清洁电器代工龙头 德昌股份：制造力外溢 迈向新征程

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（报告出品方/分析师：国盛证券 鞠兴海 徐程颖 杨凡仪）

1. 德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头

1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化

2002年德昌有限公司成立，公司深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器ODM/OEM代工龙 头，产品主销美国、欧洲市场。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。

专攻吸尘器代工阶段（2002 年-2016年）：

公司凭借自产电机高性价比、性能优秀等优势，逐渐获得 TTI、伊莱克斯等国际龙头的青睐，2007年开始向 TTI 供应吸尘器电机，2012年把握 TTI 整机订单转移的契机，开始向其供应吸尘器整机，并保持了十年以上稳定的合作关系，后续随着公司客户及产品拓展，TTI 订单占比逐渐从90%下降至80%左右，但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020年度公司供应占 TTI 同类采购比例达80.76%，同增19.65pct，较2019年增长明显。与TTI 的合作为公司打下了坚实的制造管理、产品研发及成本控制能力。

业务多元化阶段（2017年-至今）：

2017年公司了解到国内 EPS 电机的发展机遇，开始进行汽车电机方面的研发，2021年其 EPS 无刷电机实现量产，营收达371万元；2019年，公司开拓了新客户 HOT，向其供应卷发梳、吹风机等头发护理产品，业务更加趋于多元化；依托与 TTI 多年稳定的合作关系及其在电动工具领域的龙头地位，2021年德昌园林电动工具代工已经与客户达成合作意向。

在业务线条扩张及产品多元化过程中，公司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利用率均超100%，为了扩充产能及对冲关税风险等不利影响，公司在2018年响应客户建议考察越南，并于2019年投资建厂，2020年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国，根据公司招股书，越南工厂一年产能约24万台，占公司整体产能比重为4.3%。

1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定

吸尘器下游保持稳健，欧美为主要消费市场。从地区来看，欧美为吸尘器主要消费市场，主要国家渗透率均在90%以上，北美市场吸尘器渗透率甚至近100%。以美国市场为例，吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019年美国吸尘器零售额约44.1亿美元，2010-2019 年CAGR为2.6%。

国外家庭环境中地毯占比高，立式等大体积吸尘器预计将稳健增长。

据产业信息网，2018年美国、欧洲的家庭地毯占比为49.5%/43.5%。

相较于手持和无线吸尘器，大功率、大吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。

以吸尘器最大市场--美国为例，据 Statista 数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约 6.3/5.4/2.8亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为59.4%。预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳健。

中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产能占比近 80%。

中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019 年，我国家用吸尘器出口数量由 7867 万台增长至 12781 万台，CAGR10 为 4.97%。

根据富佳股份招股书，按 2018 年数据计算（全球吸尘器销量 13033 万台），我国吸尘器产量占全球比重约 80%。

下游稳态头部化&中游产能转移，我们判断代工厂商格局整体较为稳定。

终端市场来看，吸尘器主要消费地区呈稳态头部化的品牌竞争格局。欧美地区为吸尘器主要消费市场，据 GFK 统计，吸尘器在该区域的渗透率超过 90%。

根据公司招股书，美国吸尘器市场品牌集中度高，CR3 近年来稳定在 50%左右，头部品牌地位较为稳固；英国市场品牌集中度呈现上升趋势，2019 年 CR3 为 47%，较 2014 年提升 8.1pct。

合作关系来看，品牌商倾向于与重要代工厂建立长期合作关系。通常情况下，品牌商为保持产品性能与交货的稳定性，不会轻易更换供应商，头部代工厂有望强者恒强。

近年来，清洁电器代工厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例较多（eg.科沃斯 19 年起大幅收缩清洁电器代工业务），该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进一步增加。我们认为，具备规模优势、技术优势的头部代工厂有望进一步承接被转移的产能。

1.3 业务模式：ODM/OEM 代工为主，核心客户占比 80%

公司以 ODM/OEM 代工为主，吸尘器业务收入占比 80%以上。公司第一大客户为 TTI 品牌，稳定合作已超 10 年。随着公司客户多元化，TTI 代工收入趋降，但仍保持在 80% 以上。公司代工产品主要为吸尘器（干机 洗地机），21 年洗地机/吸尘器干机代工收入分别为 12.2/9.5 亿元，同增 66.11%/9.66%。

