敏华控股旗下沙发品牌「惠州敏华沙发厂怎么样」

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（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙、吕科佳）

1. 敏华控股：全球功能沙发龙头企业

1.1 深耕市场二十九载，软体家居领军企业

敏华控股成立于 1992 年，产品以功能沙发为主，辅以床垫、板式家具、海绵、家 具配件等。公司旗下主要有芝华仕、头等舱、尼科莱蒂 3 大品牌及 11 大产品系列。公 司先后在新加坡和中国香港上市，是中国家具行业的领军企业。截至 2021 年 9 月 30 日， 公司在海内外共建立十二大生产制造基地，产品畅销近 100 个国家和地区，其中中国市 场门店数已超 5000 家。

1.2 营业收入稳健增长，战略高效潜力仍大

公司营收规模保持稳步增长，FY2017-FY2021营业收入复合增速为20.6%。FY2021 伴随公司渠道布局加快及上半年行业需求释放，全年实现营收 164.3 亿港元，同比上涨 35.3%；实现归母净利润 19.3 亿港元，同比增长 17.7%。

分业务看，公司聚焦沙发主业，其他产品增速亮眼。沙发产品收入贡献显著，营收 占比逾七成，FY2017-FY2021 复合增速为 13.8%；其他产品及业务成长速度最快， FY2017-FY2021 复合增速高达 60.5%；自 2016 年公司认购 Home 集团 50%股权，Home 集团营收增长迅速，FY2017-FY2021 复合增速达 39.4%。

分区域看，内销稳健扩张，外销受疫情影响较大。公司的主要销售市场为中国， FY2021 内销实现收入 102.1 亿港元，营收占比为 62.1%，FY2017-FY2021 复合增速为 32.0%，增势良好。敏华外销收入占比逐年收缩，FY2021 年北美市场收入为 45.8 亿港 元，欧洲及其他市场收入为 16.4 亿港元。受中美贸易关系、美国对床垫反倾销调查影响， 公司外销收入增长势头受阻，2020 年叠加疫情影响，外销收入贡献规模进一步缩小。

1.3 股权架构清晰稳定，高管员工激励丰富

公司结构清晰，股权相对集中。公司控股股东为敏华投资有限公司，实际控制人为 黄敏利。创始人黄敏利、许慧卿夫妇直接持有敏华控股 0.14%股权，并通过控股股东敏 华投资有限公司间接持有公司 59.69%股权，合计持股 59.83%。我们认为公司股权结构 清晰且较为集中，便于高效管理。

高管从业经验丰富，高薪引才助力革新。敏华创始人黄敏利先生与其妻子许慧卿女 士担任集团总裁、副总裁职位，二位从事家具行业 20 余年，拥有丰富的经营与管理经 验。公司于 2020 年 11 月聘任冯国华先生出任公司执行董事兼首席执行官。冯国华先生 曾任微软大中华地区企业服务部总经理，未来冯国华先生将带领公司发展数字化运营， 加速推进公司智慧零售建设，更好的服务于消费者。

股权激励调动积极性，深度绑定公司员工。公司 2015 年以后持续推进股权激励计 划。2018 年 2 月、2019 年 1 月以及 2020 年 1 月，分别授出 593 万、1472 万、639 万 份购股权，占公告日股本总额 0.15%、0.39%、0.17%。2021 年公司发布的最新一期购 股权计划中，向超过 1000 名员工授出股权，覆盖面更广。

2. 消费需求释放 新品类异军突起，软体家具潜力巨大

2.1 地产有望平稳发展，软体家具需求回归消费属性

软体家具市场空间广阔。根据前瞻产业研究院的数据，2011-2017 年中国软体家具 销售收入从 458.86亿元增长至 826.63亿元，复合增速为 10.3%；软体家具产值从 141.95 亿美元增长至 255.31 亿美元，复合增速为 10.3%，产值增速相比销售收入增速表现更 稳定。目前，中国已是全球最大的软体家具产销国，产值和销量分别占全球总量的 64.5% 和 31.0%。

商品房住宅相关政策密集发声，相关政策仍依循“房住不炒”，我们认为，在政策 基调不改的背景下，住宅市场仍以维稳为基调，较难有“大起大落”之势，家具相关消 费仍有望保持稳定。正如在《复盘软体家具龙头之路，探究顾家&敏华的阿尔法》一文 中我们提及的，城镇化率提升、新生儿推动换房需求等仍是住宅需求及家具消费的重要 支撑力，新房与存量房仅是住宅需求结构性调整，家具需求回归消费本质。

我们认为，住宅需求仍是带动家具消费增长的主要拉动力，新房、存量房结构调整 不改整体住宅消费需求。 新房：商品房住宅销售有望带动家具消费，竣工后为装修及家具购置阶段。由行业 常识，商品房住宅开发项目历经土地购置、开工、销售、施工、竣工等一系列过程，从 开工至竣工工期约为 2 年。我们判断，基于住宅竣工后为交房装修高峰期，住宅销售与 家具购置的时间差大约为 1~1.5 年。因此，商品房销售、竣工在一定程度上，直接影响 到家具购置的需求。

