爱奇艺深度解析:中国视频付费领军者是真的吗「爱奇艺会员」

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1. 内容付费崛起下的中国在线视频娱乐巨头

1.1 中国网络娱乐行业广阔，付费意识增强促进内容产业发展

受国民文娱消费需求增长与通信技术发展的支撑，中国网络娱乐行业将保持蓬勃发展态势。

随着中国经济的稳步发展，居民人均消费支出不断增长，同时消费结构发生了显著变化，精神消费需求快速增长。据国家统计局数据，2018 年我国居民恩格尔系数已降低到了 28.4%，而教育文化娱乐消费支出占比达到了 11.2%。基础生活需求满足后，人们对于发展型与享受型消费的需求大大增加。2013-2018期间，居民人均在教育、文化和娱乐方面的支出增幅接近 60%，仅次于医疗保健与交通通信。

相较于传统娱乐方式，网络娱乐的需求增势更加明显与迅猛。据 CNNIC，2018 年我国网民规模为 8.29亿，普及率达到 59.6%。其中约 74%的网民为网络视频用户，用户规模达 6.12 亿，年增长率 5.7%。在视频、音乐、游戏、文学四大网络娱乐应用中，网络视频行业用户规模占据领先地位。

同时，互联网基础设施的不断更迭也持续支撑着网络娱乐行业的蓬勃发展。随着智能手机与 4G 网络的普及，移动端设备成为了人们获取娱乐内容的重要入口，2018 年我国手机网民占总网民的比例已经达到了98.6%。而在移动互联网用户增长逐渐见顶时，流量资费的快速降低促使用户使用时长保持了高速增长态势。2018 年 12 月移动互联网户均流量同比增长达到了 132%，移动互联网人均单日使用时长达到了341.2 分钟，同比净增 62.8 分钟。未来随着流量资费进一步下降与 5G 商用的落地，超高清与 VR 等高带宽视频将得到进一步普及，娱乐设备入口有望得到进一步扩充，网络娱乐行业发展空间可期。

随着版权保护与移动支付的不断普及，用户版权意识与付费意愿都在不断提高，用户付费逐渐成为网络娱乐内容产业继广告后的第二大收入来源，促使行业核心竞争力逐渐从流量为王转型为内容为王模式。

政策对知识产权的保护奠定了内容产业发展的基础。2005 年启动的每年一次的"剑网"行动与不断完善的法律条文大大提高了人们的版权意识，促进了内容产业的良性竞争。自此我国网络核心版权产业规模得到了高速的增长。据国家版权局，2018 年中国网络版权产业的市场规模为 7423 亿元，在庞大体量的基础上达到了同比 16.6%的增速。其中网络新闻、网络游戏与网络视频是三大支柱子产业，合计贡献了85%的市场份额。

同时移动支付的成熟使得内容的直接变现成为现实，极大增强了人们为好内容付费的意愿，内容付费成为了内容产业保持健康态势高速增长的重要引擎。2018年中国网络版权产业用户付费规模为3686亿元，同比增长 15.8%。据《中国网络版权产业发展报告》显示，2018 年网络游戏在拉动用户付费规模方面增速放缓，而网络视频付费用户增速明显。

2018 年底，中国网络视频（不含短视频）市场规模达 963 亿元，同比增长 32%。各平台未去重付费会员总计已达 2.3 亿，整体用户付费规模为 355 亿元，同比增长 62.8%，占比 37%。据艾瑞咨询，付费用户的人均使用次数与人均使用时长均为普通用户的两倍以上。内容付费将继续成为互联网内容产业的主要推动力，驱动着内容质量成为在线视频行业的核心竞争力。艾瑞咨询预计，网络视频市场规模将于 2021年达到 2276 亿元。、

1.2 视频付费领军者享时代红利，优质内容为核心竞争力

公司作为国内在线视频行业的业内风向标，通过丰富的内容储备在行业成长期聚集了大量用户流量与营运经验，凭借精准战略成功抓住行业移动端转型与视频付费爆发两个关键点。在行业成熟期集中度加剧时，不断完善公司内容矩阵，稳居行业领先地位。

