食品生物科技企业 嘉必优：产品、研发与渠道三重壁垒筑牢护城河

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（报告出品方/分析师：德邦证券 花小伟 韦香怡）

01 嘉必优：营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业

1.1. 发展历程：填补国内ARA市场空白，深耕婴配粉添加剂近二十年

公司是国内婴配粉添加剂行业领军者，产品矩阵随研发技术提升而不断完善。

公司以生物技术为立足之本，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

ARA对婴幼儿大脑和神经系统发育以及人体脂代谢、糖代谢等生理活动具有重要作用，主要应用于婴配粉和健康食品领域，2021年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；DHA可促进婴幼儿视力及智力发育，同时对缓解脑衰老等具有重要作用，公司目前通过微生物发酵技术生产藻油 DHA，2021年营收占比达16.1%；SA是燕窝的主要功效成分，主要应用于健康食品和化妆品领域，2017年实现产业化后营收占比提升较快，由2018年的2.6%提升至 21 年的 15.9%，2022年001号化妆品新原料 N-乙酰神经氨酸(SA)扩大使用目的在国家药监局成功备案；β-胡萝卜素在公司营收中占比偏小，2021年不到5%。

回溯过往，公司发展历程可分为三个阶段：

2004-2009年：打破国外ARA技术垄断，树立国内ARA领先地位。

2004 年嘉吉和武汉烯王共同投资设立公司前身嘉吉烯王，武汉烯王以房屋建筑物、设施设备和ARA生产技术出资，占股49%，嘉吉以现金出资占股51%。

公司在此期间通过与嘉吉合资合作，吸收了国际先进的生产管理、质量管理经验，逐步构建了符合国际标准的食品安全和EHS管理体系，投资兴建ARA工厂，打造国际标准供应链，并通过多个国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，助力中国乳品行业产品的升级换代。

2010-2012年，巩固ARA产业领军地位，成功实现藻油DHA产业化。

2010年以来，公司ARA产品在稳定性、溶解性等方面形成优势，与国内外多家知名乳制品企业达成合作，巩固ARA行业领军地位。同时公司领衔参与编制了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂(发酵法)》。

2012年武汉烯王对嘉吉烯王进行增资，将DHA菌种以及初始技术注入至嘉吉烯王，公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，成功实现了藻油DHA的产业化，这是公司产品线延伸的第一步。同时公司参与起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂(发酵法)》。

2013年至今，实施“三拓展”战略，逐步构建“一主两翼”的业务格局。

公司积极实施“拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域”的三拓展战略，大力拓展ARA、藻油DHA的食品应用解决方案；在此基础上，公司大力研发脂质营养强化剂新产品，2013年成功实现天然β-胡萝卜素产业化生产，2017 SA工业化生产获得成功，公司产品线逐步延伸。

在市场领域方面，公司通过与帝斯曼达成ARA专利和解及加强自身境外销售能力，推动产品进入全球客户的供应链；同时公司已建立符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，积极实施全球化战略，提高公司在全球的影响力和市场份额，目前产品已出口至30多个国家和地区，并与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、汤臣倍健、安琪酵母等国内外知名企业建立了长期的合作关系。

2020年公司提出构建“一主（营养健康食品领域）两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”的业务格局，扩大产品应用领域，构建产品从人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。公司兼具高技术壁垒及成长高确定性，是颇具想象空间的优质标的。

1.2. 组织管理：立足生物技术，股权结构清晰

公司管理团队多为技术出身，清晰把握公司发展方向。

公司实控人易德伟曾在华中师范大学科研处、国家教育委员会（现国家教育部）社会科学司规划处任职，对我国合成生物学有独到见解。公司副总经理兼总工程师汪志明为正高级工程师，长期从事生物制造及健康食品等领域的研究，拥有丰富的新产品开发和产业化转化的实践经验。

公司副总经理李翔宇历任公司的工程师、实验室主任、技术部经理、生产运营经理等，2021 年 12 月入选“湖北产业教授”。公司重视技术研发，未来业务方向明确。

控股股东为武汉烯王，股权结构较为集中。

截止 2022 年上半年，武汉烯王生物工程有限公司持股44.25%，为公司控股股东。

公司第二大股东为贝优有限公司，因自身资金需求2020年年末至今陆续减持公司股份，截至2022年上半年，贝优有限持股10.63%。

嘉必优拥有多家控股及参股公司，其中嘉必优亚太主要负责公司进出口业务，中科光谷作为全资子公司是公司个护及化妆品业务平台，嘉利多作为公司控股子公司则是公司动物营养技术平台。

