三七互娱研发能力「山东省研训一体」

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（报告出品方/分析师：渤海证券 姚磊）

1.公司简介

1.1 业务发展：涵盖全球网络游戏的研发与发行

三七互娱成立于2011年，前身为“上海三七玩”，主营国产页游的运营和推广，成立37游戏（现更名为37网游）。2015年顺荣股份收购上海三七玩，同年三七互娱上市A 股市场。

现公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，“研运一体”模式逐步成熟，旗下拥有全球顶尖的研发品牌三七游戏、移动游戏及网页游戏发行品牌37网游、移动游戏发行品牌37手游和海外发行品牌37GAMES；并于 2020 年全资收购少儿编程教育平台妙小程，拓展素质教育业务，专为7-16岁青少儿提供优质在线编程教育服务；同时，公司积极布局5G云游戏、影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR等在内的文娱产业。

1.2 股权集中度较高，核心团队高效稳定

公司创始人及实际控制人李卫伟持股 14.52%，联合创始人曾开天、联合创始人胡宇航分别持股 11.06%、9.09%；前十大股东持股比例 51.8%，控股比例较为集中。

经过多年的持续经营，公司已建立起一支经验丰富、结构合理、高效协作的管理团队——联合创始人曾开天任副董事长，长期以来分管公司网络游戏业务海外发行工作；联合创始人胡宇航 2013 年起任三七游戏总裁，负责研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理。

2.公司基本面

2.1 公司概况：研运一体化，海外市场业务快速发展

公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有全球顶尖的游戏研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37手游”、“37GAMES”、“37 网游”。

目前国内游戏行业步入高质量发展期，游戏玩家对互联网游戏的质量要求明显提高，精品化策略效果明显，高质量游戏发展得到认证。公司在“精品化、多元化、全球化”战略定位下，精准把握产业发展趋势，持续提升经营质量，综合实力在国内游戏行业保持领先地位。

2014年，公司网页游戏运营平台市占率 达 13%，仅次于腾讯；2014 年前后公司推出自研产品《大天使之剑》、《传奇霸业》等爆款页游，创下多项纪录，成功转型成集研发和发行于一体的页游厂商，自 2015 年起成为国内市场份额最高的页游研发商。

2016年，公司推出首款自研手游《永恒纪元》，全球单月流水最高超 3.15 亿，获得巨大的成功，而后公司持续推出《大天使之剑 H5》等爆款手游，在研发和发行业务上取得的成绩验证了公司研发和发行“网页游戏转手机游戏”品类的产品策略，以及公司流量购买和 转化、渠道合作的能力。

2017年，公司手游市场市占率已达第三，仅次于腾讯、网易。2021 年，公司上线的《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》，以及全球发行的《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等多款游戏表现优秀，不断推动产品精品化、多元化和市场全球化，取得阶段性成果。

此外，公司自 2012 年开始布局海外市场，在多年出海经验的积累下，近两年全球化战略布局取得显著突破，通过本地化 精细化游戏运营，在全球范围影响力得到提升，多款游戏表现亮眼，海外收入屡创新高。

公司旗下三消 SLG《Puzzles&Survival》、模拟经营《叫我大掌柜》、泛二次元《云上城之歌》和卡牌策略《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品海外收入全线增长，2021 年下半年公司连续多月位列中国游戏厂商出海营收榜前茅，并在 2022 年 4 月跃居海外发行商收入第二，出海业务已成为公司稳健发展的第二驱动力。

2.2 产品运营：移动游戏业务收入稳步增长

目前公司主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营。公司网络游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营。

从业绩表现来看，公司 18 年-21 年整体收入快速增长，其中移动游戏业务在公司业绩中占比非常高，是公司业绩主要的增长来源。

在自主运营模式下，公司通过自主研发或代理的方式获得游戏产品的运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。公司全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务，并根据用户和游戏的实时反馈信息，协同研发商对产品进行迭代更新。