2010 年，百度投资组建了爱奇艺，邀请了曾创立焦点网并担任搜狐副总裁的龚宇出任新公司 CEO，致力于打造中国第一影视门户。自此，龚宇一直是公司的核心人物，稳定的管理层与精准的战略预判大大加速了公司的发展。公司成立初始即以用户为中心，不断提供优质内容并完善用户体验，迅速占领了市场。

作为在线视频行业的核心资产，优质内容一直是公司关注的重点。在行业发展初期，各家视频网站专注于 UGC 内容时，公司率先布局正版高清长视频。2013 年，爱奇艺与 PPS 合并，公司规模迅速变大。同期公司斥资 2 亿购买了湖南卫视《爸爸去哪儿》第二季、《快乐大本营》、《天天向上》等 5 档综艺节目的网络独播版权，吸引了大量的用户流量的同时打开了网络视频新局面。此后，在版权大战愈发胶着时，公司率先布局自制内容，接连推出爆款网剧网综，拉开了独播自制时代的序幕。

在不遗余力打造内容储备的同时，公司成功把握了行业风向的转变。在移动端尚未受到业内重视时，公司就着手布局苹果 安卓移动端。在网络视频的主力战场发生了决定性转移时，公司超越了优酷等老巨头，稳固了行业领先的地位。同时，公司成立第二年即开始探索会员付费制度。前期的充分准备使得公司顺利乘上内容付费高速发展的列车，成为国内首个会员规模突破一亿的视频平台。

视频用户跟着内容走的特点使得各平台需要不断在质和量上提高自己的内容储备。具备雄厚资金实力与成熟运营经验的头部平台聚集了大部分的优质内容与用户流量，形成强者恒强局面。目前公司稳居行业第一梯队，并在付费会员规模等数据上拥有领先优势。为巩固行业地位，建立起内容和技术上的壁垒将成为公司今后的主要发力点。

1.3 会员广告双轮驱动营收，生态化布局成未来看点

公司核心商业模式为通过购买版权或进行自制打造优质内容储备，从而吸引用户流量与广告主，继而通过内容付费与广告服务等方式实现变现。作为国内视频行业巨头，会员付费与广告收入不断驱动公司营收高速增长，近三年总营收 CAGR 达到 71%。未来几年公司仍将大力投入内容建设，进而在优质内容的基础上构建线上娱乐生态体系。

公司营收来源包括会员付费、广告收入、版权分发与其他业务，其中其他业务主要包括直播、网络游戏、IP 授权等。2018 年三季度开始，会员付费超越广告收入成为了公司第一大营收支柱，带动收入端持续高速增长。订阅会员人数从 2015 年底的 1070 万人暴涨至 2019 年 6 月突破一亿人。未来公司将继续发力提高用户付费率与长期付费用户占比，且扩充多元化的营收结构。

为保持核心竞争力，公司不断扩大并优化内容规模。而内容端的持续巨额投入使得公司整体仍处于亏损状态， 2018 年度内容总成本达到了 211 亿人民币，占收比为 78%。受到业内多家影视制作公司的《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》以及广电总局调控的影响，2018 年 8 月以后，内容制作和版权采购的成本都得到了明显的控制。据公司管理层披露，采购版权价格已从最高超过 1500 万一集回落到 800 万以下。同时公司大力投入自制内容，以降低采购内容支出。然而，由于公司对于时效性版权内容（如热门剧集等）采用基于预测播放量的加速摊销法，以及内容播出的滞后性，内容成本难在短期内得到控制。为保障内容质量的提升，公司通过发行可转债获得了充裕的现金储备，截至 2019年二季度，公司现金及现金等价物为 54 亿元。随着采购版权价格回落到合理区间与自制内容成本效应的逐渐显现，公司有望在中长期形成规模效应，单付费用户的边际成本将大幅下降。

不断丰富与完善影视内容储备之外，公司力图构建自身的娱乐生态体系，目前公司产品矩阵以视频为核心，囊括了包括电影票、商城、游戏、直播、文学、漫画、轻小说在内的业 s 务体系，并在软硬件方面进行了全面布局。受益于公司强大的内容资源、用户流量与技术实力，各分支可有效发挥协同作用，从而建立起生态化的竞争体系，进一步构建公司品牌护城河。

