格力电器经济周期分析「格力空调市场分析」

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投资要点

关键假设

1）中国百户空调保有量增长路径与日本同期类似，与人均可支配收入高度相关。假设中国未 来人均可支配收入减速增长，增速从 6%逐渐下降至 2%。保有量在 2040 年达到稳态，全国保 有量约为 14 亿台，对应百户保有量约为 240 台。

2）格力对于电商渠道出货量保持一定的控制，我们预计格力未来三年线上出货量占比维持在 10%左右。

3）我们预计格力 2019-2020 年格力空调内销出货量分别同比增长 5%/10%，市场份额分 别为 39%/376%，营业利润率维持在 14-16%之间。

区别于市场的观点

市场认为，空调出货量受天气、房地产因素影响呈现波动状态，天花板有限。

我们认为，空调出货量是空调保有量变化以及更新需求的叠加体现。空调保有量是人均可支配 收入的直接反映，而空调的使用具有粘性。外部因素导致的空调出货量波动将在之后的年份得 到补偿，总体来看，空调出货量将呈现波动式上升。我们预计未来三年，中国家用空调平均年 出货量可达 1.1 亿台。

市场认为，在行业线上渠道占比迅速提升的背景下，行业线下出货量下滑，格力市场份额及出 货量萎缩，同时利润率下降，估值受负面影响。

我们认为，在行业出货量持续提升的背景下，即使总体线上渠道占比提升，行业线下出货量仍 能保持增长。在行业线下出货量保持增长的前提下，格力的出货量能维持一定增速，格力的利 润率保持稳定水平。在保持现有渠道比例，不进行渠道变革的情况下，我们预计格力未来三年 市占率维持在 37%左右，营业利润率维持在 14-16%，格力市值的合理估值为 4200 亿。

股价上涨催化剂

短期看：1）房地产交房回暖带动空调需求上升。从历史上看，空调出货约延迟房地产成交 14 个月，2018 年下半年的成交高峰预计在 2019 年下半年带来空调出货回暖。2）格力股改 在即，格力未来将更加市场化。我们认为，股改之后，管理层激励将更加市场化，有利于业 绩提升。

长期看:我们认为格力有能力保持利润水平稳定，市场规模扩大的同时总利润额将稳步上升， 分红率保持现有水平或提升的情况下，格力价值将持续提升。

估值与目标价

我们预测公司 2019/2020 年收入分别为 2116 亿/2641 亿人民币，分别同比增长 6%/14%;归母 净利润分别为 279 亿/303 亿人民币，分别同比增长 7%/9%。我们预计格力未来三年市占率维 持在 37%左右，营业利润率维持在 14-16%，格力市值的合理估值为 4200 亿。我们维持买入 评级，目标价 70 元，对应 2019/2020 年 PE 分别为 15X/14X。

一、未来三年中国家用空调平均出货量可达1.1亿台

从出货量来看，中国当前的低保有量以及空调零售价格占人均可支配收入的高比例，使得中国 保有量上限相对目前仍有约 2 倍空间。预计未来三年中国大约每年有 1.1 亿台的出货量。

1.1 中国空调年出货量由保有量增长以及更新需求驱动

中国家用空调出货量由保有量以及更新需求驱动。保有量的增长主要来源于百户保有量的增长、 户数的增长以及城镇化率的提升；更新需求则主要来源于空调使用寿命到达上限，根据日本的 经验，超过 85%的更新需求来源于使用寿命达到上限。

1.1.1 中国家用空调保有量还有两倍空间

根据我们的测算，到 2040 年左右，中国家用空调保有量将达到稳态，总规模增长至超过 14 亿台，相比 2017 年增长超过 200%；百户保有量增长至超过 240 台，相比 2017 年增长超过 140%。

中国未来空调保有量的增长空间，主要受以下几个因素影响：1）户均保有量的增长。当前中 国户均空调保有量与日本、美国等户均保有量已逐渐饱和的国家之间有着巨大差距，户均保有 量至少有一倍的增长空间。2）家庭户数的增长。当前中国家庭户均人数呈现下降的趋势，中 国一人家庭（独居家庭）比例相比日本、美国仍低。家庭户均人数的下降以及独居家庭的比例 的提升，将提升中国家庭户数，从而提高总保有量。另一方面，独居家庭比例的提高也会使得 户均保有量下降。总体来看，家庭户数的变化对总体保有量的影响为正面影响。3）城镇化率 提升带来的城镇居民家庭数量提升。当前中国城镇化率相比日本同期（户均保有量相似的阶段） 仍低，大量农村人口迁入城镇带来的空调需求将提升空调保有量。

