互联网财富管理平台「国际财富管理」

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1.互联网券商不等于券商 互联网

互联网技术的应用，以及创新业务的拓展，带来中国互联网券商的发展。中国的互 联网券商可以分为三类，以东方财富为代表的早期以网络财经信息和数据为切入点 的媒体和资讯公司；以富途证券、老虎证券等以科技入门的互联网科技公司；以及 传统券商开展互联网业务。东方财富成立于2005年，早期以“东方财富网”、“天 天基金网等”主要门户网站，以及“股吧”等互联网互动社区平台，通过互联网广 告服务和金融数据服务赚取收入。2013年新增金融电商服务，进入到基金第三方销 售业务，2015 年通过收购同信证券的方式获得证券业务经营资质，随后证券业务 （特别是其中的证券经纪业务）成为公司主要营收来源。富途证券和老虎证券的诞 生则是到了2010年后，通过境外投资交易平台开发的方式，切入到证券经纪业务。 随后在2014年左右，经证监会批准，50余家券商试点开展互联网证券业务。

尽管当前中国互联网证券业务进入到传统和新兴券商共同发展阶段，但是新兴的互 联网券商并不等于传统券商 互联网。前者的商业模式是获取大量流量并通过开户 和交易变现，而后者是通过互联网赋能各项证券业务，例如线上和线下结合的方式 推动经纪业务，智能投顾，公司内部信息平台建设等。

1.1. 传统券商用金融科技为各项业务赋能

传统券商业务体系较全面，面向企业、机构和零售，证券经纪业务、自营业务和投 行业务等为主要收入来源。按照国内证监会核准，主要包括：1）证券经纪业务；2） 证券自营业务；3）证券承销与保荐业务；4）证券资产管理业务；5）外资股业务； 6）证券投资咨询业务；7）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务；8）证 券资信评级业务；9）其他证券业务，包括但不限于融资融券、股票期权做市、证券 投资基金托管等。2012年，经纪业务为最主要的收入来源，占比近4成；到2019 年，经纪业务占比逐渐下降到2成左右，自营、投行和资源等业务占比逐渐提升。

国内券商行业传统经纪业务竞争激烈，逐渐往以客户为中心的财富管理模式转型。 截止到 2019 年，券商行业平均净佣金率已破万三。经纪业务竞争激烈，佣金费率 持续下降。向财富管理转型，则是从为客户提供交易和产品通道的模式，向以客户 为中心并且为客户提供专业产品的模式转变。因此，在零售业务板块，券商也需要 更精细化的客户分类管理，以及提供附加增值服务等。

国内券商在金融科技的发展点主要是移动终端建设、大数据、人工智能方面；业务 层面主要是零售业务、经纪业务、智能投顾等。2014 年，经证监会同意，随后 50 余家证券公司试点开展互联网证券业务。在移动终端层面，多家券商推出自己的手 机应用端 app，实现线上快速开户，随后还有微信公众号等。券商在大数据层面， 建设数据平台，进行大数据挖掘、分析和应用，另外在人工智能层面主要是通过自 主研发或者合作开发机器人投顾等产品。

1.2. 互联网券商用科技切入零售经纪业务

国内的互联网券商，如富途、老虎和青石证券，则是以科技公司的角色进入到券商 业务。这些金融科技公司背后都有一些互联网基因，例如富途的背后是腾讯、老虎 的背后是小米，青石的背后是网易。

互联网券商以海外投资为突破口，利用技术和平台获取用户和流量。互联网券商是 指主要在线上平台提供证券相关服务的持牌券商。因此，互联网券商的痛点则是需 要解决流量和牌照的问题。绕过国内牌照，并且避开跟传统券商的正面交锋是关键。 与此同时，华人财富管理需求日益增长，海外市场投资成为一个突破口。其中，富 途切入香港市场，自持香港牌照；老虎切入美国市场，通过收购获得海外的一些牌 照，以及借助第三方的渠道进行交易，例如老虎在美股的交易是通过盈透证券。