2. 全方位打造优质内容组合，订阅会员创收增长迅猛

作为付费时代的基石，内容储备是视频平台的核心发力点。在各大视频平台内容投入不断攀升时，同质化竞争也愈发胶着，未来能率先打造独家优质内容矩阵的视频平台有望形成品牌化效应，从而提高用户付费率与长期付费用户占比。作为业内率先布局会员付费的平台，爱奇艺的优势在于其丰富全面的内容库、AI 内嵌内容制播流程与丰富的会员运营经验。

公司目前内容组合包括 PCC（包括版权采购与自制内容）、PGC（分账内容）与 UGC（用户自主上传内容），其中版权采购与自制内容主要覆盖头部内容，而分账内容与用户上传内容扩大了长尾内容覆盖度。公司内容目标占比为版权、自制与分账各 1/3，以此构成内容组合的合理配比，在降低边际成本的同时建立品牌辨识度。另一方面，作为工程师占比过半的公司，AI 技术助力爱奇艺深度挖掘用户需求，大大增强公司对内容选择的把握，从而提高用户付费意愿。为迎合了观众观影习惯的改变，公司最近推出了短剧模式与竖屏微网剧，有望引领国内视频制作的新一轮潮流。此外，公司深耕会员权益，率先推出"会员看全集"等排播模式，并与京东、中国移动等公司合作推广联合会员。公司于 2019年 6月 22 日达到一亿规模，为业内领先规模。

2.1 持续发力内容生态，构筑内容护城河

2.1.1 头部内容拉新效果显著，独播自制提高用户粘性

内容度非常丰富的当下，内容产业的二八效应十分明显。头部内容对视频平台活跃用户及付费用户的拉动效应均十分显著。制播爆款剧综已成为视频平台们最快速的会员拉新手段。而出于其互动性较强与用户粘性较高的特性，剧集与综艺成为了视频网站重点布局的头部内容类型。公司头部内容储备主要有由版权内容和自制内容构成，并主打独播自制战略以提高用户粘性。

据云合数据截至 2019 一季度的正片播放量统计数据显示，Top10 连续剧有效播放市占率接近 30%，而Top10 综艺有效播放市占率超过了 40%。同时 Questmobile 数据也显示，爆款综艺与剧集的开播均为视频网站 DAU 增长高点。因此头部内容储备往往是视频网站的王牌。作为 2018 年爱奇艺推出的爆款独播剧集，《延禧攻略》收官播放量达到了 150 亿。据媒体透露，《延禧攻略》的播出为爱奇艺带来了 1200万的新会员订阅数，同时对标剧目《如懿传》也为腾讯视频带来了 700 万新会员数。

观察全网霸屏榜单数据可以看到，目前头部剧集资源主要被三大视频平台所把控，自制剧集占比约 20%。2019 上半年 Top25 剧集播放榜单中，公司头部剧集覆盖度达到了 92%，包括 1 部版权独播内容与 4 部自制内容。头部综艺内容方面，自制综艺占比约 48%，依托于湖南卫视的芒果 TV 占据半壁江山。公司头部综艺覆盖度约为 50%，自制综艺发力明显，，在三大视频网站中优势明显。

为增强头部内容组合，公司从采购优质版权与提高自制能力两方面出发。版权内容方面，公司与业内各大知名内容制作商都保持了良好稳固的合作关系，同时受益于预测算法与海量用户数据的支持，公司拥有行业领先的第三方内容筛选能力。据云合数据，在 2018 年度正片有效播放市占率 Top50 榜单中，公司覆盖了超过 90%的版权剧集内容与超过 70%的版权综艺内容。

另一方面，由于自制内容在提高用户粘性与增强平台货币化能力方面的表现尤为突出，因此成为了公司的重要发力点。作为业内率先布局自制战略的视频平台，公司已推出多部广受欢迎的自制剧综。综艺方面，《中国有嘻哈》《偶像练习生》《奇葩说》等均成为现象级网络热点；剧集方面，自 2015 年推出爆款自制剧《盗墓笔记》后，公司接连推出《老九门》《无证之罪》《延禧攻略》等热门剧集。公司推出的爆款自制内容质量同样不俗，在爱奇艺播放指数排行榜中，自制剧 Top10 与 自制综艺 Top10 均有 6 部豆瓣评分 7 分以上的作品。

