通力科技自诩“龙头企业”遭深交所打脸 募投项目合理性疑点重重
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本文来源：时代商学院 作者：徐墨
时代商学院研究员 徐墨
营业收入不及同行三分之一，却自封“龙头企业”，遭深交所质疑后无奈调整表述，究竟是哪一家IPO企业如此“自信”呢？
浙江通力传动科技股份有限公司（以下简称“通力科技”）就发生过这样的事，该公司从事于减速机的研发、生产、销售及服务，主要产品为通用减速机与工业齿轮箱。
今年6月30日，通力科技申请创业板IPO获受理。12月8日，通力科技更新招股说明书，目前审核状态仍为已问询。本次IPO，其保荐机构为安信证券，保荐代表人为翟平平、甘强科。
【概述】
时代商学院研究发现，2018—2021年上半年（以下简称“报告期内”）通力科技的两大主要产品——通用减速机与工业齿轮箱的销售收入均远低于同行业可比公司，其总体业绩表现也与同行存在较大差距。该公司在招股书中自称“龙头企业”，遭深交所质疑后才更改表述。
收入规模远逊同行的背后或源于通力科技较低的技术研发实力——该公司的研发投入、专利数量均不及同行，96.43%的员工学历为大专及以下。
另外，通力科技与关联方之间资金往来频繁，包括且不限于关联采购、关联销售、转贷等行为。其中，转贷等不规范行为或藏内控隐患。
在信披方面，通力科技招股书与环评文件中披露的募投项目投资金额存在数据不一致的情形，其招股书信息披露真实性存疑。
12月16日，时代商学院就上述相关问题向通力科技发函询问，但截至发稿，仍未收到对方回复。
自诩“龙头企业”却遭深交所打脸
据招股书，通力科技自2008年成立以来一直专注于减速机行业，从事减速机的研发、生产、销售及服务，被评为2020年浙江省“隐形冠军”。
北京市人大常委会官网显示，“隐形冠军”企业这一概念最早由德国管理学家赫尔曼·西蒙提出，是指那些不为公众所熟知，却在某个细分行业或市场占据领先地位，拥有核心竞争力和明确战略，其产品、服务难以被超越和模仿的中小型企业。
通力科技目前尚未上市，的确属于不为公众所熟知的中小型企业，但对于——“在某个细分行业或市场占据领先地位”，通力科技就有些名不副实了。
通力科技的主要产品为“通力”系列减速机，依据结构等方面的差异进一步细分为通用减速机与工业齿轮箱。
招股书显示，2018—2021年上半年，通力科技通用减速机的销售收入分别为2.03亿元、2.34亿元、2.69亿元和1.63亿元，占各期主营业务收入的比例分别为71.98%、76.76%、79.37%和75.84%；工业齿轮箱的销售收入分别为7263.07万元、6509.11万元、6510.02万元和4925.83万元，占各期主营业务收入的比例分别为25.81%、21.34%、19.18%和22.89%。
可见，报告期内通用减速机和工业齿轮箱的销售收入占通力科技主营业务的比例保持在98%左右，是该公司的主要收入来源。
招股书还显示，同样从事减速机行业的上市公司有国茂股份(603915.SH)、宁波东力(002164.SZ)，是通力科技的竞争对手。
国茂股份成立于2013年，并于2019年6月在上交所主板上市，主营业务为减速机的研发、生产和销售，主要产品为减速机，包括齿轮减速机、摆线针轮减速机等；宁波东力成立于1998年，于2007年8月在深交所中小板上市，其主要产品为传动设备，包括专用齿轮箱、非标齿轮箱等。
对比可见，国茂股份的齿轮减速机业务和宁波东力的传动设备业务与通力科技的主营业务具有较高的可比性。
具体来看，报告期内国茂股份的齿轮减速机销售收入分别为12.72亿元、14.01亿元、16.37亿元和10.58亿元，年销售规模均超10亿元。如图表1所示，在减速机业务方面，通力科技与国茂股份的收入差距逐年拉大，其中，2020年国茂股份的减速机业务收入为通力科技的6倍。
在另一主要产品——工业齿轮箱的收入表现上，通力科技同样远逊于可比公司宁波东力。
报告期内，宁波东力的传动设备销售收入分别为8.34亿元、8.62亿元、10.69亿元和6.97亿元。从图表2可以看到，近三年来宁波东力的齿轮箱业务收入稳步增长，2020年同比增长24.01%；与此同时，通力科技的齿轮箱业务收入却在2019年发生下滑且至今未出现回升。
