通灵股份：光伏接线盒龙头 快速扩张静候原材料价格回落

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证券代码：301168 综合评级：A

一、主营业务 评分：70

1、业务分析：公司2012年改制而来，主营业务为光伏接线盒及配件，每一个光伏组件都需配置一套接线盒，主要用于光伏组件和电网的连接以及保护，因此光伏接线盒也可以理解为光伏组件的延伸。公司接线盒可以分为传统的二极管接线盒和芯片接线盒，相比二极管接线盒，芯片接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，近年来市场需求也逐步提升。当前公司接线盒日产约15万套（约4900万套/年），募投项目建成后将新增年产4500万套芯片浇注模块接线盒产能，预计18个月达产，整体产能接近翻倍，且芯片接线盒具有更高的毛利率。目前主要客户中的韩华新能源、REC、天合光能、晶澳科技等均已经完成芯片接线盒的样品测试，基本进入产品大规模采购阶段，预计芯片接线盒的产销规模将逐步增长，接线盒芯片化后也将提高行业技术门槛，有利提高公司的竞争优势。

2021年，受大宗商品持续高位运行、芯片和二极管供应相对紧张以及疫情管控等多重因素的叠加影响，公司生产成本持续增加，虽然公司及时启动了与各主要客户的调价机制，但价格的调整并不能完全抵消主要材料成本持续上涨的影响，公司原材料价格波动弹性测试表明，原材料价格上涨20%，对公司净利润影响幅度超过6成，未来上游原材料的价格将是影响公司净利润的核心，而产能则是其次。

2、行业竞争格局：目前中国光伏产业生产规模占全球接近八成，规模和技术实力处于全球第一梯队，光伏接线盒技术门槛不高，核心在于规模优势，公司当前主要竞争对手主要集中在国内。2020年公司市场占有率约为12%，2021年营收快速增长，按照400W/组件计算，公司当前全球市场占有率约为14.68%，为全球龙头，其次是快可电子、协通科技（2021年3.51亿营收，0.08亿净利润），市场整体依然比较分散，主要原因还是因为技术门槛不高，2021年光伏接线盒行业整体盈利状况不好，2022年集中度或有改善，公司逆势大幅扩产，加上芯片盒渗透率的提升，预计行业龙头地位将进一步凸显。

3、行业发展前景：全球光伏行业整体市场规模快速提升，每套光伏组件都需要一个接线盒进行连接和保护，但是组件的功率在提升，预计2025年每个组件功率可到600W左右，在总装机量不变的前提下，组件和接线盒的数量会随着组件功率的提升而下降，但是整体数量仍然呈现快速增长态势。作为产业链必不可缺的一环，技术门槛相对不高，未来行业的核心竞争力仍然体现在规模上面，加上配角的市场地位，预计未来行业天花板也会比较明显，可能只有头部的几家公司才有一些利润，不宜有过高的增长预期。

4、公司业绩增长逻辑：（1）上游原材料价格的回落；（2）芯片接线盒占比提升，盈利能力提高；（3）产能扩大。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1984年；办公所在地：江苏扬中市；

·业务占比：二极管接线盒73.08%（毛利率12.31%）、芯片接线盒11.41%（毛利率20.64%）、光伏互联连接线束10.6%（毛利率26.01%）、其他4.91%（毛利率26.33%）；出口占比：15.79%；

·名词释义：热斑效应，指在太阳能组件的构造中，单个电池片被串联在一起，若其中一个电池片被遮挡，受影响的电池将不再作为电源工作，而是变为能量消耗者，其他未遮挡的电池板将继续通过它们传递电流造成较高的能量损耗，此时热斑效应就会出现，甚至可能产生电池损毁。

·产品及用途：

1、光伏接线盒：由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接器、电缆线等配件构成。主要作用：一是连接，连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出；二是保护，在组件发生热斑效应时，起到自动保护作用，是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品。

