研报买入增持强烈推荐「低位潜力股」

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小商品城：大平台、大逻辑、市值空间：而今迈步从头越

自我们去年11月独家强推小商品城以来，公司市值在4个多月时间从187亿涨266%到当前的683亿，涨的快，很多投资者在犹豫之中追不上，不愿追。但我们认为当前市值只是部分反映了其实体市场的价值且远不充分，现在公司转型义乌购B2R电商平台，理论上这部分价值尚未体现，而这才是支撑公司未来更高市值空间的核心，小荷才露尖尖角，小商的故事只是刚刚开始！

1．站在旧时代的尾巴上：存量价值如何变现？

小商品城立足江浙的产业集聚优势，在义乌专业经营批发市场20余年，逐步发展为拥有435万平米总建面的小商品批发市场，其中可租面积近130万平米，其传统的商业模式为“建市场、租商铺、收租金”。我们在中性假设下测算公司商铺重估价值约1886亿元，但此前受较低的政府指导价租金的制约，其商铺价值远未体现。

当前，在改革大背景下，公司有望通过租金市场化的推进，使其商铺的租金逐步回归真实水平，从而激发存量商铺价值的兑现，而预期将于2015年9月底开业的一区扩建市场(约3000个商铺)有望采用全新的市场化招商方式，是公司租金市场化改革的契机所在。

我们测算该市场有望按年贡献约5亿元利润，而其此前所有7.5万个商铺贡献了约4000亿交易额，但仅实现了约25亿元租金收入(反映到公司的租售比仅0.6%)和约7亿元利润，也就是说一个3000个商铺的一区扩建市场可增厚利润约70%！那如果存量7.5万个商铺的40%实现市场化定价，按每个商铺平均多贡献10万元利润简单测算公司合计的净利润即可达到42亿元，价值800-1000亿元，按我们此前NOI计算价值约700亿元。

所以我们说公司当前683亿元的市值只是刚刚反映了其可变现的存量商铺价值，某种意义上只是在旧商业模式下的价值回归！

2．而今迈步从头越，迎接一个新时代

互联网正在连接一切，深刻的影响改变产业的发展模式，拥有强大实体资源的传统行业龙头通过嫁接互联网的技术和思维，实现平台化发展，正实现产业互联和价值重估，“互联网 ”有深刻的逻辑。

小商品城自2009年即已经在深入思考传统商业模式的转型，力图利用信息化技术，帮助线下商户拓展线上业务，实现线上线下共同发展，从而帮助中小企业走出去，万商互联，公司2012年底上线并正在全力发展的义乌购是最具代表性、也最有成长潜力的平台。

公司战略转型的目标是：立足义乌母市场，依托“义乌中国小商品城”品牌优势，通过自建、加盟、收购、控股、委托管理等各种形式在国内建设分市场，并运用信息化手段连接各分市场，整合到“义乌购”B2R大平台，构建一个以“义乌购”母市场为核心，“义乌购”平台为纽带，以海量商户、商品和客户为支撑，线上线下融合的涵盖全国、全球的市场大平台。

而公司承接义乌国际贸易改革试点政策和浙江跨境电商政策的两大红利，其转型的推进正越来越享受到来自国家、浙江和义乌政府层面的各种形式的支持！而今迈步从头越，公司正加速走进一个线上线下融合、平台化发展的新时代。

3．小商品城的“互联网 ”，到底“ ”什么？

(1)“ ”资源：小商品城依托区域产业集群，专业经营批发市场20余年，已经形成了以批发市场小商品交易为核心的上下游完毕的产业链，聚集了大量优质的商户资源(7.5万家)，从市场租赁、金融、物流、酒店会展、广告等综合一体化的服务于经营主体，构建了涵盖国内国际200多个国家的成熟贸易渠道和贸易经验，树立了认可度极高的品牌。小商品城商户每年完成约4000亿元的交易额，其中约50%出口到国外。