通力科技不仅在两大主要产品的业绩表现上均不如同行，其近三年的总营业收入表现亦是如此。2018—2020年，通力科技的营业收入分别为2.83亿元、3.07亿元和3.43亿元，同期国茂股份的营业收入分别为17.48亿元、18.96亿元和21.84亿元，宁波东力的营业收入分别为11.76亿元、10.2亿元和12.38亿元，具体如图表3所示。
通过观察图表3中折线的高度及坡度，可以明显看到，近年来通力科技的营业收入无论是在规模上，还是在增速上，均远不及同行。
然而，在业绩与同行相差悬殊的情况下，通力科技却在招股书（2021年6月30日发布的版本）中自称“龙头企业”，具体表述为“近年来，国茂股份、宁波东力、通力科技等一批国内减速机行业龙头企业迅速崛起。”
对此，7月28日，深交所在第一轮问询中质疑：请结合发行人经营规模、行业地位及排名，说明发行人认为自身属于龙头企业表述的依据，相关认定是否审慎。
在问询回复函中，通力科技表示，“为防止引起投资者误解，发行人已在招股说明书中对相关表述进行了调整”。时代商学院查看最新版招股书（2021年12月8日发布的版本）并发现，以上表述已由“减速机行业龙头企业”变为“领先的减速机企业”。
问询回复函还显示，2019年，通力科技的市场份额仅为0.26%，市场份额不足0.5%，远远落后于国茂股份（1.62%）和宁波东力（0.75%）。
时代商学院认为，一方面，通力科技营业收入规模、增速远不及同行，市场份额较小，该公司并未达到“在某个细分行业或市场占据领先地位”的水平，更算不上是“龙头企业”。另一方面，这也反映了其产品、服务在行业竞争中存在一定的劣势。
研发实力存疑，核心研发员工本科学历
减速机行业对技术要求较高，技术研发能力是企业在行业中获得长期发展的重要条件。因此，通过分析通力科技的技术研发能力，可以进一步了解到该公司营收规模远小于同行的原因。
研发投入方面，2018—2021年上半年，通力科技的研发费用率分别为3.59%、3.47%、3.41%和3.42%。同期，国茂股份的研发费用率分别为3.45%、3.52%、3.58%和3.52%，宁波东力的研发费用率分别为0.35%、4.32%、4.26%和3.99%。
可见，除了2018年宁波东力由于从事供应链业务的重要子公司收入规模较大导致当年的研发费用率较低外，2019—2021年上半年通力科技的研发费用率均低于同行业可比上市公司国茂股份、宁波东力，在研发投入上难言优势。
研发人员方面，截至2021年6月30日，通力科技在册正式员工总数为476人。
按专业结构来分，其中，生产人员320名，占比为67.23%；研发人员52名，占比为10.92%。按受教育程度来分，本科及以上仅有17人，占比为3.57%。换句话说，通力科技员工中大专及以下学历占比高达96.43%。
值得一提的是，通力科技仅有的两名核心技术人员——何芸、吴克键均为本科学历。
由此可见，通力科技员工学历整体偏低，就算上述17名本科及以上学历的员工均为研发人员，该公司的研发人员里，大专及以下学历仍占到三分之二，更何况这17名员工可能并不都是研发人员，研发实力或需打一个问号。
研发成果方面，通力科技的专利数量同样不具优势。
截至2021年6月30日，通力科技拥有专利25项，其中发明专利8项。截至2020年底，国茂股份拥有专利105项，其中发明专利9项；宁波东力拥有专利92项，其中发明专利11项。可见通力科技在专利总数和发明专利数量上均不及同行。
因此，结合上述对研发投入、研发人员结构、研发成果等分析，时代商学院认为，在技术与产品更新迭代加快的行业浪潮中，通力科技技术研发实力偏低，其产品核心竞争力存疑，未来可持续发展能力堪忧。
关联交易频繁，违规转贷暴露内控隐忧
除了业务规模和研发实力逊于同行外，报告期内通力科技还存在较多内控不规范的情形。
截至2021年12月8日，通力科技控股有限公司（以下简称“通力控股”）直接持有通力科技60.36%的股份，为该公司的控股股东。
项献忠直接持有通力科技15.17%的股份，并分别通过通力控股、温州通途（公司员工持股平台）间接控制公司 60.36%、9.64%的股份，合计控制公司 85.17%的股份，同时担任公司董事长、总经理；项纯坚系项献忠之子，其通过持有温州通途 0.72%的出资份额间接持有公司股份，并担任通力科技副总经理兼董事会秘书。项献忠和项纯坚为公司的共同实际控制人，合计共同控制公司 85.17%的股份。
