光伏玻璃扩大产能「光伏产能过剩」

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（报告出品方/分析师：中泰证券 孙颖）

洛阳玻璃：聚焦光伏玻璃业务开启新成长之路

历经两次重组，老牌浮法龙头转型新能源平台

老牌浮法玻璃龙头，聚焦新能源玻璃业务。

洛阳玻璃前身系1956 年创立的“洛阳玻璃厂”，建设有中国首条浮法玻璃生产线，公司1994年由洛玻集团发起创立，同年公司 H 股在港交所上市，次年 A 股于上交所上市。

公司2015年进行首次重大资产重组，剥离普通浮法玻璃业务（置出所持龙昊公司、龙飞公司、登封硅砂等公司股权），并入光电显示玻璃业务（置入蚌埠中显公司 100%股权）。

2018年公司进行第二次资产重组，并入光伏玻璃业务（置入合肥新能源、桐城新能源与宜兴新能源股权）。

2021年公司将三家信息显示玻璃全资子公司（龙海玻璃、龙门玻璃与蚌埠中显）股权转让，并入北方玻璃与自贡新能源，加速新能源玻璃业务整合。

背靠中国建材集团，旗下新能源玻璃控股子公司增至 7 家。

公司实控人为中国建材集团有限公司，截至2021年年报，中国建材集团间接持股比例为 31.7%。公司控股股东系洛阳玻璃集团，直接持股比例为 17.2%。截至 21 年末，公司旗下从事新能源玻璃业务子公司增至 7 家，与此同时公司将电显业务子公司股权转让予凯盛科技集团（22 年 4 月完成股权交割转让）。

置入光伏玻璃业务，盈利能力显著改善

聚焦光伏玻璃业务后，营收、盈利规模均显著改善。公司历经 2015 年首次重组将电显玻璃业务置入后，营收并无明显提升，但自 2016 年起开始实现扭亏为盈。2018年历经二次重组将光伏玻璃业务置入后，公司营收规模明显提升。

受益光伏行业行高景气，光伏玻璃业务支撑公司营收快速增长，2019/2020公司实现营收 18.5/30.5 亿元，同比 32%/ 64%；同期实现归母净利润 0.5/3.3 亿，同比 245%/ 506%。21 年受光伏玻璃行业产能迅速扩张致产品价格下滑，以及成本上涨影响，公司营收 36.1 亿，同比 7%（追溯调整），但归母净利润同比下滑至 2.6 亿，同比-29%。

毛利率改善、费用摊薄，净利率水平近年有所提升。

在经历首次重组后，公司盈利能力有所改善，2015-2017年公司毛利率自4%提升至30%。2018年置入光伏玻璃业务后，虽致当年整体毛利率有所下滑，但2019、2020年毛利率持续回升，净利率水平也显著改善。2018年来营收规模大幅增长，公司费用得以摊薄，期间费用率降至低位水平。因此即便 21 年公司毛利率受产品价格下滑与成本上升影响，但仍实现10%的销售净利率。

18-21 年新能源玻璃业务营收 CAGR 38%。

2018年置入光伏玻璃业务以来，公司新能源玻璃业务收入持续增长，支撑整体营收快速提升，2018-2021年公司新能源玻璃产品营收 CAGR 38%，2021年营收占比76%。随着信息显示玻璃业务的剥离，预计未来新能源玻璃业务收入占比将持续提升。21年公司新能源玻璃业务盈利水平阶段性有所下滑，实现毛利率20%，同比-13pct。（报告来源：远瞻智库）

光伏玻璃：供需两旺，价格或维持中低位波动

产能快速扩张，市场份额向龙头企业集中

政策有条件放开，国内产能进入新一轮扩张期。2018年工信部发布的《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，将光伏压延玻璃列入到产能置换政策之中。

在20年1月的《水泥玻璃产能置换办法回答》以及20年10月的《关于征求水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，继续明确产能置换实施办法也适用于光伏玻璃新建项目。

在18-20年中，光伏玻璃产能扩张受到压制，导致20年供给端开始出现短缺，价格大幅上涨。

20年11月，隆基、天合光能、晶科、晶澳、阿特斯、东方日升 6 家光伏企业联合呼吁放开对光伏玻璃产能扩张的限制。

21年7月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，明确光伏压延玻璃可不制定产能置换方案，但仍需召开听证会。这意味着光伏玻璃产能政策有条件放开，行业进入新一轮产能扩张期。