而通过分享政策红利(税收优惠、贸易便利、基础设施等)和打造线上线下相结合的诚信交易保证体系(信用评级、网上营业执照等)，公司的市场集聚力和辐射力正在增强。

这些为公司转型B2R电商平台储备了丰厚的初始资源，是互联网首先可以 的东西，也是其他纯电商平台所不具备的强大优势！

(2)“ ”上游商户和下游客户：公司此前的交易额是以义乌7.5万家商户为基础，面向全国和全世界销售小商品，而目前的义乌购B2R平台正在走出义乌，以O2O的方式，通过加盟、合计划、收购、自建等方式拓展，使平台集聚、连接更多的上游商户和下游客户，平台的价值也将快速增加。

当前全国规模以上的小商品批发市场约2万家，每年全国商品交易额约10万亿，公司通过义乌购平台的无限延展，有望缩短产业链条，降低商品成本，实现公司和终端市场及商户、消费者多方共赢，从而实现交易额和市场份额的快速提升，成长为一个线上线下万亿交易额的大平台。

(3)“ ”服务(金融、物流、数据等)：这一部分我之前没有很充分的提到，但相信随着平台的快速发展和巨量交易额流转，公司一定会开展金融、物流和数据信息等增值服务，提升平台对上下游的粘性。以下从金融和物流服务两个角度举例说明：

金融服务怎么做？公司目前线下4000亿交易额，对应了围绕市场周边的银行体系约1.2万亿的资金流水，未来对应1万亿交易额，则资金周转额可能达3-4万亿甚至更多。公司依靠高频交易行为的数据沉淀，通过征信公司对商户进行信用评级，从而作为金融业务开展的风控保障。具体而言，首先我们估计小商品城经营户销售商品回款普遍需要3个月左右的账期，这其中蕴含了巨大的类似应收账款贴现的供应链金融业务空间；其次，公司可以与银行合作，以信用评级为依据，对商户发放20-50万不等的、成本更低的信用贷款；再次，公司可以搭建一个互联网P2P借贷平台，实现商户之间的资金互通。

物流服务怎么做？公司通过“义乌购”信息整合功能，先把各地零售商的采购信息进行前端汇总，接着通过义乌购平台进行商品比价和智能匹配，再由义乌市场组织第三方物流集中配送至终端批发市场，最后拆零配送给各个终端零售商。公司的核心价值在于掌握交易数据和订单数据，可以对物流进行服务收费；公司目前已经开展的物流直通车和预期后续推进的仓储和海外展示中心等，有望逐步体现这一价值。

(4)还可以“ ”什么？外力(外部资源)：义乌国资目前持有公司55.8%的股权，公司控股义乌购51%的股权，这样的高比例持股结构，使得公司有机会通过适度稀释股权的方式，引入诸如金融、互联网、物流等资源实力强大的外部战略投资者，从而借助外力，形成合力，驱动平台交易额的爆发增长和增值服务体系的快速搭建，实现跨越式发展。

4．小商品城的生态系统、交易额、数据和价值

公司B2R平台采取线上线下融合的模式推进，其最大特色和突出优势在于有坚实的诚信交易保障，所有交易可管可控可溯源，而平台涵盖了上下游商户的高频交易、金融、物流、数据信息、展示体验、组货验货、支付结算、出口商检通关等高效率服务，其正在形成越来越具有粘性的闭环生态系统。

未来在这一生态系统中将有机会实现线上5000亿、线下5000亿，融合1万亿交易额的商流、物流、资金流、数据流汇聚，从交易环节和增值服务环节有巨大的价值空间。参考当前阿里巴巴约3万亿的交易额和1.3万亿市值，从长期角度有机会实现1万亿交易额的小商品城B2R交易平台，其价值也绝不会止于2000亿！

我们判断公司正在快速推进诚信保障体系强化、加速合计划和加盟市场拓展、搭建金融服务框架，借力外部资源等等，随着这些逐步浮出水面以及对应交易额的快速增长，我们相信市场也将越来越认识到公司的真正价值！

维持对公司的判断。公司专业经营小商品批发市场，集聚了丰厚资源，站在“互联网 ”的风口，公司以O2O方式构建有诚信保障的B2R电商大平台，预计三年交易额超千亿，并推进金融、物流、数据等增值业务，流量变现价值巨大；同时，公司有望实现治理激励改善和租金市场化，触发实体价值回归；测算中长期市值空间约2000亿(其中电商平台权益价值734亿)。

