东方雨虹研究报告：护城河持续拓宽 全渠道、多品类凸显成长性
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（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）
一、龙头雨虹定位建材综合服务商1.1 防水龙头定位建材综合服务商
东方雨虹定位建材综合服务商。东方雨虹自成立以来，主要致力于建筑防水材料的研发、 生产、销售和防水工程施工业务领域，近年来逐步打造成以防水业务为核心，防水、涂料、 砂浆和保温材料等多元业务平台的建材综合服务商。公司的产品和专业服务广泛应用于房 屋建筑、铁路地铁、高速公路、机场等众多领域，旗下设有“风行”、“孚达科技”、“华砂”、 “德爱威”等品牌。东方雨虹是国内拥有多品类布局的防水龙头，也是亚洲最大的防水系 统服务商。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司与 500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立了合作 关系，经销商已达近 4000 家，分销网点 10 万余家。公司产品体系日趋完善，其中建筑 防水材料共有 200 余细分品种，2000 多种规格和型号的产品。
东方雨虹最初成立于 1995 年，到 2022 年，公司已经历了 27 年的发展，形成了完善的业 务体系，逐步成长为建材板块龙头企业。回溯公司发展历史，可以大致划分为四个发展阶 段：
第一阶段：公司初创，树立品牌（1995~1997）
1995 年 9 月，李卫国在长沙创立“湖南长虹建筑防水工程有限公司”，即为东方雨虹前身。 公司主要从事建筑防水材料销售和工程施工业务。
第二阶段：借力基建，迈向全国（1998~2009）
1998 年在北京注册为东方雨虹防水技术有限责任公司。2004 年公司销量已在国内防水行业中处于领先地位，开始全国市场的开拓，先后在广州、上海等地区成立分公司。2005-2006 年，公司先后成为水立方、鸟巢、奥运村等 85%的北京奥运工程服务商。公司于 2008 年 上市，成为防水企业首家上市公司。
第三阶段：开拓地产，进入成长快车道（2010~2015）
高铁投资放缓后，公司迅速调整客户结构，过渡到与地产大厂商的战略合作，成为万科、 保利等大地产的供货商。随后公司在零售端开始发力，2013 年注册“虹哥汇”，依靠微信 公众号平台加强专业人士与零售端的纽带联系；2015 年，雨虹首次参加天猫“双十一” 活动，独揽防水品类 60%交易额，电商渠道卓有成效。
第四阶段：优化结构，实现高质量发展（2016~至今）
公司在 2015~2016 年成立海外公司，产品和服务远销德国、巴西等 100 余个国家和地区。 随着地产投资的增速回暖，公司推出合伙人制度和 PS 战略，快速扩张提升营业收入和市 场份额。2018 年东方雨虹进行组织架构调整，将原有事业群调整为工程建材集团、民用 建材集团、天鼎丰控股和投资控股公司四大组织。2020 年开始，为推进非房项目和提高 其他地区的市占率，公司以省为单位推行一体化公司经营。2021 年公司进行最大一次非 公开发行融资以扩张产能，几乎涵盖公司所有品类。
1.2 持续股权激励，奠定成长高速度
股权结构合理，创始人从业经验丰富。截至 2021 年 9 月，公司实际控制人和最终受益人 为李卫国，持有公司 22.57%股份。第二大股东为香港中央结算有限公司，持有公司 14.56% 股份。第三为许利民，持有 3.26%。 管理层从事相关管理工作多年，从业经验丰富。其中，董事长李卫国 1993 年至 1995 年 在湖南省统计局工作，自 1995 年开始从事防水行业至今，拥有近 30 年的行业经历。副 董事长许利民从 1998 年起历任公司副总经理，管理经验丰富。
股权计划及员工持股持续推进，绑定员工共谋发展。公司自 2013 年起发布第一次股权激 励计划以来已进行 4 次，公司于 2021 年发布公告实行第四次股权激励计划。本次激励计 划将授予激励对象 5200.45 万份股票期权，约占股本总数的 2.22%，后调整为 5175.55 万份，授予价格为 48.69 元/股，激励对象登记共计 4081 人，主要激励对象为中层管理人 员和核心技术人员。
2021 年公司公告发布了员工持股计划，计划对象范围面向董事、监事、高管及其他核心 骨干员工等，共计 1611 人，筹集资金总额不超过 17 亿元，存续期为 60 个月，锁定期持 续 12 个月，绑定员工共谋发展。
1.3 前瞻布局，稳步经营，实现复利增长
布局前瞻，经营稳健，营收高速增长。东方雨虹营收从 2015 年的 53.04 亿元提升至 2021 年的 319.30 亿元，CAGR 为 34.87%，营收的快速增长主要是由于 2015 年后公司提出 PS 战略，通过价格和销量快速抢占市场，提高市占率。叠加产能释放公司规模快速增长， 与此同时下游房地产公司进入集中度提升期，从而带动了整个防水企业集中度的提升。同 时各项业务发展顺利，公司充分发挥渠道 直销的优势。
规模效应突出，成本管控得当，利润持续提升。归母净利润方面，东方雨虹从 15 年的 7.30 亿元提升至 21 年的 42.05 亿元，CAGR 为 33.89%，主要系公司受益于防水行业集中度 提升，且公司新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间大。同时面对原材料价格波动对利润 带来的不利影响，2014 年起公司开始重视原材料储备，通过冬储和采购的规模优势减小 对价格变动的敏感度。 18-21 年 归 母 净 利 润 分 别 为 15.08/20.66/33.89/42.05 亿 元 ， 同 比 增 长 21.74%/36.98%/64.03%/24.07%。20 年归母净利润增速幅度较大，业绩超出预期，主要 系公司疫情导致原材料大幅下降。21 年受原材料价格上涨影响，公司实现归母净利润 42.05 亿，同比增长 24.07%，随着降本增效效应和对一体化公司进一步的要求，公司未 来的利润稳定性将得到加强。
以防水为核心，业务外拓，构筑建材综合服务商。从收入结构看，公司业务主要分为：防 水卷材、防水涂料、工程施工、材料销售等。防水材料是公司的主营业务，防水材料业务 在营收中占比从 15 年的 76.37%到 21 年的 79.81%，基本在 80%上下浮动，为公司主要 收入来源。其中，防水卷材为防水材料中最大的品类，长期在整个营收的占比超过 50%。 工程施工占比较为稳定，基本保持在 15%以上。同时，公司也在大力推动砂浆、建筑涂料、 保温业务等其他产品的快速发展，其他主营业务营收从 2015 年的 3.87 亿元提升至 21 年 的 13.96 亿元，CAGR 为 23.84%。
