民生证券 评级「东方财富证券评级」

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民生证券股份有限公司刘文正近期对水羊股份进行研究并发布了研究报告《动态报告：沧海遗珠，莹莹微光渐露》，本报告对水羊股份给出买入评级，当前股价为16.97元。

水羊股份(300740)

“自有品牌 代理品牌”双轮驱动，盈利能力逐渐提升。公司是以自主品牌为核心的“互联网 美妆”企业，依托互联网创立，并逐步发展起来。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、KIKO、Lumene等国际知名品牌。独特的“自有品牌 代理品牌”模式，使得公司能够覆盖多种消费人群。2014-2021年，公司营收从4.31亿元增长至50.10亿元，7年CAGR为41.97%，归母净利润从0.37亿元增长至2.36亿元，7年CAGR为30.30%。2021年公司毛利率、净利率双升，分别从49.20%/3.72%提升2.86/0.98pct至52.07%/4.70%，盈利能力显着提升。

多个代理品牌出圈，品牌打造能力在线。公司自2015年开始进行代理品牌业务，主要客户为国际品牌。2018年公司推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌进入中国市场提供一揽子解决方案，覆盖全渠道。2021年“618”和“双11”期间，城野医生377销售额排名天猫国际美妆精华TOP1，2021年露得清“A醇”位居天猫A醇销量TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持续在线；截至2022年7月，水羊国际已服务超过30个优质海外品牌。

收购低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利润。7月18日，公司拟以4,950万欧元购买KazokouSAS及Orsay53SAS合计持有的伊菲丹品牌90.05%的股权以及500万欧元的债权，约合人民币3.35亿元。2021年伊菲丹的营收、归母净利润分别为1972.65万欧元、549.23万欧元，收购时的PE约为9x，相比其他外资品牌估值较低。2021年伊菲丹净利率为27.84%，高于公司的净利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。

伊菲丹补全公司的高端市场空缺，同时凭借高端渠道赋能公司。EDB品牌创立于2007年，专注敏感肌抗衰，主打产品为面膜，客单价在千元以上。2019年正式入驻中国，由水羊国际代理中国市场运营，2020年在中国市场销售增长700%以上。2022年7月，公司正式收购伊菲丹，把握美护消费升级趋势，补全高端护肤市场空缺。收购完成后，公司的品牌矩阵进一步完善，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。此外，伊菲丹在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道已有较好的基础，且在全球30多个国家拥有代理商，未来伊菲丹能够凭借成熟的高端渠道赋能于公司。

投资建议：在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌 代理品牌”商业模式，完善品牌矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：业务难以协同，营销模式无法顺应市场变化，新冠疫情反复，收购进展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司林千叶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.22%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.32亿，根据现价换算的预测PE为20.85。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级9家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为20.98。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水羊股份（300740）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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