从户均空调保有量来看，2017 年中国城镇保有量相当于日本 1993 年的水平，约为 130 台/百 户；中国农村保有量相当于日本 1980 年的水平，约为 53 台/百户。总体来看，中国户均空调 保有量约为 100 台/百户，约为日本 1990 年的水平。对比日本 2014 年水平，中国当前户均空 调保有量还有超过一倍的成长空间。

户均保有量的增长，我们认为实际上是家庭可支配收入增长带来的满足空调需求的能力提升。 根据JRAIA的数据，日本空调出货价格占人均可支配收入比例从1979年的14.9%下降至2017 年的 4.6%，考虑到渠道加价率以及消费税（日本家电专卖店毛利率约为 30%，消费税在 2018 年及以前为8%），日本空调终端零售价占人均可支配收入的比例从1979年的21%下降至2017 年的 6%。相比日本同期，中国空调零售价占城镇居民人均可支配收入的比例更低（中国城镇： 10.5%，日本同期：12%），而农村则更高（中国农村：28%，日本同期：21%）。我们认为， 与日本同期相比，中国城镇的户均保有量增速有望更高，而中国农村则可能略慢于日本同期。 户均保有量的增长大约贡献了 81%的整体保有量增长，是中国空调保有量增长的主要动力。

从户均人口来看，2017 年中国户均人口数量约为 3.0 人，其中农村户均人口数量约为 3.2 人， 城镇户均人口约为 2.9 人。考虑到独居人口多数集中在城镇，我们在后续测算中认为所有独居 家庭均为城镇家庭。以此测算，农村及城镇户均人口的变化大约贡献了 11%的整体保有量增长。

相比日本同期，中国的城镇化率仍具有提升空间。中国农村人口进入城市所带来家庭户数的增 加以及空调的新增需求，我们认为城镇化率的变化对中国空调保有量的影响相对日本将更加明 显。根据社科院的测算，到 2040 年城镇化率将达到约 75%，相比 2017 年的 58.5%提升 16.5 个百分点。城镇化率的提升大约贡献了 7%的空调保有量增长。

1.1.2 更新需求将在2023年左右成为出货量主要驱动力

更新需求主要来源于空调到达使用寿命上限以及享受型替代更新。根据日本统计局数据，日本 空调平均使用寿命在逐渐提高，并且由于空调到达使用寿命上限而更换空调占全部更新需求的 85%。我们认为，空调更新需求与空调使用寿命类似，约为 10 年左右。以此计算，我们预计， 家用空调的更新需求将在 2023 年开始成为主流。

1.1.3 家用空调内销出货量峰值约为2亿台，稳态在1.5亿台左右

根据我们的测算，中国家用空调内销出货量峰值约为 2 亿台，稳态出货量约为 1.5 亿台。2019 年-2021 年三年平均年出货量约为 1.1 亿台，相比 2018 年出货量增长 18%，相比 2016-2018 年三年平均出货量增长 36%。

二、零售渠道未来更趋扁平化

家电零售渠道的扁平化体现在两个方面：1）线上零售渠道占比提升；2）线下经销层级减少。

以线上为例，根据奥维云网的数据，相比冰箱、洗衣机，空调的零售线上化来得更晚，目前线 上销量占比约为 40%，相比 2015 年提升 28 个百分点；线上销售额占比约为 36%，相比 2015 年提升 27 个百分点。

我们认为，空调行业零售渠道的变化是不可避免的趋势，原因有三：1）扁平化渠道相比多层 分校渠道有着更高的效率。以线上渠道为例，对于厂家来说，高效渠道意味着更低的加价率， 有利于提升市场份额。同时，物流基础设施的完善，使得渠道效率的运营成本下降，渠道扁平 化成为可能。2）空调生产商在不同渠道的投入产出比不同。当前来看，提升扁平化渠道的占 比使得生产厂商拥有更高的利润回报率提升空间。3）长期来看，扁平化渠道更好地满足各级 市场多元化需求。中国空调保有量来源于城镇百户保有量的提升以及农村人口城镇化带来的空 调需求。传统多层分销渠道伴随着层级增多，每层分销能容纳的 SKU 变少。相比之下，扁平 化渠道能够容纳更多的 SKU，而不需要额外的成本投入。