招股书显示，通力科技的关联公司较多，其中由项献忠及其家族亲属控制的企业及重要的参股企业有8家，分别为通力控股、温州通途、瑞安市婷军烘焙坊、福建圣华铸造有限公司、瑞安市思圣金属制品有限公司、瑞安市圣华金属制品厂、瑞安市希伟机械加工厂、吉林金洪汽车部件股份有限公司。
其中，福建圣华铸造有限公司成立于2013年1月7日，当年便与通力科技开展业务合作，2018年以1068.14万元的交易金额成为该公司的第三大供应商。
招股书显示，2018—2021年上半年，通力科技对关联方福建圣华铸造有限公司的采购金额（不含税）分别为1068.14万元、463.14万元、199.64万元和152.81万元，同期对该关联方兼供应商的应付账款分别为229.36万元、142.32万元、107.9万元和121.27万元。
与此同时，通力科技还向福建圣华铸造有限公司销售废料，2018—2020年的销售金额分别为84.2万元、43.91万元和3.39万元。
此外，2018年，通力科技还通过关联方瑞安市圣华金属制品厂进行银行转贷，贷款金额为900万元，该关联公司已于2021年10月13日注销。
值得注意的是，瑞安市圣华金属制品厂和福建圣华铸造有限公司均受通力科技实际控制人之一项献忠堂妹夫陈思圣控制。
除了上述关联交易，报告期内通力股份还存在与通力控股进行资金拆借及其他资金往来，向瑞安市希伟机械加工厂进行关联采购、以个人卡支付员工薪酬等不规范情形。
时代商学院认为，一方面，通力科技与关联方存在资金拆借、转贷等多项内控不规范的情形，表明该企业内部控制制度不够完善或执行不到位；另一方面，通力科技与实控人及其亲属控制的公司存在采购、销售、转贷等资金往来行为，有利益输送的嫌疑。
扩产消化受拷问，募投项目信披不一致
招股书显示，本次IPO，通力科技拟募资3.45亿元，其中，2.05亿元用于新增年产5万台工业减速机智能工厂技改项目，5041.2万元用于研发中心升级技改项目，9000万元用于补充流动资金。
其中，新增年产 5 万台工业减速机智能工厂技改项目计划于浙江省瑞安市飞云新区对通力科技现有生产工厂进行技术升级改造，主要包括引进自动化生产设备与智能化生产管理系统、优化生产工艺流程等。
该项目计划建设期为 2 年，项目实施后预计将为通力科技每年新增 5 万台通用减速机与工业齿轮箱的生产能力。
然而，减速机作为一个小众的细分市场，通力科技大肆扩产是否真的有必要？
对此，深交所在问询过程中质疑：请发行人说明未来产品的预计新增产能、下游客户需求情况，是否存在未来产能消化不足的风险。
通力科技在问询回复函中称，公司已有产能为年产6.45万台，上述项目建成后总产能为11.45万台。然而，通力科技并未在问询回复函中对未来销量进行预测，只是表示公司业务规模不断扩大，2018—2020年公司主营业务收入年复合增长率为 9.83%。
若按此增速，以2020年7.52万台销量作为基数，通力科技2023年、2024年的销量分别为9.96万台、10.94万台。
如图表6，该项目预期投产日期为2023年1月，也就是说，通力科技如果没能进一步扩大市场规模，拿到更多客户订单，以过去几年的年复合增长率甚至更低的增速开展业务，该募投项目建成投产后，新增产能恐难以消化。
此外，据温州市生态环境局瑞安分局披露的环评文件（如图表6所示），新增年产 5 万台工业减速机智能工厂及研发中心升级“零土地”技改项目的总投资金额为23689万元，而招股书显示的上述两项目的投资金额合计为25519.33万元，比环评报告多出1830.33万元。
也就是说，招股书与环评文件存在“数据打架”的情况。那么，为什么同一个备案号下，两份文件所显示的投资金额会不一样呢？通力科技招股书是否存在虚假陈述呢？这有待通力科技进一步解释。
（全文4980字）
【参考资料】
《浙江通力传动科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》（2021年12月8日）
《关于浙江通力传动科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复》（2021年12月8日）
