中国中车 中国中铁 中国铁建「中国中车的新消息」

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$中国中车(SH601766)$我们注意到中国中车（以下简称中车）2015年年报的董事长致词开场白是这样说的，“中国中车的成立，是世界轨道交通装备行业发展的重要里程碑，揭开了中国乃至世界轨道交通发展的新篇章”。崔董事长在年报中接着说“2015年，中国中车继续深化技术创新、经营模式创新和管理创新，积极构筑新的发展优势”。

2015年，中车国内业务方面，时速350公里中国标准动车组研制成功并正式下线；一系列关键核心技术取得了重大突破；新兴产业稳步发展，风电装备、环保产品、新能源汽车、高分子复合材料等产业增长迅速。中车逐步向“制造 服务”转型。金融业与制造业也形成了良性互动。“中车购”电商服务平台正式上线运行。海外业务方面，借势“高铁外交”，中老铁路、中泰铁路、匈塞铁路相继启动，雅万高铁正式开工，中美高铁达成初步意向，中国高铁走向世界已由梦想变成现实。

2016年中车提出的发展战略是这样的：激发成长动力，承接国家战略，助推产业升级。2016年也是国家“十三五”规划的开局之年，也是中国轨道交通“三网”融合规划的攻坚之年，所谓的“三网”融合，即未来国内铁路网络将全面实现干线高铁网络、城际高铁网络和城市轨道交通系统的“三网融合”目标。这一目标的达成，将有助于实现三网间的互联互通和资源共享，推动中国区域经济体和城市经济体的快速发展。在这个国内轨道交通发展的大背景下，中车2016年的国内成长动力应该主要来自既有铁路网络内部的运营效率上，即在原有铁路网络中投入更多的列车，提高铁路网络的运营质量。这是中国铁路网络内在“体质”的增强，我们认为对中车的轨道装备营收增长有较大的帮助。另外，城轨从2016年进入高速发展的暴发阶段，中车几乎垄断了城市轨道交通车辆的市场，这方面对中车的业绩成长也会有较大贡献。新增高铁里程虽然对动车组有较大的需求，但从2015开始新增里程对动车组的需求已经达高峰期，以后逐年是下降的。最后，2016年开始伴随着大量轨道交通装备进入维修期，同时受技术的更新换代影响，未来几年轨道交通的维修保养市场将高速发展，动车组、机车维修属高毛利率业务，这对中车的业绩有一定的提升。

以上是讲2016年中车发展战略中的激发成长动力，重点在“激发”两字。如何激发?就是在既有的铁路网络这个大平台上激发活力激发运力提升中国铁路运营效率和质量，水涨船高。那么承接国家战略怎么讲，就是伴随着国家“一带一路”战略的深化和落实，中车的海外业务持续扩张，海外市场是中车的重中之重，国内是向内部要效率，海外是向外部要市场。两条腿走路，才能由走得快向跑得快转变。最后，助推产业升级才是核心。也是长期投资中车的关键所在。现在全球的轨道交通正面临着升级换代，这个新兴的市场才刚刚开始，还是蓝海。为中车的未来发展打开了巨大的成长空间，中车的主营业务成长性就主要体现在这里。

我们这样对中车进行了一个全景式的梳理，对中车的未来还是充满着希望和想象力。但是当下的中车可能并不如大家意，从中车2015年年报数据上所反映出来的结果，是令人失望的，南北车合并后并没有为新的中车带来1 1大于2的开局，重组后的协同效应基本没有。业绩表现十分一般。对投资者而言，几乎没有任何新的投资亮点。下面我从中车的分类业务逐一解读。

我们先看一下2015年中车轨道装备业务的具体情况，2014-2015年中车的铁路装备营收分别为1267亿、1302亿，增长近3%，与市场预期持平。分类情况如下表（单位亿元）：

机、货车营收持续下降；客车和动车组营收增长乏力；寄托较大市场预期的城轨营收增长又低于市场预期。

接着看新产业方面，2014-2015年营收分别为413亿、529亿，增长28%。超市场预期。最后是现代服务业继续下滑的趋势，2014-2015年营收分别为360亿、342亿，降幅达5.45%。