就目前来看，我们比较了定制家具企业、软体家具企业、厨电家具企业单季度收入 同比增速与住宅单季度竣工面积的同比增速，可以看出三者与住宅竣工情况均具有较强 的相关性；但是相对而言，定制家具及软体家具企业收入增速相对较高，我们判断，这 主要得益于家具市场集中度极为分散，相关企业通过凸显自身的 α，持续提升自身份额， 因此收入增速相对较快。

存量房：存量房交易及租赁均有望带动家具消费需求释放。近年来存量房的重要性 持续提升。以上海为例，2019 年二手住宅与商品房住宅成交面积之比已经达到 1.3，出 租住宅与商品房住宅成交面积之比亦达到 0.1，两者之和达到 1.4，即二手房交易及租赁 面积之和已经超过商品房交易面积。今年以来房地产企业积极性持续减弱，我们推断有 可能会进一步推升二手房交易及出租市场的占比。根据腾讯网消息，以 2021 年多城二 轮集中土拍情况来看，在供地新规的影响下，房企拍地的积极性受挫，广州、沈阳、重 庆、济南等地均有多幅地块遭遇流拍或临时撤牌。

后疫情时代来临，“宅经济”加速家具换新频率。长期以来，我国消费者对软体家 具的定位以耐用品为主，软体家具更新周期在 5 年以内的占比不到 16%，而欧美国家更 新周期不足 6 年。我们认为，后疫情时代“宅经济”盛行背景之下，消费者居家时间延 长，将越来越重视软体家具在舒适和健康方面的附加功能，有助于加速我国软体家具的 换新频率。 龙头家具企业发挥自身渠道及产品优势，快速抢占市场，份额提升之势“不可挡”。 目前来看，龙头家具企业纷纷抢占疫情后时代发展契机，进行渠道及品类布局，下沉市 场、拓宽范围、全国设厂，巩固自身竞争力。

2.2 沙发行业龙头效应有望凸显，功能沙发增速亮眼

国内市场高度分散，沙发行业潜力巨大。根据产业信息网援引智研咨询数据， 2015-2020 年中国沙发市场规模由 460 亿元增长至 666 亿元，复合增速为 7.7%，增长势头迅猛。假设中国沙发市场规模以 7%的增速稳健增长，我们预计 2023 年中国沙发市 场规模有望达 815.9 亿元。

消费习惯逐渐更新，存量换新引领潮流。我们认为，沙发产品多是皮质、布艺的面 料与海绵、织物的材质，日常使用频率高，相比其他类型家具更易磨损且清理难度较大， 同时沙发一般为整体更换，很难局部修补，具有定期更换的性质，为市场提供了持续需 求。据并购优塾援引中国客厅文化白皮书数据，我国沙发更新周期为 8-10 年，对标欧美 国家不足 6 年的更新周期，我国沙发更新频率仍有较大提升空间。

对标海外，我国沙发行业集中度有大幅提升空间。海外市场进入成熟发展阶段，根 据前瞻产业研究院援引 Statista 数据，2015-2020 年全球沙发市场规模复合增速仅 2.6%； 根据产业信息网援引智研咨询，2015-2020 年中国沙发市场规模复合增速达到 7.7%， 中国沙发市场相较全球沙发市场处于较快发展时期。此外，据华经产业研究院数据，美 国沙发市场 CR3 已经达 42%，市场集中度较高，中国沙发市场 CR3 不足 18%，市场高 度分散。我们认为，中国沙发行业有望进一步集中。

功能沙发增速亮眼。根据产业信息网援引智研咨询数据，中国功能沙发市场高速增 长，2015-2020 年市场规模由 49.6 亿元增长至 96.3 亿元，复合增速高达 14.2%，而同 期中国沙发市场复合增速为 7.7%。

国内功能沙发企业厚积薄发，势如破竹。国内的功能沙发行业起步较晚，近二十年 来我国功能沙发企业数量逐渐增多，在紧跟世界功能沙发行业潮流的同时坚持本土化发 展。且国内功能沙发行业的主要参与者为软体家具龙头企业，在国内市场的渠道布局和 体量上占据优势。根据产业信息网数据，2018 年国内功能沙发生产商 CR5 达到 66.4%， 同比增长 2.7pct。我们认为，受益于国产品牌价格定位亲民以及销售渠道成熟，行业龙 头集中效应仍会延续，国内功能沙发企业将维持高速增长趋势。