2.1 扁平化渠道效率更高

零售渠道效率的不同体现为渠道 ROE 的不同，主要体现在 1）渠道的周转率的不同。高效渠 道的周转率相对更高，即在资产相同的情况下可以创造更多的收入，体现为资产周转率更高。 目前来看，线上渠道周转率高于线下经销商渠道高于线下 KA 渠道。2）渠道加价率不同。渠 道加价率越高，意味着当中交易成本或流通成本越高。目前来看，线下总体加价率高于下上。 3）渠道盈利能力的不同。从当前来看，线下经销商盈利能力强于线上渠道以及线下 KA 渠道。

总体来看，线上渠道 ROE 高于线下，线下 KA 的 ROE 与传统多层分销渠道的 ROE 类似。

2.1.1 扁平化渠道创造销售额的效率高于多级分销渠道

由于每个企业对于商品销售收入的确认方式不同（阿里大多为净额确认收入，即以佣金及广告 为基准确认收入；京东、苏宁及国美大多为全额确认收入，即以商品销售价格为基准确认收入）， 以收入作为基准的资产周转率失去可比性。因此，我们使用以 GMV/销售额为基准计算的资产 周转率来进行对比。

从周转率来看，扁平化渠道资产周转率高于传统多层分销渠道。以线上为例，即使是以自营为 主的京东，其周转率也可以达到 6，而苏宁及国美周转率仅为 2。这意味着京东每一元资产每 年可以创造 6 元的 GMV，而苏宁国美只能创造 2 元的销售额。根据我们的草根调研，经销商 的存货周转率约为 4-6，略低于 KA 渠道，但由于经销商的规模相对更小，我们认为经销商的 负债率应低于 KA，因此经销商的总资产周转率略高于 KA，约为 3。更高的资产周转率意味着 可接受更低的利润率，在成本相同的情况下，线上渠道有着更低的零售价格下限。

2.1.2 扁平化渠道加价率低于传统多层分销渠道

与传统多层分销渠道相比，扁平化渠道由于分销层级较少，且边际成本较低，因此加价率相比 传统多层分销渠道更低。

以线上渠道为例，在线上线下零售价接近的情况下，传统多层分销渠道加价率比线上渠道高 30-40%。根据我们的草根调研，典型线下经销渠道一般有三层，在层层加价之下，渠道加价 率较高。相比之下，电商由于只有一层分销，因此加价率较低。

即使相比类似具有类似分销层级的 KA 渠道，电商加价率依然更低。根据苏宁国美财报，空调 业务毛利率在 2014 年开始稳定在 16%左右。我们认为，16%的毛利率即为 KA 的扣点率。相 比电商 2-3%的扣点率，由于线下场地租金、折旧等固定成本的存在，KA 的扣点率更高。与电 商平台中的推广费用类似，KA 渠道中占零售价格约 8-10%的推广费用需要由厂家承担，因此 KA 的综合加价率约为 24-26%，高于电商的 16-17%。

2.1.3 扁平化渠道盈利提升空间强于传统多层分销渠道

从空调这单一品类来看，以线上为例，当前线上渠道与线下 KA 渠道的盈利水平接近，营业利 润率均为 5%左右，线下经销商渠道 8%左右。考虑到当前线上加价率低于线下，线上渠道的 盈利提升空间更大。

2.2 空调生产商在扁平化渠道的回报率高

空调生产商在不同渠道的投入产出比不同，是渠道变革的另一个重要原因。总体来看，扁平化 渠道带来的回报率最高。

从投入看，空调生产商在线上渠道主要承担存货，在线下 KA 渠道承担推广费用，在线下经销 商渠道承担补贴返利。从产出（收益）来看，线上渠道的收益为较低的加价率带来的市场份额， KA 渠道为库存转移及较高的收入确认，经销商渠道为库存转移、较高的收入确认以及现金流。

从生产商利润回报率来看，线上渠道的利润回报率最高。线上渠道利润回报率高于线下渠道的 原因是线上采用倒扣制，倒扣率约为 13-16%。在同一商品采用统一零售价的情况下，生产企 业在线上可享受到较高的出厂价格，从而获取较高的利润。