公司突出的自制能力主要依托于公司的人才储备与合理的团队管理方式。公司自 2014 年起启动工作室计划，发力自制综艺。2017 年，公司进行了工作室制度改革，设立四大中台部门覆盖宣推运营、内容营销、后期制作与线下运营，而工作室则只负责核心内容制作，大大提高了内容制作效率。目前，公司有超过20 个工作室，分别聚焦于剧集，综艺及其他内容。

经过多年布局，公司的综艺自制团队已相对成熟。目前公司多数的自制综艺均为内部制作，即制片人、导演、制作人员等均为公司内部团队。综艺方面的制作团队主要包括推出《中国有嘻哈》的节目制作中心、制作《偶像练习生》的节目开发中心及偏向体育综艺的奇观工作室。而自制剧集目前主要采取与第三方内容制作公司合作制作的方式。公司自制剧团队主要包括，重点关注现代剧的爱奇艺自制剧开发中心，主要作品包括《最好的我们》《无证之罪》《你好旧时光》；以及倾向古装玄幻题材的爱奇艺奇星戏剧工作室，主要作品包括《老九门》《河神》《黄金瞳》等，此外，公司不断拓展自制内容边界，除了创新形式的竖屏内容与互动内容外，公司也在培养文学、游戏方面的制作团队。

为不断提高自制能力，公司于 2017 年提出了围绕头部自制剧集的三大内容增强计划："海豚计划"招标优质超级网剧内容，已落地项目包括《原罪》《悍城》《破冰行动》等；"幼虎计划"在资金和资源方面扶持孵化优质创作团队；"天鹅计划"则为年轻演员的训练营。三大计划相辅相成，全方位覆盖网剧各大制作环节。此后，公司不断扩充内容增强计划的覆盖范围，新增了文学、漫画、影业等方面的规划，预计将有效推动内容产业的 IP 联动效应。

2.1.2 为内容主提供平台，多元内容满足中长尾需求

除头部内容外，内容产业的长尾需求不容忽略。为覆盖更广泛的用户群体，精准匹配用户的小众内容需求，公司打造了网生内容开放平台。中小内容制作团队获得了内容价值变现的平台的同时用户需求得到了满足，从而有效丰富补充了平台的内容组合。

公司于 2012 年开始启动"分甘同味"计划，与优秀内容提供商进行广告分成；2016 年启动 iPartner 合伙人计划；2017 年推出爱奇艺号系统，分账方式由传统贴片广告分成扩大至信息流广告与会员分账等模式；2018 年推出"北极星计划"，扶持优秀原创内容团队，进一步提高分成比例以增强对内容主的吸引力，截至年底爱奇艺号账号数量突破百万。

公司内容开放平台爱奇艺号为内容主提供了一系列从内容资源到营销技术的支持，原创内容提供者可通过爱奇艺号进行内容发布、播放数据监测、粉丝互动等运营活动。内容类型由传统的网剧与网络大电影扩充至自媒体，短视频，漫画、文学等多元内容形式。基于爱奇艺强大的平台运营实力以及庞大的用户基数，开放平台系统不仅促成原创内容变现，丰富平台内容组合，更进一步推动国内原创内容产业的发展，进一步提高公司在业内的话语权。

目前，公司分账内容的重要来源仍为网络电影。"网络大电影"概念由爱奇艺在 2014 年首次提出，并推出了与网大匹配的前期付费，后期广告分成的商业模式，为网大的发展奠定了货币化基础。出于国内院线电影投入高周期长，审查制度严格等限制因素，以低成本、年轻群体、细分题材为特点的网络电影应运而生。云合数据 2019 第一季度正片播放量统计数据显示，Top10 网络电影有效播放市占率仅为 13%。说明网络电影集中度较低，长尾效应较明显。通过用户画像与精准营销可充分挖掘小众题材电影观众，并因此形成了网络电影题材的丰富层次。