富途控股是一家数字化金融科技公司，主要为用户提供覆盖多个市场的全数字化在 线券商服务。公司于2019年3月在美国纳斯达克交易所上市（FUTU）。富途控股， 前身“深圳富途”起始于 2007 年，提供信息科技和软件开发服务。公司通过自主 研发的一站式数字化金融服务平台“富途牛牛”，提供面向 C 端的港股、美股、A 股通的股票交易和清算、融资融券、市场数据、财富管理，以及资讯、社交等服务， 并以用户为中心构建完善的金融科技生态系统，连接用户、投资者、企业、证券分 析师、媒体和意见领袖。同时，公司还有面向B端企业客户提供员工持股计划解决 方案与IPO分销等企业服务品牌“富途安逸”。

富途于 2011 年从交易环节切入，开始研发港股交易系统，2012 年富途证券获取 牌照正式对外营业。2013 年自主研发的 CRM 系统上线，富途牛牛 PC 版、Mac、 iOS、安卓版对外发布。2014 年获得腾讯、经纬、红杉三大投资机构的 A 轮投资， 并与腾讯云深度合作，为客户提供稳定快速的网络接入服务，同时美股行情及交易 服务也正式上线。同年，富途完成大陆到香港千兆光纤专线网络建设，使得跨地域 交易订单更加稳定快捷，与招商银行香港分行达成战略合作，正式上线银证转帐服 务，实现资金实时进出；富途还直联美国三大交易所(NYSE、AMEX、NASDAQ)提 供全面即时的美股实时行情；支持A股行情，提供沪深实时报价；成为港交所行情直接供应商。2015年富途牛牛新增群聊互动、1v1聊天、添加好友、消息推送、推 荐好友、聊天室、股票分享等社交特性；启用腾讯云虚拟私有云服务，提升内网路 由效率；优化大陆到香港千兆专线网络，缩短网络延时5毫秒；支持A股交易、美 股盘前盘后交易；自研结算系统FTBOS上线，实现证券业务上下游全产业链贯通， 大幅提升结算效率及定价灵活性。2016年推出牛牛直播；增强交易安全保障。2017 年美元银证转账上线，成为香港招行首家港币和美元双币种银证转账合作券商。

老虎证券是一家网上经纪业务商，服务于全球华人投资美股等多个市场。2017年市 占率为58.4%（口径：最大交易量，华人参与美股投资的互联网券商）。老虎证券 业务起始于2014年宁夏向上融科科技发展有限公司。 2015年购买新西兰注册的一 家金融服务供应商“老虎集团”（Tiger Holdings Group，以前也被称为 “Transaction Holdings (N.I.)”），2016年又收购了一家新西兰注册的金融服务 商Top Capital Partners，拥有新西兰证券交易所核准的投资咨询顾问服务牌照。 老虎证券同样于2019年在美国纳斯达克交易所上市（TIGR）。

青石国际控股是一家国际综合性金融服务集团，提供全球范围的股票、债券、基金 等多类海外金融产品和服务，致力于打造海外投资超级账户体系，实现便捷的一站式投资和财富管理。旗下青石证券持有由香港证监会颁发的证券交易经营牌照（第 1类牌照）。

必贝证券则有两部分业务，一个是经纪业务，一个是投顾业务。其中经纪业务由旗 下的Redbridge Securities 主导，后者是在 FINRA 注册的证券经纪商及 SIPC 成 员单位，股票和ETF交易实行零佣金。投顾业务是由BBAE Advisors 为主体，后者 是在 SEC 注册的投资顾问，基于金融和行为大数据，对投资者进行风险偏好评估， 并基于该评估结果为投资者进行资产配置组合。

1.3. 两者的客户群体不完全相同，短期内避开直接竞争

传统券商与互联网券商覆盖的客户群体并不完全一致。券商的客户群体主要有三类： 针对个人投资者的零售业务，针对投资机构的机构服务，以及针对企业的投行类业 务。国内的传统券商基本上是综合型券商，是全服务体系。而新兴的互联网券商主 要是零售经纪业务为主，客户群体主要是全球华人，切入点是海外市场投资，或者 说全球资产配置，个人财富管理。

同时因为牌照和许可的限制，互联网券商能切入的也是零售业务，像投行业务这类 对公业务，由于对资源的依赖度较大，专业度较高，进入门槛较高。因此互联网券 商和传统券商的竞争主要在零售经纪业务这一块。短期来说，两者不构成直接竞争 关系。

