浙商证券 评级「浙商证券定增价格」

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浙商证券股份有限公司孙建近期对济川药业进行研究并发布了研究报告《济川药业更新报告：六问六答：看新业态拓展》，本报告对济川药业给出增持评级，当前股价为30.0元。

济川药业(600566)

投资要点

一、中药标的为何用CXO逻辑理解？

我们一直坚持国内创新升级配套产业链的推荐主线，CXO仅仅是其中一个环节，而济川药业、健友股份、药明康德、泰格医药、百诚医药、诺唯赞等等仅仅是这个配套产业链不同的角色，我们认为济川药业BD的持续拓展，在补足自身产品管线不足、放大自身销售优势的同时，其实更是契合了目前国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势，只不过这种新业态拓展于国内业态变化而言，才刚刚开始，投资者还不习惯用CSO这种新的视角去审视、评估这种业态的兑现确定性、趋势、节奏如何，严格说，我们并不是从传统中药标的角度认识这家公司、认识公司正在发生的变化，而是从新的、符合产业趋势的业态变化维度认识这家公司。

二、济川药业BD拓展，为什么当成CSO新业态？代理商模式不一直存在吗？

济川药业BD拓展业务类似CSO业态的核心在于公司自身具有强势的销售资源，同时济川BD合作中会对药品所有权进行区域买断，其合作形式包括MAH转行、商业化权益合作等，除了对药物进行推广外，公司也要负责提高产品的竞争力；与之相比，代理商业务只局限于服务关系，帮助药企销售产品，合作形式与药品权益无关。

三、济川药业做CSO，是公司战略升级甚至转型的方向吗？

公司于2021年11月公告与天境生物合作研发销售生长激素，已经体现出公司战略上的重大变化；2022年8月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到2022-2024年公司每年引进品种不少于4个的目标，我们认为公司已将BD合作提升至战略高度。

从财务角度来看，截至2022年9月30日，公司在手货币现金、交易性金融资产有68亿，且目前存量业务每年稳定带来超20亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障公司后续的BD投入支出，增加优质项目落地的可能性。

四、公司做CSO有什么优势吗？

强势的销售能力是公司核心优势。公司院端销售优势来自（1）医院覆盖数量多，公司覆盖医院终端数量约6000家，在儿科、呼吸、消化等诊室积累了强大的医生资源，在进院具有门槛的市场环境中获得先发优势，上述科室药物可以实现快速放量；（2）团队成员稳定，中层团队培养较早，同时受益于完善的内部考核激励和薪酬分配制度，团队成员流失率低；（3）基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。

与同行相比，2021年公司销售人员人均产出为250万元/人，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等，体现出公司在销售效率上的优势。

五、如何看待现在公司目前的低估值，又如何展望估值弹性？

基于公司CSO业态的实质是拓展了公司产品管线，放大了销售优势，提升了公司成长天花板，我们参考CXO的估值、结合公司未来3年的增速略低，我们给予公司2023年15倍PE；而如果同时考虑到公司在手现金丰富，我们认为公司估值有望进一步提升。

六、类似新业态拓展还有哪些方向或公司？

公司BD产品的拓展，本质是享受国内仿创升级过程中专业分工红利，即降低成本，原料药、药用辅料、CXO等均属于这个范畴，CSO的公司包括康哲药业、百洋医药等。

盈利预测与投资建议

不考虑新增BD费用的假设下，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41亿元，同比增速分别为13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分别为22.02/24.72/27.64亿元，同比增速分别为28.07%/12.28%/11.79%；对应当前PE分别为11.48x/10.22x/9.15x，估值具有性价比，维持“增持”评级。

风险提示

BD项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券张雪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.46%，其预测2022年度归属净利润为盈利20.44亿，根据现价换算的预测PE为12.29。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，济川药业（600566）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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