维持盈利预测。预计2015-2016年EPS分别0.26元和0.62元，各增85%和140%，其中主业EPS各0.18元和0.37元(公司已预告2014年净利润下降40-45%至约3.89-4.24亿元，合EPS 0.14-0.16元)；测算中长期市值空间2000亿(电商平台734亿，实体1265亿)；一年时间，考虑到平台交易额爆发增长，且流量价值变现机会大，我们纳入线上业务价值，维持目标市值1005亿(电商平台和实体分别306亿和699亿)和36.94元目标价，维持“买入”评级。

风险提示。宏观经济波动风险；租金市场化进程的不确定性；外延扩张低于预期的风险；义乌购发展的不确定性；地产项目销售及确认的不确定性。

海通证券 汪立亭,李宏科

西陇化工：业绩高增长持续；并购与电商战略稳步推进

2014 年度经营业绩

西陇化工发布年报。2014 年公司实现营业收入 21.98 亿元，同比变化-1.9%；毛利率 17.03%，同比提高 5.12 个百分点；归属上市公司股东净利润 0.78 亿元，同比变化 59.5%；每股收益 0.39 元；向全体股东每 10 股派发现金红利 0.40 元(含税)。

并购战略持续推进

化学试剂电商平台值得期待

化学试剂电商化大势所趋。实验室试剂品种的多样化，产品高端化，客户分散化、质量定制化，订单小批量化等特点使得实验室化学试剂电子商务平台成为公司全新的业务模式。目前，公司完成了电子商务平台的设计与搭建，同时开展了外围辅助系统的建设，正进行整个系统的测试，不断的修正与补充，以便为消费者提供更好的消费体验。

探索新型商业模式，积极开展体外诊断试剂产品体系与营销渠道建设

公司已经形成以新大陆生物产品战略、以永和阳光渠道战略并存的体外诊断试剂体系，并不断的丰富与扩展中。(1)2014 年初，公司收购福建新大陆生物技术股份有限公司，进入到体外诊断试剂领域。(2)公司成立了西陇医学诊断中心，作为体外诊断试剂研发中心，进行新产品开发。(3)公司设立清石西陇股权投资基金，增资控股和阳光。公司探索新型渠道建设模式，通过清石西陇股权投资基金与全国主要的生化试剂渠道商合作，共同进行产品开发与销售。

增发预案有效绑定各方利益，彰显管理团队发展信心

盈利预测与投资建议在不考虑增发摊薄情况下，我们预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.58元、0.78 元和 1.03 元。公司业绩确定性强，且考虑到公司战略清晰，募投项目从 2014 年起陆续投产，湖北杜克从 2014 年起贡献利润，新大陆生物、化迅公司财务并表，股权投资基金不断孵化项目，电商模式或将开启等多个因素，维持“买入”评级。

风险提示

1、并购重组低于预期；2、募投项目推迟；3、营销改革低于预期；4、产品、原料价格大幅波动。

广发证券 王剑雨,郭敏

N鼎力：高空作业平台产品成为公司发展重点

浙江鼎力(603338)

报告摘要：

公司主要从事高空作业机械和工业车辆的研发、生产和销售。主要产品包括高空作业平台和叉车，大量应用于船舶制造、大型设备维修、地铁、车站、码头维护、建筑施工、仓储物流等行业。2014 年，公司实现营业收入3.74 亿元，同比增长9.7%；实现归母公司股东净利润9,196.44 万元，同比增长10.01%。

高空作业平台产品成为公司发展的重心。2011-2014 年，公司逐渐缩减叉车业务，专注于高空作业平台产品，2014 年，公司高空作业平台业务营收占比已达到95%以上。高空作业平台将是公司未来业务发展的主导方向，其生产规模将在符合市场趋势的条件下合理、有序扩大。

发展规划方面。在国内市场，争取在3-5 年内建成国家级企业技术中心，根据市场需求状况及公司研发等情况，适时适量完成产品研发、产能扩建，动态调整和优化产品结构，力争五年内在国内市场实现40%以上的市场占有率；在国外市场，在巩固现有市场的基础上，不断开拓新兴市场，扩大销售网络。