原材料价格影响毛利，公司规模优势可对冲部分影响。公司毛利率从 15 年 40.76%小幅 下降到 21 年的 30.53%，主要系公司主营产品所需原材料大部分为石油化工产品，其价格 波动对毛利率影响较大。而 20 年的公司毛利率较 19 年的 35.75%有所提升，主要系原材 料沥青价格大幅回落。21 年毛利率 30.53%，较 20 年同期(扣除运费后)下降 6.51%，主 要系原材料尤其是沥青的价格大幅上涨，但东方雨虹较同行相比有更强的集采优势和储存 能力，且具有更强的议价能力，一定程度弥补成本上涨的影响。
1.4 公司复盘：穿越周期，业绩持续增长
我们根据公司所处行业背景及发生的重大经营战略事件，将公司自上市以来的发展历程分 为四个阶段。市场行情虽变幻莫测，但公司凭借其过硬的产品品质确保了 EPS 的持续增 长，以及精准的战略布局带来的 PE（TTM）提升，造就了公司股价的持续上涨，成为穿 越基建/地产周期的典范。
2008-2011 年：躬身入局，聚焦基建
2008 年，为应对金融危机，国家出台“四万亿”政策刺激。政策刺激下，国内基建项目 持续发力，高铁及地铁项目进入建设高峰，基建项目防水材料需求大幅度增加。公司于 2008 年 9 月上市，营收主要来自于基建工程。借助国内高铁、地铁的大规模建设，公司 营收实现快速增长，同时，借助上市获取的资金，公司于各地纷纷投资建厂，提高防水建 材产能，迅速完成全国化布局。通过承接大量国家重点项目工程，公司在行业内获取良好 口碑，为后续的长足发展奠定了良好基础。
现金流恶化，基建投资降速。基建项目虽为公司带来大量营收和行业声誉，但同时存在压 低利润低价中标和占压资金等问题。2008-2011 年期间，公司营收虽有大幅度增长，但利 润增长幅度却不及营收，同时企业现金流受到较大影响。
2012-2015 年：乘地产之风，大鹏展翅九万里
2012-2014 年间，地产投资增速维持在 10%以上，为下游防水市场带来广阔空间。公司依 靠前期全国布局的生产基地释放的大量产能，以及在基建工程项目中积累的良好行业口碑、 产品品质和施工工艺，迅速与地产行业龙头万科建立起全面的集采合作，并借此打通地产 渠道。2008-2015 年间，公司前五大客户结构发生显著变化，地产客户开始占据主导地位。 正是借助 2011 年客户的转变，公司不仅未受基建投资下行带来的影响，现金流也得到显著改善，归母净利润实现与营业收入的同步增长。
组织架构调整，尝试多元化发展。2011-2014 年房地产行业的快速发展为公司的营收和利 润提供了保障，但地产投资增速持续下滑、2015 年投资增速甚至下滑至 1%的市场环境依 然不容乐观。基于此背景，公司于 2015 年再次调整战略布局，上市以来首次调整组织架 构，确定了“1 6”战略：即以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建 筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸，尝试通过防水建材搭建的渠道优势带动其它建材的 销售。
2016-2020 年：把握市场机遇，完成全国化布局
房企集中度提升，精装修兴起。2016-2020 年间，房地产调控政策密集出台，地产境内股 权、债券融资持续收紧，“房住不炒”方针首次提出，并延续至今。房地产投资增速虽维持低位，但政策调控趋严叠加棚改货币化安置催化部分房企完成全国化布局，房企集中度 迅速提升。2017 年，住建部发布《建筑业发展十三五规划》明确到 2020 年，新开工住宅 精装修比例达 30%。政策驱动下，我国新建住宅精装修比例迅速由 2016 年 12%提升至 2020 年的 30%。房企集中度的提升和精装修的推广进一步扩大了集采市场容量。公司作 为防水行业龙头，凭借其产品和品牌优势，市占率得到进一步提升。
对外投资加速，创立合伙人机制。2016-2020 年，为落实多元化发展战略，公司一方面频 繁对外投资建设生产研发及总部基地项目，扩大产能，涉及非织造布、建筑涂料、保温隔 热材料、特种砂浆等建材的生产；另一方面投资设立子公司，推动“渗透全国”的战略目 标实现。同时，公司为进一步提升工程渠道代理商粘性，激发代理商积极性，创新性提出 合伙人机制，与代理商群体设立子公司，实现利益共享。2016-2017 年间，公司先后三次 与 695 位工程渠道代理商成立子公司，使经销商网络逐步发展成为公司拓展全国市场的重 要销售渠道之一，全国化布局得到进一步完善。
2021 年—至今：房地产、基建投资增速维持低位，零售市场待开拓
2021 年全年房地产投资呈现冰火两重天，上半年房地产市场回暖，投资增速同比高达 15%， 创近 8 年新高，下半年恒大事件爆发并引发连锁反应，房地产市场迅速由热转冷，投资增 速快速下滑，年底收窄至 4.35%，创近 6 年新低，至今未见明显好转。基建投资方面，2021 年基础设施建设投资完成额同比增长 0.21%，创 2004 年以来新低。房地产、基建投资的 双熄火限制了建材类企业工程端市场容量的想象空间。
一体化发力，零售市场爆发。公司一方面通过区域一体化聚焦本地市场，充分整合当地客 户及市场渠道资源，挖掘非房业务，加强所属区域市场覆盖，直销及工程渠道深度融合、 协同作战，充分发挥渠道 直销“1 1>2”的优势，更好的服务于市场和客户，提升市场占有 率；另一方面通过常年的零售渠道搭建和多元化战略实现零售业务大爆发。确保公司在地 产、基建投资不及预期及地产行业面临较大下行压力情境下依然保持了较高的营收和利润 增长。2021 年，公司实现营收 319 亿，同比增长 47%，归母净利润 42 亿，同比增长 24%。
二、护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线2.1 多维优势构筑龙头护城河
公司作为防水龙头企业，在长期的发展过程中树立了多维度的竞争优势，在品牌、渠道、 施工服务和产能等方面均位居行业领先水平。
1）品牌：跬步前行，成就防水第一品牌
品牌优势突出，构筑龙头护城河。东方雨虹成立二十余年来，已发展成为优质建筑建材系 统服务商，2021 年营业收入突破 319 亿元，自 2008 年以来业绩增长超 30 倍。公司业绩 高速发展的同时品牌价值也在不断提升，上榜“2021 年中国制造业民营企业 500 强”“《财 富》中国 500 强”“福布斯全球企业 2000 强”“2021 中国房地产优选供应商技术创新力 品牌 5 强”，并以品牌价值 213.95 亿元的成绩上榜 2021 中国品牌价值评价信息榜，品牌 价值同比增长 62.2%。