美国市场发展成熟，中国功能沙发行业企业把握先机。功能沙发于 20 世纪诞生于 美国，1928 年 La-Z-Boy 的第一把功能沙发的面世开启了功能沙发发展史。根据立鼎产 业研究中心援引 Euromonitor International 的数据，美国功能沙发市场生厂商 CR5 为 53.6%，其中中国功能沙发龙头企业敏华控股市占率位列第三，达 9.8%。伴随头部功能 沙发生产商规模效应显现、多元化渠道竞争日益激烈、品牌观念深化及供应链上下游整 合等趋势，龙头效应更加凸显，头部玩家将率先受益。

功能沙发渗透率较低，中国市场方兴未艾：根据公司 2021 财政年度业绩报告，2019 年美国功能沙发渗透率达 47.8%，而中国同期功能沙发渗透率仅为 4.4%，目前国内市 场仍处于消费者教育阶段。对标海外成熟市场的高渗透率，我们认为中国功能沙发市场 扩张空间广阔。在市场参与者竞争加剧和国内居民消费升级的双重背景下，国内市场方 兴未艾，2023 年行业整体渗透率预计达到 8.3%。

2.3 床具赛道成长性突出，智能床行业发展可期

增长势头迅猛，床垫市场规模有望破千亿。根据华经产业研究院统计的数据，近十 年来中国床垫市场始终保持着较稳定的速度迅猛增长，2015-2019 年复合增速为 12.76%，且 2019 年市场规模达到 768 亿元。假设中国床垫市场规模维持 10%的增速 稳健增长，预计 2023 年将达 1124 亿元，市场规模有望突破千亿。同时，据前瞻产业研 究院数据，2020 年中国床垫市场 CR4 为 13%，行业格局分散。

根据产业信息网援引智研咨询的数据，国内床垫消费场景中新房和存量房床垫消费 同步增长。2020 年我国床垫消费总套数达 3807 万套，新房床垫消费和存量房床垫消费 分别为 1274 万套和 2533 万套，占比为 33.5%和 66.5%，存量房已然成为床垫消费的 主要场景。

以美国成熟市场为鉴，中国床垫市场未来可期。根据华经产业研究院数据， 2015-2019 年美国床垫市场规模复合增速仅 5.58%。另一方面，美国床垫市场高度集中， CR4 为 74%，市场已进入发展成熟阶段。参照美国床垫市场的发展路径，随着床垫龙头 企业在资金、品牌、规模等方面的优势逐渐显露，我国床垫市场集中度有望进一步提高， 行业发展前景可观。

消费认知升级，更新需求释放加速行业发展。根据腾讯家居援引《2021 床垫新消 费趋势报告》的数据，约 70%的美国消费者三年更换一次床垫，而该频率在我国的数据 不到 23%，存在巨大的发展空间。另外，根据华经产业研究院的数据，2019 年中国人 均床垫消费仅 55 元，约为美国人均床垫消费金额的 1/4，且中国人均床垫消费支出始终 保持稳定的增长趋势。我们认为，随着消费能力的进步，消费者对软体家具的认知从满 足刚需逐步过渡为更加注重舒适性和功能性，产品更换频率将极大提升。

增速远超其他品类，智能床开拓家具行业新蓝海。根据华经产业研究院知乎账号统 计的数据，2014-2019 年中国智能床市场规模由 7.7 亿元增长至 19.3 亿元，复合增速高 达 20.2%，增长速度远超其他家具品类，智能床行业增速虽然逐年放缓，但 2019 年仍 达到 14.2%，依旧处于高速增长阶段。截至 2019 年，我国智能床市场规模不足床垫市 场规模的 3%，仍处于发展起步阶段。我们认为，随着国内智能家居市场的不断发展， 智能床市场空间有望进一步扩大。

智能床渗透率有望加速提升。此外，根据华经产业研究院援引 ISPA 的数据， 2017-2019 年期间美国智能床渗透率由 10.3%增长至 14.5%，渗透率仍处于较低水平， 但 2019 年美国智能床销量达 312.8 万张，是同年国内智能床需求量的 3.5 倍，由此我 们判断，目前中国智能床渗透率极低，存在巨大的成长潜力。

智能床市场前景广阔国内竞争格局有望得到优化。根据贝哲斯咨询的数据，美国智 能床 CR2 高达 63%，行业高度集中。根据贝哲斯咨询百家号统计的数据，国内智能床 市场处于起步阶段，市场参与者多为中小型企业，CR2 仅为 34.8%。另外，根据华经产 业研究院统计的数据，2014-2019 年中国智能床产量由 177.2 万张增长至 357.6 万张， 需求量则由 36.7 万张增长至 90.1 万张，目前智能床产品主要用于出口，国内市场仍有 较大发展空间。同时，据产业经济研究院发布的信息，目前国内智能床市场经营模式以 OEM 为主，头部企业正处于向 ODM 经营模式转型的路径之中。我们认为，随着行业的 不断发展和龙头企业领跑优势下竞争力的持续领先，中国智能床市场格局有望进一步优化。（报告来源：未来智库）