我们预计2022/2023年光伏玻璃有效产能达 5.33/8.56 万 t/d。

国内光伏玻璃产能投放加速，根据卓创资讯数据，截至 21 年末，国内光伏玻璃（含压延 浮法）在产产能达 42760 t/d，较 20 年末增长44.8%。

我们判断一是由于光伏玻璃政策有条件放开，厂商开始集中投放；二是由于需求向好，光伏玻璃厂商加快投放；三是由于部分浮法玻璃产能进入，生产光伏背板。在政策放开、需求向好、浮法玻璃产能进入下，我们预计22/23年光伏玻璃产能高增长趋势有望延续。

但从投资意愿来看，考虑到目前光伏玻璃价格已回落至历史低位附近，不排除部分新增产能规划存在取消及延后可能；从投资能力来看，部分产线可能受能耗双控、资金、土地、环评等因素约束，导致投产延期或取消，我们判断实际落地产能规模及节奏或慢于规划。此外，随着光伏玻璃大型化，部分小窑炉或逐步退出，实际有效产能或低于预期。

我们预计2022/2023年光伏玻璃实际产量约为4.05/6.51 万 t/d， YoY 33%/ 61%。

从光伏玻璃行业层面来看，整体产能剔除掉无效产能后得到有效产能，有效产能*产能利用率得到原片产量。

而光伏玻璃窑炉 一旦点火后会连续生产，因此通常有效产能的产能利用率为 100%。由于实际应用在光伏组件的光伏玻璃是深加工后的成品玻璃，因此光伏玻璃实际产量=原片产量*原片成品率*深加工成品率。

根据南玻 A《非公开 发行 A 股股票申请文件反馈意见之回复报告（修订稿）》，目前3.2/2.5/2.0mm 光伏玻璃原片成品率分别为 82%/80%/78%，深加工成品率均为 95%。根据百川盈孚数据，2021年光伏玻璃产量约为 1112 万吨，对应日产量约为 3.05 万吨。

我们预计 2022/2023 年光伏玻璃有效产能 达 5.33/8.61万t/d，若按产能利用率 100%、原片成品率 80%、深加工成品率 95%（即 1 万 t/d 有效产能对应约0.76万t/d 实际产量），估算 2022/2023 年光伏玻璃实际产量约 4.05/6.51 万 t/d，YoY 33%/ 61%。

行业集中度较高，目前形成双寡头格局。

光伏玻璃行业长期保持着较高集中度，且头部企业信义光能、福莱特市占率持续提升，据卓创资讯，2012、2021 年 CR2 分别约 41%、46%。我们认为光伏玻璃行业长期保持较高集中度，一是由于之前光伏玻璃主要采用压延法工艺，而浮法工艺暂未形成技术突破，因此主要厂商均在同一工艺下竞争，而同一工艺下的产品同质性较强，厂商间较难形成差异化竞争；二是由于光伏玻璃存在规模效应，且投资强度较大，潜在进入者投资较为谨慎，而头部光伏玻璃企业凭借成本、规模及资金优势抢占市场份额，形成强者更强的局面；三是由于超白玻璃用石英砂质量要求高，对含铁量要求十分严格，天然超白石英砂较为稀缺，国内仅有安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区存有砂矿资源，因此行业天然垄断的属性较强。

龙头企业投产速度高于行业平均，以及优质浮法厂商的进入，市场份额加速向头部企业集中。在压延工艺下，光伏玻璃行业竞争格局相对稳定，且集中度稳步提升。

随着龙头企业坚定继续扩产，以及部分原优质浮法玻璃厂商如旗滨集团、洛阳玻璃、南玻 A 等的大幅扩产，并在产能规模上快速追赶，市场份额加速向头部企业集中。

据卓创资讯，我们预计 21-23 年光伏玻璃企业年底产能份额中，CR4 分别达 61%/72%/72%。

装机增长叠加双玻渗透率提升，需求端持续向好

受益碳中和 平价上网，光伏装机量有望持续增长。

据中国电力企业联合会数据，2021年全国风电、光伏累计发电量达 9828 亿千瓦时，占全 社会用电量 83959 亿千瓦时约 11.7%（光伏占比 3.9%，风电占比 6.1%），同比 2.2pct（光伏同比 0.5pct，风电同比 1.7pct），占比实现快速提升。

