华锐刀具厂「世界格局是什么意思」

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（报告出品方/分析师：东兴证券 李金锦 祁岩）

1. 聚焦数控刀具的领先企业

公司成立于2007年，地处“硬质合金之都”湖南省株洲市，并于2021年2月登陆上交所科创板。公司是国内先进的硬质合金切削刀具制造商，主要从事硬质合金数控刀具的研发、生产和销售业务。目前公司产品主要包括车削刀片、铣削刀片和钻削刀片。公司连续多年硬质合金刀具销量位居国产品牌前三。

公司实控人为肖旭凯、高颖和王玉琴，三人合计持股35.2%。肖旭凯为公司董事长兼总经理，高颖为肖旭凯配偶，王玉琴为高颖母亲。截至目前，实控人合计持有公司35.2%的股份。鑫凯达和华辰星为公司员工间接持股平台，将公司高管及核心技术人员与公司发展进行深度绑定。

公司技术人员从业经验丰富。公司多位技术人员曾在601厂担任重要职位，且部分人员曾赴瑞典山特维克培训学习，参与国内第一条硬质合金数控刀片产线的引进工作，具备丰富的先进技术和工艺知识储备。

业绩持续高速增长，车削和铣削刀片贡献占比最大。公司近年来营业收入和净利润持续保持高速增长，营业收入从2017年的1.34亿元增长至2021年的4.85亿元，四年CAGR37.93%，归母净利润从0.31亿元增长至1.62亿元，四年CAGR51.20%。分项来看，车削和铣削刀片贡献占比最大。

期间费用管控持续向好，各盈利指标稳定维持高位。费用管控方面，公司近年期间费用率持续下降，2021年期间费用率为8.05%，较2017年下降6.75pct；盈利能力方面，公司产品毛利率稳定维持在50%左右，净利率持续走高，较2017年上升10.13pct，ROE因2021年上市募资权益乘数降低略有回调，后续随着产能释放，ROE将逐步恢复至20%以上高位。（报告来源：远瞻智库）

2. 性能突破驱动格局重塑，机床数控化率提升利好数控刀具发展

2.1 国产刀具性能加速突破，中游国内刀具企业向上突围

刀具产业链结构清晰。刀具行业产业链主要可以分为上游基础材料生产，中游刀具制造和下游终端应用，其中中游是核心环节。

上游基础材料主要有工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料（包括人造金刚石PCD和立方氮化硼 CBN），中游刀具制造主要分为国际厂商和国内厂商，下游终端应用分布广泛，各制造业细分领域均有所涉及。

国内中游刀具行业格局相对分散，但从发达国家刀具行业发展路径来看，由于刀具行业壁垒较高，最终将形成高行业集中度的格局。

目前刀具市场第一梯队有山特维克、伊斯卡和肯纳金属，第二梯队有三菱综合材料、京瓷等、第三梯队有株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿、华锐精密等国产品牌，这是受制于我国机床生产主要还停留在中低端的技术水平。

在自主可控和产业升级的大背景下，刀具行业整体逐渐迈向高端化与集中化：一方面，技术方面追赶较快，尤其在中端产品上，部分产品性价比已超越原有主导的日韩企业，国产替代进程加速；另一方面，高端化发展也将带来行业壁垒的进一步提升，出现少数业内龙头。

部分国产刀具材料性能可与日韩相当紧追欧美。我们在机床刀具行业系列报告之一中提到，刀具性能提升是驱动行业格局重塑的核心驱动力。

根据欧科亿和华锐精密上市问询函回复公告披露，部分涂层刀片在基体硬度和韧度、涂层硬度和膜基结合力等方面的综合性能已经达到欧美日韩等国际头部刀具企业的产品水平。

切削性能方面虽与欧美仍有差距，但可与日韩并驾齐驱。根据欧科亿和华锐精密上市问询函回复公告披露，切削性能可以从切削力、切削效果、磨损性能和工件表面质量四个维度进行衡量，根据测试实验对比，部分国产刀具性能可与日韩企业持平，紧追欧美龙头企业。

