国内宠食龙头 中宠股份：全渠道\u0026全品牌 持续发力国内市场
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（报告出品方/分析师：浙商证券 史凡可 马莉 傅嘉成）
1. 国内宠食龙头，主粮产能释放驱动成长1.1. 深耕行业20余年，全球宠物食品领域多元化品牌运营商
中宠股份创立于1998年，公司坚持“双轮驱动”战略，国内市场与国外市场同步开拓，自主品牌与代工生产共同发展，迄今在宠物食品市场已有20余年的积累，形成以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务的布局，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类。
全球宠物食品领域多元化品牌运营商，公司当前形成了以“Wanpy”、“ ZEAL” 、“领先”三大品牌为核心的品牌矩阵，其中“Wanpy顽皮”品牌荣膺“中国驰名商标”，公司成为中国宠物行业第一家获此奖项的企业。自主品牌外，公司ODM/OEM业务国际化供应链布局优势突出，美国、柬埔寨、新西兰生产基地均承接代工业务，充分分散风险，产品远销日本、美国、欧洲等60多个国家和地区。
收入持续稳增，利润受营销投入、原材料与汇率影响波动相对较大。
营收方面，公司2021年实现营收28.82亿元（yoy 29.1%），2013-2021年CAGR为24.3%，持续稳增主要系海外需求稳定；利润方面，公司2021年实现归母净利润1.16亿元（yoy-14.3%），主要系人民币持续升值与原材料上行下毛利率承压，2013-2021年CAGR为28.0%。2022H1公司实现营收15.9亿元，同增26.42%，归母净利润0.68亿元，同增12.62%；2022年以来，公司继续围绕聚焦“国内市场 自主品牌 主粮产品”的发展战略，稳步推进战略落地，实现收入 利润双增长。
复盘看，公司成长可分为四大阶段：
第一阶段：创业期（1998-2002年）：中宠股份创始人、董事长郝忠礼先生于1998年自主创业，由外贸食品行业投身宠物食品行业，先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业---伊藤公司合资，成立烟台中宠食品有限公司。
第二阶段：成长期（2003-2008年）：随着销售规模的扩大，公司第一、第二、第三工厂先后建设投产，均实现人类出口食品工厂标准，软硬件达到先进水平，公司逐步覆盖零食、湿粮两大品类。2008年公司与日本著名大型企业爱丽思合资的第四工厂开工建设并落户烟台。
第三阶段：发展期（2009-2013年）：秉承着诚实守信的企业经营理念以及关爱宠物健康成长的产品研发及产品制造理念，公司产品不断获得全球市场认可。公司采取与当地的知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入全球主要宠物市场。
第四阶段：转型期（2014年-至今）：2017年8月,公司在深圳证券交易所主板成功挂牌上市，成为中国宠物行业发展过程中质的飞跃。通过并购，投资建厂、成立产业基金等方式，公司致力于打造从产品研发、生产到营销渠道建设全产业链企业，从生产制造商向自主品牌运营商不断转型。
1.2. 股权集中，管理团队经验丰富
股权结构相对集中，管理团队深耕宠物食品行业。
1）股权结构集中：公司实际控制人为郝忠礼、肖爱玲夫妇，双方通过烟台中幸生物科技和烟台和正投资间接控股。其中烟台中幸生物科技有限公司持有中宠24.86%股权，系郝忠礼于2001年12月11日设立的公司，郝忠礼持有100%股权；烟台和正投资中心系郝忠礼、肖爱玲夫妇与公司管理层和核心人员共同出资成立的有限合伙企业，郝忠礼和肖爱玲各持有73.67%、2.15%股权。二者合计间接持有公司37.83%股权，控制权相对集中稳定。
2）公司管理层经验丰富：董事长兼总经理郝忠礼从1998年开始从事宠物食品生产、经销业务，具有丰富的从业经验；副董事长伊藤范和曾任职于三井食品有限公司PETCARE事业本部销售部。
1.3. 宠物零食增长稳健，主粮产能密集投放驱动高增