3. 多品类扩充加渠道协同发力，树立行业领军品牌

3.1 多元品类融合战略显效，研发创新铸造强产品力

公司的主要品类涉及沙发及配套品、床具、智能家具部件等。其中，沙发是公司的 主营产品，FY2021 沙发及配套品的收入为 117.2 亿港元，占比达到 71.3%。床具收入 占比由 FY2017 的 3.2%增长到 FY2021 的 13.7%。智能家具部件收入占比由 FY2017 的 3.8%增长至 FY2021 的 8.9%。我们认为，公司在多品类拓展与融合上的成效显著， 为大家居战略的实现打下坚实基础。

在做强功能沙发核心业务的同时，公司也积极拓展软床、床垫、定制家具等产品业 务，进而可以为消费者提供“一站式”服务。1996 年，敏华在中国深圳开设第一家芝 华仕专卖店，开启了功能沙发在内地的发展。目前，敏华控股已经拥有芝华仕、头等舱、 尼科莱蒂三大沙发/功能沙发品牌。2020 年 12 月，公司收购格调家私，有力加强了其布 艺沙发及休闲沙发市场的布局。沙发产品全面涵盖中、高端档次，可以满足不同消费水 平人群的需求。

床具品类中，敏华旗下拥有芝华仕五星床垫和芝华仕智能床。2020 年，敏华并购了 德国高端智能床垫品牌乐德飞翼，进一步拓宽智能床领域的经营。此外，公司于 2021 年 7 月联合成都卓海昇科技成立那库家居，切入高端定制家具赛道。2021 年 12 月，收 购高峰创建 55%股权，完善产品及市场区域布局。我们认为，公司建立起多品类、多风 格的品牌矩阵，成功满足不同定位消费者的多样化需求。

除收购部分子品牌以外，敏华主要通过强大的研发能力不断对已有品类进行升级突 破。目前，敏华自主研发的产品已申请并授权的专利超过 200 项，持续创新使敏华的产 品始终保持核心优势。近年来，公司在沙发功能性以及智能家居研发上取得的主要突破 有： 2013 年，芝华仕自主研发出“会呼吸”的科技布面料，率先推出科技布功能沙发。 随后，芝华仕专为老年群体研发了智能敬老椅，在原有五大功能基础上增加辅助站 立等功能，打开功能沙发细分市场。

2018 年，敏华与全球人工智能领先企业科大讯飞合作建立头等舱研究院，共同研发 智能声控功能沙发，全力推动中国家居智能化发展。 2019 年突破欧式小型铁架生产后，公司又逐步研发出零重力平躺、零靠墙、美观吊 脚等新型功能铁架，实现尺寸小、美观、轻盈、平躺等升级版功能沙发产品。 2021 年 7 月，芝华仕推出首款数字化产品——5 星西西里亚电动智能储物床，在传 统产品中加入科技元素，产品采用电机电动升降功能，可以通过手机 App 操控床体 升降。

全品类布局矩阵逐步完善，我们认为公司有望进一步抢占前端流量入口、有效提升 客单价，提高自身市占率。公司推行多品类融合，大力扩张除沙发业务之外的床垫、智 能床业务以及涉足家装链条上游的定制业务，我们认为是公司贴近消费者需求而推动的 业务整合，随着公司旗下产品品类的不断扩充，能够有效为顾客提供更为便捷、全面的 家具购置服务，品类间形成相互带货，从而有望有效提升客单价及单店收入；同时，对 于公司来说，我们认为，从装修流程来看，定制家具的购置往往早于软体家具的采买， 向定制领域进军有望形成全新流量入口并向软体业务转化，多品类的布局亦有望带动公 司渠道发展焕发新活力，进一步拓宽市场销售渠道，有望带动公司在家具零售领域中份 额的持续提升。

（一）打造领导力品牌芝华仕，推动功能沙发成家居主流舒适之选择

敏华耕耘功能沙发市场数十年，根基深厚。FY2021，公司沙发业务收入 117.2 亿港 元，过去五年复合增速达到 13.8%。根据敏华控股 FY2022H1 业绩简报，2021 年 4 月 最新发布的功能沙发市场调研显示，2020 年敏华控股功能沙发在中国市场占有率高达 59%，稳居中国大陆功能沙发生产商龙头地位。全球范围来看，敏华控股连续三年蝉联 全球销量第一的功能沙发企业，彰显了自身核心业务的强大竞争力。

相较于普通沙发，公司旗下的功能沙发产品具有更好的体验属性。1）电动一键躺 倒功能：灵活性强、舒适度较高 2）可选尺寸多，适合各种户型 3）智能 USB 可充电 4） 较高的性价比：以三座真皮沙发为例，芝华仕头等舱销量第一的三座真皮电动功能沙发 的市场参考价为 7299 元，其他销量靠前的非功能真皮沙发均价为 7185 元左右，功能沙 发和非功能沙发价差 100 元左右。可见在获得以上更为舒适的体验的基础上，功能沙发 与非功能休闲沙发价格差距并不大，性价比较高。