从生产商现金回报率来看，线上经销商的现金回报率最高，经销商渠道次之，KA 最差。由于 线上渠道基本没有返利、不承担库存以及具备有利的付款政策，因此线上渠道的现金回报率略 低于利润回报率。 KA 一般有约 5%的返点，且具备有利的付款政策，但需承担 1-2 个月的库存。 生产商给予 KA 的现金优惠高于渠道承担库存带来的现金流动，因此 KA 渠道的现金回报率低 于利润回报率。经销商一般有约 15%的返点，但需要预付款并且承担 2-3 个月的库存。生产商 给予经销商的现金优惠高于经销商承担库存以及预付款带来的现金流动性，因此经销商渠道的 现金回报率低于利润回报率。

三、格力高产业链壁垒保障利润空间

我们认为，在行业出货量保持增长的情况下，格力高产业链壁垒将保障其即使在市场份额受行 业线上份额扩大影响的情况下，仍能维持利润规模增长。

格力的产业链壁垒主要来自三方面：1）上下游一体化带来的原材料成本优势。格力子公司凌 达是国内主要的空调压缩机制造商之一。空调压缩机约占空调成本的 20%，格力通过上下游 一体化整合使得空调成本有所下降。2）格力在产业链中占据主导地位。考虑到渠道库存的存 在，整机生产商占据在产业链中利润的大多数。格力相比行业其他公司，在产业链利润中占据 的份额更高。3）格力经销商利润率高、稳定性强。格力对于经销商的特殊返利政策使其经销 商的利润率高于其他同行经销商，且经销商的稳定性较强。

3.1 格力上下游一体化程度高

从上游来看，格力上游主要为大宗原材料、核心零部件供应商。其中，国内主要空调压缩机生 产商凌达是格力电器子公司。这意味着格力在核心零部件的采购上有着纵向一体化的优势。

从下游来看，格力电器的运输环节属于上市公司体内，而分销环节则主要通过经销商总公司进 行。经销商总公司作为格力的股东，产业链下游与格力的经营业绩有着深度绑定。

3.2 格力产业链中具有主导地位

从产业链利润分配来看，各家生产商在线上以及 KA 渠道中的利润分配差异不大。由于格力以 及美的拥有压缩机厂家，因此在产业链利润分配中会略高于其他生产商。

格力对经销商的特殊政策，使得格力在经销商渠道的产业链利润分配中占据更多的利润。根据 我们的估算，从出货口径来看（生产商发出 1 台空调，由于渠道库存的存在，渠道商零售数量 小于 1），经销商、格力以及上游原材料供应商利润占比为 1.5:7.5:1。从总体来看，渠道商、格力以及上游原材料供应商利润占比为 1.5:7.5:1。相比之下，美的以及海尔在产业链上的利润 占比分别为 63%和 60%。

3.3 经销商利润率高、稳定性强

由于格力特殊的高返利政策以及高渠道库存的存在，格力在经销商渠道获得的利润率以及现金 回报率均最高，并且经销商的利润率也显著高于其他渠道商。

在经销商利润率显著高于其他渠道的情况下，经销商的现金回报率较低。我们认为，即使经销 商的现金流较弱，格力经销商体系仍具有较强稳定性，原因有二：1）根据我们的估算，如果 零售量下降，在没有特殊的返利政策支持下，经销商在经历两至三年左右的零售量下降会资金 不足导致退出市场。我们认为，在空调保有量达到稳态之前，空调出货量出现连续两至三年下 滑的可能性较小。2）格力针对经销商的返利政策较为灵活，格力自身庞大的蓄水池（1H19 接近 620 亿的销售返利）使得格力可以在出货量下滑的年份给予经销商更大的支持。

3.4 经销商提供蓄水池

除了格力品牌在终端市场的高占有率带来的较低固定成本，格力对于经销商的高返利政策是格 力能够让产业链下游承担较多库存的另一个原因。对经销商采取的高返利政策，使得格力收入 与业绩稳定性强。

从会计处理来看，返利兑现部分既可视同销售确认为收入，也可以视为广告费用返利冲销销售 费用。销售返利在会计上的不同处理，更多是影响利润表及资产负债表，对现金流量表的影响 相对较小。从返利兑现的会计处理来看，确认收入，体现为高毛利率、高销售费用率、低营业 利润率以及高营业利润额；冲销体现为低毛利率、低销售费用率、高营业利润率以及低营业利 润额。

四、股改有望打开渠道多元化空间

行业渠道变革趋势确定性较高。以线上渠道为例，根据奥维云网的数据，2018 年美的、海尔 线上销量占比均超过 20%，而格力的线上销量占比约为 10%。从出货量来看，格力对于线上 渠道较为谨慎，导致了市场份额的下滑。进入 2019 年，美的加大网批力度，格力的市场份额 有所下滑，从 2018 年上半年的 33.4%下降至 2019 年上半的 32.1%。