1）分产品：
宠物零食出口起家为最主要产品，罐头、干粮产能释放高速增长。公司主要产品包括宠物零食（21年收入19.80亿元，占比69%）、宠物罐头（21年收入4.75亿元，占比16.50%）、宠物干粮（21年收入3.06亿元，占比10.64%），宠物食品下游高景气，各领域业务实现高速增长。
宠物零食：宠物零食可分为肉干类、咬胶类、饼干类等类别，以肉干类为主，可满足宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求。宠物零食市场发展时间较短，相较主粮市场集中度低，劳动密集，我国宠物食品企业多以宠物零食ODM/OEM业务起家。2017-2021，公司宠物零食收入从8.37亿元增长至19.80亿元，CAGR为24.02%，2021收入占比69%，毛利率19.80%。宠物零食目前产能2.5万吨，满足稳定增长需求。
宠物主粮：宠物主粮为宠物日常生活必需品，可分为干粮与湿粮。干粮发展时间较长，市场成熟，占据宠物食品中主要市场份额，标准生产，规模效益明显，高使用量，高毛利。湿粮为干粮高端化品类，为行业升级方向。
1）湿粮：2017-2021，公司湿粮收入从1.40亿元增长至4.75亿元，CAGR为35.72%，2021年收入占比16.50%，毛利率24.61%。2021/2022，公司湿粮产能密集投放，原有湿粮产能10000吨，2021收购PFNZ， 3万吨湿粮项目投产，未来新西兰2万吨湿粮项目投产后，累计新增产能将达到55600吨，预计伴随后续产能释放，湿粮将实现较高增速。
2）干粮：2017-2021，公司干粮收入从0.23亿元增长至3.06亿元，CAGR为90.98%，2021年收入占比10.64%，毛利率18.90%。2022公司60000吨干粮项目一期3万吨建成投产，预计23年投产剩余3万吨，原有产能1万吨，新项目投产后将改善干粮产能受限情况，推动聚焦主粮战略落地。
2）分市场：海外成长稳健，自主品牌疫后成长有望提速
海外：公司海外主要为ODM业务上市以来持续稳健增长，一方面系公司持续拓展海外用客户，另一方公司主要客户为海外头部企业，公司受益于海外市场格局的持续集中，21年公司海外实现营收21.0亿元（yoy 27.7%），毛利率18.%，收入占比随着国内业务快速增长稳步下行。
国内：公司早期通过代理布局高端，自主品牌布局中端市场的策略，收购Zeal、领先后正式形成了以Wanpy、Zeal、领先为核心，覆盖高中低档、多品类的完善品牌矩，22年三大自主品牌占国内收入比例约85%，22H1国内实现收入3.8亿元（yoy 22.4%），增长略有降速，主要系疫情疫情影响线下终端与线上快递物流效率，随着疫情逐步好转，预计Q3增长开始提速。
2.宠物食品需求显刚性，国内市场快速成长2.1. 海外市场：疫情下宠食需求扩大，行业集中度高
疫情下居家场景增加，宠食行业加速发展。根据欧睿数据，从2011到2021年，全球宠物食品市场规模从632.52亿美元增至1148.45亿美元，年复合增长率为6.15%，市场增速较为稳定。
2020/2021年全球宠物食品市场规模增速分别为8.81%/10.03%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从2011年的248.91亿美元增加到2021年的427.31亿美元，年复合增长率为5.55%，而2020/2021年增速分别为8.16%/11.76%，与全球趋势一致，明显高于过往水平（2018/2019年分别为5.21%/5.85%）。
疫情使得居家场景增加，陪伴需求扩大，宠物数加速提升，行业加速发展。
后疫情时代增长稳健，高端化驱动成长。
21年海外管控放松，逐渐恢复常态但宠物食品销售额依然保持稳定增长，根据NielsenIQ数据，21年美国宠物食品月度销售额同比增长率保持稳定。
具体看根据Packaged Facts的数据，美国宠物零食的销售额2020/2021分别增长20%/15%，疫后海外宠食内生增长性突出。我们认为持续稳健增长主要系疫情加速海外宠物食品的高端化进程，根据Packaged Facts数据，2019-2021年，美国平均每只狗的零食销售额分别为 68 /82/95 美元。每只猫的平均金额分别为 23/30/35 美元。