在第三方联合运营模式下，公司与一个或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营。

公司与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统，公司与研发商联合提供技术支持服务。

2018年至今，移动游戏业务在公司营业收入中所占比例非常高。公司目前的手机游戏业务包括国内手游的研发和发行，以及在海外市场的发行，公司发行策略从相对专一的“ARPG SLG”调整为“多元化发展”。

在 ARPG 品类研发优势基础上，公司研发团队将游戏品类拓展至MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。

目前公司主要业务具体包括：

1.移动游戏业务

移动游戏业务是公司的核心业务，手机游戏业务包括国内手游的研发和发行，以及在海外市场的发行。

近年来，公司在 ARPG 品类研发优势基础上，深刻贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，研发团队将游戏品类拓展至 MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材；发行策略从相对专一的“ARPG SLG”调整为“多元化发展”，在国内和海外多地市场保持领先地位，同时在立项初期便同步考虑产品的全球化发行规划。

公司不断在产品类型、题材、玩法等方面持续进行多元化探索，不断打磨美术品质，以优质内容为战略方向，利用自身沉淀下来的经营多品类产品的经验，结合公司已有的在数值、玩法等方面的优势，不断深入探索，力争成为能够为全球玩家提供综合性游戏产品的一流游戏厂商。

2.网页游戏业务

凭借多年自主研发和运营经验，公司在国内网页游戏运营、研发市场保持行业领先地位。

公司旗下37网游拥有平台注册用户数超过7亿，累计运营产品超过600 款，是中国知名的游戏数字娱乐平台；业务涵盖 PC、移动游戏领域，产品全面覆盖了重度ARPG、休闲、SLG等主流游戏类型，并在泛二次元、RTS、SIM等游戏众多细分市场领域，形成了专业化布局拓展。

根据易观智库产业数据库发布，2016 年第三季度网页游戏运营市场份额为 13.4%，仅次于腾讯；2015 年游戏研发市场份额达到 10.4%，处于行业第一的位置。

自 2017 至 2019 年，公司网页运营在平台开服排行榜中每年稳居第一，最高在 2018 年报告期内在国内市场累计开服近 36000 组。

2021年公司网页游戏业务取得营业收入 8.29 亿元，较上年相比有所下降，主要是受到用户向移动端转移，以及网页游戏产品数量减少两方面的影响。

受用户向移动端转移、网页游戏产品数量减少两方面因素的影响，公司近年来页游收入增长有所放缓。公司一方面通过精细化运营主要精品游戏，提高用户粘性，稳定产品的生命周期，另一方面通过战略投资及业务合作等方式与国内顶尖网页游戏研发团队加强合作，使页游业务持续贡献较好的利润业绩。

2.3 业绩增长迅速，费用率总体稳定

近五年来公司的营收保持稳步增长，17-21 年公司营收由 61.89 亿元增长至 162.16 亿元，营收同比增速近两年保持稳定，主要系公司旗下三消 SLG 《Puzzles&Survival》、模拟经营《叫我大掌柜》、泛二次元《云上城之歌》和卡牌策略《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品海外收入全线增长所致；22 年第一季度营收同比增长 7.11%，保持了稳定的增长趋势。

期间公司归母净利润也保持快速增长，由 17 年的 16.21 亿元增长至 21 年的 28.16 亿元；22 年第一季度公司归母净利润达到 7.6 亿元，同比增长 550.8%，主要系公司旗下游戏产品所处生命周期不同，同时公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，海内外业务同步推进，促进了公司业绩稳健发展。

公司的三费情况总体表现稳定

公司的销售费用率基本维持稳定，近两年来整体保持在50%-60%的区间，主要系自 18 年起，公司转变传统发行思路、积极采取买量模式，以流量运营优势为核心，不断优化“立体营销 精准推送 长线服务”的多元方式。

公司买量模式推广主要包含互联网流量费用，占比达90%以上，这种买量的运营模式使公司的销售费用整体维持在较高水平。

公司的销售费用存在季度性波动，主要是受到受新产品推广上线节奏影响，但以全年的角度看基本维持稳定，公司通过智能投放系统等构筑的买量优势有利于控制成本，同时长线运营和产品结构调整有助于缓解销售费用带来的成本压力。