防水品牌常年占据第一，其他品类名列前茅。2021 年 3 月，东方雨虹及旗下六大品牌获 评“2021 中国房地产开发企业 500 强首选品牌”，公司以 36%的品牌首选率连续第十年 荣登“中国房地产开发企业 500 强首选防水材料类品牌”榜首。除防水主业外，旗下东方 雨虹建筑修缮（建筑修缮），德爱威（建筑涂料），华砂（砂浆），卧牛山节能（保温材料）， 孚达（节能保温），洛迪科技（硅藻泥）六大品牌均获评“2021 中国房地产开发企业 500 强首选品牌”，公司品牌力客户认可度高，使其在其他品类上也发展顺利。截至目前，公 司已与 200 余家大型房地产商、企业集团建立了长期稳定的战略合作关系。（报告来源：未来智库）
2）渠道：顺势而为，变革渠道
推动渠道布局，实现全方位覆盖。公司在初创时期便承接了大量基建工程，积累了一定工 程渠道的客户和资源。随后，16 年公司推行事业合伙人机制，大力推动了渠道模式的发 展，打造互利共赢新模式。18 年公司将自身定位转型为建筑建材系统服务商，并将原“1 6” 模式调整为工程建材集团、民用建材集团等 6 大事业部，深度融合直销模式和工程渠道。 20 年公司推行一体化公司经营，通过加强对地方市场的管理和开发，推动区域渠道下沉 和渗透，同时发展公司的非房业务。回顾公司渠道发展，雨虹实现了全国市场布局和对大 B 端、小 B 端的全面覆盖，充分展现公司对渠道布局的重视以及领先行业的战略眼光。
依靠早期工程积累资源，B 端优势明显。公司早年便陆续承揽水立方、人民大会堂等国家 重点建设项目，积累渠道资源并扩大知名度，快速树立了市场品牌。2008 年公司成为防 水行企业首家上市公司，先发资金优势帮助公司进一步拓展全国销售渠道。2012 年初受 温州高铁事故影响，高铁项目大面积停工，公司迅速调整客户结构，依靠全国布局的渠道 优势逐渐与大地产商结盟，使得公司盈利能力和现金流得到改善，并率先进入地产采集名 单，B 端渠道优势明显。
首创合伙人机制，进一步打通渠道。随着地产去库存周期的开始，2016 年公司与 199 名 工程渠道代理商合资设立产业投资第一公司，雨虹持有 51%股权。合伙人需承诺独家代理 公司产品，并缴纳一定保证金，即可享受更优惠的产品价格、无息授信额度、有竞争力的 返点分红。合伙人制度将公司与渠道经销商绑定在一起，充分调动经销商推广公司产品的 积极性，提高市场占有率，全国化布局得到进一步完善。而随着 2018 年公司的组织结构 调整，工程与直销渠道互相打通，公司防水集团升级到建材集团，合伙人将会共享到更广 阔的经营品类，垂直整合资源，实现共享共赢。公司员工也有资格转化为合伙人，员工享 受与原工程渠道合伙人同等的支持和服务，对目前没有经济实力承担并完成项目的合伙人， 公司将根据承揽项目情况给予适度信用支持以帮助其顺利完成项目，进一步调动了员工的 积极性。
业务架构革新，双销售模式深度融合。公司于 2018 年对业务架构进行了调整，即公司以 各板块职能为基础，重组成工程建材集团、民用建材集团、非织造布和投资控股四大业务 板块。将原有的“1 6”产品模式（以建筑防水为基础，民用建材、节能保温、特种砂浆、 建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的综合产品服务体系）调整为工程建材集团、民用 建材集团等 6 大事业部。公司将原工程渠道事业部和各分子公司、各产品系的事业部合并 组建工程建材集团，将防水材料工程领域销售业务有效整合，直销模式和工程渠道合二为 一。同时设立北方中心、华东中心和华南中心三大营销中心。此次调整有助于打破渠道壁 垒，通过扁平化管理提高运营效率，战略上强调稳增长提质量。三大营销中心的设置根据 当地特色进行分工，各区域工程经销渠道和直销渠道进一步深度融合。
细分来看，原“1 6”中的建筑防水、特种砂浆、节能保温、建筑涂料在工程市场的销售 与服务归工程建材集团负责，原民用建材归民用建材集团负责，非织造布归天鼎丰控股负 责，新市场培育归投资控股公司负责。工程渠道经销商由工程渠道事业部负责管理，针对 全国核心城市市场以外的工程市场建立经销商网络；零售渠道由公司全资子公司东方雨虹 民用建材有限责任公司负责管理，通过建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商 多位一体的复合营销网络服务于普通大众消费者家庭装修市场。公司就此形成了直销模式 与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络，以及以零售渠道模式为核心的民用建 材市场营销网络。
3）施工服务：精耕细作，巩固龙头优势
防水材料施工要求高，工程痛点显著。建筑防水材料经过施工在建筑物表面形成防水层， 以达到防水或增强抗渗透能力的效果。防水材料对施工能力都有一定要求，其中防水卷材 常用于建筑屋顶、高铁、桥梁等大型工程，施工强度和对施工能力的要求更高。行业内向 来有“三分材料，七分施工”的认知，根据中国防水网显示，有关部门对防水工程出现渗 漏现象分析结果显示，渗漏原因中由于材料不良造成的占 20%~30%，由于施工粗糙造成 的占 45%~48%，由于设计存在问题造成的占 18%~25%。因此，强大的施工能力和科学 的施工管理是保证工程防水质量的关键。
公司以防水施工起家，高标准严要求与施工创新贯穿始终。公司 1995 年便涉足建筑建材 领域，施工服务向来是东方雨虹的传统优势。公司在知名度提升的同时，通过对重大基建项目的施工积累了丰富的施工经验。公司始终 保持对施工标准的严格要求，并进行多样的创新提升施工能力，打造更为科学的施工管理。 许多施工方对工期要求紧，公司便从产品提供商转化为服务提供商，深入研究和提升自身 的施工工艺和施工工法。
施工技术不断精进，巩固龙头地位。2012 年，东方雨虹开始施行标准化施工，全力打造 以德国标准为标杆的严苛、专业化施工服务体系。2013 年，公司与大地产商合作模式由 之前简单的“包料不包工”转向“包工包料”，从而推动公司工程施工业务的快速增长。 同时，公司推出工长系统线上平台“虹哥汇”，推送公司产品信息并为工长提供沟通平台， 提高工长对公司产品的粘性。装修工长和工人也可在 APP 上接受施工培训和咨询，也可 以接单。目前“虹哥汇”已注册超过百万名会员，提升了施工水平的同时也推动了民建渠 道的发展。