实施股权激励绑定管理层与优秀人才，加速企业发展。

2022年1月公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予180万股限制性股票，约占总股本1.50%，激励计划首次授予的激励对象不超过 48 人，均为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，授予价格为29.26 元/股。

2022年2月激励计划首次授予对象调整为47人，前述 1 名激励对象对应的拟授予限制性股票份额调整分配至其他激励对象。

激励计划对公司未来三年的营业收入增长做出了要求，行权条件为以2021年营业收入值为业绩基数，2022-2024年的年度营业收入增长率不低于25%/55%/100%，对应公司层面归属比例100%；2022-2024年的年度营业收入增长率不低于15%/45%/80%，对应公司层面归属比例80%。股权激励计划能够吸引与绑定管理层与优秀核心人员，充分调动公司内部活力，凸显公司长远发展的雄心。

1.3. 财务表现：业绩成长较稳健，技术驱动盈利能力提升

近5年营收与归母净利润成长稳健，短期波动不改长期向好趋势。

公司2016-2021年营业收入/归母净利润 CAGR 分别达 13.06%/22.38%，2021年受疫情影响营收增速放缓，同时因帝斯曼补偿款减少、研发投入加大等原因全年归母净利润同比下滑1.54%；2022年H1公司海外大客户销量同比增加，收入同比增长，抵消国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化库存带来的国内市场收入同比下降，营业收入同比增长4.93%达1.71亿元；同期公司实现归母净利润0.50亿元，同比下降25.96%，主要系公司根据发展战略扩大研发和市场投入，DSM 补偿款同比降低影响导致。展望2023年，新国标的执行与帝斯曼专利到期有望加速公司业绩发展。

ARA仍为收入贡献最大品类，工艺优化促进毛利率提升。

分品类来看，2016-2021年ARA/DHA/SA的营业收入CAGR分别为4.85%/31.91%/185.42%，公司在保持核心产品ARA稳健增长的同时不断拓展新业务，SA实现产业化生产后放量迅速。同时公司不断优化工艺和技术，新品类如SA及β-胡萝卜素毛利率提升明显。

2021年ARA因收入结构的变化致毛利率下降，收入同比下降；DHA毛利率因为工艺技术的优化，同比增长 3.4%；SA 产品毛利率因工艺技术优化及规模增长，同比增长 5.16%，同时市场开发取得较好成效，收入持续较快增长。

费用投放因业务需要有所增加，产品结构变化导致毛利率下滑。公司2021-2022H1毛利率下降主要系大体量的ARA产品毛利率下滑带动公司毛利率下滑。

费用端，公司销售费用率持续走高，2021年/2022年H1分别为5.04%/7.41%，主要系公司不断加大客户开发和新业务的市场投入，且2022H1控股子公司嘉利多组建业务团队，市场投入增加；2022H1公司管理费用率大幅提升至18.93%，管理费用同比增长70.47%，主要系股份支付影响；2021年/2022H1公司研发费用率分别为8.81%/8.57%，系根据战略扩大研发团队，加强了与科研院所之间的合作。

除费用影响外，帝斯曼补偿款减少也导致公司净利润波动，综上，公司2021年净利率从2020年的41.72%下滑至37.39%，2022H1持续下滑至28.03%。

02 行业分析：营养素空间广阔，应用广泛

2.1. ARA&DHA：脂肪酸类营养强化剂，下游婴配粉和政策驱动增长

公司的主要产品为ARA和藻油DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天然营养强化剂。

营养强化剂是指食品中添加的天然/人工合成营养素，可增加食品的营养价值，属于食品添加剂的范畴。

根据润科生物招股说明书，食品营养强化剂主要可分为四大类，矿物质类、维生素类、氨基酸类、脂肪酸类；而按照来源不同，又可分为天然营养强化剂（自然动植物为原料加工、生物工程技术提取）和人工合成营养强化剂。

ARA和藻油DHA广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势。根据Coherent Market Insights数据（含预测），

（1）全球市场来看：2018年ARA和藻油DHA市场规模为4.47亿美元，预计2026年ARA和藻油DHA的市场规模将达到12.26亿美元，2018-2026年行业CAGR达13.45%，期间料将保持较快增速；

