福建金森—盈利能力最强的林业上市公司 合理价值中枢14.19元 建议询价区间11.50-12.63元

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申银万国发布投资研究报告，评级: 无。

公司主营林木抚育和销售，是目前盈利能力最强的林业上市公司。金森林业经营主体由将乐县相关国有林场转制及购并林木资产组建而成，主营林木抚育、管理及木材的采伐和销售。09-11年木材销量分别为10.13/10.32/9.97万立方米。在木材价格持续稳步上涨中，公司业绩平稳增长：09-11年，公司营业收入分别为0.84/1.10/1.27亿元（其中，木材销售额占营业收入比重分别为95%/90%/83%）；净利润分别为3188/4025/4786万元，复合增长率22.5%，净利润率平均为36%，远优于其他以板材加工、销售为主业的林业上市公司。

核心优势在于资源、树种和成本：①拥有成熟的林木资源，且人工林面积占比达52%。公司现有经营森林资源面积44.19万亩，其中，近熟林、成熟林面积占66%。公司林地单位森林蓄积量为8.19m3/亩，高于全国平均水平（4.68 m3/亩）和福建水平（4.21 m3/亩）。人工林面积占比为52%（其余为天然林），由于天然林的采伐限额逐年减少，其采伐指标可由人工林替代，上述两点，保证了公司未来几年可持续采伐物质基础。②林种结构较好。公司林种结构主要包括：杉木林/马尾松林/阔叶林，分别占蓄积量的30%/53%/10%。杉木和马尾松木的下游为家具制造业，近年来需求量不断上升。受政府采伐限额的影响，国内杉木和马尾松木的供给偏紧，又无法通过进口增加供给（中国是杉木和马尾松木主产国），价格呈上涨趋势。③采伐成本较低。公司林区山地丘陵坡度平缓，易采度高，采伐成本相对较低。育林基金征收率仅10%（按木材销售收入比例），60%返还企业（实际缴纳4%）。这是公司毛利率相对较好的重要因素之一。

未来业绩稳定中蕴含潜在增长。主导公司业绩指标有二：采伐指标和木材价格。 11-12年公司采伐指标均为11.116万m3， 本次募集资金收购林地后，预计增加采伐指标5万m3左右，即2013年公司可采林木指标16万m3，理论可产销木材量11.2万m3左右，这是公司业绩稳定之基础。但也存在潜在增长潜力：①外延式扩张，收购林地资源。目前公司林权面积仅占将乐县的20%，周边林木资源丰富，其中60%为商品用材林，林权属集体制，潜在收购标的较多。②木材价格上涨。受采伐限额制的影响，杉木等木材供给受限，而需求量以每年8-12%的速度上升，预计未来5年杉木、松木等木材价格将维持平稳上涨趋势，③培育新增长点。包括绿化苗木，中药材种植（草珊瑚、金银花等）等，绿化苗木11年为公司贡献毛利约420万元，中药材业务也将在12年起逐步产生经济效益。

募投项目专注收购林地资源。 公司本次IPO计划募集资金2.56亿元，将全部用于“将乐县商品材基地建设与林木资源并购项目“，拟收购周边12个乡镇共计10.67万亩优质林地（林权面积11.66万亩，蓄积量118.2万亩立方米），收购完成后，公司林地面积将增长24.1%，蓄积量增长32.6%。

上市合理价值区间13.53-14.86元，价值中枢14.19元。按85%的折价率测算，我们建议的询价区间为11.50-12.63元。假设公司2012-2015 年，公司木材销售量分别为 11.56/12.90/13.92/14.96万立方米，则公司相应年份销售收入为 1.61/1.89/2.17/2.49亿元，归属母公司的净利润为5913/6756/7590 万元，全面摊薄EPS 为0.43/0.49/0.55 元，三年复合增长率15%。参考林业上市公司12-13年平均估值水平32.5倍，公司12-13年平均EPS0.457元测算，合理价值为14.86元；按FCFF二阶段法估值，公司每股价值为13.53元。

风险因素：①采伐限额下调（因公益林，军事禁区等原因，2011年公司禁伐面积有5.24万亩。此外，公司“一代林”面积及实际按照“一林”处理的林地面积达到16.92万亩，主伐完毕使用期即为止。）；②木材价格下跌，政府补贴减少；③森林火灾、虫害等自然灾害。