宠食行业公司集中度高，雀巢、玛氏不断整合行业占据强势地位。美国宠食CR5从2012年的64.86%增长到2021年的70.63%，2021年美国宠食市占率前5企业分别为雀巢、玛氏、JM斯马克、通用磨坊GM、高露洁棕榄。其中，雀巢、玛氏排名前二，2021年市占率分别为27.5%、18.5%，合计46%，占据绝对强势地位。
宠食品牌集中度较低，品牌定位精细化。其中蓝馔、希尔斯分别通过“概念差异化”高端天然粮和“产品差异化”处方粮实现突围；蓝馔目前成为美国宠食第一品牌，2021年市占率达到 7.5%，希尔斯处方食品（Prescription Diet）和宠物食品（Science Diet）两个品牌2021年市占率分别为3.4%和3.9%。
2.2. 国内市场：量价齐升 国产替代驱动优质国产品牌发展
中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期-高速发展期-成熟期（未来）四个阶段：
1）2000年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立；
2）2000-2010年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；
3）2010年至今，在需求端消费升级的驱动下，国内的宠物行业迎来了高速发展期，海外品牌通过授权代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力&渠道力 成本控制能力占据中端市场。2021年宠物食品市场规模为1282亿元，5年CAGR为22.91%。
未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升 宠物食品渗透率提升 宠均消费提升的双轮驱动下继续扩容。
展望未来，中国19年养宠渗透率为17%，与日本、欧美等海外成熟宠物市场的22%、67%对比仍处于较低水平，且中国宠物食品渗透率19年统计仅为19%，对比日本89%、美国90%仍有较大发展空间。
2010-2019年中国与美国宠物支出/家庭消费差距持续缩窄，未来中国宠物消费有望向成熟国家看齐。
国内宠粮市场规模提升空间大。展望未来，我国宠物食品行业量均有较大提升空间。
量：养宠渗透率提升
老龄化趋势下，居民的陪伴需求增加促进宠物渗透率提升。
1）我国人口老龄化加速，根据1956年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标准，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。2000年，中国65岁及以上人口占比已经达到7%，2021年占比超过14%；同时2021年出生率下降至7.53水平，显著低于过往20年水平。
2）在人口老龄化环境下，由于宠物可以满足老人小孩的陪伴需求，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据《中国宠物行业白皮书》，2018年，4.8%宠物狗主人养宠的动机是“陪伴老人小孩”，2021年该比例上升至6.1%。
未来伴随人口老龄化持续深化，基于陪伴诉求的居民养宠意愿会进一步提升，助力宠物渗透率进一步提升。
量：宠食渗透率提升
对标美日等成熟市场，Prepared dog/cat food渗透率的高提升空间会助推宠物食品消费额提升。
根据欧睿数据，Prepared dog/cat food指工业制备、可以满足宠物全部营养需求的食品，而非而不是人类餐桌上的残羹剩饭或其他家庭烹饪食品。
2021年，美国Prepared dog/cat food渗透率为75.5%/89.8%，日本Prepared dog/cat food渗透率为92.0%/93.0%，相比美日等成熟的宠物市场，中国只有Prepared dog/cat food比例明显处于低水平，只有16.2%/29.9%。