我们认为，空调零售渠道扁平化，是驱使格力进行渠道变革的最大推力。原因有三：1）格力 进行渠道变革，有利于公司享受行业渠道变革的红利，扩大利润规模。2）扁平化渠道份额的 提升，将使得格力的渠道更加多元化，减轻经销商增长压力，更好保护多层分销体系。3）渠 道扁平化使得格力能够更好地触达终端消费者，更好地满足终端需求。

我们认为，在股改背景下，格力有望打开渠道多元化空间。

4.1 渠道多元化有利于格力享受行业渠道变革红利

目前来看，扁平化渠道的份额扩大是不可逆的趋势。在市场出货量仍维持增长的情况下，传统 多层分销渠道出货量仍能持续扩大，但渠道多元化，将使得格力能够享受到更多的变革红利， 使其出货量增速获得更大提升。

4.2 扁平化渠道份额提升有利于保护经销商体系

从出货角度来看，扁平化渠道份额的提升有助于在保障格力整体出货量增速的同时，减轻线下 渠道压力。较低的线下增速目标，有利于格力经销商更好地完成提货指标，从而保障经销商体 系的长期运营。同时，较低的线下增速目标，有利于经销商减轻渠道库存压力，在零售相对较 弱的年份，仍然有充足的资金作为蓄水池。

4.3 渠道扁平化能够使得格力更好地触达终端消费者

从分销层级来看，由于每一层级经销商的资金有限，并且需要备货以应对旺季销售，因此分销 层级越多，终端 SKU 数量越少。终端消费者的需求渐趋多样化，因此，SKU 数量越多越能满 足消费者需求。在不增加资金成本的情况下，渠道扁平化能够更好地满足终端消费者的需求。

五、格力估值安全边际足够高

从绝对估值来看，在面对市场份额变化以及利润率变化的情况下，我们认为在市场份额及利润 率均下滑的情况下，格力的估值在 3600 亿左右。从相对估值来看，格力估值变化与内销-零售 增速差呈反比，即内销-零售增速扩大的情况下相对估值将下降。长期来看，线上占比提升将 有效缩窄两者的增速差，格力的相对估值有望提升。

在格力进行温和渠道变革的情况下，我们认为格力总体出货份额将下降，但利润率得以保持， 目标市值 4200 亿，对应目标价 70 元，目标价对应 2019/2020 年 PE15X/14X。

5.1 从市场份额和利润来看绝对估值

我们认为，中国空调内销出货量距离稳态天花板还有超过 60%的空间，行业出货量将呈现波 动式的增长。在行业增长的背景，我们认为格力要面对的变化有两个，1）市场份额的变化；2） 利润率的变化。我们通过在不同场景下对格力进行绝对估值，来寻找格力估值的底线。

我们认为，在空调内销还存在 60%的增长空间的情况下，通过 DCF 绝对估值法来看，格力估 值的底线在 3600 亿。我们使用 3%的无风险利率以及 11.5%的市场收益率来计算格力电器的 WACC。

5.1.1 场景1：格力渠道不进行变革导致份额下降、保持利润率：估值4200亿

我们认为，在市场保持增长的情况下，如果格力渠道不进行渠道变革，维持当前控制线上份额 增速的做法，格力可能会由于在线上渠道中的低市占率导致整体份额下降。同时，在维持现有 经销商体系的情况下，格力的利润率将会维持在现有水平。在这种情况下，我们认为格力的内 销出货量市场份额从 2018 年的 38%略微下降至 2021 年的 36%，营业利润率维持在 14-16% 之间。我们通过 DCF 绝对估值法得出格力估值约为 4200 亿，对应股价为 70 元，2019 年 PE 为 15X。

5.1.2 场景2：格力不进行渠道变革，导致份额以及利润率下降：估值3600亿

在格力份额下滑过大的情况下，即使行业保持增长，但绝对值依旧下降。在这种情况下，格力 的利润率可能会出现下滑。为了维持现有经销商体系，我们认为格力将让渡部分产业链利润给 经销商，格力的利润率将会出现下滑。在这种情况下，我们认为格力的内销出货量市场份额从 2018 年的 38%下降至 20%，营业利润率下降至 13%。我们通过 DCF 绝对估值法得出格力估 值约为 3600 亿，对应股价为 59 元，2019 年 PE 为 13X。