（2）中国市场来看：2018年ARA和藻油DHA市场规模为0.63亿美元（约占全球14.1%），预计2026年ARA和藻油DHA的市场规模将达到2.15亿美元（约占全球17.5%），2018-2026年行业CAGR达16.47%，国内市场增速保持高于全球市场的水平，实现占比的稳步提升；

（3）需求分布来看：全球市场ARA&藻油DHA更多被应用于婴幼儿配方奶粉，其次为健康食品、动物营养，2018年婴幼儿配方奶粉/健康食品/动物营养占比分别为48%/28%/20%，预计2018-2026年间下游需求结构趋于稳定。

2.1.1. 发展简介：海外率先突破，国内技术正持续迭代

ARA：花生四烯酸（Arachidonic Acid），人体所需的重要不饱和脂肪酸，对大脑和神经系统而言尤为重要。ARA是人体中含量最高、分布最广的一种多不饱和脂肪酸，尤其是在大脑和神经组织中，ARA占不饱和脂肪酸总量的40%-50%，在神经末梢甚至高达70%。

作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，ARA具有良好的生理学功能，对婴幼儿的大脑和神经系统的发育尤为重要。婴幼儿难以自身合成生长发育所需的足量ARA，普通的食用植物油中ARA含量也很少，因此需在食物中添加ARA以满足生长需要。

ARA：海外企业率先完成技术突破，国内随后实现量产。

早期的ARA多从动物肝脏或蛋黄中获得，不足以满足市场需求。

二十世纪九十年代，美国马泰克公司及日本三得利公司开始研究高山被孢霉发酵生产ARA。

1995年美国马泰克公司通过发酵法生产得到ARA的产品，实现工业化生产ARA产品。

1998年全球第一个添加ARA和藻油DHA的婴幼儿配方奶粉面世。

1999年我国卫生部正式批准了ARA在婴儿配方食品中的添加，同年武汉烯王率先从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的技术，并于2003年实现了ARA产业化生产，填补了我国在该领域的空白。

近年来，因为具备产品中ARA含量高且油脂组成合理等优点，高山被孢霉发酵法一直作为工业化生产的主要方式。

目前大量的研究工作仍在菌种选育、发酵工艺优化、提取工艺等领域展开，涉及ARA产品生产过程的各个方面及各个环节，行业技术水平不断提升，产品应用领域持续拓展。

DHA：二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid），人体所必需的脂肪酸之一，具有重要的生理调节功能和保健作用，对大脑、神经系统、心脏等具有重要意义。

DHA可分为鱼油DHA、藻油DHA，鱼油DHA是渔业加工的延伸产品，主要从深海鱼类中提取，藻油DHA是利用生物发酵的方法从海洋微藻中提取的DHA。根据Allied Market Research报告，2018年全球鱼油DHA/藻油DHA市场规模分别为27.98/2.57亿美元，鱼油 DHA市场规模占比超过90%。

DHA：鱼油DHA具备上百年历史，产品化的藻油DHA则最早由美国Omega生物技术公司在1999年实现。长期以来，深海鱼类是人类获取DHA的传统原料。

人们通过从脂肪含量较高的深海鱼类中提取鱼油，开始了DHA的商业化应用。自二十世纪八十年代以来，鱼油一直是市场上畅销的健康食品。随着研究的深入，研究人员逐步发现海洋微藻才是DHA等不饱和脂肪酸的原始生产者，DHA主要在藻类生物中合成，并通过食物链进行传递，蓄积于鱼类等海产动物。

最早实现藻油DHA商业化生产的是美国的Omega生物技术公司，于1999年研究出了一套裂殖壶菌的培养工艺，后被马泰克生物科技收购。2004年和2012年，润科生物和嘉必优先后分别实现藻油DHA产业化，均利用微生物发酵法生产藻油DHA，目前国外的商业化应用已较为成熟。

2.1.2. 市场容量：量增驱动稳定扩容，DHA增速更快

ARA：2018年全球ARA市场规模1.90亿美元，预计未来量增为主引擎。根据Grand View Research数据（含预测），2018年全球ARA市场规模达到1.90亿美元，预计到2025年将达到2.81亿美元，2018-2025年CAGR达5.75%；2018年全球ARA销量3091吨，预计到2025年将达到4265吨，2018-2025年CAGR达4.71%，期间全球ARA均价CAGR为1.00%。