2015 年，爱奇艺上线网络电影数量超过了同期上映的院线电影。作为领先布局网大的视频平台，爱奇艺不断为优秀网大作品与制作人提供扶持，引导市场不断向精品化和多样化方向发展。2017 年爱奇艺平台出现了首部分账金额突破两千万元的网络大电影，《斗战胜佛》分账金额为 2655 万元，投资回报率达到了 453.21%。2018 年获得最高分账的《灵魂摆渡-黄泉》，分账金额达到了 4548 万元，同年分账金额超两千万元的影片达到了 5 部之多。同年，爱奇艺共上线 1004 部网络大电影，新增合作方为 321 家，年度有分账行为的合作方达到了 463 家。142 家合作方连续两年提交新作品，形成了稳定的内容产出节奏。

2016 年，公司将分账内容拓展至网剧内容，对网剧内容采用会员付费与广岛收入的分成模式，相较于头部剧集，分账网剧题材更加多元，覆盖了中长尾内容。同时，完全由用户选择的分账剧可更加准确匹配用户的圈层需求。据云合数据显示，分账网剧以 12 集季播内容为主，受众平均年龄较小，圈层下沉更明显。

目前公司作为分账网剧先行者，在数量与质量上均处于领先地位。公司 2016 年上线 30 部分账网剧，2017年上线 77 部，2018 年上线 132 部，且一直在全网 Top20%分账网剧榜单中占据绝对优势。同时单部网剧的分账天花板不断被打破，从 2016 年投入不到 500 万的《妖出长安》获得超 2000 万分账收入，到 2019年《绝世千金》在跟播期的分账收入已突破 3500 万。

除了传统剧集外，公司更将分账模式拓展至迷你剧领域，打造 PGC 短视频内容，进一步抢占用户碎片时间。2018 年年底，首部竖屏微网剧《生活对我下手了》在爱奇艺平台热映。同年，前凤凰网副总裁岳建雄加入爱奇艺任副总裁，重点负责短视频业务。

平台方通过与合作方的分账模式，既可有效补充平台中长尾内容，完善内容组合，同时也降低内容成本与投入风险。目前，爱奇艺付费分账模式已覆盖网剧、电影、综艺、动漫、纪录片、儿童内容等多领域。基于爱奇艺开放平台，爱奇艺号建立了集内容、分发、商业于一体的强大生态体系。除了作为优质原创内容的创作、孵化、分发平台，也为优秀的内容创作者提供了更广阔的个人发展空间。2018 年，爱奇艺号整体数量突破百万，同比增长 448%，爱奇艺号整体日均上传量实现 700%增长，平台多品类内容体量与合作者数量均实现了飞跃性的突破发展。分账内容将成为公司今后内容储备的重要力量，公司也将给予原创作者更大力度的支持，从而带动公司内容生态的不断优化升级。

2.2 AI 赋能挖掘用户需求，提高内容制作分发效率

公司一方面不断充实内容储备丰富度，另一方面不断加强自身的技术实力为内容质量赋能。公司技术员工占比过半，2018 年研发投入 20 亿元，同比增长 57%。爱奇艺的 AI 技术从内容与用户两方面出发，贯穿视频内容的创作、生产、理解、分发、播放到变现以及客服的整个流程中，有效提高了内容的制作分发效率。

作为业内领先的视频平台，公司拥有海量内容与用户数据库。公司利用 AI 技术助力精准挖掘用户需求，从而有效提高内容制作分发效率并给用户带来个性化的互动观看体验。公司自 2014 年起开始布局 AI 战略，首先建立起了基于搜索和视频数据的大数据平台——爱奇艺大脑。自此公司不断加强大数据与人工智能技术的应用落地，目前公司多项 AI 技术已落地到日常运营中。

在内容制作环节，AI 技术为自制内容脚本制作与角色选择、版权内容采购立项提供了强有力的数据支撑。内容题材选择方面，公司基于深度学习的多时间窗口预测技术可较为精准地预测影视剧的收视情况。公司据此准确预判了说唱文化的受众群体与市场潜力，并于 2017 年推出爆款综艺《中国有嘻哈》。角色选择方面，公司拥有全网最大的智能明星数据库，并于 2018 年正式上线了艺汇智能选角系统。该技术通过全网艺人的视频作品、获奖情况、舆情口碑等信息，智能而精准地刻画艺人画像，同时智能拆解角色关键信息，基于角色标签及艺人标签之间的相似性与关联性，圈定最合适人选。公司通过该技术曾为《泡沫之夏》选出女主角张雪迎，为《最好的我们》选出男主角刘昊然，为《中国新说唱》中导师潘玮柏选出匹配度高达 90%的搭档邓紫棋，均取得了良好的舆论口碑。

