舒洁好还是维达好「恒洁和惠达哪个高端」
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2020年的生活用纸龙头，先后经历了上半年的大涨和下半年的调整。
对比美国生活用纸行业CR4高达70%的集中度、龙头40%的市占率，国内CR4仅30%、龙头不到10%的市占率。那么哪家潜力最大呢？awang哥元旦期间编了一张表格，据此从多个维度一一对比分析。
一、产品结构对比：恒安业务最全，维达和洁柔更聚焦纸巾
从产品结构来看，恒安国际的业务覆盖最全最均衡，生活用纸业务营收占比是50%，另外30%是个人护理业务。
而维达国际的纸巾业务占比达82%，个护占比18%，而2019年之前的个护收入也主要来自海外，国内个护近两年刚起步。
中顺洁柔业务最单一，98%的营收由纸巾业务贡献，个人护理业务不到2%。
二、品牌对比：恒安全覆盖，维达多元化，洁柔高端化
1、恒安国际
恒安除了纸巾包括核心品牌“心相印”，高端子品牌品诺、竹π和中低端品牌优选。其中心相印”位列2020中国品牌价值榜单前十，其中高端产品营收占比提升至7%。
2、维达国际
自2013年，欧洲最大、世界第二的卫生用品制造商，爱生雅Essity集团成为维达的大股东，将旗下高端品牌得宝Tempo、商用品牌多康Tork与维达整合，目前维达高端生活用纸营收占比近三成。
除此之外，维达最核心的品牌，就是定位大众市场的维达Vinda系列。
3、中顺洁柔
而体量更小的中顺洁柔则高端占比更高，非卷纸类高端产品占比70%。高端品牌包括Face、Lotion和自然木系列，中低端品牌包括太阳系列。
三、渠道对比：维达多元化渠道优势更明显
生活用纸销售渠道主要是四大类，未来趋势是传统经销商渠道（GT）占比逐渐下降，取而代之的是大型商超卖场渠道（KA）、商用消费品渠道（AFH）、EC（电商渠道）。
先看恒安，根据2019年财报，有经销商12277家，其中商超渠道7110家、传统渠道3608家，而线上渠道营收占比达到两成，产品远销63个国家地区。
相比之下，洁柔的2018年经销商仅2700家，线上渠道占比28%、商超渠道22%，而传统渠道43%较高占比（维达仅31%），仍然存在下降的空间。
相对其他两家，维达的渠道则更加均衡与多元化：
首先维达的15%营收占比的商用渠道，具备先发优势，且商用渠道3.6%的市占率在国内排第一。B端渠道对于消费行业的龙头而言，不仅有利于更快扩张，而且易守难攻，有利于形成渠道壁垒。
其次，是维达的29%营收占比的线上渠道，相对另两家龙头优势明显，2019年维达电商收入42.6亿人民币，远高于恒安22.5亿人民币的生活用纸电商收入，也高于洁柔的18.74亿。
除此之外，维达还有25%的海外渠道收入。由于大股东爱生雅，将内地14亿 东南亚6亿人口的市场加以整合，维达成为国内唯一覆盖了20亿人口的生活用纸企业。
四、盈利能力对比：洁柔赶超性成长，但规模上仍有差距
从营收规模看，维达虽然总营收不如恒安，但其实自2016年来，维达生活用纸业务收入就已经超过恒安，因此仅从纸巾业务来看，维达体量最大。
而从毛利率来看，中顺洁柔以39.63%的毛利率高于另外两家，这和洁柔产品高端化定位（营收占比70%）不无关系。
从近三年的业绩增速来看，洁柔的年化增长超过30%，相对于维达的26%和恒安的3%，成长性较快。而从费用看，洁柔的20.65%的销售费率也高于维达的15%和恒安的4.8%，近几年洁柔挖来了另一纸巾巨头金红叶的销售高管，可以看出在营销这块洁柔布局相对激进，这也是成长较快的原因。
但从产能规模来看， 恒安国际和维达明显比中顺洁柔高出一个梯队。
不光如此，在生活用纸行业竞争格局上，恒安和维达近10%的市占率，也比洁柔5.5%的市占率更具优势，因此相对而言洁柔仍然有差距。
五、估值与评测
根据一致性预测，预计2020年洁柔的估值是30倍，而恒安的TTM是13.8倍，维达的15.7倍。
总得来说，洁柔成长近几年最快，这得益于高端化产品定位，和卓越的销售团队，给人感觉进攻性很强，富于弹性。
从渠道和规模来看，维达在B端、线上和海外的多元化渠道先发优势，以及20亿人口的市场体量，如此强大的渠道护城河，若能成功横向拓宽品类，想象空间巨大。
而从产品矩阵全覆盖来看，恒安的产品护城河最为成熟。恒安的市值之所以是维达和洁柔的2-3倍，也与产品结构不无关系。未来如果纸巾巨头要打开新增长点，或是削弱纸浆原材料价格波动对成本的影响，就必须拓展个人护理业务。目前恒安的个护业务已经深耕多年，而维达和洁柔的个护业务才刚刚开始。
高毛利的个护业务与较低毛利的纸巾业务相辅相成，这和洽洽食品在做好瓜子基本盘后，积极拓展毛利更高、协同性强的每日坚果业务，打开新增长点类似。
那么，个人护理赛道上，哪只龙头更有前途？下篇文章继续比较。