2015 年，东方雨虹孵化维修事业部，开启修缮服务。2017 年，正式成立东方雨虹建筑修 缮技术有限公司，以“建筑医院”为发展定位，提出“百城千店”战略布局，开辟以建筑 防水维修为基础的服务生态，以设计加固改造、建筑检测、建筑维保及标准化施工为延伸 的综合性服务平台，提升了整个建筑修缮行业的专业性，并率先建立起整套服务系统，成 为该领域的先行者。而随着 2016 年合伙人机制的推行，公司于 2018 年将合伙人机制推 向零售渠道经销商，并鼓励原直销人员转为合伙人。向合伙人进行施工技术和销售技巧培 训，提升合伙人施工能力和营销能力，通过品牌和技术赋能，提高合伙人粘性。
2.2 产能扩张支撑营收高增，布局优化降低费率
作为第一家上市的防水企业，持续借助资本力量扩充产能。自东方雨虹上市以来，共计经 过 5 轮融资投产，公司共融资近 120 亿元，产能得到极大的扩充，目前公司已有防水卷材 超过 6 亿平米，防水涂料约 150 万吨，砂浆类产品约 300 万吨，保温材料超过 400 万 立方米，建筑涂料近 50 万吨，非织造布约 25 万吨的年设计产能（包含已设计未投产产 能）。在全国拥有包含在建的 36 家生产研发物流基地，拥有超过 80 条先进生产线，实现 300 公里辐射半径，产能布局遍布全国。
第一阶段：首次公开募股，扩展北京与上海产能
2008 年 8 月，公司 IPO 上市，首次公开发行 1320 万股，募集资金 2.29 亿元，主要用于 北京和上海的增资、产能扩张，及补充流动资金。旨在进一步拓展华东地区业务，在上海 建设生产基地，缩小服务半径并节省成本。同时继续扩大北京产能并扩建技术中心提升公 司竞争力。 项目全部建成投产后，为公司额外带来了 1500 万平米的防水卷材、20000 吨防水涂料， 分别较 2007 年末公司产能（1500 万平米、15000 吨）提升了 100%、133%，其中公司 第一次投入生产高分子防水卷材，新增 500 万吨产能。截至 2010 年末，募集资金已全部 使用，公司每年增加销售收入 44200 万元，增加税后利润 6091 万元。受益于产能扩张， 2008 年至 2011 年的营收和归母净利润的 CAGR 分别达到了 51.43%和 33.31%。
第二阶段：首次非公开发行融资，深化产能布局
2011 年 1 月，公司首次非公开发行 1348 万股，募集资金 4.72 亿元，主要用于绵州、惠 州的产能扩张，旨在抓住国内防水市场集中度上升的机遇，实施公司产业布局，并缓解公 司目前产能和经营资金紧张的现状，此次募投项目全部投入到防水卷材和防水涂料的扩产 中。为了加快项目建设和部分建设土地无法按时交付使用的原因，公司于 2011 年 4 月和 2012 年 9 月两次变更部分项目，最终将原有两个项目各自分离出一部分于岳阳和徐州项 目。 完全达产后，此次募投项目为公司额外带来年产 4000 万平米防水卷材、6 万吨防水涂料 的产能，截至 2015 年末，募集资金已全部使用。2011 年至 2014 年的营收和归母净利润 的 CAGR 分别达到了 26.49%和 76.68%。
第三阶段：扩大核心区规模，开拓西北产能
2014 年 8 月，公司非公开发行 5627 万股，募集资金 12.73 亿元，主要用于唐山、咸阳、 徐州、德州、绵州的产能扩张，及偿还银行贷款。此次非公开发行公司旨在缓解市场需求 增长带来的产能压力，扩大华北、华中、华东地区的生产规模，降低进口原材料的运输成 本。同时“咸阳年产 2000 万平方米防水卷材及 4 万吨防水涂料项目”弥补了西北地区的 产能空白，是公司面向全国战略布局规划的重要步骤。截至 2016 年 9 月 30 日，锦州年 产 2000 万平方米防水卷材项目因东北地区生产建设环境等原因未能实质展开。随后公司 将原项目变更为“天鼎丰非织造布有限公司德州年产 2.4 万吨聚酯纺粘针刺油毡基布建设 项目”，主要用于生产公司沥青防水卷材重要原材料之一的非织造布，以满足公司采购的 内部需求，属于公司主营业务。
第四阶段：释放地区产能，打造协同优势
2017 年 9 月，公开发行可转换公司债券募集资金 18.4 亿元，主要用于徐州卧牛山、唐山 和滁州的产能扩张，及芜湖、杭州和青岛的生产研发。公司彼时主要依靠北京、唐山、上 海及徐州的生产基地供应华北和华东地区的市场需求，然而这些生产基地的产能利用率趋 于饱和，此次发行旨在开拓其他条件良好的地区开展防水产品生产基地的建设，从而进一 步释放产能，并提升区域协同效应，增强公司的业务竞争实力。同时，非织造布作为公司 改性沥青防水卷材的重要原材料，也可广泛应用于汽车、医疗、土工等领域，经济效益良 好。作为项目之一的“滁州年产 10 万吨非织造布项目”增加了非织造布生产基地的生产 能力，组成公司新的盈利增长点。
第五阶段：融资规模再次提升，多品类布局扩张
2021 年 4 月，非公开发行 17582.42 万股，募集资金 80 亿元，是自公司上市以来最大的 一次融资，用于 12 个项目的建设、产品产能扩充、新材料装备研发总部基地和补充流动 资金。通过本轮募投项目，公司旨在扩大全国各大地区的产能规模以满足当地市场需求， 并形成区域内协同效应以降低成本，对其他地区市场需求形成良好支持和缓解产能压力， 进一步提升品牌影响力。
公司在深化产能布局的情况下，实现了资源合理配置，运输费用率稳步下降。通过上市获 得的资金支持，公司在扩建北京企业技术中心的同时，在上海金山建设生产基地，缓解了 北京的生产负荷并开拓了上海市场，公司彼时已形成了以北京、上海、岳阳三地的生产基 地布局，逐渐从局部市场走向全国市场。经过 2011 年定增，公司在昆明、岳阳、惠州、 绵州等地布局生产基地，在维持并提升公司的龙头地位的同时将品牌推向全国，完善公司 在全国的产业布局，缩短公司产品运输半径。到 2011 年底，公司在全国生产布局版图已 经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江 苏徐州和山东德州八大生产基地。近年来在国家大力发展绿色建材的背景下，公司紧跟政 策趋势。
2.3 多品类业务，打开成长天花板
稳健经营，逐步拓品，实现多品类覆盖。公司除以防水业务为主业外，积极发展非织造布、 保温、沙浆、涂料等企业业务，以期实现公司成长的二次曲线。具体看，2011 年 7 月东 方雨虹成立山东天鼎丰非织造布有限公司，正式进入非织布领域；2015 年 2 月公司投资 5000 万元，成立华沙砂浆有限责任公司，正式进入砂浆领域；同年 5 月，收购并增资长 沙洛迪环保科技有限公司，长沙洛迪将利用公司在防水产业积累的遍布全国的营销网络资 源及全国性产能布局优势，借助电商模式打造线上线下一体化运营，迅速开拓硅藻泥市场， 以进一步拓展公司在特种砂浆市场的业务规模；11 月收购全资孙公司江苏卧牛山保温防水 技术有限公司，正式进入建筑节能保温市场。