市场内同类型功能沙发产品日益丰富，产品品质&体验、技术领先是提升产品竞争 力关键点。目前市场中各功能沙发种类繁多，包括组合式功能沙发、单人电动沙发、功 能单椅等产品。从外观来看，功能沙发主要分为皮艺沙发和布艺沙发，我们判断，不同 品牌功能沙发在设计风格上较为相近，产品差异主要体现在沙发内部功能架构的设计和 智能化功能的拓展。近年来公司在这两方面持续发力，在不断地研发和产品创新过程中， 产品品质日益提升。

1）公司以客户需要作为产品创新的重要前提，保证舒适体验。根据市场中沙发消 费者的年龄结构和住宅户型调整产品创新策略，公司采用功能沙发小型化设计策略适配 更多户型，以争取更多客群。根据业绩简报内 2020 年针对功能沙发消费者的市场调查 显示，居住房屋为中小型户型的消费者占比提升至47%，35岁以下人群占比高达至41%。 公司针对年轻群体推出的单品“猫猫单椅”，成为市场爆款，并将家具消费转向社交属性 品。我们认为，公司敏锐捕捉到市场上功能沙发消费者的潜在需求，将年轻化、小型化 融入产品创新，有助于提升功能沙发收入的进一步增长。

2）功能沙发各核心部件基本实现自研自产。公司 2011 年成立锐迈机械，布局智能 铁架、电机等智能家居配件研发及生产；2017 年公司收购铁架生产商江苏钰龙；2019 年公司突破欧式小型铁架生产；2021 年公司收购雄石公司，完成智能铁架领域全方位布 局。电机作为功能沙发的另一个核心部件，公司从前期使用德国进口电机到自行研发并 掌握全套电机技术，将每台电机的价格缩减到进口价格的十分之一。

3）芝华仕以科技探索功能沙发未来发展方向。公司为功能沙发赋予智能家居属性， 匠心制造每一款沙发。芝华仕功能沙发根据人体五大需求——计算机、看电视、听音乐、 阅读、休息而研发设计出了许多智能功能。智能化的功能沙发不仅健康舒适，娱乐性能 也得到很好的补充。公司和科大讯飞合作推出的智能沙发产品“小芝”就融入了强大的 科学技术支撑，如 AI 语音、自动调节伸缩、娱乐点播等功能。我们认为，在激烈的技术 竞争中，公司将持续发力，加速创新，公司将凭借强大的品牌实力为智能家居产业赋能。

同时公司积极推动产品价格带的下移，有望加速消费者教育，受益细分行业的加速 发展。我们分析判断，核心零部件自产及产能全面布局是价格带下沉的重要支撑因素：

1）公司功能沙发上游产业链布局完善，垂直一体化生产模式带来成本优势。公司 并购铁架供应商，垂直整合降低材料成本。公司与上游供应商建立有长期稳定的合作关 系，在材料价格波动的情况下单套沙发成本保持稳定。我们认为，敏华功能性沙发凭借 高品质、高性价比深入人心，广泛布局国内高中低端市场，更多中国消费者将受益其中； 成本优势为功能沙发的规模化生产、更快打开中国市场奠定基础。

公司功能沙发价格同行业比较来看，根据我们统计的芝华仕头等舱京东旗舰店价格 情况，芝华仕头等舱三座两电动位功能沙发价格带约为 5399-19999 元，相较于顾家品 牌的价格带 6855-11998 元，芝华仕性价比优势凸显；相较于美国知名功能沙发品牌 La-Z-Boy 价格带 6689-27148 元，更为下沉。公司功能单椅价格带约为 2399-5199 元， 对比不同品牌的功能单椅，公司旗下功能单椅亦实现了较为广泛的价格带覆盖。

从时间维度来看，公司沙发销售单价从 FY2019H1 的 10737.9 港元/套下降到 FY2022H1 的 10177.1 港元/套，复合增速为-1.8%。过去几年公司在中国市场的沙发销 售价格持续下沉，FY2021H1 沙发销售单价降低到 8565 港元/套。我们分析，FY2022H1 沙发单价上涨的原因主要受 2022 上半财年原材料价格上涨、海运费上升等因素影响， 报告期内公司综合提价 9%。我们认为，为进一步提升功能沙发在国内的渗透率，公司 采取价格下沉的策略不变。

2）全国产能布局有效减轻运输的费用及时间压力。敏华控股的产能布局多个区域， 国内来看，公司已于天津、吴江、惠州、重庆建立四大生产基地，形成联通全国的供应 链网络，设计产能合计高达 126 万套。我们认为公司在多地建设产能有望有效节约家具 体积大、重量沉带来的高昂运输费用，同时，就近生产运输有望进一步缩短消费者提货 周期。在此基础上，公司在陕西开展建设生产基地，总工业用地预为 1100 亩。我们认 为，释放西北地区产能供应，满足未来高速增长的中国市场需求。