在同等条件下，国产刀具性能不输进口日韩刀具，且价格优势明显，因此下游客户有采用国产刀具替代进口日韩的刀具的需求，中端刀具市场国产品牌渗透率有望进一步提高。

高端刀具进口依赖性强，国产刀具开始抢占进口份额。根据中国机床工具工业协会统计数据显示，我国现代制造业所急需的高端刀具依然对进口产品有很强的依赖性，近年来进口刀具市场占有率常年维持在30%以上，具体消费额也常年维持在110亿元以上。不过从数据上可以看出，2015-2019年进口刀具市占率从37.18%的高点已经降至34.61%，一定程度上也反映出国产刀具正在逐步抢占进口刀具市场。

2.2 刀具市场规模稳步增长，数控刀具尤其受益

全球切削刀具市场稳步增长，国内市场相对表现更佳。根据华锐精密招股说明书披露，全球刀具消费市场主要集中在中、美、德、韩、日等国家。

2010年以来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率位居全球刀具规模增长首位，是全球增长率的2.5倍。

2016-2020年，全球切削刀具市场规模从331亿美元增长至370亿美元，CAGR为2.82%；同期中国切削刀具市场规模从321.5亿元增长至446亿元，CAGR为8.53%，增速中枢为 7.8%，远远优于全球市场表现。

我国机床消费总量稳居全球第一，对标海外刀具消费占比仍有很大提升空间。

根据欧科亿招股说明书披露， 我国机床消费量已多年连续位居全球第一，截止2019年我国刀具消费额393亿元占机床消费比重为25%， 相较发达国家每年50%左右的比例，我国的刀具消费比例还有很大的提升空间。

对标发达国家，我国机床数控化率较低。

相较于传统金属切削机床，高档数控金属切削机床主要应用于航空航天用涡轮叶片、汽车发动机零部件和船舶用螺旋桨等核心零部件的深加工。从全球发达国家机床发展趋势上看，日本机床数控化率超过90%，德国机床数控化率超过75%，美国机床数控化率超过80%。相比之下，近年我国机床数控化率持续提升，从2000年的7.79%提升至2021年的41.11%，但较发达国家的高数控化率仍有很大提升空间。

随着我国产业结构转型升级，数控金属切削机床占比持续提升，未来空间广阔，数控刀具作为数控机床的牙齿将直接受益。我们认为受益刀具性能和机床数控化率双提升，硬质合金刀具“十四五”期间市场规模CAGR为9.07%。（报告来源：远瞻智库）

关键假设：

（1）“十四五”期间是高端制造转型关键之年，假设刀具消费仍将维持7%以上的复合增速。 （2）对标发达国家60%以上的市场份额，假设硬质合金刀具年渗透率增速保持1%。

3. 华锐精密进军中高端刀具市场的实力

3.1 公司产品性能优异，看齐中高端日韩产品

公司产品性能优异，看齐日韩产品。刀具产品的核心卖点在切削性能，公司车削刀片和铣削刀片产品性能均已看齐日韩产品。

根据华锐精密回复公告称，华东理工大学对公司刀片与日韩产品性能进行了对比实验。从实验报告结果可以看出，公司车削刀片与泰珂洛产品切削力相差不大：小切深时，华锐略小，大切深时则相反；磨损曲线与泰珂洛产品接近，在加工到600mm后磨损程度略差于泰珂洛；加工工件表面粗糙度：在大切深条件下华锐更优，小切深条件下则相反。

公司铣削刀片与三菱产品切削力各有长短：小切削条件下华锐略大，大切削条件下则相反；华锐铣削产品耐磨性优于三菱；华锐铣削刀片加工工件表面粗糙度略逊于三菱产品，但差距不大。