盈利能力来看，21 年原材料、海运及汇率的多重负面因素影响下，各产品的毛利率出现不同程度下滑，往年来看，吸尘器、头发护理等产品毛利率相近，2020 年核心产品毛利率基本在 28%左右。

1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，22 年有望迎来改善

公司营收持续增长，17-21 年 CACR 为 28.88%。中美贸易摩擦导致关税税率提升下（10%提升至 25%），2019 年公司营收出现短暂小幅下滑，但 2020 年公司营收回升明显，同增 72%，主要系疫情带动清洁电器终端需求回暖所致，吸尘器及头发护理业务都呈现明显增长。21 年以来，公司吸尘器主业稳健增长，汽车电机等多元化业务竞争力不断增强，营收同增 38%至 28.42 亿元。

公司业绩表现优于营收，17-21 年 CAGR 为 31.07%。2019 年的中美贸易摩擦虽然一定程度上影响了公司的订单（协议降价约 5%），但受益于美元升值及塑料等主要原材料成本下降，公司业绩小幅提升 4.9%。2021 年原材料价格及汇率双重压制下，公司业绩短期承压。基于公司与客户长期友好协作关系，预计未来双方可通过协商调价消除部分贸易风险，同时公司也可利用境外生产方式规避不利冲击。

盈利能力整体稳健，预计 22 年各项负面因素边际改善下有望迎来盈利修复。

2017-2020 年公司毛利率和净利率持续提升（运费在 2020 年由销售费用转计入营业成本，剔除该 影响后，同口径下 2020 年公司综合毛利率为 28.32%）。

公司毛利率变动主要受三方面因素影响：1）产品结构变化；2）原材料价格波动；3）汇率波动。

除财务费率外，公司其他各项期间费率整体稳健，财务费率波动主要受利息支出及汇兑损益影响。2021 年原材料、海运及汇率的多重影响下，公司毛利率和净利率下降明显，分别同降 7.64/4.14pct 至 19.34%/10.58%，预计 22 年在各项负面压制因素边际改善下，公司盈利能力有望回升。

1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬

实控人持股超60%，股权结构稳定。公司实控人为董事长黄裕昌先生，公司上市后其持股比例为25.26%，其中直接持股24.36%，通过宁波德迈、宁波德融、宁波德朗、昌硕企管间接持股11.34%。黄裕昌先生与其子黄轼、其妻张利英女士为一致行动人，三者合计持有公司股份63.55%。

核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。

公司核心管理人员均专注相关领域 20 余年，研发总监 Euan Macleod 和品质总监孙国洪都曾在公司核心客户 TTI 负责产品设计、品质管理等，可以更好匹配客户需求；技术总监张罗欢曾入选余姚市优秀中青年人才“百人计划”项目，其设计开发的立式吸尘器、地毯清洗机处于国内国际领先水平。（报告来源：远瞻智库）

2. 核心竞争力：高效供应链管理 优质客户关系铸造护城河

2.1 客户关系：十年稳定合作，TTI 美国吸尘器龙头地位稳固

公司与 TTI 保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化运作打下基础。公司自 2007 年与 TTI 合作，2012 年正式进入其供应商体系，2020 年德昌供应占 TTI 同类采购比例已达 81%，较 2017 年提升 26pct。大客户保证订单收入的稳定性，回款风险也更低，2021 年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同增 33.67%。此外，TTI 的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础。

TTI 通过有效收并购十年来保持美国市场吸尘器市占率第一，地板护理业务营收保持在 10 亿美元左右。自 1999 年起，TTI 通过收购 Vax、Hoover、Dirt Devil、Oreck 等龙头老牌进军地板护理业务（以吸尘器为主）。

凭借优秀的供应链管理能力、协同效应及龙头渠道优势，TTI 在美国吸尘器市场的市占率从 2011 年的 32%提升至 2019 年的 38%，处于美国市场第一超十年，2020 年其地板护理业务营收为 10.82 亿美元，EBIT 达 2462 万美元。