2018 年 4 月江苏卧牛山出资 6500 万设立煬和新材料公司，持股 65%，以进行玻璃棉、 岩棉及其他新型节能材料的生产及销售；5 月出资 5000 万，设立建设工程公司，提升在 建筑修缮工程施工领域的市占率及竞争力，同时，助于公司更好的开展业务及供应链体系 的管理，增资虹运基辅材 5000 万；2018 年 12 月，出资 3 亿元，设立江苏青耕保温技术 有限公司，进一步扩大特种砂浆的品牌影响力及业务规模。
多品类步入正轨，品牌已位居前列。公司在不断推动防水卷材和防水涂料业务发展，巩固 自身龙头地位的同时，也在积极发展多品类业务，现已构建民用建材、节能保温、建筑涂 料、非织造布、建筑修缮和特种砂浆等产品和服务体系。防水材料以外的业务发展顺利， 2020 年其他主营业务收入整体达 11.03 亿元，同比增长 32.73%，其中保温业务收入约为 7.4 亿元，砂浆业务收入约为 8.5 亿元（计入防水材料销售）。2021 年其他主营业务收入 达 13.96 亿元，同比增长 27%，业务发展良好。
2.4 报表改善进行时，轻装上阵迎未来
随着公司近几年的快速发展，雨虹收入规模得到大幅提升，规模的提升也带来了更强的上 游溢价力，也帮助公司对冲应收账款提升带来的压力。而作为行业第一家上市公司，多年 以来采用多种融资模式并不断改善债务结构，补充公司资金缓解改善财务状况，降低财务 费用率。同时随着保障地产供应商政策的出台，原有不合理的履约保证金规模将逐渐减少， 最终将逐步退出历史舞台，进一步改善公司现金流。
1）规模提升增强上游溢价力，对冲下游应收规模增长
公司收入体量从 15 年的 53.04 亿元提升至 21 年的 319.34 亿元，收入规模的提升增强了 公司对于上游原材料公司的溢价能力，同时可占用上游一定账期，加强公司自身的现金流。 具体看，公司应付账款周转率从 15 年的 9.82 下降到 2021 年 6.59，而应付账款方面公司 从 15 年的 3.68 亿元提升至 21 年的 36.18 亿元。
2）多种方式融资，降低财务成本
定增可转，借力资本，降低费用。除利用自有资金和银行借款外，公司积极开拓多种渠道 融资来满足自身经营和产能扩张。11 年，公司为抓住国内防水市场集中度上升的机遇，首 次实施定增，定增资金的补充使公司财务状况得到改善，公司财务费用率从 12 年的 2.24% 下降到 15 年的 0.51%。17 年，公司发行可转债募集资金 18.4 亿元，用于产能扩张以及 生产研发，债券期限为 6 年，债券利率逐年增加，最高票面利率为 1.8%，远低于银行借 款利率，有效降低了财务成本。 而 2021 年 4 月，公司发起自上市以来最大的一次融资，为扩大全国各大地区的产能规模 以满足当地市场的需求，资金的募集让公司减少对外资金的使用需求，财务费用率从 20 年的 1.75%下降到 21 年的 0.73%。
3）政策保障地产供应商权益，履约保证金有望逐步退出历史舞台
履约担保金是工程发包人为防止承包人在合同执行过程中违反合同规定或违约，并弥补给 发包人造成经济损失的一种保证金，一般不超过合同价格的 10%。防水企业在工程端竞标 时，开发商通常会收取一定的履约保证金，也是其变相融资的渠道之一。而随着政策的出 台，地产供应商的权利得到进一步保证，原有不合理的履约金模式将逐步退出历史舞台。 履约担保证金一般归于财务报表中的“其他应收款”，通常 Q1 大幅支出，Q4 基本全部收 回。具体看，东方雨虹 17-21 年末的其他应收款从 1.44 亿元上涨至 8.78 亿元，整体随着 收入规模的提升而增长。（报告来源：未来智库）
三、渠道持续变革，零售发力，民建板块三年力争百亿3.1 大B端地位稳固，龙头公司占据主导地位
2020-2021 防水材料类首选品牌 TOP3 均为东方雨虹、科顺、北新防水（禹王、蜀羊、金 拇指）和凯伦，东方雨虹以 36%的首选率问鼎，其次为科顺，首选率为 20%左右，北新 防水和凯伦首选率均为 7%，除北新收购公司进入行业头部外，整体市场格局基本保持稳 定。
3.2 加速小B发展，贡献增长动力
大量地方中小地产、保障房、公共建筑、工业建筑市场待覆盖。随着工程市场格局基本稳 定，大开大合的工程渠道发展，在存量规模的竞争下逐步走向精耕细作的小 B 渠道。同时， 考虑到消费主体的转移，小 B 渠道的重要性不断凸显，特别是在精装房比例较小的三四线 城市。 东方雨虹为实现直销和渠道的深度融合，从而加强市场覆盖，巩固和提高市场占有率，在 公司公告中提出将大力发展经销商，通过区域一体化经营，深化劳务合伙人制度，完善劳 务供应体系，打造涂装行业一体化方案服务提供商。
小 B 端现金流更佳，但更为注重精细化管理。以东方雨虹和科顺股份为例，东方雨虹虽 未明确提出小 B 概念，但公司一直大力发展经销商，通过区域一体化经营，深化劳务合伙 人制度，完善劳务供应体系，打造涂装行业一体化方案服务提供商。公司销售人员由 2018 年的 2322 人增加至 2021 年的 4392 人，行政人员由 2122 人增加至 2613 人。费用率方 面，销售费用率（除去运杂费）由 2018 年的 8.71%下降至 2021 的 6.94%；管理费用率 由 2018 年的 6.53%下降至 2021 的 5.15%，同时，为了对接小 B 客户，公司经销商数量 也有所提升，经销商的数量由 2018 年的 1000 个增加至 2021 年的 4000 个。小 B 渠道收 入占比的提升，也为公司带来优质的现金流，21 年公司经营性现金流净额为 41.15 亿元， 19/20 年分别为 15.89/39.52 亿元。
头部企业率先布局小 B 段业务，凭借工程渠道的供应链优势以及规模效应带来的高性价比， 龙头企业有望在竞争中脱颖而出。未来随着质量监督、打假质检、环保督查、安全生产、 绿色节能等监管及产业政策对防水行业的逐渐规范，以及产品结构优化升级，下游客户对 防水材料产品品质要求不断提高，防水企业集中度不断提升，大型防水企业的竞争力不断 增强，头部防水企业逐渐受益，随着落后产能的不断淘汰，利润将不断向龙头企业集中。
3.3 C端崛起，或再造一个雨虹
3.2.1 零售市场：广阔天地大有可为
精装渗透放缓，毛坯仍是主力。自 2016 年各部门频繁发布精装修政策以来，我国新房精 装修比例由 2016 年的 12%迅速提升至 2019 年的 32%。但随着开发商精装修品质始终不 及消费者预期，叠加精装修商品房单价高易突破购房者预算和购房者普遍对装修风格有所 要求，精装修比例渗透率有所放缓，2020 年精装修比例降至 30%，并有趋于稳定态势。 未来，商品房毛坯交付仍占有较大比例，毛坯房业主采取自购、委托施工队伍、委托家装 公司等方式，通过零售渠道购买防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等用于家庭装修。