2. 从海外和零售经纪业务切入，流量和牌照是关键

2.1. 美国发展历程中经历了从经纪业务走向财富管理

佣金制度的改革，混业经营，以及互联网技术的发展和应用，带来了美国互联网券 商的发展。美国的互联网券商的雏形起源于 1975 年取消固定佣金制度，出现了一 些折扣经纪商，服务于对价格敏感而对服务要求不高的自主投资者。随后 80 年代 末开始，电子交易出现，互联网技术在美国逐渐普及，使得互联网券商逐渐涌现。 例如80年代成立的E*TRADE亿创理财，通过为零售端投资者提供线上交易和下单 的服务，逐渐摆脱人工经纪人。例如更早期创立的 Interactive Brokers 盈透证券， 为客户提供洲际间的电子网络和交易执行服务。也例如 70 年代成立的折扣经纪商 Charles Schwab嘉信理财，也在90年代中期进入到互联网在线交易系统。

亿创理财 E*TRADE 是一家提供经纪相业务相关产品和服务的金融服务商。公司创 立于上世纪80年代，是针对零售客户的互联网经纪业务的先驱。刚开始成立时，公 司通过互联网等形式提供自动订单处理，组合跟踪和相关市场讯息和新闻等，每周 7天24小时提供服务。截止到1996年3季度末，公司有超过9.1万个账户。公司 的早期业务只有经纪和相关投资服务业务。E*TRADE的扩张策略包括：产品和服务 内容方面，在股票和期权之外加大固收产品，共同基金，非美国的证券，电子汇款， 网上股票发行；借贷活动方面，例如融资融券。这个时期，公司的收入以交易收入 为主，占比约 86%，其次是净利息收入，占比约 9%。其中交易收入中佣金约占到 9成左右。

直到2019年， 公司对零售客户和机构客户提供围绕交易、投资理财、银行和资金 管理、企业服务、咨询服务的一系列产品。 E*TREADE的收入主要来自于利息收入、 交易佣金和服务费，其中利息收入是最主要的收入来源，2019 年占比约 63%，其 次是服务费，占比约20%，然后是交易佣金，占比约14%。

在这 20 余年的发展过程中，E*TRADE 经历了从经纪业务为主，往银行业务偏移， 再升级为财富管理公司。1996年上市后，公司开始进入到扩张阶段，包括地理区域 扩张、产品服务扩张和收并购扩张。其中公司从 1997 年开始国际化战略，并通过 收购的方式进入企业服务领域，2001年开始正式开展银行业务，期间还不断增加可 交易品种，收并购其他互联网券商，并在线下多个城市设置金融服务中心。公司逐 渐形成针对零售和机构客户提供经纪、银行、借贷、做市业务等（公司会在2014年 剥离做市业务）。由于当时美国房地产市场火热，E*TRADE的银行业务中涉及大量 的MBS和ABS业务。

2006年是个转折点，因为公司的收入结构转向了净利息收入为主。2007年受金融 危机的影响，公司的按揭贷款抵押业务出现了大量损失，随后 2008 年公司开始精 化业务结构，确立核心业务为经纪业务和银行业务，并将重点放在零售客户端。其 中经纪业务包括美国和国际证券的下单和执行，另外提供快速转账、无线账户登录、 延时交易、报价、研究和领先规划工具。银行业务包括多种类型的储蓄账户，货币 市场和存款证明产品，并提供线上支付、快速转账、无限制ATM交易和无线账户登 录等服务。公司业务领域又可以分为零售和机构，其中机构业务包括公司自己的资 产负债表管理，专注于资产配置和各类风险管理，以及做市业务。2009年，公司指 出核心业务是发展网上经纪业务。2015年，公司的发展策略是打造一个混合产品为 客户提供投资、交易和退休金存续等服务。投资和交易业务是给个人零售投资者提 供一套综合的金融产品和服务。资产负债表管理业务是帮助投资者通过资产配置和 各类风险控制的方式最大化客户存款的价值。