本次募集资金投资项目包括年产6000 台大中型高空作业平台项目以及补充公司营运资金。项目旨在扩大公司高空作业平台的生产规模并提升产品质量，计划新建厂房并引进先进生产设备，以形成一条高效、环保的高空作业平台生产线。建成后，新增高空作业平台产能6000台/年。

合理估值：我们预测15/16/17 年EPS 分别为1.56/2.04/2.49 元，参考同类上市公司，同时考虑公司未来几年的业绩增长预期，给予其15年合理PE 区间为25-30 倍，公司合理价值区间为39-46.8 元。

风险提示：国内市场发展低于预期；海外市场营销网络发展及市场开拓低于预期。

东北证券 吴江涛,洪辰

隆鑫通用:同心多元战略业务落地，无人机值得期待

隆鑫通用(603766)

事件：

业绩符合预期，较高分红率回报股东。2014 年公司实现收入66.44 亿元，同比增长2.13%。净利润6.10 亿元，同比增长10.51%，每股收益0.76 元。盈利能力持续增强，毛利率达19.76%，比去年同期提升0.72 个百分点。每10 股派发现金2.28 元(含税)，连续三年分红比例超过30%。

点评：

2015 年是公司同心多元化战略落地年，无人机业务值得期待。

2014 年公司确立并全力推进实施“同心多元化”发展战略，以成为“清洁动力系统服务提供商”为目标，努力拓展微型电动车、无人直升机、智能电源、轻量化汽车零部件、农业智能装备等新兴业务，实现良好开局，为未来产业升级、战略转型和实现可持续发展奠定了基础。我们预计2015 年是公司各项战略业务的落地年，特别是无人机业务，将会完成各项测试及试飞工作，争取实现农业植保无人机商业化试运行及无人机产品上市销售。我国植保无人机预计年需求潜在规模在350-400 亿元，凭借和清华的强强合作，公司在该领域有望建立先发优势和技术优势。成为市场为数不多的有实在业绩贡献的无人机标的。

重申买入评级，提高目标价至28 元。

2015 年是公司主业升级和战略业务落地的重要时间点，随着战略业务低速电动车、无人机战略、大型柴油发电机组等战略业务陆续推进，有望为公司实现业绩、估值双升。根据谨慎性原则，我们仅考虑公司主业和大型柴油发电机组，预计2015-2017 年营业收入分别为79.7 亿元、90.1 亿元和105.4 亿元，增速分别为20%、13%和17%。2015-2017 年归属母公司净利润增速分别为24.8%、14.9%和17.0%。考虑此次增发,摊薄后EPS 分别为0.91 元、1.04 元和1.22 元。重申公司买入投资评级，提高目标价至28 元，对应2016 年估值27 倍。

风险提示：

国内两轮摩托车销量大幅下滑的风险；战略业务落地不达预期的风险。

光大证券 王浩

嘉欣丝绸:“金蚕网”交易平台 电商自有品牌，向互联网全面发力

嘉欣丝绸(002404)

事件：公司 2014 年营业收入为 20.06 亿元，同比增长 10.63%， 归属于上市公司股东的净利润为 8949.21 万元，同比下降 3.26%，EPS0.3元。 公司拟每 10 股派发现金红利 2 元(含税)，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股，分红比例达 67%。

内销外贸高增长，毛利率小幅提升： 2014 年公司进出口贸易额增长14%，超 2 亿美元； 自有服装品牌发展良好，收入同比增 21%至 1.2亿。毛利率提升 1.1pct 至 20.6%，主要由于投资性房产相关收入增加造成。销售/管理/财务费用率分别提升 0.9pct/-0.3pct/-0.6pct，三项费用率总和与去年持平。公司存货因原材料减少下降 20.12%至3.85 亿、应收账款随收入增长较年初增长 40.89%至 3.2 亿。

依托 “金蚕网”互联网交易平台，做丝绸产业链整合龙头。公司旗下中丝茧丝绸市场 “金蚕网” 是行业内最具影响力的专业互联网交易平台， 拥有 20 多年交易历史， 且有牌照稀缺的第三方独立结算公司，及多年铺垫的仓储物流系统及信息系统。 未来建立在 “金蚕网” 之上扩展纺织类交易品类，以小贷公司、结算公司、仓储物流系统为核心，通过完善供应链融资、物流及仓储，且利用上市公司信用平台改善产业链企业融资环境，未来将更大的增强公司在丝绸产业链的话语权。