2、互联线束：主要用于简化电站端组件之间的连接，通过分支连接优化电站的建设。

·上下游：上游采购电缆线、二极管、塑料粒子、连接器和镀锡绞丝，下游应用至光伏领域；

·主要客户：第一大客户为隆基占比42.99%，第二大客户晶澳科技占比17.05%，前五大客户占比79.16%，其他客户包括：韩华新能源、无锡尚德、天合光能等；

·行业地位：2020年市场份额12%；按500W/组件计算，公司2021年销售4992万套，市场占有率14.68%；

·竞争对手：江苏海天、谐通科技、快可电子（次龙头，2020年上半年3.13亿收入）、浙江人和、中环赛特、佳明天、缘均等；

·行业核心竞争力：1、生产与质量稳定性；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：根据欧洲光伏产业协会的统计数据，2020年全球累计太阳能光伏电站装机量达773.2GW，新增装机达138.2GW，按照市场常规每块组件400W计算，相当于光伏组件市场销售约为3.5亿件，接线盒需求量相应为3.5亿套。根据欧洲光伏产业协会2021年预测，2025年全球光伏市场的新增装机容量将达到266GW，简单按照每块组件600W计算，相当于光伏接线盒需求量为4.43亿套，较2020年有明显提升；

2、接线盒芯片化趋势：公司芯片接线盒中所用“芯片”系肖特基二极管芯片，属于功率半导体分立器件芯片中的一类，与集成电路芯片存在一定程度差异。公司芯片接线盒的保护功能主要通过直接浇注的芯片实现，公司外购芯片，采用双组份环氧树脂胶通过灌封浇注的方式进行低压封装，并与导电体、散热片、接线盒底座等制作成一体化结构，最终装配至接线盒。相较于一般的二极管接线盒，公司芯片接线盒实现了接线盒芯片封装技术与装配技术的优化整合，不依赖于二极管或模块的采购，省略了与二极管或模块厂商的相互磨合和调整过程。相比二极管接线盒，芯片接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，近年来市场需求也逐步提升。

·影响公司利润核心要素：1、芯片接线盒营收占比；2、上游原材料价格波动；3、公司产能。

二、公司治理 评分：60

1、大股东及高管：公司为家族企业，大股东严荣飞与其妻孙小芬、其女严华、其女婿李前进合计持股56.13%，大股东还涉及其他业务，涉及机电、工程、投资、生物、园林、企业管理等多个领域，体外业务比较复杂，或不利于业务聚焦。其他高管年薪仅有30万左右，且无股权激励，公司整体激励水平非常差。

2、员工构成：以生产和技术人员为主，2021年人员数量有所下降，主要是生产人员的下降。接线盒技术门槛并不高，核心还是取决于规模形成的优势，属于资产和客户资源密集型产业，公司人均创收近105万，人均净利润7.46万元，在制造业中属于中等偏上水平，核心还是工资薪酬较低，费用率也控制的很好。公司销售人员仅有9名，也足以说明产品属于供不应求状态。

3、机构持股：前十大流通股东包含1家公募基金，受到主流资金的一定关注。

4、股东责任（融资与分红）：上市仅有几个月，融资近12亿元，考虑到公司股权集中度较高，预计后续盈利修复后会有不错的分红。

·大股东：持股比例为29.08%；股权质押率：0%

·管理层年龄：40-64岁，高管及员工持股：0%

·员工总数：1069人（-158）：技术110，生产821，销售9；本科学历以上：97；

·人均产出：2021年人均营收：104.9万元；人均净利润：7.46万元；

·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：11.72亿；

三、财务分析 评分：70

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财超过13亿元，现金流非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例较为合理。固定资产投入不高，在建工程主要还是用于扩产，募投项目4.3亿元用于光伏芯片接线盒技改扩建项目，达产后公司产能接近翻倍。

无有息负债，综合负债率约为25%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收快速增长，但是毛利率大幅下滑7%，净利润反而下跌，主要为原材料采购价格持续居于高位上行态势。2022年一季度，上游原材料价格依然高企，毛利率继续承压，下半年或有好转。公司整体费用率非常低，决定净利润的核心是毛利率的波动。此外，公司涉及残疾人增值税退税金额约140万。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年走低，一是资产的扩张，二是毛利率的下降导致业绩下滑；毛利率和净利润率连续走低的核心是上游，随着芯片化和规模效应的持续凸显，加上上游价格上涨已有一定的颓势，后续有望好转。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金7.46，交易性金融资产5.86，应收账款4.9，应收账款融资0.58，存货2.64；固定资产2.1，在建工程0.23，无形资产0.43；短期借款0，应付账款5.68；股本1.2，未分利润6.06，净资产18.53，总资产24.78，负债率25.23%；会计师审计费用：90万元；

·利润表（2022年Q1）：营业收入3.15（ 15.55%），营业成本2.81，销售费用0.01（-26.32%），管理费用0.09（ 9.02%），研发费用0.14（ 70.63%），财务费用-0.1，其他收益0.01；净利润0.15（-43.53%）；