此外，公司针对自制内容后期制作推出了爱创媒资系统，通过使用身份识别、表情识别、声纹识别和动作识别等技术，为不同视频素材对应相关关键词。从而辅助字幕输出，智能生成剪辑片段，协助后期制作人员高效处理海量视频数据。该技术可将后期制作的工作效率提高 20%-30%，极大提升了创作和生产效率，节省了内容和人力成本。

在用户体验环节，公司利用 AI 技术有效提升了视频内容质量与内容分发的针对性，为用户提供了优质的互动观看体验。针对视频的观看体验，公司研发了 AI ABS 自适应码流，随网速波动自动调节视频清晰度；针对视频质量不佳的影视作品，公司打造了 ZoomAI 智能视频增强解决方案，通过超分辨率、去噪、色彩增强、去划痕、插帧等方式有效加强了视频质量。在个性化领域，公司利用 AI 技术实现了内容推荐与宣传海报的千人千面，精准推荐有效提升了内容分发效率。此外，公司与中国联通达成了 5G 商用合作，加深布局 VR 视频，并于 2019 年发布首个借助 AI 技术的互动视频《你的微笑》，极大增强了用户的互动体验。

伴随着网络底层技术的不断发展，娱乐行业的智能化演变势不可挡。作为业内高度重视技术储备的平台，公司利用数据指导运营决策，并已将多项 AI 技术落地到内容制作分发环节中。公司技术实力将不断为公司赋能，在内容端与用户端齐发力，助力构建公司竞争壁垒。

2.3 完善会员机制刺激付费意愿，外部营销合作扩大用户基数

为提高订阅会员对平台的粘性，公司在提供丰富内容产品的同时，也在不断完善会员机制，并通过外部合作来满足会员的多样化需求，从而有效提高付费转化率与会员留存率。目前公司用户平均付费时间 8个月，订阅会员中有超过 50%的连续包月用户与约 20%的包年用户。

公司于 2018 年二季度开始，对部分头部内容采用了创新的排播方式。将此前的会员抢先看等模式升级为会员一次性看全集模式。这一策略吸引了大量首次订阅用户，并有效拉动了会员续订及会员留存。其次，公司引入了定制 VIP 会员卡和综艺节目投票特权，与《偶像练习生》和《机器人争霸》等爆款综艺节目绑定，通过粉丝效应联结深度用户。同时，公司打造了会员成长体系，用户可通过开通或续费会员、累计观影时长和完成任务等方式获得成长值，并转化为可享受的优质特权，进一步加强用户粘性。

此外，公司积极拓展与外部公司的合作，推出联合会员机制以满足用户在不同场景下的多元化需求，从而有效扩大会员基数。如公司与京东的 会员权益互通项目，扩大了双方的目标用户群。上线一周联合会员数即突破百万，有效助力公司年度订阅用户的稳定增长，目前公司"会员 "模式已经涵盖电商、出行等多领域。通过内外部资源的打通，为用户提供更多更好的服务，形成强大的协同共赢效应。

3. 平台流量价值彰显，效果广告有望成为新增长点

作为国内领先的优质流量平台，公司广告业务接近百亿级规模，占有约 2%中国网络广告市场份额与约50%中国在线视频广告市场份额，为公司另一重要货币化手段。目前公司广告业务可分为主要针对大企业的品牌广告与主要针对中小企业的信息流广告，在广告市场大环境监管趋严，增速放缓的情况下，公司针对广告主需求特点重点发力效果营销，实现与会员业务共赢局面，有望成为公司未来广告业务增长的重要引擎。