存量房时代“to C”将成为未来企业稳健发展的新模式。2019-2021 年间，我国住宅累计 竣工面积约 125 亿平方米，办公楼及商业营业用房累计竣工面积约 23 亿平方米。按照住 宅类建筑翻修周期 10-15 年，公共建筑翻修周期 5-10 年，“十四五”期间，2005-2010 年 间竣工的住宅和 2010-2015 年间竣工的公共建筑翻修需求将得到释放。同时，随着房地产 行业黄金二十年的发展，大量土地被开发，近几年，二手房销售额占比虽有所回落，但依 然超 30%，部分一、二线城市二手房交易额甚至已超过新房交易额。大量的老旧建筑翻新 和二手房交易为建材行业零售市场提供了巨大增量。
3.2.2 市场容量可期，想象空间巨大
泛防水建材包括防水防潮建材、铺贴美缝建材、墙面辅材等。民用泛防水建材应用场景主 要有以下三类：毛坯住宅、二手商品房和待修缮商品房。毛坯住宅防水施工区域主要为室 内厨房、卫生间、阳台地面和部分墙面；二手商品房防水区域包括二手住宅/公共建筑的室 内厨卫阳台空间以及部分室外屋顶、地下室空间；待修缮商品房防水建材则应用于住宅/ 公共建筑的室内和室外空间。三类应用场景的墙面和地面均对铺贴美缝和墙面辅材有需求。 众多应用场景为建材零售市场打开巨大想象空间。
防水防潮建材客单价约 1260 元。参照《住宅室内防水工程技术规范》，卫生间防水区域为 地面和所有墙面，厨房防水区域为地面和部分墙面，阳台防水区域为地面和部分墙面。则 标准住宅卫生间、厨房和阳台防水面积分别约 22.5 平方米、14.4 平方米和 8 平方米，合 计 44.9 平方米。我们以东方雨虹旗下专注于室内防水的产品“涂佳佳”为例，“涂佳佳” 官方售价 210 元，约含 18 千克涂料。使用说明书显示 1 平方米区域消耗涂料 0.75 千克， 为保证防水效果需涂刷 3 遍。则 44.9 平方米面积约需 5.6 桶“涂佳佳”，考虑材料损耗和 施工人员技术差距，我们按 6 桶予以考虑。只考虑主材，不考虑辅材和工具耗材情况下， 家装防水防潮建材客单价约 1260 元。
铺贴美缝建材客单价约 2158 元。铺贴美缝建材包括美缝剂、密封胶和瓷砖胶，用量由瓷 砖用量决定。成都家和装饰公司曾对客户进行问卷调查，数据显示在卧室装修中，大约有 95%的家庭会选择使用木地板，仅有 5%会选择瓷砖；在起居室装修中，大约有 65%的家 庭会选择使用瓷砖，35%的家庭会选择地板；厨房、阳台和卫生间因经常涉水 100%使用 瓷砖。假设住宅得房率为 80%，则标准住宅使用瓷砖面积约 102.5 平方米。
墙面辅材客单价约 1962 元。墙面辅材包括加固剂和腻子。标准住宅室内墙面面积：地面 面积约为 2.5：1，假设得房率为 80%，则标准住宅地面面积约 80 平方米，天花板面积约 80 平方米，室内墙面积约 200 平方米。 加固剂用于墙面和地面，根据东方雨虹加固剂产品说明书，加固剂 158 元/桶，重 18 千克， 1 平方米面积约需 0.2 千克加固剂。腻子用于室内墙壁和天花板，根据德高防水腻子产品 使用书得知，腻子粉 50 元/包，重 20 千克，1 平方米面积约需要 2.1 千克腻子。则标准住 宅加固剂和腻子客单价为 492 元和 1470 元。
3.2.3 民建公司持续发力，10年耕耘零售市场
民建公司隶属于东方雨虹控股集团，主攻民用建材领域。公司聚焦防水防潮系统、铺贴美 缝系统两大核心主业，主要产品包括防水涂料、防水卷材、瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子石膏、密封胶、地漏五金、工具耗材等。 2014 年为公司的“市场元年”，全面提升品牌知名度。东方雨虹的民建业务最早始于 2003 年公司成立的分销部，2012 年民用建材分公司成立。2014 年，为扩大品牌影响力，公司 通过各类主题推广会为产品创造舆论环境，提升企业影响力；整合自媒体矩阵，在各大电 视台投放广告，提升品牌线上线下美誉度；深挖市场潜力，加强民用建材领域市场的开发； 通过“虹哥汇”加强和装修设计师、工长等专业人员的联系，精准推送信息。
2020 年再定位，提出五年发展规划。2015 年民建公司正式成立也标志着东方雨虹在民用 防水领域全面发力，营业收入逐年提升。2018 年，公司召开“5 新”发布会，“雨虹防水” 品牌全面升级，剑指民建市场。2020 年，民建公司提出五年发展战略，确定了“建筑建 材系统服务商”的战略定位，聚焦防水防潮和铺贴美缝两大系统，蓄力装修辅材、防水维 修两大未来核心，致力于成为全球建筑建材行业最有价值企业。 通过不断的用户培育和渠道搭建，民建公司逐步实现了由量变到质变的过程。2020 年， 在上半年受疫情影响开局不利的情况下，下半年实现了 40%的同比增长，全年实现营收近 20 亿，同比增长 25%，2021 全年营收达 37 亿。我们预计 2022 年民建公司有望继续维 持高增长态势，营收超过 50 亿。
3.2.4 渠道为矛攻城略地，服务为盾稳固后方
经过数十年的发展，民建公司形成了以零售渠道模式为核心的营销网络，通过建立家装公 司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络服务于大众家庭装修市场。
1）线下渠道稳步搭建
经销商和门店数量稳定扩张，渠道优势持续增强。截至 2021 年下半年，公司经销商近 4000家，分销网点 10 万余家，分销门头（含形象店）2 万余家，而 2020 年，分销网点仅 4.6 万余家。相较于科顺股份的 2000 家和凯伦股份的 700 家经销商，具有明显优势。公司门 店、经销商及分销网点的全国化布局有效覆盖了空白市场和薄弱市场，增强了在零售市场 的竞争力。同时公司通过不断加强经销商的系统培训和服务工作，持续为其赋能，使经销 商网络逐步发展成为公司拓展全国市场的一条重要销售渠道。
与家装公司合作，加强所属区域市场覆盖率。家装模式下，部分消费者通过门店、网点自 行购买主材和辅材，但考虑到装修工作的繁琐性及专业性，也有部分消费者尤其是年轻群 体倾向于全权委托家装公司完成设计、施工、采购等全部工作。据腾讯家居发布的《2018 中国家居整装设计趋势白皮书》，选择“全屋整装，领包入住”的消费者占比 39.6%。土 巴兔大数据研究院发布的《2021 装修消费趋势报告》提到 2021 年一站式装修用户占比同 比 2020 年增长 160%。截至 2021 年下半年，公司已与 500 多家大型装饰公司、2 万余家 家装公司建立合作关系。
2）全力提升“线上”竞争力