2.2 供应链管理：研发 制造 成本控制持续领先

公司不断加强研发实力，提升产品技术附加值。根据公司 2021 年年报，德昌共拥有发明专利 19 项、实用新型专利 113 项，位于行业领先水平，大部分核心技术均为自主研发所得，在整机、电机及核心零部件方面积累了扎实的技术基础。

同时，公司积极提升产品附加值，逐步由 OEM 转向 ODM 模式，2020 年整机 ODM 占比达 64.42%，随着公司业务能力的提升，技术水平更高的洗地机 ODM 占比从 25.27%提升至 2020 年的 36.97%。

各级部门分工明确，全流程把控布局产能。

1）从组织架构来看，各部门主要职能分工明确，同时不同部门之间的协同性较强，销售部根据客户订单下达原料采购及生产通知单；计划采购部实时跟进生产状况及客户需求变动，实现灵活生产；品质部则负责采购、生产及发货全流程品质监测，形成严格的质量控制体系。

2）从采购制造流程来看，采购采用两种模式，对于标准化的核心原材料，公司采用“以销定采 安全库存”模式；对于公司议价能力较强的其他原材料，公司基本采用“下线结算”模式，即在公司生产完成后才与供应商对账结算，减轻公司的资金占用。

同时公司开发了“供应信息交互 IT 平台”，所有信息均通过云平台进行传递，有效降低沟通成本。在生产环节，公司不断向上“溯源”，具备吸尘器整机全流程完整制造能力，通过产线智能化及工业互联网改造，进一步提升生产效率、降低车间损耗。

在销售流程，公司通过邀请客户参观、持续跟踪订单等方式，获取客户信赖、提升客户满意度。

自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本。

公司大部分部件均为自产，吸尘器核心零部件电机自产比例保持在 95%左右，高自产比例一方面保证核心产品的品质并提高供应灵活性，另一方面通过减少采购环节降低成本。垂直一体化供应链有利于公司形成规模效应，进而摊薄单位成本，2021 年德昌股份吸尘器单台成本为 160 元，同期富佳的单台成本则为 235 元。（未考虑产品性质不同，富佳为有线吸尘器，德昌为吸尘器干机）

3. 成长路径：短期释放业绩弹性，长期演绎业务多元

3.1 短期：汇率贬值 关税豁免增厚业绩，募投项目扩充产能

关税豁免 人民币贬值，22 年公司有望兑现盈利修复。公司外销占比保持在 95%左右，产品销售以美元结算为主，20 年年中以来人民币大幅升值，一定程度上有损出口占比较高的公司业绩，而今年 5 月以来人民币快速贬值产生汇兑收益，同时相当于间接提价，有效增厚公司收入及业绩水平。

近年来中美贸易摩擦频繁，往年关税加征期间，公司往往会采取降价措施与客户共担关税风险，2021 年关税加征期间，公司同样与品牌方进行协议降价，22 年 3 月起美国宣布对包括吸尘器在内的 352 公司项从中国进口商品的关税豁免，我们判断本轮关税豁免将有效释放公司业绩弹性。

此外，2020 年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。

募投资金满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。

公司 IPO 募集资金合计约 14.87 亿元，项目建设期 2 年，截止 21 年底已投入 33.17%的募集 资金。公司往年产能利用率基本在 100%以上，存在一定的产能瓶颈，本次 IPO 募资在 国内及越南兴建产房、产线等，提升吸尘器、EPS 电机及其他小家电生产能力；同时出于汽车电机行业账期较长及过往资产负债率较高等考虑，公司募资的 29%用于补充营运资金。

3.2 EPS 电机业务：国产替代机遇下，行业β打开成长空间

3.2.1 EPS 电机迎来国产替代机遇，行业年销有望近 3 千万台

性价比 供应链 下游新能源车需求走强下，EPS 电机迎来国产替代机遇

国产电机性价比优势：由于无关税、供应链整合以及生产效率等方面的原因，国产电机较进口电机有价格优势，2018 年国产电机均价为 230 元，进口电机价格一般高于国产电机 20-40 元。

