城投债投资逻辑「城投地产」

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最近除了房地产，被推上风口浪尖的，还有城投债。

90年代以来，城投公司作为地方政府融资创新的平台，因融资更加主动、灵活、受约束少、信用级别高等优点，从众多融资平台中脱颖而出，解决了城市建设资金不足的问题，在促进经济经济增长和城镇化建设过程中起到了举足轻重的作用。

因国家发展需求而起，自然也会因国家发展需求而变。新时期的新发展理念是高质量发展，高质量发展包含两个内涵，一是要转变驱动力，可持续发展，二是要增强宏观经济稳定性，稳定发展。

城投转型正是基于这个背景。

首先，以前中国依靠投资拉动经济，依靠基建推高卖地收入，土地财政发力的时期，土地整理和基建业务是城投公司的主要职能。而这种模式不可持续，推动产业集群、消费内循环才是新的逻辑。

其次，城投公司带来的高负债不利于金融稳定。含着政府的金钥匙出生的城投公司公司也是一个企业，一个市场主体。当地主家也没有余粮时，平台公司也需要自力更生、丰衣足食了。

城投新的发展逻辑也很明显，提升市场化经营能力，提升内生造血能力，政企分离，实现自负盈亏。业务方面，从重资产到重服务，从重基建投资到重产业投资。

转型必然带来阵痛，但仍有不少城投公司做的不错。

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从“重资产”到“重服务”

城投公司的2.0阶段是向城市综合服务商转型发展。通过积极争取水、电、热、气等公用事业领域的特许经营权，并参与城市道路、环境治理和生态建设、 医疗、文体等基础设施和公用事业领域项目的建设和运营，不断拓展公共产品、扩大服务业务规模，逐步转型为城市综合服务商。

目前看来，这是一条进可攻退可守的转型模式，首先容易入手，城投公司曾经以土地储备和基础设施建设类为核心业务，基于原业务积累了丰富的资源和经验，这些资源和经验可以部分迁移至新业务。其次城投公司既可以利用相关特许经营权向社会获取稳定的经营收入和现金流，还可以从中获得政府对相关公用事业的补贴收入，有稳定性和持续性，同时增强自我造血的能力。

对大部分城投公司来说，政府收入仍是城投企业的主要来源，城投企业的收入取决于当地政府财政收入和城投企业对于地方政府的重要性。因此城市更新、乡村振兴、教育、养老、医疗等产业是业务转型的重点方向。

1、切入城市更新

住房和城乡建设部办公厅于2021年11月4日印发的《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》，明确了第一批进行城市更新的21个城市（区）试点城市，共涉及16个省和自治区。

从城市更新业务的性质和城投公司的业务资源来看，目前来看，城投公司非常适合开展城市更新业务，这项业务甚至有望成为城投公司新的爆发点：

首先从城市更新的业务性质来看，城市更新必须由政府引导，能由政府直接管控。这就意味着城市更新业务更倾向于国有企业；大拆大建的城市更新业务模式已经不可行，以后更倾向于“有机更新”、“微更新”，因地制宜地让老百姓住得好，意味着要未来会更注重长期运营能力。

再来看城投方面的业务优势，城投公司是承担公益性职能的国企，便于管理，同时具有项目规划、建设手续报批、施工组织管理方面的经验和优势，能够推动城市更新业务又好又快地实施。另外城投公司大部分深耕地方区域，对市情民情有深入的了解，很适合做长期运营管理。

目前，多家城投公司已经下设城市更新子公司，如上海城投、云南康旅、重庆城投、武汉城建、济南城投、广州城投、天津城投等。

以天津城投为例，天津城投连续多年蝉联全国城投总资产榜首，2021年9月1日公布的总资产为8550.42亿元，2021年7月6日成立了天津城市更新建设发展有限公司，聚焦城市更新业务。根据公开材料，天津城市更新建设发展有限公司主要业务范围涉及房地产开发、工程项目规划设计建设施工、物业管理、园林绿化市政、住房租赁、停车场、酒店管理、养老服务、土地整治等多个方面，涉及的经营范围比一般房地产开发公司、建设施工单位等都更加广泛，业务类型也更加全面。