（二）深耕智能床领域，床具业务实现快速增长

在功能沙发业务之外，床具业务上的增长成为一大看点。公司在床垫、智能床品类 布局开始于 2016 年 3 月，公司以“芝华仕五星床垫”品牌在中国开设床具品牌专卖店。 2017 年，敏华控股以独立品牌“CHEERS 芝华仕智能床”正式布局智能睡床市场。2020 年公司并购德国高端床垫品牌乐德飞翼，对高端床垫品类做出补充。我们认为，公司软 体业务布局进一步完善，并将科技睡眠打造为床具品类卖点，同时床具与沙发同属芝华 仕品牌，床具受益于沙发的引流作用，未来床垫及软床有望成为公司另一大热门品类。

1）性价比优势和产品差异化助力公司床垫提升份额。床垫产品所使用的材料大致 可分为弹簧、乳胶、椰棕这几类，床垫大多以舒适性和清洁度为主要卖点，而芝华仕 5星床垫的主要特色是使用睡眠测试仪 iScan 帮助消费者按自身身体数据挑选更加适合自 己的床垫，强大睡眠科技研发是芝华仕床垫提升差异化水平的主要体现。从价位来说， 芝华仕 5 星床垫 2199 元的价格远低于其他品牌床垫，具有更为凸显的性价比优势。

2）智能床方面，公司深耕功能沙发领域，掌握电机与铁架子自产能力，亦能够有 效供给功能床的部分核心部件，实现产业链的自主控制。智能电动床在智能电动家具领 域尚属新兴产品，而公司在此领域的布局已经逐渐完善。子公司锐迈机械生产的铁架和 电机不仅用于制造功能沙发，同样可以满足智能床关键部件的供应，为智能床业务的起 步发挥先决优势。我们认为，公司自有品牌芝华仕智能床和新收购的高端智能床垫品牌 乐德飞翼可以覆盖各个层次的智能床消费人群，帮助公司进一步打开市场。

市场上的智能床产品的功能性可分为两方面，一是如床板曲线、震动按摩等自动化 控制功能；二是如蓝牙音箱、App 遥控、智能语音等智能功能。同行业对比来看，如麒 盛科技旗下品牌舒福德智能床，在智能化上水平较高，拥有较多智能模式，不过其电机 仍然使用进口电机，这使得其售价高于敏华的产品。我们认为，未来公司若重视这两个 方面的研发投入，那么公司在智能床领域的领先优势将显现。目前，乐德飞翼的智能床 定价颇高。我们认为，乐德飞翼在国内的市场是否能有良好表现依赖于未来品牌认知和 消费者购买力水平。

（三）进军定制业务赛道，加速软体家具流量获取

设立定制家具公司，形成大家居格局。2021 年 6 月，敏华联合成都卓海晟科技有 限公司共同设立那库家居（惠州）有限公司，其中敏华家具持有该公司 70%股份。公司 经营范围包括家具销售、家居用品销售、家用电器销售、日用百货销售等。公司的定位 是高级定制，将意式简奢和智能化融入到家居定制中。我们判断，敏华控股作为主营软 体家具的企业布局进军定制家具领域，进一步扩充产品品类，有望持续增厚客单价，为 公司份额提升做贡献。

进军定制家具业务，亦有望助推公司流量入口的前置。根据一般装修流程，大多数 人会选择完成橱柜、木门等需要进行定制的环节，最后进行软体家具的选购。我们认为， 家具产品往往作为低频消费品，相关企业和品牌亦很难做到精准营销，导致行业层面来 看，获客难度较大且需要投入较多无效引流的费用。然而，公司抢占前端定制家具业务 流量，也是一种对目标客群的精准筛选，有望通过定制家具订单带动其他品类的销售， 发挥不同品类之间的协同性，增强客单价提升的可能性。

3.2 融合拥抱新零售消费模式，线上 线下渠道双轮驱动

公司的业务遍布国内外，内销市场发展迅猛。公司 FY2021 中国市场收入为 99.8 亿港元，同比增长 61.9%；美国市场收入 45.8 亿港元，同比增长 30.5%；欧洲及其他 海外市场收入 8.8 亿港元，同比下滑 6.5%。 公司发展初期的战略聚焦于功能沙发的出口业务，以美国和欧洲市场为主，销售对 象为海外家居零售商和批发商。美国家具零售 100 强中有 30 家是与公司在美国合作的 零售商，如 American Signature Inc. 。于欧洲，公司通过 Steinhoff International Holdings Ltd 等零售商销售产品。截止 2021 年 4 月，公司已经在美国、欧洲、加拿大等全球各地 拥有超过 3800 个销售终端。