下游新能源车销售走强：从需求侧看，我国新能源汽车进入爆发增长期，21年我国新能源车销量为352万辆，同比 157.48%，渗透率达13.4%，同比高增 8pct；从政策侧看，国家各级部门出台了一系列新能源车全产业链的利好政策，降低制度性交易成本、关税和议价成本，除提升 EPS 系统装配率外，也加快了汽车零部件国产化进程。

供应链优势：短期来看，受疫情和国际局势等影响，国内车企与国外供应商合作存在一定不确定性，一定程度上降低了车企对国外 EPS 电机的依赖性，从而给予国内厂商弯道超车的机会；长期而言，国内厂商在各项技术方面达到国际水平的情况下，面对同等性能的 EPS 电机，国内供应商对中国市场更加了解，供应链反应速度也更快。

新能源车带来新增量，EPS 电机有望年销近 3 千万台

新能源车加速渗透，叠加 EPS 电机配套率稳步提升下，我们判断至 2025 年我国 EPS 电机总销量可达 2840 万套。基于我们对于 2025 年燃油车 90%的装配率和新能源车装配率 99%的假设，总装配率达 93.01%。

其中传统燃油车 EPS 电机销量为 1806.87 万套，较 2021 年有 1 倍多增长空间；新能源车 EPS 电机销量达 996.71 万套，较 2021 年增长近 3 倍。假如国内厂商主要切入新能源车供应链，至 2025 年仍有近千万台扩展空间。

3.2.2 技术 资金 供应链协同，公司 EPS 电机业务顺利推进

EPS 电机行业具有技术 资金 客户壁垒。1）技术壁垒： 电机本身设计过程较为复杂，需要大规模的仿真和实物测试实验，同时也需要与 EPS 系统的传感器、ECU 以及其他零部件等在集成程度方面有良好配合；

2）资金壁垒：在固定自产和生产研发及数字化管理等方面需要大量、持续的资金投入，能够通过规模效应摊薄成本的企业才能更好生存；

3）客户壁垒：零部件厂商从候选供应商到成为合格供应商就需要 1-3 年的时间，而知名车 企与其零部件供应商一般保持长期合作的关系，不会轻易更换供应商。

德昌自2017年开始研发 EPS 电机，2020年开始进行小批量供货，2021年公司的EPS电机和制动电机业务合计实现营收370.65万元。预计可在 EPS 电机生命周期内实现累计2300万台销量，正在顺利推进涉及 EPS 电机和制动电机的 30 余个型号项目。

我们认为德昌在技术、资金及供应链多个层面做好了充足准备，有望提高整体利润率及横向扩展至其他汽车电机业务。

技术层面：

1）公司在 EPS 电机领域引入业内具有十多年研发和管理经验的人员组建专业团队，进行自主研发，2020 年底 EPS 电机研发人员数量已达 270 人，较往年大幅提升；

2）依托原有小家电电机研发经验，公司顺利迁移至汽车电机研发，储备了多项相关核心技术，目前共拥有 3 项汽车电机自主研发技术，而六相冗余电机技术则处于样件测试阶段。

资金投放：德昌不断加大在汽车电机方面的投入，固定资产投入已经从 2017 年的 33.12 万元提升至 2020 年的 8511.58 万元，研发费用也在不断上升。

本次 IPO 的募投项目从研发、产线及营运方面补充 EPS 电机所需资金，预计建成后可年产 150 万台 EPS 电机和 150 万台刹车电机。

供应链协同：小家电电机及汽车电机上游均为各类大宗原材料，有望形成原材料供应协同，同时公司在 2012 年就进入 TTI 供应体系，具备产前监测和生产监测经验，可以将国际化的质控指标与自身质控经验有机结合，更好应对车企的长周期样机测试。

根据 21 年年报，德昌已经与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等合作开发多款型号电机，同时加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等整车企业的对接，成功实现了 13 个型号项目的定点。

3.3 园林电动工具业务：发挥客户资源优势，22 年有望迎来放量

全球园林电动工具市场稳增，欧美为主要销售市场。

根据 Global Market Insights 数据，2020年全球园林电动工具市场规模为324亿美元，预计2025年整体规模超450亿美元，未来 5 年 CAGR 达 7%，市场空间广阔。