2015 年，民建公司下属虹之网信息科技有限公司成立，负责打造线上线下一体化商业平 台，支撑企业新的业务模式，提升“线上”竞争力。据公司官方公众号发布的数据，2021 年“双十一”期间，公司线上业务取得迅猛发展，雨虹品牌销售额同比增长 900%，预约 到店量同比增长超 500%。2019-2021 年间雨虹防水稳居天猫“双十一”装修建材类销售 额 top3。
3）多渠道树立品牌影响力
先发优势明显，打造品牌常青树。东方雨虹成立于 1995 年，于 2008 年深交所上市，是 行业首家上市公司。上市后借助资本力量迅速完成全国化布局，凭借对产品和服务的高品 质追求稳坐防水领域头把交椅，并迅速进入大众视野，具有较强的先发优势和品牌影响力。 近年来，公司通过不断承接国家重点项目获得更多大众认可。
4）打造差异化竞争优势，构筑服务壁垒
公司作为行业龙头，为保证施工质量，尽可能减少人为带来的渗漏隐患，于行业内首创集 施工标准化、装备现代化、培训专业化、施工安全化为一体的“标准化施工管理体系”。 公司建立了专业化的系统培训机制，通过设立“雨虹学院”、面向工长开办培训班等方式 推广雨虹标准，培养施工专业人才。雨虹职校已在北京顺义、云南昆明等地建立了 8 大直 属校区，并在河南、山东等省市建立 28 个实训基地。同时公司拥有独立的施工技术研发 中心，研发力量和科研能力均处于国内同行业领先水平，不断探索更高效的施工体系。标 准化施工的建立和推广不仅强化了公司产品和服务粘性，同时有利于推动行业规范化发展， 促进企业间良性竞争。
5）“1 N”带动全品类销售
公司零售业务在聚焦防水涂料/卷材的同时，大力发展瓷砖胶、美缝剂、密封胶、卫浴配件、 墙面铺材等产品。基于丰富全面的生产线，公司重装门店，打造“1 N” 模式，通过防水 门店展示美缝剂、辅材等其他产品，形成多品类销售以提升客单价，从而实现单店收入的 提升。“1 N”模式下， 2021 年公司其它收入销量近 14 亿，同比增长 27%。
四、基建稳需求光伏拓增量，新规与跨界者或将优化行业格局4.1 防水材料建筑的保护层
防水材料建筑的保护层。防水建筑材料是现代建筑必不可少的功能性建筑材料，用于防止 雨水、地下水、工业和民用的给排水、腐蚀性液体侵入建筑，同时也可防止空气中的湿气、 蒸汽对建筑的侵入及损害。 主要应用领域包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内；城市道路桥梁和地下空间等市政 工程，高速公路和高速铁路的桥梁、隧道。随着社会的进步和建筑技术的发展，建筑防水 材料的应用还会向更多领域延伸。
防水材料主要分为防水卷材和防水涂料。防水卷材产品方面，包括 SBS/APP 改性沥青防 水卷材、高密度聚乙烯自粘膜防水卷材、TPO 防水卷材等。SBS 适用于较低气温环境的 建筑防水；APP 适用于较高气温环境的建筑防水；聚乙烯防水材料施工安全，不污染环境， 表面材料聚乙烯膜也具有良好的防水性和很高的强度，有自愈性，具有很好的耐酸、耐减、 耐化学腐蚀性；TPO 卷材综合了 EPDM 和 PVC 的性能优点，具有耐候能力、低温柔度和 可焊接特性，同时具有抗老化、拉伸强度高，伸长率大、潮湿屋面可施工、外露无须保护 层、施工方便、无污染等综合特点，十分适用于作为分布式光伏装机等轻型节能屋面的防 水层。
上游对接石油化工，中游千亿市场雨虹第一，下游地产基建为主。防水产业链上游主要是 石油化工产品等原材料，中游为防水建筑材料制造商，下游则是防水建筑材料的应用商。 其中上游原材料主要包括沥青、SBS 改性剂、聚酯胎基、基础油、聚醚等。由于应用场景 的不断拓展延伸，对防水材料的要求不断提升，我国防水材料经历了从沥青油毡类传统的 防水材料被逐步取代，高档新型的建筑防水材料逐渐占据市场，其原材料也有所改变。
在下游应用方面，主要对接地产商的房屋建筑以及政府的基建，高速公路、地铁、城市道 桥等方面。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位，其中屋面及 地下室占比最高；在基础设施中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、 水库水利等领域。
4.2 十四五期间光伏带来新增防水需求
双碳背景下，光伏发电大有可为。在如今双碳的政策背景下，再生能源的开发是实现碳达 峰，碳中和的重要抓手。而对比来看，光伏发电具有资源易获取、就近供电、避免电能损 失、能量转换简单等特点，因此十四五期间，国家大力提倡发展以太阳能为主的再生能源。 在《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》中提出 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右，以及 2030 年非化石能源占一次 能源消费比重达到 25%左右、风电太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上等任务。
平价上网，整县推动，分布式光伏进入增长快车道。随着价格下降和技术进步，目前光伏 电站已进入平价上网时代，上网电价根据各省的脱硫煤标杆电价执行，即光伏发电即使按 照传统能源的上网电价收购(无补贴)也能实现合理利润。光伏太阳能实现平价上网的意义 是重大的，意味着光伏行业能够市场化，终端安装量无需政府补贴即可放量，行业因政策 影响而产生的业绩波动会大幅减小，装机需求有望保持稳步增长。
“整县推进”政策，助力分布式光伏发展步入新阶段。国家在“碳达峰、碳中和”战略目 标、乡村振兴、新能源平价等大环境下，为支持光伏发展、分布式能源发展提出“整县推 进”，各地政府积极响应。如内蒙古政府提出“整县（市、区、旗）推进屋顶分布式光伏 发电系统建设探索分布式光伏发电系统运营模式和新业态“，辽宁也提出每个市申报一个 试点等，浙江则提出 2022 年 8 月底之前完成第一批试点工作。2022 年底选择 2－3 个地市 进行全市推广，2023 年起在全省推广，2025 年底前完成全省推广工作。广东、福建、河 北、江西等地也纷纷提出相应的整县推进政策。
屋顶分布式光伏防水问题突出，高分子防水有望成为其主流产品。目前，屋顶分布式光伏 更多的是在原有建筑屋顶加盖，现有的问题主要集中在以下几点：
1） 传统卷材产品的生命周期与光伏电站不匹配
目前，光伏电站的运行寿命一般为 25 年，普通防水卷材质保期为 5 年，但是分布式光伏 屋顶如需替换防水材料则需将整个电站拆除，费时费力费资源，且影响光伏的使用寿命和 运营效率。
2） 光伏设备高防水需求与产品质量的问题
