股书说明，力玄运动的自主品牌业务仍处于初步发展阶段，占据其主营业务收入的比重还不到2%。从工厂到自主品牌，显然并不是一条容易走的路。

随着去年以来亚马逊封店、海运价格飞涨等原因，跨境电商的下一站在哪也成了行业普遍关心的话题。也因此，不论是资本市场还是行业内，都将供应链转型看作了一条可行之路。

但现实是，转型却没有那么容易。建立起一个自有品牌，也就意味着要直面C端，必然绕不开流量与渠道。而当线上红利日益消减，更精准地流量投放却并非易事，此外，还涉及如何通过品牌和营销俘获用户心智。显然一代又一代消费品先驱们，探索出的方法论与经验，复刻的门槛实则不低。

因此，尽管有了产能、供应链积淀，但代工与品牌的打法却千差万别。所以，当传统代工厂想要转型走上自主品牌的道路，显然也要有壮士断腕的决心与勇气。而这条转型之路也在经历着大浪淘沙，成功者如石头科技、华宝新能源已站立桥头，但更多的是仍在红海中苦苦挣扎难以上岸的企业。

随着中国供应链日益完善，品牌出海的野心也在与日俱增。不过，从代工走向品牌，并非一条坦途，而作为千千万万传统公司中的一家，在家族网络的盘踞下，力玄运动的大象转身，显然没有那么容易。