未来伴随消费升级、居民养宠观念提升，越来越多居民会选择把宠物食品从餐桌剩饭切换到Prepared dog/cat food，即使宠物数量未来增长空间有限，存量市场规模仍然有较大升级空间。
量：国产替代&行业集中度提升
中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。中国宠物食品行业品牌CR10从2012年的31.3%下降到2021年的18.6%，明显低于成熟市场水平（美/日2021年CR10分别为47.2%/49.2%）。
中国宠物食品行业本土品牌市占率仍有提升空间。
1）本土品牌持续成长：
伴随着电商渠道发展带来宠物食品行业销售放量，中国宠物食品市场电商渠道销售规模分别在2013年、2017年突破亿和十亿美元。与此同时，中国宠物食品TOP 10品牌中本土品牌逐渐发力。2013年只有3个本土品牌进入前10，2017年TOP 10品牌中本土品牌占比50%；而2021年TOP 5品牌中有3个是本土品牌。
2）对标成熟市场本土品牌份额仍有提升空间：
对标美日等成熟市场，2021年美国宠食市场TOP 10品牌中本土品牌个数为9，本土品牌市占率为37.5%；2021年日本宠食市场TOP 10品牌中本土品牌个数为5，市占率为25.8%；2021年中国宠食市场TOP 10本土品牌数量为5，接近成熟市场水平，但是本土品牌市占率仅有8.3%（2013和2017年本土品牌市占率分别为7.3%和9.3%），远低于美日成熟市场水平。
3）国产品牌本地化化运营优势明显，高速新品迭代能力保障份额提升。
值得关注的是，国产品牌立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯 更强的国内市场运作能力，伴随电商发展带来宠食销售放量，优质本土品牌份额实现突围，顽皮市场份额从2013年的0.9%（排名12）增加到2021年的2.2%（排名2）。
我们认为本土品牌市占率仍有提升空间，看好龙头企业引领国产替代进程。
中国宠物市场行业公司集中度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。
中国宠物食品行业公司CR10 2021年为24%，而美/日分别为85.2%/84.4%。海外龙头企业通过持续收并购整合行业品牌，企业集中度领先品牌集中度。参考日本集中度逐步向美国成熟市场靠近，我国在本土品牌逐步成长占领市场，行业红利消退后将复制日本的集中趋势。
价：高端化&核心人群消费能力升级
宠物食品向品质化、多元化发展，新型中高端宠粮将提升宠物食品价格中枢。
中国居民收入持续增长，宠物食品消费结构升级，促进宠物食品消费额提升。膨化粮作为最传统的品类，具备不易变质、性价比高的优点。
伴随中国居民人均可支配收入提升（从2010年的12520元增加到2021年的35128元），居民消费结构升级（宠物食品的基本消费向品质化、多元化、精细化发展），叠加宠物的家庭地位提升，消费者偏向于购买营养价值更高（包含维生素、鱼油等补充剂）、容易被宠物消费吸收（无谷低敏配方）的鲜肉无谷粮、冻干粮、功能粮等高附加值品类。
另一方面从产品属性而言，湿粮更符合宠物补水需求，当前在国内占比较低，未来持续提升有望推动单价提升。
宠物主年轻化、收入不断提升助推宠物食品消费水平。
1）2021年90后宠物主占比高达46%， 90后群体主动寻求消费升级、推崇个性消费，已经成为当代社会的消费主力军。
2）养宠人群月收入结构发生变化，从2019年到2021年，月收入4千元以下的宠物主占比从50%下降到19%，月收入居于4千元-1万元的宠物主占比从26%增加到46%，养宠人群月收入水平显著提升。
3. 海外业务：供应链&核心客户绑定，海外业务稳增长3.1. 中国出口优势明显，渗透率仍有提升空间
2021年海外宠物零食市场规模约1103.8亿元。根据欧睿统计，2021年全球宠物零食市场规模约177.76亿美元，根据2021年美元对人民币平均汇率6.45进行换算，大约等于1146.55亿元。其中，中国的宠物零食市场规模为42.75亿元，海外市场规模约为1103.8亿元。