（一）线上、线下协同导流，促中国市场业务高速拓展

公司内销业务线上、线下渠道齐头并进。公司的线下门店以专卖店模式运行。门 店主要是芝华仕系列门店，不同品牌或系列门店分别专门销售特定功能沙发、床垫、智 能床等产品。线上主要通过国内大型电商平台开设旗舰店销售产品；同时，公司积极推动线上直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播和头部主播合作推广和销售产品。 FY2021 中国市场收入 99.8 亿港元，同比增长 61.9%。根据公司 FY2020 业绩简报， FY2019 和 FY2020 线下收入占国内总收入分别为 81.4%和 72.2%，国内收入来源主要 集中于线下门店收入。同时，FY2019 至 FY2020 国内线上收入占比也增加了 9.2pct， 证明电商渠道收入贡献增长明显。我们认为，公司线上业务不仅作为销售渠道之一，同 时在增强消费者曝光度和芝华仕品牌力上起到不可或缺的作用，为线下零售创造流量， 两栖差异化发展相互赋能。

线下渠道：截止到 2021 年 3 月 31 日，公司门店数由 2020 年 3 月 31 日的 2874 家增长至 4122 家，门店净增长 1125 家（不包括意斯特和乐德飞翼的 123 家店），约为 过去 5 年开店之和。公司开店力度相比以前大幅提升，抢占后疫情时代行业发展的机遇。 我们认为，公司加快终端占点，拓宽高性价比产品的覆盖面，有望持续助推公司份额的 进一步提升。

1）加深同大型家具卖场合作关系，积极投放广告营销，推进市场渠道下沉。2018 年，敏华控股积极联络国内各大家居卖场，与红星美凯龙、居然之家、欧亚达家居等签 署“千店计划”等战略合作协议。在 2019 年敏华控股全球合作伙伴答谢宴上，居然之 家等合作伙伴承诺，将为芝华仕经销商提供最好的店面位置。我们认为，好的店面位置 意味着巨大的人流量，这可以使门店获取头部流量入口资源，促进业绩的增长。其次， 公司加大渠道下沉力度，开拓三四线市场，自营门店逐渐减少，分销门店尤其是芝华仕 “头等舱”高速扩张。 我们认为，公司加速开店以及店面向多线城市下沉，根本原因是让芝华仕门店覆盖 更多的城市和区域，获取更多市场份额。

2）经销商扶持政策，助力线下扩张。敏华从员工培训、门店运营、物流配送等维度持续提供多种扶持计划。具体来讲，物流配送方面，公司自建近 300 辆专业物流 配送车，打造了专业化的配送体系，以保证配送的质量和时效，提升客户体验，同时达 到帮扶经销商、降低运输成本的目的。门店运营方面，公司开展全国门店实训，促进提 升经销商经营水平，提高员工凝聚力。店面之间共享客群，联合售卖。我们认为，公司 实行的一系列经销商扶持政策，对于经销商运营效率有显著提升作用，同时也助力经销 商抢占市场。

公司快速扩店的情况下，单店收入仍保持快速增长。FY2022H1 公司单店收入达到 86.3 万港元，同比增长 5.7%，仍保持较为稳定地增长态势。我们认为，公司产品渗透 率尚且较低，消费者教育不断深化，家具行业服务属性较重，经销商后端服务持续改善， 同时公司扩品类也是对开店的一种支撑，长远来看，公司单店维持增长天花板尚远。 线上渠道：公司电商渠道营收从 FY2021H1 的 9.2 亿港元增长至 FY2022H1 的 11.6 亿港元，同比上升 26.6%，在国内营收占比由 24.2%小幅下降至 20.1%。

1）积极建设线上渠道，销量数据耀眼。根据和讯网及亿邦动力网，2021 年 618 活 动期间，芝华仕首日成交额破一亿人民币，最终实现全网成交额 5.6 亿。2021 年双 11 芝华仕全网总成交额突破 11 亿，天猫渠道，芝华仕荣登功能沙发品类冠军，连续 6 年 蝉联双 11 功能沙发品类冠军；京东渠道，拿下京东客厅家具行业榜冠军，连续 3 年蝉 联京东双 11 沙发品类冠军，稳居沙发行业领先地位。

2）全网强势营销，为家居消费增添社交属性。公司把握互联网红利，在直播和短 视频霸屏的时代，拓展直播及短视频管道营销。芝华仕品牌进入李佳琦等头部主播的直 播间，让芝华仕沙发进入网红爆款名单，累计观看人数达到 1.4 亿。2020 年疫情期间， 芝华仕开展 3.15 厂购直播日活动，期间超 30 万人次观看，大力拉动销售。

公司在线上渠道经营取得硕果，很大程度上取决于公司给电商团队独立经营决策权、 产品研发独立支持、定价等重要生态土壤。我们认为，公司从传统销售转向互联网思维， 把握住了互联网和网红经济带来的红利，电商平台加全网营销不仅作为产品销售的渠道， 更是提升品牌影响力，为家具增添消费和社交属性的最佳手段。（报告来源：未来智库）