DHA：2018年全球DHA市场规模30.55亿美元，较ARA容量更大且未来增速更快。

根据Allied Market Research数据（含预测），2018年全球DHA市场规模为30.55亿美元，预计2022年将达到52.66亿美元，2018-2022年CAGR达14.58%，市场容量和增速大幅领先于ARA。2018年全球DHA市场销量为13.40万吨，预计2022年将增长至22.96万吨，2018-2022年CAGR达14.41%，期间全球DHA均价基本保持稳定。

DHA：鱼油DHA占比超九成，2018年藻油DHA市场规模2.57亿美元，预计藻油DHA发展提速。

根据Allied Market Research数据（含预测），2018年全球鱼油DHA/藻油DHA市场规模分别为27.98/2.57亿美元；2018-2022年间鱼油DHA占比保持90%以上，鱼油DHA市场规模CAGR达14.65%，与DHA市场规模CAGR基本相符。

此外，藻油DHA在2018-2025年同比预计保持提速，而鱼油DHA则发展趋于成熟。

2.1.3. 下游需求：以婴配粉应用为主，带动销量提升

ARA：（全球）婴幼儿配方食品需求占比超90%，作为核心下游牵引销量增长。

根据Grand View Research数据（含预测），超过90%的ARA产品被应用于婴幼儿配方食品，2018年全球婴幼儿配方食品的ARA需求为2802吨，预计到2025年将达到3901吨，2018-2025年CAGR达4.84%，与期间ARA销量CAGR基本吻合。

受益于人们对婴幼儿健康和营养的日益重视，以及法规对于婴幼儿配方食品添加ARA接受程度的提升，来自婴幼儿配方食品的ARA需求保持不断提升。

DHA：婴幼儿配方食品对ω-3系列脂肪酸需求快速增长，发展带动DHA需求扩容。

根据Allied Market Research数据（含预测），全球婴幼儿配方食品对ω-3系列脂肪酸的需求量从2014年3337吨发展到2022年预计11476万吨，2014-2022年CAGR达16.70%，考虑到DHA的市场容量占ω-3系列脂肪酸比重超过70%，ω-3系列脂肪酸需求的快速增长料将带动DHA产品的需求。

2.1.4. 竞争格局：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先

ARA：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先。帝斯曼占据全球 ARA市场的主要份额，是全球最大的 ARA供应商。国内市场伴随技术突破，近年陆续涌现出一批企业，为主要产品的生产企业，包括嘉必优、润科生物、福星生物、罗盖特等。公司是国内ARA产业的早期培育者和领军企业，占据国内市场份额第一，客户包括贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内知名乳企。

根据Grand View Research数据， 2018年全球 ARA产品市场规模约为 1.90亿美元，折合人民币约为 13亿元左右。2018年度，公司实现 ARA产品销售收入为 22,778.35万元。据此计算，2018年公司的 ARA产品在全球范围内的市场份额约为 17.52%。

DHA：国际上多家外企瓜分市场，国内润科生物份额大于嘉必优。根据润科生物的招股书，全球DHA市场包括美国杜邦、美国嘉吉、德国巴斯夫、荷兰帝斯曼、瑞士雀巢等大型国际公司在微藻DHA领域皆有较多技术储备和生产布局，具体到婴配粉领域藻油DHA产品，具有明显竞争优势的是帝斯曼及其子公司马泰克。国内方面，润科生物起步较早，当下DHA营收高于嘉必优，在行业中领先。

ARA&藻油DHA：公司ARA和藻油DHA产品全球市占率仅9%，国内龙头出海具备想象空间。2018年公司实现ARA和藻油DHA业务销售收入共计2.75亿元，暂不考虑口径差异，结合汇率计算得公司ARA和藻油DHA占中国市场份额约66%，而占全球行业份额仅约9%。公司在国内市场的份额较高，但在全球市场的占比仍相对较低，市占率与全球龙头帝斯曼相比存在较大差距，仍具备较为广阔的增长空间。

2.1.5. 趋势演变：新国标助推扩容，帝斯曼专利到期

新国标定下限 提上限，为ARA&DHA添加打开空间。2021年2月，国家卫生健康委、国家市场监管总局发布了《食品安全国家标准婴儿配方食品》、《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》、《食品安全国家标准幼儿配方食品》，新标准中对于DHA添加剂的含量下限进行了明确规定（婴儿配方食品和较大婴儿配方食品如果添加DHA，要求DHA含量的最低下限为15mg/100kcal），同时对DHA和ARA的添加量上限有所提升。