2021年我国出口产品在宠物零食代工市场中渗透率约23.37%。
根据海关总署，2021年我国宠物食品出口总额约168.58亿元。食品中出口占比较大的是零食部分，海外厂商往往因该类产品难以标准化生产而将其交付给人力成本较低地区的ODM/OEM厂商进行代工。按照宠物零食占出口宠物食品总体比例的90%进行估算，2021年我国宠物零食出口规模约151.72亿元。
考虑欧睿统计数据为零售数据，我们按照加价倍数为1.7进行调整（加价率估计参考乖宝股份和其客户沃尔玛的单价水平），得出工厂口径的海外宠物零食市场规模约为649亿元。由此21年我国出口产品在宠物零售代工市场中渗透率仅约23.37%，未来依然有较大的渗透率空间。
3.2. 全球供应链覆盖，区域产能投放打造规模优势
供应链体系全球化覆盖，实现区域本土化生产销售。
2015年公司在美国建成投产全美最大宠物零食工厂，开创了中国宠物行业发达国家产能投放先河。
上市以来公司继续跟进全球供应链体系建设进度，先后在加拿大、柬埔寨建成投产零食、湿粮产品线并正在布局新西兰，实现亚洲、大洋洲、北美市场的本土化生产与销售。
在海外ODM/OEM的市场客户争夺中，公司的本土供应链保障了当下世界不稳定因素下的抗风险能力，节约运输费用，更具有竞争优势。
产能加速扩张，打造行业规模优势。
全球宠物经济当下处于高景气成长阶段，公司自上市以来积极募资扩大产能投放力度，保障公司产品高效供应节奏。2017至今，公司累计投资或建设生产项目达9项，总产能由32000吨增长至120000吨，产能利用率整体始终维持90%左右水平。2022公司继续募资进行高端零食/湿粮/主粮项目建设，预计2025达到260000吨总产能，实现行业规模领先，增强上下游议价能力。
3.3. 深度绑定核心客户，公司份额显著提升
核心客户贡献营收持续稳健成长。公司在美洲、欧洲、亚洲等多个国家和地区积累了许多优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系。
宠物食品海外受到强监管，下游客户核心考虑因素在于安全性与稳定的供应链，合作后粘性较强，部分深度合作更会代工主粮产品，因此一般而言宠食合作将持续加深，形成深度绑定。2021年，公司前五名客户合计销售金额达到12.1亿元，营收端占比为44.63%。2017年-2021年公司前五大客户的营收端CAGR达到22.95%。
中宠深度绑定客户，在核心客户品谱的采购份额持续提升。
自公司上市以来，美国品谱一直是最大客户，其是一家多元化的大型消费品公司，公司旗下拥有Kwikset, Baldwin, FURminator等多个国际知名品牌，业务范涵盖家居、宠物、园艺等领域。2019/2020/2021年品谱营收达24.5/26.2/30.0亿美元，其中宠物相关业务的营收达到8.7/9.6/11.3亿美元。
2019年，中宠股份在品谱宠物业务中的份额约为7.83%，2021年上升至11.14%。随着公司与客户合作时间的不断积累，信任度提升带来更高的采购份额。考虑到美国品谱自身持续扩大宠物业务布局，以及行业集中度持续提升，公司有望继续分享品谱及其他头部客户在宠物食品端的增长。
4. 国内市场：全渠道&全品牌，持续发力国内市场4.1. 渠道：线下渠道优势突出，线上渠道加码布局
线上渠道：积极布局，618成绩靓眼。
2016年以来公司顺应电子商务红利的市场潮流积极布局线上渠道。通过收购/自建的方式积极打造公司线上营销平台，公司线上渠道销售及品牌推广不断取得突破。
2022年618中，公司旗下Zeal宠物零食销售额同比增长51%，Wanpy销售额突破1900万元，行业排名位居犬零食第二名，猫零食第五名。
线下渠道：公司线下优势突出，品牌构建扎实。
宠物线下消费场景较多，包含宠物医院、宠物门店、商超。其中宠物医院与宠物专营店为宠物消费中的刚需消费场景，更是部分宠物主接触宠物的第一场景，在建立品牌粘性与品牌印象中具有重要价值。
公司是国内最早成规模的宠物食品生产销售企业，具有24年生产经营历史，线下渠道长期深耕，营销网络遍布全球五大洲60多个国家地区，目前国内已实现省级行政区域全覆盖，相比行业其他企业具有更扎实的线下销售基础。