广告变现的基本逻辑是流量*单位机制*售卖率。公司作为拥有约 5 亿月度活跃用户与超过 1 亿高粘性会员用户的平台，流量价值凸显。但随着月活用户增速的放缓，广告业务增长主要来自于用户使用时长的增长与 AI 技术赋能的精准营销。

在当下市场环境中，除了传统贴片广告的高曝光需求，广告主越来越注重广告的效果与投资回报率。艾瑞咨询预测，未来以效果营销为导向的广告形式将占据广告市场六成以上的份额。针对市场的变化，公司积极拓展广告形式，于 2016 年四季度开放信息流广告，并将效果营销与传统品牌广告相结合，借助AI 技术帮助广告主实现精准营销。目前公司拥有七大商业广告产品，分别针对不同的营销需求，部分VIP 可见的原生广告内容可实现与会员业务同步推进。

依托于公司海量的用户数据、丰富的内容类型与强大的技术实力，公司效果营销可实现海量触达、定向精准、多维分析、智能优化的广告投放效果。三大典型案例证明了公司效果推广在用户拉新、用户留存、知名度提升等方面均可为广告主带来较高的投资回报率。2019 年公司将继续发力效果营销，在为广告主提供优质服务的同时巩固公司优质流量渠道地位，广告业务将持续助力公司货币化能力的增强。

4. 产业链上下游联动，货币化能力进一步提升

为加强公司商业变现能力并获得长期竞争优势，公司不断进行产业链上下游业务拓展，发力娱乐生态构建。2018 年爱奇艺"苹果园"生态模型初步成型，公司其他收入和内容分发收入占总营收 20.2%。公司以视频为依托，通过 IP 将文学、漫画、轻小说、直播、游戏、商城、电影票等内容业务串联。除广告和付费会员外，通过经纪、直播打赏、出版、发行、授权、游戏分发、电商等货币化方式最大化实现优质 IP 的商业价值。各业务间的协同效应可满足用户的多元场景需求，从而降低获客边际成本，有效扩充公司营收点。

观察公司投资版图可看出，公司从影视 IP 上游的文学、漫画等产品到下游的游戏、衍生品售卖及票务进行了全产业链的布局，主要以搭建开放平台，与内容伙伴合作开发的形式开展业务。体系内的各产品即可通过 IP 互相打通，也拥有自身的商业变现模式。

作为 IP 重要来源，文学 IP 潜力巨大。据艺恩数据，累计播放量超过 10 亿的网络剧集中，半数由小说改编而来。公司从 2017 年开始启动"云腾计划"，助力优秀文学作品的影视化改编，并独家签约了唐家三少、南派三叔等著名作家为首席架构师。目前爱奇艺文学是公司生态体系中内容 IP 的重要生产方，同时也通过自身"免费 会员"商业模式为公司营收赋能。

此外，公司在影视 IP 游戏化方面也拥有一定的经验，2015 年，爱奇艺游戏与天象互娱联合发行了由知名 IP《花千骨》开发而来的同名游戏，最高月流水达到了近 2 亿元。之后公司陆续发行了《老九门》、《楚乔传》、《琅琊榜之风起长林》等影视同名游戏。2018 年，公司斥资 20 亿元收购了天象互娱 100%股权，进一步深耕影游联动业务，深化内容 IP 价值探索。

未来，公司将通过 10 大贯穿影视、漫画、动漫、游戏等方面的内容合作计划，不断增强 IP 全产业整合能力。最大化实现内容 IP 价值并巩固公司多元化营收来源。

5. 投资建议与评级

我们认为公司作为国内会员规模领先的在线娱乐平台，拥有丰富的内容储备与优秀的内容制作能力，形成了一定的品牌护城河。且公司的多元生态构建可有效扩充公司营收点，增强公司盈利能力，公司有望在中长期实现盈利。我们预计公司 2019、2020、2021 年营业收入分别为 47.33 亿美元、58.69 亿美元、69.26 亿美元，调整后归母公司净利润分别为-13.16 亿美元、-9.10 亿美元、-5.07 亿美元；对应 P/S分别为 3.02 倍、2.44 倍、2.06 倍；对应 EV/EBITDA 分别为 10.61 倍、7.98 倍、4.88 倍。首次覆盖并给予公司"推荐"评级。

（报告来源：东兴证券）

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