新标准将于2023年2月22日正式实施，而随着新的食品标准实施，作为婴幼儿配方食品不可或缺的食品营养强化剂，DHA及ARA的市场容量有望进一步提升。

帝斯曼专利到期，迎来全球市场掘金机遇。

在先发优势下，帝斯曼在2000年左右即开始围绕ARA产品的生产及制备工艺在全球多个国家进行了全球性的专利布局，业内企业若要规避帝斯曼专利中的相关特征指标，则可能存在不符合生产发酵的规模经济效应、不容易被下游客户接受等不利情况，帝斯曼的专利对其他厂商造成难以规避的限制。通过与帝斯曼达成和解，公司接受了销售范围和数量的限制，但获得了帝斯曼的采购或者现金补偿的权利，并赢取了发展时间。

公司可在协议有效期间，培育和开发潜在客户，增强自身研发实力，提升品牌知名度，成功实现了继续生产和销售ARA产品的目标。2023年帝斯曼ARA相关专利在各个国家的保护期均会到期，届时公司生产和销售ARA产品将不再受到限制，有望迎来提高海外市场ARA份额的机遇。2021年，公司ARA销量429吨，占2021年全球ARA销量（预计值）3558吨的12%，在帝斯曼专利失效后，公司有望凭借产品品质和性价比加速获取全球市场份额。

2.2. SA&BC：功能具多样性，应用领域广阔

SA：N-乙酰神经氨酸，又称为唾液酸（Sialic Acid），是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、修复神经细胞、调节免疫能力等作用，俗称燕窝酸。N-乙酰神经氨酸的主要食物来源是奶制品、蛋类、肉类食品，但含量较低。燕窝中的N-乙酰神经氨酸含量较高，也是燕窝分级标准的主要指标，嘉必优公司于2017年成功实现SA产业化。

SA在健康食品、生物制药、化妆品等方面的应用领域前景广阔。

（1）在婴幼儿配方食品方面，SA在促进突触形成及神经发育方面有显著作用，美国、日本、欧盟、新加坡、马来西亚等国家将其作为营养素，添加在婴幼儿配方食品中，以弥补奶粉制品中SA的不足；

（2）在健康食品方面，SA可作为营养强化剂促进婴幼儿脑部发育，维持老年人大脑健康，对于帕金森氏综合征、老年痴呆症等有一定防治作用；

（3）在生物制药方面，SA被用于药物中间体领域，以SA为基础的许多药物被广泛应用于抗癌、抗病毒、抗炎症、提高免疫力等，如奥司他韦、扎那米韦等；

（4）在临床诊断方面，SA相关指标可用来检测癌症及某些验证，配合其它临床检查手段具有重要意义；

（5）在化妆品方面，SA基于其抗氧化、抗衰老等作用可添加在乳液和面膜内，以延缓皮肤衰老，促进皮肤再生。

BC：β-胡萝卜素（β-Carotene），是哺乳动物体组织中含量最丰富的类胡萝卜素，也是自然界中最普遍存在、最稳定的天然色素。

作为维生素 A的重要前体， β-胡萝卜素在体内酶的作用下可转化为维生素 A，在机体内发挥补充维生素A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。

根据Technavio数据（含预测），2015年全球β-胡萝卜素市场规模为3.69亿美元，预计2020年达4.63亿美元，2015-2020年CAGR为4.60%，呈平稳增长态势。

03 竞争优势：产品、研发与渠道三重壁垒筑牢护城河

3.1. 选品眼光卓越，研发能力突出

公司选品能力出众，技术与市场叠加孕育出新品。通过合成生物学来实现产品工业化生产主要包括选品、微生物构建和规模化生产三个主要环节，其中选品是核心难点，如何找准市场需求进行合法产品设计，找准未来市场空间大、竞争格局优、进入壁垒高的产品以拓展是塑造成功品类的关键。

公司的品类拓展逻辑是通过生物技术的方式，在熟悉的领域中实现技术和市场的叠加。1999 年我国卫生部正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加。同年武汉烯王瞄准机会率先引进发酵法生产ARA技术，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产，在填补我国ARA市场空白的同时抢占市场份额，盈利水平优越。

同时公司作为平台型公司底层技术通用，早期在菌种开发上以等离子体诱变为主，选择本身能够代谢出目标产物的特定菌种，通过离子束注入微生物细胞并实现诱变，选育出高产突变菌株，通过工艺优化达到产业化应用目的。