投资建议：我们认为公司在立足主业的前提下，围绕主业进行多元化拓展，有前瞻性地进行战略性项目投资，具备“参股金融”、“新能源”及“电商”概念热点，拥有大量土地、房产作为安全边际。自2014 年 12 月 9 日我们上调评级以来公司上涨幅度达 54%，未来三年外贸主业平稳，苗木城及本部大楼收租开始贡献收入， 以转增前股本计算，预计公司 2015-2017 年 EPS0.34/0.36/0.42 元，维持评级为“买入-A” ，估值弹性来自于围绕“金蚕网”互联网交易平台进行的茧丝绸供应链整合及电商品牌超预期发展。

风险提示：1)多元化转型进度存不确定性；2)董事长持股将解禁

安信证券 苏林洁

日发精机：被忽略的工业4.0，期待航空装配线爆发

日发精机(002520)

公司近期强势上涨，股价创出40 元的新高，自2014 年8 月我们最坚定的持续推荐以来几近翻倍，公司未来成长逻辑及战略布局逐渐被市场所认可，我们再次强调推荐的逻辑如下：

航空装配线产业预计将迎来市场爆发。1)公司战略转型航空柔性装配线及蜂窝材料加工，从零部件到飞机装配线一体化解决方案，是站在航空军工产业升级高度进行的战略布局；2)航空装备产业(设备 自动化装配线)拥有千亿级市场规模，未来公司成长的空间足够大。通过与中航复合材料中心战略合作，预计15 年蜂窝复合材料加工业务将有业绩贡献；3)公司航空产业逐步获得成飞、贵航、沈飞、陕飞等中航系企业的合作意向，我们认为未来这些合作意向转化为有效订单的确定性较高。4)引进MCM 的JFMX 系统，开展系统控制及智能化工厂系统解决方案，基于工业4.0 战略下未来成长市场空间大。

JFMX系统聚焦工业4.0，预计将在航空军工领域取得突破。引进MCM的JFMX 系统，航空柔性装配线真正工业4.0 智能化，将可能首先在航空领域应用。JFMX 系统是针对管理、控制和集成MCM 的生产系统而开发的监控软件。可用于协调柔性自动化系统，提供多种功能和解决多种生产管理问题。JFMX 系统用于包括航天航空、汽车制造、兵器制造和农业机械等多个产业。该系统在MCM 公司成功应用多年，得到法拉利、空车、西门子、阿尔斯通、罗罗等企业认可。公司成立全资子公司引进JFMX 系统，在MCM 研发和技术水平基础上，自主开发柔性系统管理软件，正开展系统控制及智能化工厂系统解决方案。在国家“工业4.0”战略下，JFMX 系统具有巨大的军民用市场潜力。2)中航工业积极探讨信息化和工业化深度融合下的航空军工产业“智能制造”，成立由集团有关主机厂、设计所相关专家组成的项目论证小组，制定集团数字化/网络化/智能化制造的统一技术路径和方案。我们推断，依托公司在航空装配产业的优势，JFMX 系统可能首先将在中航工业中取得突破。

重申”买入-A”评级。我们预计2014 年-2016 净利润5,101 万元、1.49 亿元、2.41 亿元，EPS 为0.24 元、0.69 元、1.12 元，公司正处于战略转型航空数控化新兴产业，国内航空数字化装配产业拥有千亿级规模，且新业务订单将跨越式增长，拥有工业4.0 最核心控制系统集成能力。给予公司15 年67 倍动态市盈率，6 个月目标价46.23 元，中短期市值对应100 亿元，维持“买入-A”评级。

风险提示：转型航空数字化装配线面临不确定性；对外投资面临市场、经营等各方面不确定因素。

安信证券 王书伟,邹润芳

上海石化：预计15年扭亏为盈

上海石化(600688)

公司 2014 年亏损约7 亿人民币，符合先前的指引。展望2015 年，公司业务将重返正轨。从2 季度开始，炼油业务有望恢复盈利。低油价为公司的石化业务创造了一个有利的环境。管理层的股权激励方案也有利于提升业绩。我们对上海石化H股重申买入评级。