从销售区域来看，欧美为主要销售市场，2020 年北美/欧洲园林电动工具规模分别为 138/79 亿美元，二者合计占比 86%。

需求侧：欧美国家经济发达，居民拥有私人庭院的比例较高，且极为重视对庭院的养护，根据 2018 年的一项全美民意调研显示，77%的美国家庭进行庭院活动，根据 Statista 数据，2.27 亿美国人拥有庭院园林设备，占总人口的 68%，居民人均单位草坪支出达 171 美元，同增 8.4%。

另一方面，疫情催化带来居家时间延长，居民进行草坪维护等园艺工作的意愿增强，根据 National Gardening Association 的调研，42%的园艺爱好者在疫情期间增加了园艺工作时间。

供给侧：基于供应链及成本制造优势，中国市场的园林电动工具在全球范围内得到广泛认可。根据大叶股份招股说明书，自 2008 年起中国市场持续保持全球第一大园林工具净出口国地位，2018 年净出口额达 17.75 亿美元，较 08 年增长 41%。

中国企业大多以 OEM/ODM 模式为国际园林工具品牌商供应产品，推动国内行业技术进步及产业升级，预计后续随着供应链的进一步转移，中国企业仍将保持生产优势，并不断提升产品品质及产品附加值。

竞争格局：TTI 为电动工具龙头，行业集中度较高。

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球电动 OPE 供应商 CR5 达 63%，行业保持较高集中度。其中，TTI 龙头优势明显，2020 年市占率达 20.4%，保持领先地位。

全球电动工具龙头，TTI 供应链及产品研发销售优势明显。

TTI 起步于电动工具代工，在 2000 年之后开启品牌商转型，收购了大量电动工具龙头公司，实现自身跨越式发展。目前拥有全球化的销售和供应链体系，在北美、欧洲和亚洲均设有研发中心。2021 年 TTI 电动工具业务营收为 120 亿美元，同增 38%，全球排名第一。

我们认为公司有望基于现有客户实现园林电动工具品类延展。德昌与 TTI 在吸尘器业务合作多年，双方就研发、生产、制造及交付全流程保持稳定的业务关系，根据公司 21 年财报披露，预计园林电动工具业务有望在 2022 年放量，而电动工具作为 TTI 的核心业务（营收占比 90%），承接相关订单有望为德昌股份收入端带来较大增量。

3.4 多元化小家电业务：依托供应链及生产经验，业务及客户拓展并举

积极开拓多元化小家电业务，2020 年营收占比达 18.76%。德昌股份自 2019 年成立子公司德昌电子专门开展多元化小家电业务，目前以头发护理业务 ODM/OEM 为主，主要为 HOT 旗下的 REVLON 和 HOT TOOLS 代工，公司为其代工的主要产品均获 2019、2020 年度亚马逊相关产品排行榜最畅销产品之一。2020 年公司为 HOT 代工收入达 3.9 亿元，占总营收比重为 18.76%，有效实现新业务开拓。

HOT 为美国知名小家电品牌，业绩保持稳健增长。

HOT 成立于 1968 年，公司起步于个护业务，在 2004 年将业务扩展至环境清洁电器，后续通过一系列收并购形成了较为完善的品牌矩阵，目前共拥有 7 大环境家居品牌和 11 大个人护理品牌。

作为美国小家电市场的主要品牌，HOT 个护业务在美国市占率达 9.7%，位列行业第二，与公司合作的旗下品牌 Revlon 在 2019 年获得由 NPD 颁发的“最佳线上销售增长奖”。2019 年公司营收为 17.07 亿美元，净利润达 1.52 亿美元，整体呈现稳健增长态势。

我们认为，德昌依托多年家电电机研发经验及优质垂直供应链一体化能力，有望顺利拓展多元化小家电业务，提升产品附加值并拓展客户资源，有效降低单一客户集中度，根据公司 21 年年报，公司已经开始向客户供应加湿器等环境家居电器，品类拓展较为顺畅。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测：

收入端

根据前文所述，我们预计2022~2024年公司营业收入分别为34.75/41.80/49.93亿元，同比增长22.29%/20.29%/19.45%，

分业务来看：

环境家居电器（吸尘器业务）：

1）我们认为洗地机将持续放量，一方面洗地机相较传统吸尘器性能升级，另一方面在贸易摩擦背景下附加值更高的洗地机对加征关税的承受力更强，大客户采购意愿预计将持续增加；