5.1.2 场景2：格力不进行渠道变革，导致份额以及利润率下降：估值3600亿

在格力份额下滑过大的情况下，即使行业保持增长，但绝对值依旧下降。在这种情况下，格力 的利润率可能会出现下滑。为了维持现有经销商体系，我们认为格力将让渡部分产业链利润给 经销商，格力的利润率将会出现下滑。在这种情况下，我们认为格力的内销出货量市场份额从 2018 年的 38%下降至 20%，营业利润率下降至 13%。我们通过 DCF 绝对估值法得出格力估 值约为 3600 亿，对应股价为 59 元，2019 年 PE 为 13X。

5.1.4 场景4：格力主动进行渠道变革保持份额、利润率下降：估值3600亿

在行业保持增长的情况下，格力进行渠道变革，加大线上出货量供给，格力将保持其市场份额； 同时，由于线上占比提高，格力利润率下降。在这种情况下，，我们认为格力的内销出货量市 场份额维持在 38%左右，营业利润率下降至 10%左右。我们通过 DCF 绝对估值法得出格力估 值约为 3600 亿，对应股价为 60 元，2019 年 PE 为 13X。

5.2 从海外龙头企业来看相对估值

从海外龙头公司对比来看，大金工业估值与日本空调内销增速相关性高，由于渠道库存的存在， 格力估值与内销出货量增速及零售增速相关性均不高，但与行业整体内销-零售增速差相关性 较高。我们认为，在格力渠道温和变革的情况下，内销-零售增速差将下降，格力估值具有提 升空间。

从日本空调企业大金工业的估值来看，大金工业在开启全球化之前，其估值与空调内销增长高 度相关。在 2000 年开启全球化之后，其内销增速与估值相关性下降。

从估值来看，2000 年全球化刚起步时市场预期较低，即使在内销增速较快的阶段，估值仍然 下调。2000-2007 年，大金工业全球化进展良好，海外业务占比从 27%提升至超过 60%的同 时，营业利润率从2000财年的3.1%提升至2007财年的8.9%。同期内销增速下降至2%左右， 估值受全球化影响，约为 32X。

2010-2018 年，海外业务占比提升速度放缓，估值与内销增速相关性提升。其中，2012 年收 购美国 goodman 集团；2018 年收购 AHT 集团，均使得估值与内销增速出现短暂的背离（内 销增速提升，估值下降）。

从大金工业的估值发展来看，空调内销量与估值相关，高利润率的全球化扩张对估值有正面影 响，低利润率的全球化扩张则对估值有负面影响；产业链并购对估值有短暂的影响。

反观格力，由于渠道库存的平滑作用，估值与内销量增速的相关性并不明显，同时格力估值与 零售量增速也并不明显。如果考虑到渠道积压库存以及去库存的情况，我们认为内销-零售的 增速差能更好反映格力的估值变化。

从增速差来看，当内销-零售增速差扩大（即渠道库存扩大），格力市盈率下降的可能性较大。 从增速差的变化来看，未来格力如果进行渠道变革，线上销量占比提高，内销和零售增速之间 的差距将缩小，格力的估值将有所提高。

六、财务分析

6.1 空调内销是收入驱动力

从营收上来看，格力营收主要来源于空调收入，2018 年空调收入占营业总收入的比例约为 80%。 空调收入中，格力大部分收入来源于空调内销收入，空调内销收入占营业总收入比例超过 60%。

6.2 ROE与分红率俱高

从利润水平来看，格力电器毛利率在 2013 年之后维持在 30%左右，净利润率在 2014 年之后 维持在两位数的水平，并且不断提高。ROE 维持在 30%左右，2010-2018 年年平均分红率达 40%。

从 ROE 来看，格力 ROE 相比美的、海尔更高，主要是由于格力的利润率相比美的、海尔更 高，在资产周转率以及财务杠杆使用方面，格力相较美的及海尔更低。

6.3 强势产业链地位带来良好现金周期

从现金流的角度来看，得益于格力在产业链中的强势地位，其存货周转天数低于同业，而应付 周转天数以及预收周转天数低于同业。由于格力在产业链中具有强势地位，因此在宏观环境冲 击产业链时，格力的现金周期波动较明显。总体来看，格力的现金周转快于同业，且现金周期 为负值，格力通过产业链地位极大降低其运营成本。

（报告来源：西部证券）

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