ARA、DHA 、SA 和BC产品的高产菌株操作模式均为离子束诱变育种，公司平台型技术延展性强，拓品空间大。

持续加大研发投入，培养研发创新能力。

截至2022年H1，公司共有技术研发类人员74名，占公司员工总数的 18.14%，现有人才队伍知识结构全面，公司人才培养系统完善，为营养素生物制造产业提供了强大的技术支持。

同时公司持续加大研发投入，加强了与科研院所之间的合作，2021年研发费用达3095万元，同比增长51.9%，2022H1研发费用为1467万元，同比增长27.48%，公司募投项目之一研发中心建设项目预计将于2025年4月完全到达可使用状态，技术实力有望进一步增强。

技术研发平台完善，研发机制清晰有效。

公司目前已经搭建了产学研一体的生物合成营养化学品工程技术平台，采用以自主研发为主，与国内外科研院所、高校、知名企业联合研发为辅的研发模式。

同时公司研发体系完善，注重对研发人员的激励，基于创新层次不同将创新分为“金点子”、技术创新、知识创新三部分，并针对各部分的特点制定了相应的激励措施。同时公司采用项目制的方式进行季度绩效考核，根据各个项目的具体实施情况进行激励，调动研发人员的积极性和创造性。

公司不断创新新品，产品储备丰富。

公司未来技术创新的安排主要包括新产品研发、现有技术持续升级和产品应用研究继续深入，目前已经储备了人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂、番茄红素等多项生物产品技术。公司将自主建设合成生物学实验室，不断开发新产品，孵化更多符合公司发展战略的新产品，推动公司持续发展。

3.2. 工艺技术持续升级，产业化与商业化能力突出

公司产品制备技术水平位列行业前沿，高质量与高效率并存。

在ARA生产方面，嘉必优研发团队在武汉烯王45m3 发酵罐上实现ARA 产量6.07g/L的技术基础上持续创新研发，成功在 200m3 发酵罐上实现了 ARA 的生产，并将 ARA 的产量提升至16.61 g/L。

在DHA生产方面，公司成功在武汉烯王70L 发酵罐实现 DHA产量19.2g/L的技术基础上，在45m3 发酵罐上实现了DHA 产业化，将 DHA 产量提升至 41.14 g/L。

同时，公司油脂产品的核心指标均远优于国家标准，生产工艺处于行业领先地位。

在 SA 方面，2022年8月国家卫健委显示嘉必优全资子公司中科光谷自主研发并生产的N-乙酰神经氨酸产品与已批准的新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性，公司SA产品在健康食品及化妆品等领域应用前景广阔。

公司产品实际应用工艺领先，产业化与商业化能力出色。

ARA及藻油DHA 品种主要采用微生物发酵法生产，所得产品为液态，公司需将油脂产品通过微胶囊技术加工成粉状，以适应下游客户需求。

公司的ARA和藻油DHA微胶囊包埋技术采用低温二次包埋微胶囊技术，在二次包埋等工艺上提升了粉剂产品的包埋率，与同类技术相比能更好地保护油脂，具有更高的包埋率及稳定性，更低的吸湿率，同时能节约能耗。

在应用解决方案上，发酵工序中的发酵温度、投料时间等参数需要长时间的理论与实践互证才能逐渐掌握，公司具有多年的产业化经验，将工艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，形成精细调控技术，可针对下游客户定制化需求推出不同型号的产品。

3.3. 海外市场开拓前景可观，已有客户粘性强，渠道壁垒深厚

嘉吉协助拓展海外市场，公司国际市场客户资源丰富，供应链逐步完善。

在销售模式方面，公司在国内市场以直销为主，在国外市场以经销为主。2012 年 6 月前公司控股股东是嘉吉，公司主要定位为嘉吉的ARA业务工厂，2012年，根据公司前身嘉必优有限的业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优有限的控制权，但公司自2004 年合作初期即与嘉吉确立经销分成模式，授予嘉吉部分国际客户的独家经销权，双方多年来保持良好合作，嘉必优可以借助嘉吉在国际市场中的地位和客户资源，拓宽销售渠道。同时，公司还发展了沃尔夫坎亚、IFUN International等海外经销商，积极加强自身境外销售能力，借助经销商的全球分销渠道和品牌影响力开拓国际市场。