公司的管理费用率保持稳定，近年来一直保持在3%以下的水平；此外公司的财务费用率也呈现逐年降低的趋势，对公司的业绩影响不大。（报告来源：远瞻智库）

3.行业分析

全球游戏市场规模稳中有升，移动游戏占据主导。

根据 Newzoo 统计，2021年全球游戏市场将获得1758亿美元收入，同比下降1.1%，下降主要来自于PC及主机市场下降所致，其中PC市场将下降2.8%至359亿美元，主机市场将下降 8.9%至492亿美元。

与此同时，报告预测移动游戏市场的收入将增长4.4%至907亿美元，占总收入的一半以上，这是因为相比PC及主机市场，移动游戏市场受疫情影响较小。

整体而言，尽管 2021 年全球收入在经历了去年的大幅增长后出现小幅下滑，但长远来看，游戏玩家的数量正在持续增长，用户规模的扩大也将推动全球游戏收入增长。

预计全球游戏市场仍将以8.7%的年复合增长率稳步攀升，至2024年市场总规模将达 2187 亿美元。

从游戏玩家的分布情况来看，亚太地区拥有全世界最多的玩家，16.15 亿玩家占全球玩家总数的 55%，紧随其后的是中东及非洲的 4.34 亿，欧洲的 4.08 亿，拉丁美洲的 2.89 亿，北美最少，仅为 2.12 亿。

2015年至今，全球玩家的复合增长率达5.6%，预计这批因全球疫情才开始玩游戏的玩家将继续为游戏消费。

随着更多玩家跨进游戏领域，游戏用户消遣闲暇时光的方式也将越来越多元，预计到2024 年，全球玩家数量将由2015年的20.3亿增长至33.2亿，但总体增长呈放缓趋势。

游戏企业方面，2020年，全球排名前100的上市游戏公司创造了1663亿美元的收入，同比增长 23%，若不计广告，占去年游戏市场收入总额的94%。

报告统计的数据显示，游戏收入排名前10的上市公司分别为：腾讯、索尼、苹果、微软、谷歌、网易、任天堂、动视暴雪、EA 和 Take-Two。

2021年，全球下载量最高的移动游戏是战术竞技手游《Garena Free Fire》，达到了 2.298 亿次，收入最高的手游则是《王者荣耀》和《PUBG Mobile》(28 亿美元)。

4.业务亮点

4.1 强大的自研能力

自主研发能力是决定一款网络游戏品质的核心要素，直接决定产品的稳定性、可玩性及平衡性。

自2014年来，公司推出首款自研产品以来不断加码精品游戏研发，初期以 ARPG、魔幻等类型为主，包括《永恒纪元》、《传奇霸业》、《大天使之剑》等，在多年持续推进“研运一体”战略、重视研发投入及人才培养的背景下，经过多年的研发投入，公司研发实力已处于行业领先水平。

目前公司自主研发产品具有高产出、高成功率和长周期等特性，呈现“精品化、多元化、全 球化”趋势。

公司持续加大研发力度，2022 年公司研发投入为 12.50 亿元，同比增长 12.37%，在 2018 年后呈现逐年增加的趋势；截止 2022 年底，公司的研发人员超过1900人，占总员工数量的48.97%。

公司自研团队主要以广州为核心，同时在苏州、厦门、武汉、成都等地均成立研发子公司或研发分部，吸引多品类人才。除此之外，公司在自研品牌的基础上，还通过收编研发团队加强自研能力，通过投资布局等方式，与上海易娱网络、羯磨科技等优秀的游戏研发商长期深度合作，形成丰富的外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局。

在次世代 3D 引擎、AI、大数据分析平台等前沿技术加持下，公司在 MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等多个细分市场领域形成专业化布局，在玩法设计、美术品质、音乐效果等细节进行精细打磨，在产品迭代、用户体验等方面持续投入，“精品化”策略贯穿公司自研产品整个生命周期。

