“大龄剩女”珍爱网曲线上A股 VIE架构怎么办

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2010年以来，珍爱网一直寻找机会上市，然而均未成功，于是成了大龄剩女。8月5日，A股上市公司德奥通航公告称，拟收购珍爱网51%的股权。这意味着珍爱网卖身上市公司，并曲线登陆A股。不过，珍爱网VIE架构仍未拆除，不确定性很大。

在撮合成无数对姻缘后，知名“网上红娘”珍爱网终于把自己嫁出去了。

8月5日，德奥通航公布重大资产购买预案，拟收购知名婚恋网站珍爱网。重组后，德奥通航间接持有珍爱网51%股权。

说起珍爱网也算个大龄剩女，2005年正式上线，2006年搭建VIE意图海外上市，不过一直没有成功。

其竞争对手却接连登陆资本市场，世纪佳缘2011年纳斯达克上市，百合网2015年新三板挂牌。有趣的是，挂牌之后，百合网还在当年年底把世纪佳缘娶回家。

中概股与A股的之间的价差，又让珍爱网把目光投向A股，无奈募资无果，VIE架构难拆，回归A股也告失败。眼看竞争对手一个个和资本市场相亲相爱，珍爱网一直孤单单地剩着。

这次被德奥通航相中，珍爱网终于等到了自己的如意郎君。不过，珍爱网VIE架构仍未拆除，德奥通航的收购也有三方交易的嫌疑，能否顺利嫁入上市公司仍然存疑。

杠杆收购

根据交易预案显示，德奥通航的子公司前海伊立浦将专门募资设立一只基金（暂定为“德奥珍爱”），并联合其他投资方共同向珍爱网投资20亿元。

珍爱网将上述投资款以及自有资金2.77亿元（合计22.77亿元）用于收购珍爱（深圳）100%股权，同时，该笔股权转让款作为支付VIE架构的拆除对价。注资完成后德奥珍爱持有珍爱网51%的股权，其他投资方持有珍爱网22%的股权。

事实上，现金收购并非最初的收购方案。根据德奥通航2月15日公告显示，公司拟以发行股份的方式购买标的公司100%的股权，并募集配套资金。

由于受到再融资新规影响，德奥通航定增融资受到限制。因此，不仅没能收购珍爱网100%的股权，收购方式也由定增股份变成了以现金收购。

然而德奥通航自身并没有强大的现金流支持，其作为并购基金的劣后级LP出资4亿元，并购基金出资约14亿元增资获得珍爱网51%股权。究其实质，德奥通航出资4亿元，撬动了近14亿元对标的公司增资，进而实现对珍爱网的并表。

并表弥补亏损

根据德奥通航财报显示，2017年一季度，公司亏损0.15亿元，而2016年净利润为0.05亿元，2015年亏损0.22亿元，公司始终处于盈亏边缘，收购或寄希望改善公司业绩。

有意思的是，重组预案显示，珍爱网未经审计的扣非后净利润为1.28亿元，净利润则是-1.25亿元。究竟是哪项非经常损益严重影响公司利润，珍爱网并未说明。

2017年1至5月，珍爱网净利润0.61亿元，扣非后净利润0.57亿元，从账面上看，并表后有助于改善上市公司利润。

而交易双方也签订了业绩对赌协议，从2017年到2019年的三年内，珍爱网实现的净利润分别不低于 1.85亿元、2.3亿元和 3.1亿元，或者三年累积承诺净利润不低于 7.25亿元。

由于并购基金的资金全部用于增资，标的资产股东方并未收获现金对价。因此，本次交易方的补偿模式非现金补偿，全部为股份支付。

此次注资完成后，珍爱网原股东仅拥有27%的股份，根据此次珍爱网27.5亿元的估值计算，相当于7.43亿元，还是无法覆盖20亿元的现金注资。

拆VIE架构

值得注意的是，珍爱网VIE架构仍是双方交易的拦路虎。根据各方签订的附生效条件的《重组框架协议》，以及各方签订的《VIE终止协议（珍爱）》、《VIE终止协议(浦东婚介所)》、《VIE终止协议(徐汇婚介所)》，珍爱网的VIE控制协议已于2017年8月3日终止。

也就是说，目前只是协议终止，真正VIE架构拆除工作并未完成。实际上，拆除VIE架构是将外商独资企业变为内资企业，这个过程主要包括募集资金回购海外投资者的股份，VIE相关协议的解除等操作，还会牵涉换汇等系列手续。

VIE拆除本身没有什么难度，关键取决于交易双方的博弈以及资金出海问题。一方面围绕股权回收的溢价需要经过多轮谈判，另一方面外汇结算也成为了当前VIE拆除的棘手问题，大额的人民币兑换美金往往需要一个长时间的审批过程。

珍爱网估值为27.5亿人民币，按照境外股权占比65.75%计算，拆除VIE架构需要18.08亿元。上述预案显示，珍爱网将有22.77亿元用于拆除VIE架构。其中，德奥珍爱出资14亿元，其他联合投资人出资6亿元，珍爱网自由资金2.77亿元。不过，德奥珍爱是以基金的方式运作，目前尚未发起成立，资金的募集还是个疑问。

三方交易嫌疑

另外，从技术层面上看，也有涉及三方交易的嫌疑。2016年12月16日，德奥通航原控股股东梧桐翔宇股权结构发生变化，实际控制人也变更为梧桐翔宇及梧桐投资执行董事、经理宋亮。资料显示，宋亮此前曾在投行、私募任职。随后上市公司启动收购珍爱网计划，2017年2月15日，德奥通航公布并购珍爱网方案。

三方交易的运营模式是上市公司控股方向A转让控制权，同时向无关联的B购买资产导致主营业务发生根本变化。

德奥通航一系列行为如原股东出让控股权、新主接手、第三方资产注入，与三方交易的套路很像。

三方交易原本是在去年重组新规出台抬高并购重组门槛后，为了规避借壳重组兴起的。不过在今年3月份，监管层对三方交易定调，需要从严监管，此后多例三方交易经历了监管问询、被否、调整、终止等波折。或许，这对德奥通航的收购也是个挑战。