（二）海外收入短期承压，长期盈利有望逐渐修复

北美市场供不应求状态得到缓解，收入增速提升。根据公司 FY2022H1 业绩简报， FY2022H1 北美业务收入 25.6 亿港元，同比 FY2021H1 增长 60.5%。2021 上半财年北 美市场出口业务受到疫情等多种因素的挑战，收入出现下滑。公司成本结构中钢材、真 皮、化学品约占 23.5%/19.4%/10.9% ， FY2022H1 三种原材料价格 YoY 21.2%/ 13.3%/ 51.7%，原材料价格上涨较为明显。2020 年第二季度后北美疫情 得到一定缓解和控制，公司对北美出口订单恢复快速增长，同时期越南工厂产能迅速向 上爬坡，收入情况得到了较大改善。

4. 公司收益能力优秀，数字化管理促经营活力提升

与软体家居同行业公司对比，敏华的盈利水平较高，收益的稳定性较强。 FY2019-FY2021 财年公司 ROE 分别为 22.4%、25.3%和 22.1%，高于同行业其他公司。 FY2021 公司 ROE 同比小幅下降 3.2pct，主要归因于公司资产负债率降低以及净利率有 所回落。FY2021 公司资产有息负债比率为 20.6%，同比减少 9.5pct，体现出优秀的借 款偿还能力，保持良好的杠杆水平。

FY2019-FY2021 公司净利率处于 12%左右，毛利率在 35%左右小幅波动，对比同 行业其他公司，敏华的盈利能力较强且波动性很小。FY2022H1 公司净利率同比小幅下 降 1.7pct，毛利率同比上升 1.2pct。毛利率上升主要受公司因 2021 年原材料价格持续 上涨而进行提价所致；净利率下降主要在于公司在发展电商销售、市场推广、推进业务 模式创新的力度有所增加，销售、管理费用率提升。我们认为，在原材料价格波动剧烈、 海运费上升等不利因素影响下，相较于其他公司，公司仍展现出领先和稳健的盈利能力， 主要受益于公司有效整合上游产业链以及强大的生产及销售规模，公司有望在中国家具 市场获取更多市场份额。

公司存货周转天数下降趋势明显，主要原因是信息化投入力度加强。公司存货周转 天数由 FY2019 的 80 天下降至 FY2022H1 的 72 天，呈现出明显的下降趋势。公司经营 效率提升取得如此成效，主要得益于在信息化建设以及数字化运营上的投入。2019 年公 司引入 WMS 原材料管理系统以及 MES 生产工序系统，让每一个生产流程都电子可视 化，实现内部管理量化可追溯。2020 年公司再次投入引进快消品管理及技术研发软件， 是行业首家进行研发专业化管理及精细化指导的企业。同时，公司搭建 CRM 系统等门 店管理系统，赋能经销商针对性的提升体验数、转化率、客单价。我们认为，公司在产 品研发、生产等各个运营环节进行数字化赋能，精细化和科技化的管理方式提升了公司 整体运营效率。

FY2021 公司净现比同比下降 0.63，经营性净现金流流出较多。公司 FY2021 净利 润同比增长 17.5%，经营性净现金流同比下滑 28.3%,FY2021 净现比下降的原因主要在 于经营性净现金流减少幅度较大所致。营运资本上升直接导致经营性现金流减少， FY2021 公司应收款项合计 23.9 亿港元，同比增长 42.3%；存货 24.2 亿港元，同比增 长 39.9%。我们认为，公司加大营运资本的投入，主要用于 2021 年公司在门店扩张、 新零售业务开展的发力，公司加码线下零售规模扩张，未来收入有望实现快速增长，在 完成快速扩张阶段后，现金流有望得到很大改善。

5. 盈利预测

盈利预测假设：

中国市场：公司线上线下渠道均快速发展，品类扩张亦带动增长，我们预计 2022-2024 财年中国市场收入同比增速分别达到 49.6%、30.0%、21.2%。毛 利率方面，预计 2022-2024 财年公司在中国市场的毛利率分别为 36.8%、 37.5%、38.0%。

北美市场：需求不断释放，订单有望加速转化为收入，我们预计 2022-2024 财 年北美市场收入分别同比增长 15.0%、14.0%、13.0%，毛利率方面，北美市 场 2022-2024 财年毛利率分别达到 35.5%、36.0%、36.0%。

Home Group：我们预计 2022-2024 财年 Home Group 收入分别同比增长 2.0%、2.0%、2.0%，2021-2023 年毛利率分别达到 33.0%、33.0%、33.0%。

欧洲及其他地区：我们预计 2022-2024 财年实现收入同比增速 12.0%、5.0%、 3.0%，毛利率分别达到 26.0%、26.0%、26.0%。

费用率方面，我们预计 2022-2024 财年销售费用率分别为 19.5%、19.4%、 19.3%，管理费用率分别为 5.2%、5.0%、4.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站