公司秉持长线理念，打通专业人员发展通道，聚焦人员多样性，鼓励人才创新，提升高级研发人员比例，打造精品团队。

公司大力升级优化研发立项机制，缩短评审周期，建立多样化指标，以此激发员工的创新活力。同时，公司调整研发部门激励机制，对不同品类产品设立激励阶梯制度，提升新品类激励，鼓励员工创新，走出舒适区。

公司还为游戏研发建立项目全生命周期管理流程，贯穿创意-立项-过程-评审等多个环节，实现研发全流程风险把控，在有效控制成本的同时，大幅提高产品研发成功率，为创造多元化精品游戏奠定基础，内部管理持续优化、游戏开发管理更加精细化、科学化。

同时，采用制作人选定赛道进行研发人员配置的方式，使制作人更加专注于擅长的品类赛道，进一步集中资源形成合力，提升研发效率。

公司坚持产品精品化、多元化和市场全球化的策略，目前通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，囊括 MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类，覆盖多文明、魔幻、仙侠、都市、女性向等类型题材，多元化产品矩阵已初具规模，产品结构持续优化。

4.2 优秀的发行运营能力

公司的移动游戏、网页游戏发行业务在国内持续保持领先地位。公司拥有业内领先的 ARPG 研发团队在 ARPG 市场中拥有丰富的产品研发、发行和运营经验。

公司前期产品主要集中在基于《奇迹》、《传奇》IP 改编的 ARPG 品类游戏，依托游戏品类高 ARPU 的特性和热门 IP，公司开发的多款游戏月流水过亿，在游戏玩家中认可度较高。

公司持续丰富产品供给侧并建立严格产品评测流程，通过不断积累的精细化运营经验助力打造更高品质的精品产品，形成了“品效合一”的立体营销手段；把“多元化”策略应用于产品、推广、服务等多个层面，逐步扩充产品矩阵覆盖的类型及题材。

公司通过自主研发、投资布局、与优秀研发厂商合作等方式，丰富产品供给侧，提高发行多元化精品游戏的能力，将自身发行实力提升至新的高度。

2021年，公司在国内移动游戏市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《斗罗大陆 H5》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《荣耀大天使》、《精灵盛典：黎明》、《谜题大陆》、《异能都市》等不同类型、题材的产品表现优异，品类矩阵不断拓展，为玩家带来多元化游戏体验；同时，经过多年的海外发行实践，公司已积累了丰富的海外发行经验，在发行区域和游戏品类上，均有所突破。

公司海外业务已覆盖全球200多个国家和地区，在全球范围影响力得到提升，成功发行《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》、《大天使之剑》、《斗罗大陆H5》等多款自研及代理产品。

未来，公司将进一步发挥海外市场的先发优势，依靠强大的游戏研发能力以及本地化营销能力，不断扩大海外业务规模，为推动中国文化产业发展、增强文化自信做出新贡献。

公司不断创新发行方式，在发行方面形成了一定的竞争壁垒。

一是自研 AI 智能系统提高精准投放能力，包括优化投放方法，提高素材质量，以高质量素材优势，有效控制营销成本；二是投放效率，包括了工具建设和数据算法的助力，形成实时监控体系，减少成本浪费。

公司提出“品效合一”的发行思路，把握市场变化进行高品质的宣传，吸引目标用户提升投放效果。

公司在数值管理、流程优化、活动策划等方面具备较强的调优和运营能力，在游戏上线后不断提升游戏品质，通过更好内容吸引用户，加强用户运营能力，延长产品生命周期。

4.3 研运一体模式的优势明显

公司“研运一体”的业务模式不断成熟，该模式有利于充分利用资源，立足长远，打造精品。一方面，公司通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展，同时研发团队可根据运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期；另一方面，在产品开发早期阶段，运营团队可凭借多年经验及敏锐的市场洞察力为研发团队提供意见和建议。