3.2 研发持续高投入，技术优势渐显

研发投入维持高水平，专利数量持续增长。中高端刀具市场突围主要依靠技术驱动，因此研发投入和专利获取量是驱动公司成长的主要途径。

研发投入方面，公司近年研发支出持续增加，占营收比重维持在5%以上，高于国际巨头山特维克4%的研发投入；专利获取方面，截止2021年底，公司累计获得有效专利授权46项，较2020年新增13项。

3.3 定位中高端市场，渠道与品牌建设加速推进

完善经销网络建设，打造品牌专卖店提升知名度。公司经营模式跟随对市场和客户服务的理解不断加深，产品与销售模式共历经了三个发展阶段：

（1）提供非标定制化的硬质合金刀具，以直销模式为主；

（2）从“非标定制化产品”转型“切削共性需求的标准产品”，转向经销为主；

（3）打造“顽石”和“哈德斯通”系列产品，完善经销网络的同时开设品牌专卖店，提升品牌知名度的同时更好地收集终端客户的需求反馈，为转型整体刀具解决方案供应商打下坚实基础。

打造“华锐”品牌，进军高端刀具市场。

当前公司已经通过经销网络在中端市场享有一定的知名度，为了进一步打开高端市场，公司于2022年初调整战略方向，打造“华锐”和“哈德斯通”双品牌战略，其中华锐品牌定位于服务高端客户的非标定制类产品，哈德斯通定位于现有经销模式的通用流通产品，公司在高端与中端市场实行双品牌协同推进，将有益于加快产品品质和市占率持续提升。

3.4 新品和产能逐步释放，业绩有望持续兑现

资金投入持续加码，产品品类与产能持续扩张。公司目前拥有刀片品类4000余种，整体刀具品类800余种，后续随着新产线投产，公司品类和产能将进一步得到扩张，新品类刀具将在性能上更具优势，定价较现有品类也将有大幅提升。

根据公司披露，2021年数控刀片产能6400万片，实际产量近8000万片。我们预计2022年公司刀具产能将接近1亿片，后续随着资金持续投入和产能逐渐释放，2023年数控刀片产能有望突破1.2亿片。

4. 报告总结与盈利预测

随着公司新刀具品类的开发与投产，公司刀具业务将持续保持量价齐升态势。

公司盈利预测：我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.04、2.85和3.47亿元，对应EPS 分别为4.64、6.47和7.89元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为22、16和13倍。

5. 风险提示

宏观经济下行的风险。机床刀具具有工业耗材的属性，其需求量通常会受到制造业景气度的影响。如果制造业固定资产投资相对疲软，将影响工业母机的使用频率，进而对刀具需求产生冲击。

数控机床发展不及预期的风险。数控刀具是数控机床的牙齿，如果机床数控化率不及预期，将会影响数控刀具的市场需求。

产能扩张不及预期的风险。由于刀具的成本占机加工成本的比例较低，因此客户在公司刀具产能不足时，可 能会转向购买其他品牌刀具。

市场竞争加剧的风险。鉴于刀具发展对工业母机的发展意义重大，世界各主要工业国家和跨国巨头公司都投入大量精力和资源进行相关产品的研究与开发。

国际巨头凭借底蕴积累已经在很多核心技术领域享有知识产权保护，深度参与国际行业标准的制定，形成强大的市场影响力和品牌知名度，可能针对行业追赶者制定更加激进的竞争政策，公司在发展过程中可能面临国际巨头更大的竞争压力。

增材制造对减材制造的替代风险。增材制造采用与减材制造（含金属切削）完全相反的逐层叠加材料的加工方式，将复杂的工件结构或零部件结构离散为简单的二维平面加工。

目前，增材制造已从技术研究逐步走向实际工业应用，成为高端制造领域直接制造及修复再制造的重要技术手段。

随着增材制造技术的逐渐成熟和生产成本的不断降低，部分硬质合金刀具应用领域如航空航天、医疗器械等高、精、尖行业的部分精密零部件开始采用增材制造，将会对金属切削加工方式产生冲击，进而影响硬质合金刀具的市场规模。

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