2017年，E*TRADE进入主动降佣金到取消佣金阶段，形成针对不同客户群体的专 业财富管理公司。2017 年公司的发展策略是加速核心经纪业务的发展来实现市场 份额的扩张，以及创造利润增长和资本回报。核心经纪业务主要包括两个部分，一 个是零售客户的投资体验，一个是企业客户的持股计划。2019年10月，E*TRADE 宣布就美国股票、ETF 和期权交易取消零售客户的交易佣金，并且降低了期权合约 的交易佣金。未来佣金收入将主要来自于期权合约交易。截止到 2019 年，衍生品 的平均日度交易水平 DARTs 占比约 3 成左右。公司业务也形成 3 个板块：经纪业务、企业服务和银行业务。

嘉信理财Charles Schwab（SCHW）是一家全服务的财富管理公司。公司在90年 代初期时业务主要是折扣经纪业务和做市业务，主要服务的对象是那些自己做研究 和投资的零售投资者（不想为研究和组合管理通过佣金的形式付费的投资者），另 外再针对那些需要研究和组合管理服务的投资者单独提供主要由第三方提供的付费 产品。因此这部分需要投资顾问服务的客户资产快速增长，1993年增长了96亿美 元（同比增长 73%）达到 229 亿美元。发展至今，公司的主营业务包括财富管理、 证券经纪、银行、资产管理、托管和金融咨询服务。截止2019年底，嘉信理财拥有 达 4 万亿美元的客户资产，1230 万个活跃经纪账户数，170 万个企业退休金计划 参与者，140万个银行账户。2019年，嘉信理财的收入主要来自于净利息收入，占 比61%，其次是资产管理和行政收费，占比30%，然后是交易收入，占比6%，其 中佣金收入的占比已经下降到5%左右。

1975年，美国打破固定佣金制度后，在很多经纪商涨佣的时候，嘉信理财的创始人 推出了折扣经纪商，并开业了第一个分支机构，随后异地扩张。1982年，公司推出 7天24小时的报价服务。1983年，美国银行收购了嘉信理财。1984年，公司推出 DOS 为基础的科技解决方案，为未来网上交易打下了基础。1986 年，嘉信理财成 为第一家允许客户7天24小时下单共同基金的公司。

1987-1994年，公司扩张服务和内容。公司管理层在1987年把公司从美国银行手 上买回来，随后上市，并推出针对独立金融顾问的各种服务服务，包括线上交易服 务。1989年先是推出电话经纪业务的自动服务科技。1991年，公司推出Schwab 1000基金，一支股指基金，在年底客户资产就达到了1.9亿美元。1992年，嘉信 信托公司成立（提供托管服务），公司推出免年费的IRA个人退休金账户，以及提 供一站式消费多种共同基金的服务。截止 1994 年底，客户资产增长到 1226 亿美 元。

1995-2000年，进入到互联网交易，进行国际化扩张，公司通过提供金融咨询服务 重塑了自己的经纪业务。1995 年推出了自己的网上平台并收购了英国的折扣经纪 商。1996年推出SchwabPlan®，为企业客户和他们的员工提供超过1300支共同 基金可选择的新401K计划产品。1998年收购两家加拿大的经纪商。2000年，公 司与美国信托、CyBerCorp合并，更好地提供网上交易服务。

2001-2007年，互联网泡沫爆发后，增加银行业务，从此针对个人投资者、独立顾 问和公司计划赞助人这三类客户提供产品和服务。2003年，嘉信理财的银行业务推 出。2004年，公司与合作方发起一场教育青少年理财理念的活动。2005年，公司 取消零售客户和小公司退休金账户的服务和订单处理费，并推出储蓄和经纪相关联 的账户。2006年，公司降低了多种证券的交易费用，将公司的财富管理分售美国信 托出售给美国银行，并为个人客户推出多种理财产品。2007年，公司完成两家公司 的收购，其中一家是退休金计划提供商。

2008年至今，打造以客户为导向的服务和创新体系。嘉信理财在手机端、云端、 ETF 的受欢迎程度爆发，理财产品管理能力持续增长。 2009年推出免佣金的ETFs服务。 2010年公司宣布降低线上股票交易的佣金，并推出手机应用端。嘉信理财自2015 年以来推出多种智能投顾服务技术。2019年，公司宣布美国股票、ETF和期权的线 上佣金全免。直到2018年，公司的收入结构才以利息收入占比超过50%，在此之 前都是非利息收入占比为主，主要是资产管理和行政收费。