成立专渠部，强化线下资源协同。
2022H1，公司线下渠道组织架构进行战略调整，聚焦专业渠道成立“专渠部”。
“专渠部”负责深化公司资源聚焦，将同公司核心品牌“Wanpy顽皮”和“Zeal真致”战略发展相协同，推动核心品牌线下渠道深入拓展。
2021年6月，中宠股份参股国内大型综合性宠物医疗集团——新瑞鹏集团，旗下拥有1000多家宠物医院，覆盖全国100多个核心城市。
4.2. 品牌：多面发力构建核心品牌矩阵，打造行业中宠生态圈
国内市场收入高速成长。欧美宠物市场较成熟，已形成稳定的品牌龙头，新进品牌风险与成本较高，国内宠物食品公司海外业务普遍生产ODM/OEM产品，由海外经销商销售，2021年公司海外销售收入占比76.03%。
国内市场公司主要销售自主品牌，2017-2021年，公司国内营业收入从1.48亿元增长至6.89亿元，CAGR为46.89%，收入占比由14%增长至24%，自主品牌增长明显，国内市场进入高速增长阶段。
品牌全覆盖：公司不断打造全品牌矩阵，覆盖宠物食品全品类全价格带，核心品牌定位中高端。
公司1998年便推出自主品牌“Wanppy”，在行业海外代工为主的市场趋势中，兼顾自有品牌建设，形成以Wanpy、Zeal、TOPTREES三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮全品类，从大众到高端全价格带。
核心品牌矩阵：积极构建Wanpy&Zeal核心品牌矩阵，品牌影响力不断增强。
1)Wanpy:公司主打自有品牌。公司近几年加大对核心品牌建设的投入，原有核心品牌Wanpy定位中高端偏大众化，销售品类从宠物零食拓展至涵盖宠物干粮与湿粮领域。
2）Zeal：定位高端湿粮，新西兰原装进口。2018年公司收购新西兰天然宠物100%股权，旗下 Zeal品牌定位高端零食，主打新西兰本土原材料，品类囊括零食、宠物牛奶，21年底推出零号罐向湿粮拓展。
3）Toptress：定位中高端主粮，主攻线上。2021年公司通过收购杭州领先股份，实现90%股权控制占比，旗下Toptress品牌定位高端宠物主粮赛道。
Wanpy：创立于1998年，主打肉类宠物零食，产品品类扩展、结构升级，价格带大众化，主打鲜肉，发力干粮。
产品矩阵：零食向主粮拓展，品类实现全覆盖。Wanpy系列产品覆盖猫狗零食、主粮等，产品品类丰富。2017-2022，主食品类实现较快增速，天猫销量数据狗粮平均增速63%，猫粮平均增速87%，猫罐头33%，猫罐头总销量超越狗零食。
价格带：中低端价格带，面向大众市场。零食系列产品定价20-40元价格带，天猫年销售均价30元左右 。主粮系列产品定价80-130元左右，销售均价85元。产品价格在成规模的宠物食品体系中处于偏大众化的位置，面向大众市场。
产品定位：零食主打鲜肉，主粮发力冻干粮。
Wanpy率先定位鲜肉粮赛道，主打高品质、健康理念。鲜食源、鲜速度、鲜工艺。2022年，产品结构再次升级，推出鲜肉无谷冻干粮系列产品。
鲜定位来自公司成熟的供应链体系：
1）区位优势，山东是国内家禽重要生产区，企业国内12座工厂，海外8座工厂，20km内肉源，2小时运输，0-4度冷链。
2）供应链管理，公司与flux合作部署供应链智能升级，形成“产品-加工工序-原材料-家禽饲料”的完整可追溯体系，质量严保证。
3）工艺成熟，公司有24年海外代工经验，已收购PFNZ为全球领军企业巅峰、k9的海外代工厂，公司已形成成熟的生产加工工艺体系。
4）产能支持，2022公司募资建设2000吨冻干粮项目，预计2022.10建成投产，储备冻干粮系列产能。
营销策略：主打“鲜”概念，瞄准年轻群体，线下专渠推广。
2021-2022公司加大Wanpy品牌方面的运营投入，通过logo升级、明星代言、赞助节目等方式，瞄准年轻群体，打造年轻、潮流、大众的品牌调性。2022年公司加大线下渠道的运营投入，2月线下宠物门店举办首届“顽皮喜剧秀”，提高线下优势渠道与品牌推广的协同效应。
Zeal：新西兰收购品牌，价格带高端，主打高端食材，发力湿粮。
