可孚医疗上市定位「为什么加入可孚医疗」

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新冠疫情的突发而至，让不少医药产品受到提振，医疗器械需求同样也受到了一定刺激。与此同时，不少医药企业也趁着业绩的释放加速推进IPO进程。近期，主营家用医疗器械的可孚医疗披露了招股书说明书，正式冲击创业板。

2月2日，深交所官网消息显示，创业板上市委定于2月8日审议可孚医疗科技股份有限公司（以下简称：可孚医疗）的首发申请。然而，从其招股说明书来看，可孚医疗目前面临自产产品占比过低，代理品牌又因为潜在竞争问题存在合作中止风险。与此同时，公司目前还面临线上渠道过于集中的问题，报告期内公司天猫渠道销售占比均在85%以上。此外，随着公司销售规模的扩大，可孚医疗存货及应收账款均出现了明显的攀升，资产减值压力及短期偿债风险均不容忽视。

一、自产产品占比不足30% 代理品牌合作存风险

公开资料显示，可孚医疗成立于2009年，主要从事家用医疗器械的研发、生产、销售和服务。经过十多年的专业化经营，公司迭代推出血压计、护理床、红外体温计、雾化器、轮椅等多款产品，并积累了一定的品牌知名度。

从收入构成上看，可孚医疗主营业务共分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理等五大系列。其中，健康监测与康复辅具产品为公司主营业务收入的主要构成部分。2017 年-2020 年 1-6 月，二者销售收入合计占主营业务收入的比重分别为 69.36%、60.28%、49.67%、51.16%。

值得注意的是，可孚医疗的产品大部分并非自己生产，其销售产品公包括自产产品、自有品牌外购产品和非自有品牌产品三大类。2017年-2019年，自产产品收入占比不足30%，自有品牌外购产品占比约为45%，另外30%以上产品则来自于代理品牌。

由此可见，可孚医疗目前产品格局是外购和代理产品为主、自产产品为辅，产品质量管控风险不容小觑。

此外，可孚医疗还面临到代理品牌产品供应商与自有品牌外购产品供应商持续合作的风险。据招股书披露，可孚医疗血压计、护理床等品产品已经实现自主生产，未来将不可避免与代理产品品牌方形成一定竞争关系；与此同时，传统品牌方也开始自主运营线上店铺，进而在终端销售市场与公司形成竞争关系。

此外，随着公司业务规模的扩大，如果相关供应商出现生产任务饱和、生产能力下降等情况，则有可能影响公司自有品牌外购产品供货的及时性，从而对可孚医疗经营业绩产生不利影响。

针对这一问题京达财经曾发函向可孚医疗问询，而公司在回函中表示，近年来公司不断发展自有品牌，报告期内公司自有品牌销售额占比占比逐年增长，说明公司自有品牌已经具有了一定的品牌影响力和销售规模，公司对代理品牌供应商不存在重大依赖。

本次IPO，可孚医疗计划募集资金10.06亿元，其中约有8.2亿元将用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目等项目。然而，由于募投项目实施后将大量增加公司固定资产，可孚医疗未来又将面临一定折旧及摊销增加导致经营业绩下滑的风险。

二、线上渠道过于集中 存货及应收持续高企

从销售模式上看，可孚医疗目前已经构建了线上线下相结合的全渠道营销网络。其中，公司线上销售已完成主要包括天猫、阿里健康大药房、京东、唯品会、拼多多、苏宁易购在内的第三方电商平台布局；线下销售已成功进驻老百姓、益丰等连锁药房，同时公司在北京、广州、杭州、武汉等全国 20 余个重点城市开设不同类型的自营门店。

从各渠道销售占比来看，可孚医疗目前主要是以线上销售为主。报告期内，公司线上销售占主营业务收入的比例分别为 64.10%、64.95%、71.62%、75.89%，呈现出明显的逐年攀升趋势。

值得注意的是，可孚医疗目前还面临电子商务销售平台过于集中的风险。2017年-2019年，在目前可孚医疗各线上销售平台中，天猫渠道销售占比均在85%以上，占据绝大部分份额。

对此，可孚医疗在招股书中坦陈，公司是全国较早取得医疗器械互联网 B2B、B2C 交易许可证的企业，公司对天猫（包括天猫超市、阿里健康大药房）、京东两大电子商务平台存在一定依赖。

此外，可孚医疗目前还存在与直发模式下相关客户无法续约的风险。目前，可孚医疗线上销售可以分为自营店铺、直发模式和平台入仓，几种模式主要根据店铺主体、客户类型、订单获取方式、货物流转方式、退换货方式等进行划分。

报告期内，可孚医疗直发模式的营业收入分别为 2,008.08 万元、10,550.02 万元、29,450.45 万元、25,665.07 万元，占当期线上销售收入比例分别为 3.69%、15.00%、28.24%、27.84%。

可以看出，直发模式为公司重要的销售渠道之一。目前，可孚医疗直发模式下主要客户如阿里健康大药房、桐庐好邻居、湖南快乐老人产业经营有限公司等均签订了合作协议，但主要合作协议多为一年一签，因此，公司存在合作协议到期后无法续约的风险，从而对公司线上业务产生负面影响。

京达财经曾就公司合作协议多为一年一签的问题采访可孚医疗，公司在回函中表示，公司对直发模式合作客户的重要性及影响力越来越大，公司无法续约的风险较小。

除了线上渠道过于集中的问题外，可孚医疗目前还面临线下药房渠道应收账款持续攀升的压力。据招股书披露，可孚医疗现有线下销售渠道包括自营门店以及连锁药房渠道。其中，连锁药房核心客户包括老百姓、益丰、千金、国药控股等全国知名的连锁药房企业，客户规模较大，合作中处于强势地位，导致可孚医疗应收账款金额持续增加。

数据显示，2017 年-2020 年 6 月末，可孚医疗前五大应收账款账面余额合计分别为 4,015.57 万元、8,117.57 万元、8,346.71 万元、15,114.41 万元，占应收账款余额的比重分别为 46.43%、49.13%、46.93%、59.17%。其中，老百姓系统、千金系统、国药系统等均为公司前五大客户。

此外，随着公司销售规模的扩大，可孚医疗存货金额也出现了快速的增加。招股书显示，报告期各期末，可孚医疗存货分别为 16,646.00 万元、19,826.35 万元、30,441.13 万元、42,995.98 万元，占营业收入比重分别为 19.57%、18.24%、20.82%、35.00%，金额和占比整体均呈现出逐年攀升的趋势。

因此，持续攀升的应收账款以及存货金额不仅让可孚医疗未来面临到一定的资产减值压力，也影响到公司偿债能力。报告期各期末，可孚医疗速动比率分别为0.74、0.91、142和1.1，已经面临到一定短期偿债风险。