2021年公司上线的自研自发精品手游《斗罗大陆：魂师对决》市场表现亮眼，是公司“研运一体”策略愈发成熟的重要体现。

战斗策略手游《斗罗大陆：魂师对决》是由三七游戏研发、37 手游发行，拥有国创经典玄幻 IP《斗罗大陆》小说和腾讯动画双授权，经过三年的潜心打造和版本打磨之后投向市场。

在研发方面，《斗罗大陆：魂师对决》采用次世代 3D 引擎开发，并使用了 PBR 技术，以 实现全景 3D 特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等效果；还打造了“魔方框架”，结合美术流程中的实际需求，推出了整套编辑器，可确保项目资源高质高效推进。这些技术沉淀不仅为游戏的“精品化”奠定基础，还提升了三七互娱的研发效率以及创意天花板。

在发行与运营方面，得益于以“雅典娜”为首的一系列 AI 大数据分析系统，公司所拥有的便捷、高效、多元的强大分析能力大大提升了游戏研发和版本迭代过程中的效率和成功率。《斗罗大陆：魂师对决》于 2021 年 7 月 22 日上线，实现月流水 7 亿。

此外根据七麦数据，游戏上线首日下载量超过 43 万、登上 iOS 游戏免费榜第1；上线以来 iOS 游戏畅销榜最高第 4，并保持在榜单前 50。

该款游戏作为当前市场斗罗 IP 中品质最高、动画美术效果及剧情还原度最高的重磅产品，深度贯彻“精品化”产品策略，深刻理解斗罗用户需求，不仅是公司“精品化”理念的深度延续，也是对当下顶尖研发技术的一次实践。

这款游戏更重要的意义在于使团队统一了技术文档和底层逻辑，明确了次世代工业化的研发流程，形成了一套可高效复用的业务体系，为未来次世代游戏的开发奠定坚实基础。

2021 年 11 月，《斗罗大陆：魂师对决》在中国游戏产业的权威评选活动——2021年度优秀游戏评选大赛（金翎奖）中荣获“玩家最喜爱的移动网络游戏”奖项，说明公司的“研运一体”战略在市场和玩家之中广受认可。

4.4 出海业务成为公司发展的新引擎

近年来，公司游戏出海业务规模进一步扩大，出海营业收入由 2017 年的 9.2 亿 元增长至 2021 年的 47.77 亿元，同期海外营收占比由 14.86%提升至 29.46%，说明公司海外业务正处于高速增长中。

公司具备多年出海经验，历年来数次打造《大天使之剑 H5》、《永恒纪元》、《叫我大掌柜》等经典爆款产品。

经过多年积累，公司将出海策略由原“分区突破”调整为按照赛道和品类做组织架构来发行， 从产品端、发行端因地制宜，在不同地区重点发行不同类型的游戏，针对不同市场做定制化的运营和推广。

新策略之下，发行人员对产品有着更深入的理解，可通过更有效的方式进行本地化运营，使得近两年出海业务增长迅猛。

目前公司的海外品牌37GAMES已覆盖200多个国家和地区，海外游戏业务已成为了公司业 务的又一发展重心。

5.盈利预测与估值

基本假设：

1、公司的现有核心产品经营维持稳健，用户和流水不存在大幅波动；

2、储备项目按计划获得版号，并且逐步上线；

3、行业政策基本维持现状；

4、公司新上线产品流水符合预期；

5、公司海外市场业务收入稳步发展。

三七互娱近年来稳步推进“精品化、多元化、全球化”，全球化产品储备丰富，双引擎助力公司整体营收增长业绩有望持续提升。

公司是具备很强的创新研发能力、同时具有非常出色的发行运营能力的游戏公司，实现了差异化与商业化的融合，在多年发展中已经形成了多元化产品矩阵，涵盖了 MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等多个细分市场领域的专业化布局，对公司未来的稳定发展经营形成了极为有利的支撑。

预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.48、1.69 和 1.9 元/股。

6.风险提示

核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业监管风险：市场竞争加剧风险；核心人才流失风险

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