产品矩阵：高端宠物零食向湿粮拓展，供应高端特色品类。Zeal系列产品原有产品为高端宠物零食肉类风干系列零食囊括牛肉、羊肉、鹿肉（均带真骨，根据不同器官细分）、散养鸡肉。同时拥有牛奶、鳕鱼油等特色宠物食品。当前主推新品湿粮0号罐，2022.01-08猫罐头天猫销量较2020年全年增长50倍，增长势能强劲。
价格带：面向高端市场。零食系列产品定价70-80元，宠物牛奶130元、鱼油160元，天猫宠物零食狗/猫销售均价102/136元。湿粮产品定价30-40元/美罐，销售均价40元，主粮产品较少，狗粮定价300元/12kg。产品价格在各自细分品类中都处于高端价位，面向进口高端市场。
产品定位：零食主打特色食材工艺，湿粮发力0添加。
Zeal产品定位高端天然食材与先进工艺，食材：牛肉、鹿肉、羊肉天然草饲，鸡胸肉自由散养，鱼油99.9%精纯工艺，牛奶鲜奶非复原乳。工艺：风干、冻干。湿粮产品为0号罐系列主打0添加：无谷物、胶质，定位健康高品质。高端定位来自公司海外的领先布局优势。
1）新西兰原产天然食材，新西兰位于南纬40度，天然草源丰富且优质，海洋资源富集，具有高端食材选材的资源禀赋，天然食材是0添加的基础；
2） 品牌优势，zeal原为新西兰20年历史的海外品牌，2018年公司收购新西兰天然宠物所得，进口品牌在国内高端市场认可度较高，同时有利于海外市场推广。
3）工艺先进，公司收购新西兰天然宠物以后，不断加大在新西兰的海外布局，2021年收购PFNZ新西兰本土最大湿粮代工厂，具有巅峰、K9的湿粮产品先进代工经验，提供湿粮产能5600吨左右。
4）产能配套，2022年公司将建成投产2万吨规模新西兰湿粮项目，新西兰累计湿粮产能将新增25000吨。配合国内2021年投产的3万吨湿粮项目，预计2023公司湿粮总产能65000吨，充分支持业务拓展。
营销策略：主打新西兰原装进口，联名轻奢树立品牌高端形象。
2021年11月 “Zeal真致”同内容头部品牌新世相合作，配合旗下0号罐产品，发起“养宠0妥协”线上讨论征集活动，1周时间，微博话题阅读数超100万。2022年同爱马仕高奢联名“打造一只0妥协的碗”，推出宠爱联名产品毛孩子宠食碗 人用马克杯。公司紧抓zeal品牌形象建设，已形成一定高端品牌的形象认知。
孵化行业新品：投资产业基金，打造中宠行业生态圈，未来有望复刻海外龙头雀巢、玛氏成长之路。近几年国内宠物经济凭借电商平台加速发展，平台活动推广下，行业爆品，新品不断涌现。
公司2019年同金鼎投资共同签署了《产业基金合作框架协议》，发起设立作为中宠股份的产业投资并购平台，积极挖掘赋能行业新品，打造中宠行业生态圈，提高公司行业影响力。2019-2022，相关产业基金不断扩容，已投资覆盖品牌包含帕特、小壳、高爷家、帅克、pidan、豆柴、dogcare等。
5. 盈利预测与估值5.1. 核心假设与分业务预测
2022年上半年国内疫情多点爆发，公司境内业务受到较大影响。
当前境内疫情影响逐步减弱，叠加下半年海外市场保持稳定&国内市场加大营销力度和推新节奏，公司国内经营节奏同步恢复，看好22H2业绩释放。
未来三年，公司在高端零食/湿粮/主粮产能加速扩张的同时，聚焦国内市场，提升自主品牌影响力，保障公司稳定快速发展。预计公司22-24年营业收入分别为37.20/ 46.07/ 58.13亿元，分别 29.10%/ 23.84%/ 26.18%，具体假设如下：
1）宠物零食：公司作为零食出口龙头企业，全球产能布局优势突出，深度绑定头部客户，并持续拓展新客户，22年海外需求良好，行业出口保持高增长，预计22年公司宠物零食出口量保持稳定增长，23年考虑22年加大下单量后海外客户或将进入库存调整周期，预计增长率略有下滑，24年恢复；单价方面，22年考虑海外通货膨胀与公司提价落地，预计单价增长相比21年提速，23-24年单价增长回落，综合预计22-24年宠物零食业务收入增速分别为17.2%/12.9%/13.9%。
2）宠物罐头：公司目前具有国内湿粮产能3万吨、PFNZ罐头工厂0.8万吨，以及新西兰在建产能2万吨，未来伴随产能逐步释放，国内自主品牌Zeal、顽皮预期维持30%以上增速，预计22-24年宠物罐头销量保持稳定高速增长，单价方面随着高端品牌Zeal疫后增长提速占比逐步提升，预计单价保持稳步增长，综合预计22-24年公司宠物罐头收入增速分别为40.4%/35.2%/35.2%。