同时，平价上网也推动了光伏装机的快速增长，根据《中国2050年光伏发展展望》，光伏有望成为度电成本最低的发电方式之一，且度电成本仍有下降空间。

BIPV 渗透率的提升，有望拓展光伏需求空间。

分布式光伏与建筑结合 的两种主要模式为 BAPV/BIPV，其中 BAPV 是指光伏系统直接覆盖于 建筑物表面，也称为“安装性”太阳能光伏建筑；BIPV 是指建筑材料与 光伏器件相结合，用光伏器件直接代替建筑材料，兼具建筑材料和发电功能，也称为“构件型”和“建材型”太阳能光伏建筑。相较 BAPV， BIPV 在光伏系统建筑外观、设计寿命、屋面受力、施工难度等方面更具 优势，因此 BIPV 适用领域更多，常见的 BIPV 系统有光伏屋顶、光伏幕墙和光伏采光顶等。

政策不断加码鼓励 BIPV，21 年 6 月国家能源局发 布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，继 续推动 BIPV 发展。随着 BIPV 渗透率的提升，有望拉动光伏装机增长， 根据中国建筑科学研究院太阳能应用研究中心，我国既有建筑面积约 600 亿平米，如果按照 6:1 比例安装，可安装光伏电池近 100 亿平米， 对应约 1500GW 装机规模；同时我国每年新建建筑面积 20 亿平米，可 安装光伏面积约 20GW。

我们预计 21-25 年光伏玻璃需求约 2.70/3.60/4.33/4.81/5.24 万 t/d， YoY 33.2%/33.3%/20.6%/10.8%/8.9%。

受益于全球碳中和趋势以及 BIPV拉动，我们预计光伏装机有望持续景气，我们按照CPIA乐观估计，预计 21-25 年全球光伏装机容量分别为 170/225/270/300/330GW， YoY 31%/32%/20%/11%/10%。

据 CPIA 数据，2020 年晶硅/薄膜组件 占比分别约 96%/4%，我们预计 21-25 年晶硅组件占比保持在 96%。

根据南玻 A《非公开发行 A 股股票申请文件反馈意见之回复报告》，光伏玻璃容配比为 1.14:1。

据 CPIA 数据，我们预计 21-25 年双玻组件渗透 率为 37%/43%/49%/53%/55%；根据南玻 A《非公开发行 A 股股票申请 文件反馈意见之回复报告》，预计 20 年双玻组件中，2.5/2.0mm 占比分 别为 60%/40%，考虑到 2.5mm 组件为过渡性产品，未来仍将以 2.0mm 为主，我们预计21-25年双玻组件中 2.0mm 组件占比不断提升，为 50%/60%/70%/80%/90%。

据南玻 A《非公开发行 A 股股票申请文件反馈意见之回复报告》披露数据，当前主流组件厂商功率 1GW 单玻组件需使用 578 万 m 2光伏玻璃，双玻组件则需使用 1139 万 m 2；3.2/2.5/2.0 mm光伏玻璃单吨成片效率分别为 125/160/200m2 /吨。

周期底部，22 年价格或维持中低位波动

受短期供需影响，价格波动较大。

2021年，一方面供给端新增产能开始逐渐释放产量，另一方面 21H1 为需求淡季，且晶硅价格大幅上涨导致组件厂商装机意愿下降，光伏玻璃需求端有所减弱，导致光伏玻璃库存开始增加，价格也自高位迅速回落。

21年 11 月后，随着硅料价格高企致下游组件开工下降，光伏玻璃需求有所减弱，库存快速上升。

进入22年，随着组件厂开工逐渐恢复，光伏玻璃需求转暖，库存持续自高位下滑，叠加成本端上移，光伏玻璃价格也自低位稳步回升。

预计 22 年价格维持中低位波动，阶段性或存在向上弹性。

在行业大幅扩产下，我们认为 2022 年光伏玻璃行业仍将处于供需偏宽松的格局，价格或维持中低位波动。

目前行业价格处于周期底部区间，对于供给端，从投资意愿和投资能力来看，我们判断实际落地产能规模及节奏或慢规划，考虑到部分小窑炉的退出，我们预计实际有效产能或低于预期； 对于需求端，光伏装机需求或持续向好，同时 BIPV 亦有望贡献增量，光伏玻璃需求存在超预期可能，不排除阶段性行业供需错配的情况下价格有向上弹性。（报告来源：远瞻智库）