2021年8月6日，天津城投与中国中铁等17家大型企业签署《天津城市更新战略合作框架协议》，共同组建天津城市更新基金，总规模达600亿元。天津市首个城市更新项目——嫩江路片区更新改造项目始建于上世纪30年代，是典型的“老破小”，现为危房，在不改变原有城市规划的基础上，坚持“留、改、拆”思路，通过安装独立的厨房及卫生间，加装地暖等方式完成了有质量更有温度的改造。

从经验来看，城投公司通过城市更新业务实现转型，要注意三个方面。一是注意改造成本。合理评估项目建设资金，避免资金紧张，改造标准要符合城市发展水平，避免浪费。二是积极拓展业务资源。优化土地、物业经营、公共事业经营等方面的业务资源。三是如果政府投资资金不足，可以向政府争取停车场、广告、水务、燃气等城市经营性资产的特许经营权。这样不仅可以弥补资金缺口，而且可以通过衍生的市场化业务，实现转型升级。

2、切入公共卫生、养老、教育等民生服务产业

疫情把公众卫生和城市管理的重要性推向了新高度，因此政府也加大了对卫生事业和环境治理的投资。近年来已经有不少城投公司积极参与当地医疗卫生和环境治理方面的基础设施建设，有些城投公司在医院、污水处理、垃圾处理等细化领域积累了经验，具备转型的基础，同时通过PPP、引入战略投资、自主投资 委托运营等方式，对新方向进行了有效的探索。

随着老龄化不断加深，医养产业也继互联网、新能源之后成为新蓝海，据估算，2030年医养产业规模将达到16万亿。

青岛城投集团是青岛规模最大的政府投资平台，而青岛是2020年中国康养城市排行榜中排名最高的北方城市，全市拥有总投资超过1000亿元的115个健康产业项目，发展基础雄厚。近年来青岛城投将医养大健康作为主业之一，走出了一条以养老服务为核心、以康复医疗为支撑、以产城融合为载体的产业转型之路。今年4月2日，由青岛城投集团与青岛圣德医养康复集团共同打造的“城投圣德医养产业投资运营平台”也正式启动。

除此之外，教育也是政府财政优先保障的民生领域。据正略咨询案例分析，安徽省出生率位列长三角第一，但教育基础却很薄弱，如学前教育，三年毛入园率仅为85.9%，与国家90%的目标差距较大。而该城投公司所在城市又被列为了优质普惠学前教育试点城市，未来普惠性幼儿园覆盖率将达到80%。该城投公司看到了这个市场的巨大潜力，于是初期采取联合开发的模式，引入社会资本，获得了优质品牌和教育资源，实现资本资源利用最大化。中后期将使用PPP及教育地产等模式打造自己的教育品牌，优化盈利模式，拓宽了盈利渠道。

3、助力乡村振兴

2021年中央一号文件再次明确把“全面推进乡村振兴加快农业农村现代化作为实现中华民族伟大复兴的一项重大任务”，城投企业在乡村振兴中也大有可为，自今年3月以来，已有20多家城投企业通过乡村振兴债券进行融资，包含基础设施类专项债券、农产品种植（养殖）、销售类专项债券、公共服务配套专项债券、旅游类专项债券等。

如济宁市金乡县国家现代农业产业园项目，由金乡城建投资运营集团有限公司实施执行。据现代咨询数据，项目建设内容包括大蒜绿色标准化种植基地500亩，大蒜种苗繁育基地100亩，大蒜数据中心、科研中心、检测中心、展示中心等107亩。预期农产品销售收入为1000万元/年，农产品检测收入2000万元/年，展厅门票收入2400万元/年，培训收入200万元/年。债券存续期内预期可实现收入8.7亿元，扣除运营成本后剩余6.4亿元，对债券还本付息覆盖倍数为1.33倍。