在光伏电站工作时，整体设备会有电流流通，而如果在雨天、雪天等天气下，防水材料未 能起到较好的防护作用，导致漏水事件，则在光伏设备密封不好的情况使其整体短路从而 引发安全事故。因此，光伏电站的防水对于产品质量的要求更高。
具体来看，高分子防水材料主要有四类包括 EPDM（三元乙丙）、CPE（氯化聚乙烯）、HDPE （高 密度聚乙烯）和 TPO（热塑性聚烯烃）。其中，TPO 防水卷材对比其他种类材料，材质更轻 更耐用，可以有效减轻屋面重量，同时具有较好的阻燃和节能效果，特别适用于建筑外露 式屋面防水。 EPDM（三元乙丙）防水卷材是以 EPDM 和丁基橡胶为主要原料，具有耐气候性，耐老化性， 抗拉强度高等特性，且使用寿命长、伸长率大，对基层伸缩或开裂变形的适应性强等特点， 在-40~ 80℃范围内可以长期使用；适用于工业和民用建筑物的屋面及地下防水工程、蓄 水池、市政、地铁、隧道等工程防水。
TPO（热塑性聚烯烃）防水卷材采用先进的聚合技术将乙丙橡胶与聚丙烯结合在一起的热 塑性聚烯烃(TPO)合成树脂为基料，具有抗老化、拉伸强度高、潮湿屋面可施工、无污染， 高柔韧性等特点；适用于轻型钢结构屋面，既达到减轻屋面重量，又有极佳的节能效果， 还能做到防水防结露，还可使用于饮用水水库、卫生间、地下室、隧道、粮库、地铁、水 库等防水防潮工程。
光伏高分子防水领域百亿市场，龙头优势显著。根据西部电新组预测，十四五期间光伏年 均装机量接近 80GW,按 20 年 40%的分布式光伏装机量计算，则分布式光伏年均装机量为 32GW。按照每平米对应光伏装机量为 100W，预计未来每年分布式光伏带来 3.2 亿平米光 伏防水需求，而高分子卷材的售价在 30-50 元/平米左右，预计未来每年新增高分子卷材 市场空间大约为 96-160 亿元左右。
具体看各龙头公司布局，东方雨虹自 2014 年有统计数据以来，累计生产超过 3000 万㎡ TPO 防水卷材，累积为一千余个工程提供高品质单层屋面系统施工服务和技术支持，具 有丰富的屋面工程经验。凯伦股份总投资 15 亿元，占地 188 亩的高分子产业园，成套引 进多条意大利和德国高分子防水卷材生产线，规划年产能超 1 亿平。21 年 6 月 23 日，科 顺股份与圣戈班合作，旨在充分利用双方的技术及品牌优势，共同研发先进的高分子防水 材料，提供技术领先的防水解决方案，未来双方将在防腐保温、绿色节能等高性能建筑材 料方面继续合作。（报告来源：未来智库）
4.3 政策与新进入者双双发力，小企业有望加速出清
4.3.1 跨界龙头，头部企业加速IPO，或将优化竞争格局
龙头跨界，头部企业 IPO 加速，或将加速非标品清出市场，进一步优化竞争格局。 “非 标”一般特指“非国标”，即低于国家标准生产，不按相应法定标准生产的低劣产品。防 水卷材都有相应的国家标准或行业标准，国家标准是企业生产相关产品所要达到的强制性 最低标准，但是建筑防水行业的小企业众多，非标品也较为繁杂，国家标准成为了一种最 高标准。非标品质量远低于国家标准，防水性能差且防水寿命短，所带来的房屋渗漏导致 更多的安全隐患，如钢筋锈蚀、水泥松动、裂缝扩大、基础受损、结构承载力降低等一系 列问题。
4.3.2 新规落地即将落地，严规下小企业有望加速清出
住建部“防水新规”蓄势待发，各地政府提前表率，严规下小企业有望加速清出。19 年 以来，住建部颁布多项新规，其中就包括防水行业的《建筑与市政工程防水通用规范》（即 防水新规），目前已有 20 项规定已颁布。防水新规正处于抓紧审查阶段，2022 年有望落 地。 具体来看，防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有明确要求，如：屋面工程防 水设计工作年限不低于 20 年、外墙工程防水设计工作年限不低于 25 年、室内工程防水设 计工作年限不低于 15 年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要 求的提升，一方面会提高下游客户对产品性能的要求，另一方面也有望增加单位施工面积 防水材料的用量，带来行业需求与集中度的双双提升。
五、盈利预测关键假设及盈利预测
（1）防水卷材业务：近年来随着环保监管趋严及政策标准化发展，市场集中度不断提高。 同时受基础建设施和翻修市场影响，防水卷材需求仍持续上升，同时“整县推进”加速分 布式光伏渗透，新增防水应用场景，公司提前布局产能有望受益。我们预计公司 2022-2024 年防水卷材业务的营收分别为 178/205/235 亿元，同比增长 14%/15%/15%。
（2）防水涂料业务：防水涂料的应用范围越来越广，对于多个场景的应用不断渗透，在 某些场景下不仅需要防水材料，仍需要防水涂料对其覆盖。同时公司在防水涂料的产能不 断扩大，产品结构不断优化，公司在防水涂料方面创新能力出众，防水涂料业绩有望迅速 提升。预计 2022-2024 年防水涂料业务营收分别为 118/148/187 亿元，同比增长 21%/25%/26%。
（3）防水施工业务：公司积极推进“一体化经营管理”战略，推动渠道下沉，不断整合 资源。同时加大非房业务的扩展，进一步巩固其竞争优势。预计 2022-2024 年防水施工业 务的营业收入分别为 46.32/53.27/61.79 亿元，同比增长 15%/15%/16%。
(4）其它主营业务：公司依托核心业务防水的渠道优势，积极进行业务协同，转型综合 性建材服务商，向多元领域充分延展贡献业绩增量，预计 2022-2024 年其他主营业务收入 分别为 20.24/26.31/34.73 亿元，同比增长 45%/30%/32%。
（5）成本和三费率：21 年原材料尤其是沥青的价格上涨，对整个防水企业的成本端带来 压力。东方雨虹较同行相比有更强的集采优势和储存能力，且作为龙头企业具有更强的议 价能力，未来随着原材料价格回落，成本有望降低，毛利率有望回升。在规模效应下，公 司费用率稳步下降，且公司目前多以定增方式来扩张产能，财务费用未来将逐步下降，进 一步增厚利润。我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 32.8%/33.4%/33.4%。
综上，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 374.05 亿元、443.36 亿元、530.02 亿元，同比增长 17.1%、18.5%和 19.5%，实现归母净利润 54.07 亿元、67.59 亿元、82.77 亿元，同比增长 28.6%、25%和 22.5%。
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