产能规模提升望优化盈利水平，新能源业务存整合想象空间

单窑规模快速提升下盈利能力有望优化

光伏玻璃产能规模位居行业第三。2018年公司进行第二次资产重组，并入光伏玻璃业务（置入合肥新能源、桐城新能源与宜兴新能源股权）。

21年继续并入北方玻璃与自贡新能源，推进福建台玻的并购，同时设立洛阳新能源以加速新能源玻璃业务整合。

22年5月末，公司光伏玻璃主体包括桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源、自贡新能源、北方玻璃、洛阳新能源、濮阳光电（超白浮法），光伏玻璃整体产能达3600t/d，规模位居行业第三。

前期公司单窑规模低制约光伏玻璃业务盈利水平。

由于前期公司并入数家光伏玻璃产线普遍系300-650t/d 窑炉，因此公司当前单窑产能仅为514t/d，相较福莱特 969t/d、信义光能 946t/d 单窑产能规模存在一定差距。

在光伏玻璃盈利能力方面，公司与行业龙头信义光能及福莱特相比，在毛利率、净利率上存在一定差距。我们认为，导致成本费用的差异主要源自各企业总体产能规模及单窑产能规模。

大型窑炉具备较好规模效应。

在单位能耗方面，大型窑炉内部温度更稳定，具备更高熔化率。以19-20年开工建设的数条不同规模窑炉为例，福莱特 1200 t/d窑炉单位能耗为1360 kcal/kg，较安彩高科900 t/d 及海 控三鑫550 t/d 窑炉分别低6.2%/15.0%。

在成品率方面，由于成品率损失来源包括切边和不良品，其中切边是损失的主要来源，而大型窑炉所需切除的废边占比较小。切边剩下玻璃碎片将作为熟料再次投入窑炉进行熔化，因此成品率损失主要来自能耗及人工成本等。

在投资经济性方面，大型窑炉经济性更高，可降低单位非现金成本。

根据福莱特/安彩高科/海控三鑫/焦作晶英等公司环评报告，以三座规模为 650t/d、900t/d、 1200t/d 新建窑炉为例，三者初投资额分别为 6.0/8.3/8.8 亿元，我们假设其成品率分别为 75%/80%/85%，均以窑炉 8 年、残值 30%计算，且全部生产 3.2mm 原片，可估算得 1200 t/d 窑炉较 650 t/d 及 900 t/d 折旧摊销成本低约分别低约 30%/24%，即 0.70/0.54 元/m 2。

产能规模快速扩增有望带来盈利能力的提升。

21 年 9 月，公司公告拟收 购台玻福建股权，据公司 21 年年报，台玻福建的并购工作正在有序推进中。我们预计若进展顺利，台玻股权有望于 22 年正式并入。此外，公司于 21 年成立洛阳新能源有限公司，据河南省工信厅光伏玻璃听证会信息，洛阳新能源规划建设 2 条 1200t/d、4 条 1200t/d 产线分别计划 于 2023/2025 年陆续投产。

结合公司各产线光伏听证会公告情况，我们测算公司22-24年年底名义产能有望达到5130t/d、10580t/d、14980t/d，同比 114%/ 106%/ 42%，单窑产能规模将提升至 513t/d、814t/d、 881t/d，同比 28%/ 59%/ 8%。随着整体产能及单线产能规模的迅速提升，公司单位生产成本有望摊薄，盈利能力有望快速提升。

潜在光伏玻璃资产整合有望进一步提升公司产能规模优势。

除并购及新设光伏玻璃产能外，公司于 22 年 1 月公告对盛世新能源、沭阳鑫达等标的公司股权进行托管，并将根据实际情况适时启动对标的公司的增资扩股以取得控股权。同时，凯盛科技集团旗下仍有凯盛新材料（江苏）、中玻投资等公司也计划从事光伏玻璃的投资建设及生产，未来或存在集团内外资产整合可能，从而进一步加大公司光伏玻璃产能规模优势。

依托凯盛集团平台资源，具备技术、生产协同优势

集团旗下玻璃工程与设备公司均系行业绝对龙头，公司产能建设优势得天独厚。

公司间接控股股东凯盛科技集团聚焦发展新玻璃、新材料、新能源、新装备产业，在玻璃产业链多环节为公司提供坚实后盾。

集团旗下中国建材国际工程集团在玻璃设计施工方面具备绝对领先优势，国内光伏玻璃产线设计市占率达 85%，总承包了一大批以南玻太阳能玻璃、福耀汽车玻璃、安彩高科光伏玻璃为代表的高质量工程项目。