盈透证券Interactive Brokers（IB）是一家经纪交易商，在全球125个市场中心 开展经纪/交易业务。在经纪代理业务中，公司为机构和专业交易人员提供种类繁多 的电子交易产品的直接（在线）交易执行和结算服务。这些电子交易产品包括全球 范围内的股票、期权、期货、外汇、固定收益产品和基金。目前，IB及其附属公司 每天执行超过797,000宗交易。IBKR受SEC（美国证券交易监督委员会）、FINRA （金融行业规范权威）、NYSE（纽约股票交易所）、FCA（英国金融服务局）和世 界其他监管机构的监管。

公司早期以做市业务起家，随后往经纪业务倾斜。2001 年底，公司 89%的收入来 自于做市业务的交易收入，而佣金仅占7%左右。2019年度，公司97%的收入来自 于电子经纪业务。公司的核心产品包括：1）IBKR ProSM，为复杂投资者使用，提供 低成本的多种产品在全球150个电子交易场所交易入口。2）IBKR LiteSM，新推出 的为普通投资者使用，美股和ETF无限制免佣金交易，以及其他低价交易全球市场。 3）外汇交易等，包括了银行储蓄和支付功能等。4）受保障的银行储蓄项目。5）投 资者线上交流和业务开展平台。6）部分交易。另外3%的收入来自于做市业务，但 是在逐渐退出期权做市业务。

在电子经纪业务中，佣金收入来自于两部分，一部分是公司自己的清算客户，公司 提供执行和清算的经纪商；另一部分来自于非清算客户，公司只担当执行角色的经 纪商（例如老虎证券的客户就是走的这个通道）。利息收入来自于客户的基金、客 户融资利息、公司自己投资的美国和其他国家证券、客户融券利息、自己的银行储 蓄利息。做市业务中，主要是交易收入。其他收入主要是外汇收益或损失。

IB作为一个美国经纪人-交易者正式成立于1993年，但自70年代以来，公司的董 事长已经开始开展个人做市业务。公司自成立以来，就一直专注于自动化经纪/交易 功能软件的开发。2008年，公司的收入结构开始发生变化，过去一直为主导的做市 业务收入大幅下降。

2.2. 国内新兴的互联网券商目前以经纪业务为主

目前富途、老虎、青石和必贝证券均是通过零售经纪业务作为切入点。从富途证券 和老虎证券的发展来看，当前的业务结构主要是以经纪业务为主，收入来源为佣金 和利息收入，其中又以佣金收入为主，占比约5成左右。

富途在 2019 年净收入为 1.2 亿美元，同比增长 35.9%。其中，经纪业务佣金和手续费收入为 6565 万美元，占比约 53%；净利息收入为 4823 万美元，占比 39%； 其他收入1095万美元，占比9%。

老虎 2019 年总收入为 5870 万美元，较 2018 年增长 74.8%。其中，经纪业务佣 金为 2670 万美元，占比约 49%（占比净收入，下同）；净利息收入占比约 18%， 金融服务收入占比约14%；其他收入占比约19%。

富途和老虎均处于早期依赖经纪业务，收入靠佣金的阶段。与美国的几家互联网券 商龙头相比，这两家互联网券商业务结构较单一。佣金收入主要取决于客户账户数、 客户交易量、以及佣金和收费，在全市场佣金费率下降的趋势下，获取活跃的客户 是关键，而这个取决于佣金收费和互联网券商的产品和服务。净利息收入主要取决 于生息资产规模和利差。美国的这三家机构利息收入除了来自于银行存款、融资融券业务，还来自于银行和贷款等业务，这受益于美国的混业经营许可。而富途和老 虎的利息收入主要来自于融资融券业务。然而，佣金下降的趋势下，光靠佣金收入 的模式难以长期持续。

从某种程度上来说，富途、老虎、青石和必贝证券，基本上覆盖的是同一个客户群 体，即有财富管理需求的全球华人。为了获取更多的客户流量，互联网券商在平台 打造和服务上尝试了社交、投资教育等频道；在覆盖范围上扩大投资产品和市场， 例如老虎就有美国、新西兰、澳大利亚、新加坡等地的牌照。