支撑评级的主要因素

2014 年出现大幅亏损的主要原因是14 年下半年油价大跌导致主要成品油价格持续下调。下半年，发改委累计下调国内汽、柴油价格十一轮，增值税和消费税前汽、柴油价格累计下调幅度达到42%和43%。受物流影响，油价下跌要在调价4-6 周之后才能在公司的成本中体现出来。这导致经营利润蒸发22 亿人民币。油价企稳后，炼油业务将恢复正常盈利水平。

低廉的油价对石化业务发展有利。由于给料成本下跌的速度超过了产品价格，预计利润率将有所提高。产品价格走低也将拉动需求增长。

2015 年是实行管理层股权激励方案的第一年。为了获得认股权，公司需要完成利润和净资产收益率目标。股东也将从中受益。评级面临的主要风险

石化产品价格大跌；

利润率低于预期。

估值

我们将 H 股目标价从3.04 港币上调至3.18 港币。我们依然以1.5 倍市净率估值，但是将估值基础从2014 年调整为2015 年。

我们将 A 股目标价从3.19 人民币上调至5.90 人民币，较H 股溢价132%(3 个月平均A-H 股溢价)，先前溢价幅度为33%。

中银国际证券 刘志成

广深铁路：业绩低于预期，原因是维修费用及税负增加

2014 年净利润同比下降48%，大幅低于预期

广深铁路2014 年实现净利润6.6 亿元(YoY：-48%)，低于我们和市场一致预期约35%。公司收入规模达预期，但毛利率较2013 年下降5 个百分点至16%；其中四季度毛利率下滑至11%(前三季度为18%)。我们预计毛利率的大幅下降主要由于动车组、机车等维修费用较上年同期大幅上升约4亿元，从而导致毛利率水平和净利润低于预期。此外，管理层估计“营改增”额外增加了约4 亿元税收负担，也对业绩产生了负面影响。公司计划提高2014 年股息派发比例至53.5%，之前两年分配比例分别为44.5%和43%。

四季度运量有所恢复

2014 年公司客运量同比下降0.9%(1-9M: -2.2%)，其中，广深城际铁路和长途列车客运量分别下降2.7%和基本持平。公司已于2 月1 日起在广深线增开广州东至潮汕间跨线动车组，实现广深城际铁路和厦深高铁的连通。广深线动车组日常开行列车对数由原来的86 对增加到91 对，进一步实现公交化运行。我们预计这些措施将有助于公司应对将于年底前开通的广深港高铁深圳福田站的竞争压力。2014 年公司货运量同比下降13%，下降幅度在四季度逐月缩小，我们认为这体现了公司实施货运改革的成效。

预计2015 年运量平稳，期待铁路综合土地开发具体政策落实

我们预计今年公司运量将相对平稳。长途普客运价20 年未调整过，我们预计随着运价市场化改革的推进，公司有望迎来普客运价提升。我们也预计铁路综合土地开发年内有望得到具体政策落实。

估值：目标价5.50 元；“买入”评级

我们认为公司将受益于铁路客运运价改革和铁路综合土地开发，因此看好公司长期前景。我们的目标价为5.50 元，基于瑞银VCAM 模型(WACC8.3%)得出，对应2015 年26 倍预期市盈率。给予公司“买入”评级。

瑞银证券 饶呈方

索菲亚：优质高成长标的

索菲亚年报：2014 年营业收入23.61 亿元，同比增长32.39%；归属上市公司股东净利润3.27 亿元，同比增长33.51%；EPS 0.74 元，每10 股派3.5 元。

门店扩张 定制家战略持续推进，业绩保持高增长：公司继续强化经销商网络建设，新开经销商门店250 家，总数达到1450 余家；此外持续推进定制家战略，丰富产品线，目前其它定制柜台销售占比已达40%。品类延伸带动公司客单价快速提升，14 年公司客单价提升13 个百分点左右，达1.7-1.8 万元。自2013年定制家战略的启动，公司成长逻辑已从以量驱动上升到量价齐升。受制于产能问题，增长潜力并未完全释放。目前这一问题已基本解决，15 年值得期待。