同时，集团旗下蚌埠凯盛工程技术有限公司也是玻璃装备制造龙头企业，现有玻璃成套装备生产能力 30 条/年，玻璃产线装备国内市场占有率达 75%左 右。

在集团玻璃工程、玻璃设备方面的有力支持下，未来公司新线建设及老线技改冷修均有望充分受益。

图表 36：中国建材国际工程集团近年部分国内玻璃工程项目情况

集团强大研发创新能力是公司发展核心基因。

凯盛科技集团旗下国家玻璃新材料创新中心（原蚌埠院）在玻璃产业领域积累深厚，太阳能电池用微铁高透过率玻璃成套技术及产业化开发、浮法玻璃微缺陷控制与节 能关键技术及产业化应用，超薄信息显示玻璃工业化制备关键技术及成套装备开发分别获得2011年、2013 年、2016年国家科技进步奖。

同时，公司首创光伏玻璃成型新方法，研发了“一段式 ppm 级石英砂微铁浮选工艺”及专用捕收剂，成功开发出“卡脖通路”结构的“宽液流成型工艺”新技术，并攻克了超白化、一窑多线成型等核心技术难题。

图表 39：中国建材国际工程集团获得部分玻璃项目代表性奖项

集团硅砂储备有利优化公司生产成本。

21年公司原燃料成本占生产成本近90%，原燃料价格波动对公司盈利会产生显著影响。

公司依托集团平台集中采购燃料、纯碱等大宗商品，可发挥规模优势，有利降低采购成本。

此外，凯盛科技集团拥有矿山的工程设计、总承包、咨询、监理等甲级资质及对外经营权，其中 6 家成员企业拥有各类丰富硅砂资源，玻璃用硅砂年采量超 200 万吨。

在光伏玻璃产能大幅提升、硅砂资源属性逐步凸显背景下，凯盛科技集团丰富的硅砂矿产储备及供应，有利保障公司硅砂供应安全并优化原材料成本。

薄型光伏玻璃打造差异化竞争路线

顺应发展趋势率先开发轻薄玻璃产品。

为顺应光伏产业向薄型、双玻组件发展的趋势，经过连续攻关，中建材（宜兴）新能源于 2017年率先开发出 1.8/1.6/1.5mm 超薄系列光伏玻璃。

据2020年周欣等在《双玻组件用背板玻璃材料的性能分析》中利用中建材（宜兴）新能源生产厚度分别为 1.6/2.0/2.5 mm 的压延玻璃作为实验样品进行测试发现，1.6mm 薄玻璃在光线透过率方面较2.0/2.5mm玻璃分别高出0.2%/0.3%，在正面发电功率上分别高出0.4%/1.0%。

公司是国内最早开始研发并商业化生产超薄浮法玻璃产品的企业，在十余年的超薄玻璃基板生产经营中积累了丰富的知识体系与工艺经验，超薄、超白浮法玻璃生产技术保持国内生产企业领先地位，超薄浮法工艺技术的深厚积累有望为后续公司在超薄光伏玻璃的研发生产上提供有力支持。

薄玻璃市场份额提升下，公司有望取得差异化竞争优势。

据江苏省光电玻璃重点实验室数据，2.5/2.0/1.6mm 玻璃单平质量分别较 3.2mm 低出 18%/34%/45%，随着硅片大型化成为趋势，组件对玻璃重量减轻提出要求，薄玻璃的应用可一定程度降低组件支架负载及运输成本。同时，双玻组件渗透率的提升也对玻璃成本降低提出需求。此外，超薄玻璃在也 BIPV 推进中较好地解决了建筑载重问题。

从生产成本来看，对比 3.2mm 玻璃，生产1.6mm 玻璃在相同能耗下，理论上可以多出接近 1 倍产能，在提升玻璃产能的同时降低了单位产品生产能耗。据 ITPRV 预计，至2028年 3mm 以下玻璃市场份额有望提升至 35%，我们认为公司薄玻璃系列产品在此趋势下有望取得差异化竞争优势。

薄膜电池业务蕴含整合想象空间

间接控股股东凯盛科技集团定位“玻璃新材料”战略布局。

凯盛科技集团目前作为中建材集团新材料科技研发和产业化平台，确立了以玻璃新材料为核心的“3 1”战略布局。

公司坚持创新驱动，充分发挥玻璃新材料研究总院作为中央应用研究院（原蚌埠院）在科研开发和产业孵化中的作用，围绕创新链布局产业链，旗下显示材料和应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃三大板块齐头并进，致力建设世界一流玻璃新材料科技企业，打造中国建材集团新材料版图的“玻璃新材料”增长极。