富途控股旗下的富途证券国际（香港）持有香港证监会颁发的6大类牌照。富途证 券国际（香港）于 2012 年获得第 1 类牌照参与到证券交易，在香港成为证券交易 商。随后在年间，陆续获得第2类牌照期货合约交易，第4类牌照就证券提供意见， 第5类牌照就期货合约提供意见，第7类牌照提供自动化交易服务，第9类牌照提 供资产管理。同时，旗下公司还持有美国证券经纪牌照、美国清算牌照，是美国金 融业监管局（FINRA）、美国证券投资者保护公司（SIPC）认证会员 ，以及伦敦证 券交易所和绿宝石交易平台会员资格。

2.3. 目前国内互联网券商的收费模式主要是佣金 平台费

佣金下行趋势下，新的业务模式和盈利模式迫在眉睫。国内互联网券商目前的收费 模式主要是佣金 平台费，但是已经出现了必贝证券这类 0 佣金的券商，其另一核 心业务是智能投顾业务。

3. 经纪业务只是第一步，财富管理或是未来之路

3.1. 个人财富管理需求下，跨境互联网券商兴起

全球线上证券市场交易是万亿美元级市场。根据Oliver Wyman和艾媒咨询的数据， 2018年全球线上证券市场交易额为37.7万亿美元，自2012年的12.3万亿美元以 来增长了207%，年均复合增长率为20.6%。

国内互联网券商进入的市场在未来几年将继续保持稳健增长的趋势。其中，2018年 美国证券市场线上交易额为11.6万亿美元，艾媒咨询预计2018-2023年这5年时 间里依然保持年均复合增速 5%的增长趋势。2018 年，中国香港线上交易额为 2.1 万亿美元，艾媒咨询预计2018-2023年这5年时间里依然保持年均复合增速11.7% 的增长趋势。

中国个人投资者在境外证券市场的渗透率在逐渐增加，特别是美国和中国香港市场， 为互联网券商带来增长空间。2018年，中国内地个人投资者在美国证券市场线上交 易额达2881亿美元，香港个人投资者在美国证券市场线上交易额为209亿美元， 规模相对稳定。艾媒咨询预计中国内地个人投资者在美国证券市场线上交易额在 2023 年有望接近 1 万亿美元。2018 年香港证券市场个人投资者在线交易规模为 1.2万亿美元，占线上总交易额的55.7%，其中来自内地的个人投资者占比约12%。

3.2. 转型成为应对客户需求的财富管理是趋势

财富管理的核心是建立一整套以客户为导向的投资产品和服务体系。因此与传统的 资产管理服务，或者说单一提供某一种服务来说，是远远不够的。经纪业务作为入 口，本身是没有太大差异化表现的，特别是美国的互联网券商本来就是作为对附加 服务不那么在意但是对价格敏感的个人投资者背景下出现的。

嘉信理财就是比较典型的从折扣券商转型为全面财富管理的成功案例。从嘉信理财 的收入结构看，公司有两次明显的业务转型，一个是从经纪业务转向资产管理，一 个是从资产管理转向财富管理。这两次转型分别体现在 2001 年（基金收费超过了 佣金），以及 2016 年（净利息收入超过了资产管理收入）。净利息收入中大部分又 是来自于待投资的客户资金，客户规模和资产规模是公司的核心竞争力之一。2019 年，公司宣布取消线上美国和加拿大股票、ETFs的交易佣金，以及期权交易的基本 收费，这意味着公司已经逐渐全面转型成功。

E*TRADE其实也是按照针对客户需求的财富管理方向在发展，一方面可以看见对传 统佣金驱动收入模式的依赖度在下降。传统品种佣金下降趋势明显，多元化产品交 易或许提供新的驱动力。2019年，E*TRADE宣布零售客户线上美国股票、ETFs和 期权交易佣金收费取消，并降低期权合约的收费，并提供大量免费交易等。与此同 时，公司关注衍生品的交易量，因为衍生品交易会成为公司未来佣金收入的主要驱 动力。

另一方面，除了交易品种上的变化，服务产品上也加大针对性和多元性，业务模型 也推出了矩阵型的结构。E*TRADE 有分别针对零售客户和机构客户的平台和产品， 并提供5大业务：交易、投资、银行和资金管理、企业服务、咨询顾问服务。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国泰君安）

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