司米橱柜稳步推进，成长有望加速：公司于14 年下半年正式进入橱柜领域，全年开设门店70 多家，2014 年橱柜业务收入1231 万元，毛利率22.56%，净利润-2511 万元。由于与法国公司文化磨合及工厂生产方面等问题，橱柜业务略低于预期。2015 年橱柜业务有望逐步进入正规，司米橱柜可分享索菲亚多年积累的渠道资源，2015 年公司计划新增橱柜门店200-300 家，预计司米橱柜15年贡献收入3-4 亿元，随着开工率的提升，橱柜业务毛利将达30%以上。橱柜业务的成功将驱动公司进入新一轮的高增长周期，15-16 年业绩有望加速。

实木类产品值得关注：为了配合公司定制家战略家，公司联合欧洲知名设计师，全新升级门店，以场景体验方式展示全屋定制解决方案。今年5 月份公司经销门店将新增实木类产品，包括餐桌、椅子、茶几、床等，委托代工，单品爆款，实木类产品单价较高，可有效提高公司客单价，考虑到铺货 自然销售，实木类产品15 年销售可能存在预期差。

大家居O2O 战略稳步推进：公司年初公告收购舒适易佰，切入室内舒适环境系统领域，布局大家居市场。未来在O2O 方面，公司可能通过自建平台及与家装平台合作方式建立O2O 体系；大家居方面，公司在卫浴、门、软装等其它大家居业务的布局近两年有可能加速，未来对于商业模式新颖的家装/家居类企业，公司不排除以外延方式并购，值得重点关注。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2015-2017 年收入增速48.2%、42.9%、38.5；净利润增速41.1%、37.8%、36.9%；每股收益1.05 元、1.45 元、1.98 元；“买入-A”评级，目标价35 元，对应15 年33.3XPE。

风险提示：地产长期中枢下移。

安信证券 张妮

华数传媒：互联网基因提升，千亿市值平台启航

华数传媒(000156)

阿里入股带来的帮助远不止是65 亿资金，更是嫁接互联网基因后的用户数和用户价值重估。公司于2014 年进行非公开发行，引入阿里系65 亿元资金，发力用户价值的深入挖掘：15.15 亿元建设媒资内容中心，稀缺内容是提升用户粘性的核心；11.1 亿用于“华数TV”互联网电视的全国拓展，牌照结合终端进行跨区域拓展；39 亿补充流动资金，用途之一明确提出收购其他网络资产。在获得布局内容资金和背靠数字娱乐资源丰富的阿里之后，互联网电视的拓展和未来收购网络资产都有助于让华数的用户基数获得提升。

控股股东注入承诺渐行渐近，区域扩张也更具底气。2012 年华数集团作出5 年内注入的承诺，而今还剩两年时间。根据浙江省委宣传部时间要求，2015 年6 月后，全省全面实施一体化运行。千万有线用户有望让华数跻身有线网络公司的龙头梯队。阿里入股后公司具备更强的平台积淀(云计算、大数据)，异地有线网络的扩展也更具底气。此前公司对新疆广电入股、甘肃西北联盟已成立。

“产业链完善 跨区域经营”构建家庭娱乐平台。产业链完善主要集中精力于上游内容资源，公司于5 月8%入股唐人影视，8 月认购万好万家非公开发行股票，之后成立华数传媒资本管理有限公司，11月公司成立文化传媒的投资合伙企业和华数元启，旨在投资、并购与“新媒体、新网络”等领域相关的内容产业。地域扩张方面主要集中在西部地区，贵州广电、新疆广电、甘肃广电公司皆有投资，以推进“新网络和新媒体”战略布局。

投资建议：市盈率法无法有效测算集团公司承诺注入和嫁接互联网基因下的公司价值，我们参考行业可比公司平均4249 元的单用户价值。保守按照人均4000 元、华数未来拥有2500 万用户计算，公司目标市值1000 亿元。首次给予买入-A 的投资评级，考虑阿里入股2.87 亿的股本增厚，6 个月目标价69.74 元，有40.6%的涨幅空间。

风险提示：异地扩张进度低于预期；互联网电视拓展不达预期；

安信证券 文浩,许彬