托管集团薄膜电池业务股权，未来存在整合想象空间。

22年 4-6 月，公司连续公告拟受托管理凯盛科技集团所持有的中建材光电新材料 55% 股权、瑞昌中建材光电材料45%股权以及凯盛光伏材料 60%股权。其中，中建材光电、瑞昌中建材光电经营范围为碲化镉（CdTe）薄膜太阳能电池的研发、生产与销售等；凯盛光伏材料经营范围为铜铟镓硒（CIGS）薄膜太阳能电池、组件等产品的研发、生产与销售。

薄膜太阳能电池具有衰减低、重量轻、材料消耗少、制备能耗低、适合与建筑结合（BIPV）等特点，目前能够商品化的薄膜太阳能电池主要包括碲化镉（CdTe）、 铜铟镓硒（CIGS）、砷化镓（GaAs）等。据 CPIA，截至 21 年，全球碲化镉薄膜电池实验室效率纪录达到 22.1%，组件实验室效率达 19.5%左右，产线平均效率为 15-18%；铜铟镓硒（CIGS）薄膜太阳能电池实验室效率纪录达到 23.35%，组件实验室效率达 19.64%左右，组件产线平均效率为 15-17%。

据公司公告，未来公司将根据战略布局，适时收购取得标的公司股权，进一步扩大新能源业务规模和市场竞争力。

盈利预测与估值

盈利预测

据各省工信厅光伏玻璃听证会公告信息，我们以公司各产线投放进度测算得到的有效产能，预测公司22-24年光伏玻璃销量增速分别为81%/72%/81%。

22年光伏玻璃价格自底部回升，库存处于低位水平，且成本端重心有所上移，预计价格仍有上浮弹性。

由于23-24年行业产能投放规模较大，同时薄玻璃占比或有所提升，预计22-24年产品价格有所下滑。

据此，我们预测 22-24 年公司光伏玻璃单价为 22.5、19.3、18.4 元/平。毛利率方面，由于 22 年玻璃原料价格高位维持，预计公司光伏玻璃毛利率水平略有下滑，至23-24年原料价格回落以及公司产能规模的提升，毛利率或略有恢复。

据此，我们预计22-24年公司光伏玻璃毛利率为 19.7%/22.7%/23.1%。

其他功能玻璃业务主要系收购北方玻璃的色玻业务，后续23年北方玻璃光伏玻璃产线投产后，该业务或逐渐收缩甚至逐步退出，据此我们假设22-24年销量同比-8%/-17%/-21%。

同时由于玻璃相关成本可能的下降进而带来其单价水平的下移，我们假设22-24年其他功能玻璃单价为 32.5/30.0/28.0 元/平。此外，我们预计该分部业务产品需求有所下滑，因而假设 22-24 毛利率逐渐下滑至 35.4%/26.7%/21.4%。

综上，我们预计公司22-24年营收同比 54%/ 43%/ 68%，综合毛利率为20.9%/22.9#.1%。

公司依托国家玻璃新材料创新中心研发创新能力，在光伏玻璃领域具备技术、资源等方面优势，产能规模具备成长弹性，成本存在优化空间。

公司定位凯盛科技集团“3 1”战略的新能源平台，具备薄膜电池业务整合想象空间。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 3.8/6.9/12.5 亿元，对应 PE 分别为 39/21/12 倍。

参考可比公司估值，考虑到公司业务规模的快速成长性、相关业务整合想象空间以及所托管薄膜电池业务在市场中的稀缺性，当前公司估值溢价具备一定合理性，且具备中长期价值配置空间。

风险提示

行业新增产能投放进度超预期：若光伏玻璃企业扩产计划落地超预期可能造成行业供应过剩，进而影响企业盈利水平。

光伏装机量低于预期：光伏装机受行业政策、硅料价格等影响，若组件企业开工率不及预期，光伏玻璃行业产品需求或不及预期。

公司产能投放不及预期：随着光伏玻璃行业产能的大幅投放，后续行业产能指标投放或存在不确定性。若公司产能投放不及预期，业绩或受一定影响。

业务整合不及预期：公司当前对台玻股权并购仍在进行，同时对其他托管产能仅为合作阶段，而未实际并入。因此若并购及其他业务整合进程不及预期，可能对业绩预测及估值造成一定影响。

原燃料价格大幅波动：公司盈利受纯碱、天然气等大宗商品价格波动影响较大，若原燃料价格持续高位运行，企业盈利能力或受较大影响。

市场空间测算偏差风险：本报告涉及的市场空间测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

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