全年中车的营收2014-2015年分别为2219亿、2419亿，增长近9%。其中，国内营收2014-2015年分别为2060亿、2153亿，增长4.51%，与市场预期持平。海外营收2014-2015年分别为159亿、266亿，增长近67%，中车海外业务仍只占营收的近11%，低于市场预期。下表是中车2015年分季度的营收情况：

2015年，全年签约合同2875亿（其中海外业务签约额为57.81亿美元），期末在手订单2144亿。这将有利保障中车2016年营收不会出现较大的向下波动。

是什么导致中车2015年业绩表现低于市场预期? 我们先来看看中车2015年利润表的情况（单位万元）：

从利润表上分析，中车的经营总成本所占营收比例基本上变化很小，毛利率的改善空间也主要集中在中车产品组合结构的变化上，现在中车产品中高毛利率的主要是动车组、新能源业务及维修业务。这三块业务，2016年仍将持续增长，对毛利率的提升有利。低毛利率的服务业和客、货、机车业务，我们预计2016年将持平或下幅下降。2016年中车的毛利率会有一定的小幅增长。销管费用都基本上正常，研发仍在大力投入，费用上升是好事。净利润率2014-2015年为5.56%和5.83%，反映出来南北车合并后，协同效应非常一般。中车的利润表上没有什么特别之处，反映出来的就是中车业绩四平八稳而已。但相对于市场对合并后的中车的业绩预期表现是偏低了。

再看中车的资产负债表，我认为中车的资产质量仍然是十分优秀的，这是中车业绩能持续增长的根本保障。从存货的细分上看，在产品仍占存货的44%，原料占34%，库存产品只占22%，可以有一幅中车各生产线繁忙有序的图像了，在手订单2144亿就是最好的证明。虽然中车生产不愁，但最让中车发愁的还是老东家，中铁总。中车轨道装备大部分的销售额来自中铁总，但这个东家没有钱啊，中车的应收款势必持续大增，2014-2015年中车应收款分别为673亿（其中470多亿来自铁总）、827亿。中车的应收款周转天数也由2014年的83天，变成2015年的125天。中车为了确保2015年营收的增长，提前让本应是下一期的营收转成了当期的营收，这造成当期的应收款大增。2015年中车应收款增加了154亿，这对中车的经营现金流也产生了巨大的影响，这个后面会分析到。中车不解决与老东家的应收款问题，拆东墙补西墙“创造”营收增长总不是个办法。好的情况是，中车的债务终于下降了，负债率降至63.6%，短期债务大幅下降47%。但预收款却在生意一片红火下意外地下降了62亿，中车为了保2015年的营收增长也是蛮拼“财技”的。但终于还是在现金流量表里露了马脚。

2015年中车经营现金流净额为近150亿，2014年为284亿。为了保中车营收，只能牺牲现金流了，应收款新增了154亿，让本应可以到手的现金大大折扣。如果老东家中铁总慷慨些，中车的经营现金流达到300-400亿是正常的。但是，地主家也没有余粮啊，中车这个“长工”还得继续为铁总打工。呵呵，黄金名片是说给歪果仁听的。还好，2015年中车仍然是为股东创造了巨大的股东利润，中车的含金量继续上升，内在估值中车应该值每股10元以上。但是，中车赚钱归赚钱，分红每股0.15元，也是打发我们这些中小股东啊。“长工”做久了，本来是个高大尚的中车，一直觉得自己还是个“矮挫穷”。这都是命，给人家打长工的命！

中车要彻底摆脱对中铁总的依赖，由一个原铁道部的配套“服务“部门变成真正的跨国公司，还任重道远。中车海外扩张之路才开始，未来的中车将肩负起连接全球五大洲铁路网络的领导者、先锋队。我仍看好中车的未来！但现在，投资者不看好中车，也是有充分理由的，请中车先解决你究竟是“干什么”的问题。我们作为投资者，目前能看到的中车仍然还是那个原铁道部的配套“服务”部，只是比以前要市场化一些了。@小卫之晓@sunbird的救赎@灰色钻石@Ctcute@财新网