3）宠物干粮：公司近年来持续推进聚焦主粮战略，干粮收入保持高速增长，今年4月投产3万吨干粮产能，预计剩余3万吨干粮产能将于23年落地，产能释放叠加聚焦主粮战略推进将保证干粮业务成长，预计干粮销量保持稳增；单价方面，考虑2000吨高端冻干粮产能22年投产、未来自主品牌成长以及Zeal高端系列干粮推出，预计22-24年单价保持稳定增长，综合预计22-24年收入增速分别为80.4%/50.2%/50.2%。
4）宠物用品&其他业务：公司聚焦主粮并通过外协等方式丰富产品矩阵覆盖宠物用品与其他养宠必需品，充分满足消费者多样化需求。
未来随着国内自主品牌影响力、海外客户合作深度提升，且考虑宠物用品与其他业务当前基数较低，预计未来将保持高于公司整体的增速。
毛利率预测：
1）21年受原材料价格上升、人民币贬值等因素影响，出口主要品类宠物零食毛利率下降至19.8%，22H1针对原材料大幅上升，公司进行提价叠加汇率正向贡献，预计22Q3毛利率有所好转，全年毛利率相比21年依然承压，23-24年综合考虑产能扩大规模效应显现与公司积极向客户转导原材料端压力，预计宠物零食毛利率逐步恢复至历史毛利率水平。
2）宠物罐头、宠物干粮此前产能受限，随着业务快速增长，外协生产比例持续扩大致毛利率承压，宠物罐头21年毛利率下降至24.6%，宠物干粮下降至18.6%。考虑罐头产能PFNZ工厂升级完成、新西兰2万吨湿粮项目预计近期投产，自产比例持续提升与Zeal高端系列产品发力，预期罐头毛利率保持稳步提升。
干粮业务4月投产3万吨产能，年内2000吨高端冻干粮产能预期投产，23年预计投产剩余3万吨产能，大大缓解产能瓶颈，预计随着干粮自产比例提升与规模效应显现，干粮业务毛利率将快速提升。
3）宠物用品业务及其他业务占比较低，随着规模上升业务波动性降低，综合预计未来毛利率保持稳定。
综上，预计公司22-24年毛利率分别为20.4%/ 21.5%/ 22.7%。
5.2.估值分析
估值：公司海外市场以ODM/OEM业务为主，是公司盈利的主要来源；国内自主品牌仍处于投入期，目前基本盈亏平衡。考虑到国内业、海外业务处于不同发展阶段，业务模式与盈利状态也有明显差异，我们采用分部估值法：
1）海外业务：公司海外业务以零食代工为主，公司凭借常年代工经验积累已经形成成熟的产品生产和加工体系，深度绑定头部客户，且持续拓展新客户。
参考同以宠物相关产品出口业务为主的依依股份与源飞宠物的估值水平（自主品牌占比较少），保守给予公司2023年海外业务20倍PE估值，对应市值48亿元。
2）国内业务：目前公司国内以自主品牌培育为主，尚处于品牌建设投入期，由于国内尚未有以自主品牌为主的可比上市公司，而海外宠食自主品牌企业已进入稳定期并实现稳定盈利，成长所处阶段与国内企业并不相同，因此我们综合考虑海外龙头上市企业FRPT快速成长期估值水平与国内市场状态后，给予2023年公司国内业务5倍PS，对应市值65亿元。
综上，我们给予中宠股份2023年113亿元估值，对应股价38.33元/股，较当前股价具有28%涨幅空间。
6. 风险提示1）自主品牌拓展不及预期：海外市场目前保持稳定，公司未来发展取决于国内市场自主品牌市场份额的扩张带来的收入，目前国内市场宠物食品行业竞争激烈，行业集中度偏低，如果公司自主品牌无法在研发端、生产端、以及渠道端等方面契合国内消费者需求，自主品牌发展将不及预期，国内市场收入将会受到较大影响。
2）原材料价格波动风险：公司产品原材料以鸡胸肉和鸭胸肉为主，近两年原材料价格波动较大，如果公司与原材料厂商签订长期锁价协议，或者原材料价格大幅提升时产品提价无法及时落地，将会对公司经营业绩产生影响。
3）汇率波动风险：作为宠物零食出口龙头企业，公司营业收入中外销占比较大，结算币种主要为美元及部分其他外汇；随着公司业务规模扩大，汇率波动产生的汇兑损失将对公司及经营业绩造成一定影响。
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