中原豫资投资控股集团有限公司是河南省政府为支持全省新型城镇化建设，促进城乡一体化发展，批准成立的省级投融资公司。2018年，豫资控股进军气化乡村领域，开创了全国唯一的“豫天样本”。其中“免收燃气接驳费”的方式一方面充分解决部分民众对燃气费有顾虑的问题，推进气化乡村快速实现，及时提高居民获得感。另一方面，企业承担费用，可以让燃气管道产权沉淀为企业的固定资产，在资本市场得到价值的体现。同时豫资为企业提供低成本的资金，冲抵了对居民让利的部分，也能尽可能让企业保持运营的平衡。

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从“基建投资拉动”到“产业投资拉动”

城市发展大多是与产业结构调整同步的。如果城市不能适时的从以第一产业为主转向以第二产业为主，或以第二产业为主转向以第三产业为主，城市就不会有发展前景。

对城投公司而言，满足当地区域发展需要，根据政府的产业引导要求对当地企业投资是实现市场化转型的好方式。投资方式有股权直接投资、产业基金投资或收购上市公司。

目前我们能看到很多新兴产业在崛起，如医疗相关的产业、人工智能、智慧城市等，反过来，城投公司对这些新兴产业的投资，极大促进了自己的转型和城市的发展。

风投之城合肥因政府专业的风投水平成为中国经济增长迅猛的城市之一，除了合肥，襄阳也是如此。襄阳在湖北城市中GDP迅速提升，得益于襄阳对新能源汽车的投资，襄阳的GDP在近十年来翻了4倍。目前，汽车产业是襄阳第一支柱产业，占工业总产值的三分之一。

2010年至今约有89起城投平台入主上市公司的案例，以山东、江苏、四川较多，且以中高等级评级的城投平台为主，资产规模较大，偿债能力也较强。

以四川省为例，四川发展收购新筑股份，就是政府从省级战略视角对产业投资加以引导的结果。根据《中国制造2025四川行动计划》、《四川省“十三五”战略性新兴产业发展规划》、《四川省轨道交通产业发展规划（2016-2025）年》等文件，四川省将轨道交通产业列入重点发展产业，力争成为“行业引领、国际一流”轨道交通产业发展高地。新筑股份主营业务涵盖轨道交通、交通功能构建、超级电容。其中轨道交通业务是公司重点发展领域，于是省级平台四川发展收购了新筑股份，并将继续支持新筑股份发展轨道交通业务，同时以新筑股份作为产业发展的主要平台，带动轨道交通产业成为四川的城市亮点。

对产业园区的投资和运营也是转型的重要方向。聊城市安泰城投电商产业园区是聊城唯一一个国有企业出资建设的农村电商产业园区。安泰城投电商产业园区直播卖货三天卖货总额突破1000万元。其中，当地的特色产品灵芝盆景成为第一款爆品。安泰城投电商产业园的成功，是基于本地优秀产业，依托产业园的规模优势和流量资源，结合电商发展趋势，实现产业结构转型升级的优秀案例。

产业投资和运营具有一定的风险性，做得好的城投公司主要有2方面原因：

1、把控项目风险。有些投资项目是政府引导项目，投入资金为政府拨款，城投公司仅代表当地政府出资和获取收益。这种情况下城投公司自己无需承担过多风险。

2、投资半径小，资源整合能力强。产业投资需要对自身资源、产业结构、区位条件判断准确，同时基于资本市场特征、行业周期、公司经营能力等选好投资项目，把握好切入时机，这样才能使被投资项目和自身业务形成协同效应，城投公司更容易发挥自己在政策和融资方面的优势，协助投资项目。

总的来说，城投公司的成功转型，都需要一定程度上舍弃“政府背书”的路径依赖，结合自身优势，借力国家重点发展领域，实现自身盈利能力的提升。

文章来源:明源不动产研究院 转载已获原作者授权 在此表示感谢!

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