·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：19.18%、14.79%、10.78%、0.82%；每股收益：1.2、1.07、0.89、0.13；毛利率：24.18%、22.33%、15.4%、10.84%；净利润率：13.08%、11.43%、7.04%、4.81%；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：光伏产业未来成长性较好，配线盒也是必备的组件，公司规模和客户优势突出，未来有望保持高于行业的营收增速，加上原材料价格的回落、公司产能的扩张、芯片接线盒有更高的毛利率，预计未来净利润有望保持快速成长。

2、估值水平：基于公司未来成长速度和行业天花板，赋予公司20-30倍市盈率。

3、发展潜力：公司虽然有一定的竞争优势，但是接线盒毕竟技术门槛不高，市场容量也非常有限，公司短期也没办法向其他领域延伸，预计未来市值的天花板会在100亿以内。

·预测假设：营收增长：30%、30%、30%；净利润率：6%、7%、8%

·营收假设：2022E：14.7；2023E：19；2024E：25；

·净利假设：2022E：0.9；2023E：1.3；2024E：2；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率假设：20-30倍

·2024年估值假设：40-60亿；当前估值假设：25-38亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：21-31元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业竞争优势突出；（2）盈利能力修复；（3）大幅扩产；（4）市值较小。

2、核心竞争力：（1）客户资源优势；（2）质量和规模优势；（3）技术领先优势。

3、风险提示：（1）行业竞争加剧；（2）原材料价格上涨；（3）产业政策风险。

·核心竞争力

1、客户资源优势

公司已与韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等国内外知名太阳能光伏组件制造商建立了长期良好的合作关系。客户资源优势主要包括：①合作稳定。大型客户经营风险相对较小，采购需求稳定；供应商体系完善，认证时间较长、准入门槛高；②单个供应商采购金额较大；③有利于开拓新的大型组件制造商客户，将优先选择与其他大型组件制造商有过长期良好合作经验的供应商。

2、技术优势

经过长期参与知名客户的产品需求设计，公司研发积累了丰富的产品设计经验，根据客户提供的技术参数设计产品，通过自主研发不断升级改造产品，自主设计适合不同组件工艺要求的各类接线盒产品。截至本招股说明书签署日，公司已取得58 项专利，其中7 项为发明专利，参与了光伏接线盒国家标准的制定。

3、质量优势

公司接线盒产品质量得到众多国内外大型组件制造商认可。公司通过多种措施确保产品质量：精选原材料进行产品的制作；根据客户需求设计、修改图纸并严格按照规格参数要求进行生产；建立完善的产品质量检测体系，拥有一批从业时间较长、经验丰富的质量检测人员，在生产环节、各工艺流程均有严格的质量检测程序。

·风险提示

1、原材料供应及价格波动风险

2021年以来公司电缆线、镀锡绞丝、二极管和塑料粒子等主要原材料采购价格上涨明显，如果后续公司主要原材料采购价格继续上涨，可能影响公司的盈利水平。

2、下游行业景气度波动风险

光伏发电行业市场需求广阔，产业链龙头企业集中度也有望进一步提升。但如果国内外发生重大不利宏观调整，导致行业景气度发生剧烈波动。

3、市场竞争加剧风险

近年来，国家政策对光伏产业大力支持，吸引了更多的投资者进入光伏领域，市场竞争逐渐增加，公司下游客户对其供应商的同步研发能力、成本控制能力和及时供应能力提出了更高要求。如果公司不能持续加大技术投入、提升同步研发能力、提高产品技术含量，则可能面临更加严峻的市场竞争风险。

六、公司总评 （总分69.25）

公司是全球光伏接线盒龙头，由国营厂改制后成为家族企业，深耕行业多年也经历了很多波折。近几年光伏行业快速发展，公司产能也迅速扩张，不过近两年涌入行业的竞争者非常多，加上技术门槛本身就不高，上游原材料价格又大幅提升，公司盈利能力快速下滑，同行盈利状况就更差。未来随着上游价格的回落，接线盒芯片化后技术门槛的提升，行业竞争有望逐步缓和，公司盈利能力也有望稳步提升。不过接线盒毕竟是光伏产业链中不太值钱的一个环节，市场容量非常有限，大股东对高管和员工也比较抠门，体外还有较多的资产，不够专注，预计公司的市值上限也会比较明显，不宜有过高预期，上游原材料价格波动将主导公司的净利润。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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