在海外供应链打造方面，公司通过参股与战略合作等方式积极延展全球供应链。除中国本地的生产基地以外，公司还与欧洲等地的代工厂合作，以丰富自身产品线、增加微胶囊粉末化产品的技术配方灵活度，更好满足国际客户的需求。2020年公司通过对法玛科的二期投资持有其14.46%的股份，开发法玛科泰国工厂作为粉剂产品代工厂以打造全球供应链。

2023年帝斯曼ARA 相关专利到期，公司ARA国际市场市占率有望加速提升。

帝斯曼在2000年左右开始围绕 ARA 产品的生产及制备工艺进行全球性专利布局，成为其他ARA厂商难以规避的专利障碍，客观上阻碍了公司海外业务拓展。

2015 年公司与帝斯曼达成《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货协议》，公司通过协议推动产品进入全球婴幼儿配方奶粉领域主要跨国公司客户的供应链。

2023年帝斯曼ARA相关专利在各国的保护期均会到期，但ARA及DHA产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可后方可进入该国市场进行销售，目前各国对于食品安全的重视程度不断提升，已经进入各大品牌供应链的嘉必优享有先发优势，公司有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市场份额。

另外，公司与帝斯曼的战略合作延伸至藻油 DHA 领域，并明确了未来增加β-胡萝卜素业务的合作的意愿，二者走向合作共赢。

我国奶粉配方更换周期长，公司客户粘性较强。

婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查较为严格，下游企业对产品品质和供应能力要求较高，在选定一家供货商前，一般会对其产品进行安全性和稳定性测试，并对工厂进行现场审核，现场审查通过后方可建立供货关系，一般新供应商的开发周期约 1-3 年，耗时较长、成本较高，因此供货关系一旦确立，不会轻易更换供应商。

此外，我国推行奶粉配方注册制，配方一旦注册不得随意更换、供应关系更加稳定，客户更换品牌的成本较高，新进入竞争者难以轻易打开市场。

公司已与飞鹤、伊利、贝因美、蒙牛、君乐宝等国内婴配行业领先企业形成长期稳定良好的合作关系，部分客户合作时间已超10年。

截至上市前，在已完成婴幼儿配方乳品注册的100 企业中，公司已与超70家婴幼儿配方乳品企业开展不同层次的业务合作，占比超 65%，客户粘性强。

04 盈利预测

根据2023 年新国标落地执行带来的 ARA和DHA 增量空间与2023年帝斯曼专利到期后公司进一步深化国际市场布局带来的ARA放量规模，同时结合公司股权激励计划中的营收目标，我们预测公司在2022/2023/2024年营收分别为 4.42/6.23/8.028亿元。

分业务来看：

（1）ARA业务：2023年帝斯曼专利到期且国内市场新国标开始实施，预计公司 ARA销量大幅增长。同时随着市场竞争加剧与海外市场产品放量，产品单价将小幅下降。

（2）DHA业务：为公司未来主力打造业务之一，预计随着2023年我国新国标落地实施，公司DHA销量大幅增长，同时在技术升级之下降本空间较大，毛利率将有所提升。

（3）SA业务：SA 产品目前主要用于食品领域，2022年公司001号化妆品新原料N-乙酰神经氨酸（SA）扩大使用目的在国家药监局成功备案，公司将充分利用SA功能扩项成功（原料备案中新增抗皱、抗氧化等功能）的重要机会，预计 SA 在化妆品领域与食品领域将稳定放量增长，同时作为较新颖的高端原料销售价格较稳定。在毛利率方面，随着公司生产技术不断优化，降本空间较大。

（4）其他主营业务：β-胡萝卜素产品定价较高，预计保持稳定增长。新产品HMOs、虾青素目前处于研发阶段，有望明后年投产销售，将带来新增量。

05 风险提示

新国标注册进度不及预期：2023年2月新国标正式实施，但2022年上半年新国标的配方注册进展较慢，若企业奶粉配方注册进度不及预期，公司营收和利润增速具有一定不确定性。

食品安全风险：公司客户以食品行业企业为主，存在发生食品安全事件的可能性，若此类事件在上游原料供应商或下游食品企业客户中发生，公司业绩将受到影响。

新品类开发不及预期：HMOs国内审批进度较不确定，公司进入中试阶段的新产品HMOs上市与放量时间存在不确定性。

海外业务拓展不及预期：帝斯曼专利到期后若仍能维持市场份额，海外市场竞争加剧，公司海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期 。

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