2）考虑 22 年公司吸尘器产品关税豁免及人民币贬值背景，均价方面有望在 22 年实现较高提升，同时参考公司过往单价提升幅度，预计后续年度均价将保持平稳。

综合来看，我们判断 2022-2024 年公司吸尘器业务收入为 27.39/32.92/39.24 亿元，同比增长 22.04%/20.19%/19.18%。

其中洗地机收入为 15.50/19.41/24.10 亿元，同比增长 27.04%/25.19%/24.18%；吸尘器干机收入为 11.17/12.87/14.69 亿元，同比增长 17.04%/15.19%/14.18%；配件及其他收入为 0.72/0.65/0.45 亿元，同比增长 3.03%/-9.87%/-31.16%。

多元小家电业务（头发护理家电）：

随着公司逐步拓展多元化小家电业务，预计该类产品将保持较高收入增速，预计 2022-2024 年该业务收入为 5.61/6.93/8.48 亿元，同比增长 28.10%/23.42%/22.40%。

电机类业务：

1）传统家电电机业务：我们认为公司对外销售电机将持续减少，家电电机更多用于自配，预计 2022-2024 年该业务收入为 191/76/31 万元；

2）EPS 电机业务：我们认为作为公司的战略性业务，公司将在汽车电机领域持续加大研发 投入，考虑 2021 年财报中公司预计在产品生命周期内实现 2300 万台销量，我们判断 2022-2024 年 EPS 无刷电机将实现收入 556/890/1512 万元 。

盈利端

毛利率水平上，考虑到：

1）2022 年初原材料价格仍处较高水平，可能影响全年盈利能力；2）人民币贬值间接增厚公司毛利率水平。我们预计 2022~2024 年毛利率水平分别为 21.17%/22.93%/24.79%。

费用率水平上：

1）销售费率：公司的主要模式为清洁电器 ODM/OEM，我们预计销售费用率将保持在较低水平；

2）管理费率：随着公司业务线条增多，我们预计公司的管理费用率将有小幅提升；

3）研发费率：公司传统业务逐步从 OEM 向 ODM 模式过渡，且作为战略性业务的 EPS 电机技术壁垒较高，预计公司将一定程度加大研发投入，研发费率小幅上升。

综上所述，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。

4.2 估值

相对估值：根据德昌股份 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平在 15-20 倍左右，随着后续第二曲线打开成长空间，我们预计公司 PE 有望提升至 25 倍左右。

从业务结构来看，我们选取同样聚焦于清洁电器代工业务的春光科技、富佳股份，以及从事代工业务的比依股份（代工空气炸锅）作为可比公司。

公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，我们认为公司 2022 年合理估值范围在 25 倍左右。

风险提示

下游景气度回落风险。公司的主营业务为清洁电器代工，若清洁电器赛道下游高景气度回落，或影响品牌商对公司产品的订单需求；公司以 EPS 电机作为战略性业务，若下游新能源车销售不及预期，可能影响到公司汽车电机业务的拓展。

新业务拓展不及预期风险。公司自 2017 年开始研发 EPS 电机，2019 年开拓头发护理业 务。若新业务的研发、产线建造及客户资源拓展不及预期，可能影响到公司未来的成长性。

原材料价格持续上涨风险。公司的主要原材料包括各类型的塑料粒子、电源线、软管、轴承等，成本受大宗商品价格影响。若原材料价格持续上涨，或将推高公司成本，从而影响公司的盈利水平。

国际贸易形势变化的风险。公司产品主销北美和欧洲，受贸易政策的影响较为显著。若未来美国贸易政策进一步收紧，可能对公司的业绩造成不良影响。

汇率波动风险。公司产品基本全部面向境外销售，相关销售业务采用美元结算。若未来汇率出现较大波动，可能导致较大的汇兑损失，从而对公司经营业绩产生不利影响。

高客户集中度风险。公司对第一大客户 TTI 的销售占比始终超过 75%，对 TTI、HOT 两大核心客户的销售占比保持在 95%以上。若未来重要客户经营状况或经营策略等因素产生重大变化，可能会影响到公司的业务。

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