恒立液压股「三一重工」

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核心观点：公司是国产液压件龙头，通过复盘其成长之路，公司占据①天时：对的时间做对的事，把握挖机两轮上行周期;②地利：地处全球第二大需求市场，深耕千亿级液压件赛道;③人和：优秀且不可复制的管理团队，拥有极强危机意识，不断拓宽能力边界，布局新业务。尽管当前挖机行业处于调整阶段，公司坚持研发投入，加大产品布局和市场布局，随着非挖产品占比不断提升，熨平周期波动能力增强，具备显著竞争优势，个股价值凸显，我们认为公司兼具成长性和稀缺性，不应以传统周期股去看待公司。

成长性：产品拓展 全球布局，公司熨平业绩波动能力强。若将挖机行业周期分为三个阶段，2008-2011繁荣发展期、2011-2015下行期、2015-2020复苏期，挖机销量CAGR分别为32%、-25%、42%。①从产品布局角度看，挖机油缸收入三个阶段的复合增速分别为78%、-18%、50%，均高于行业增速，公司非标产品不存在明显周期性波动，收入规模持续扩大，总体收入保持平稳状态。随着未来公司业务布局逐步多元化，非标油缸和非标泵阀、马达、铸件等产品不断开拓新客户、新领域，都是平滑业绩的关键抓手;②从全球布局角度看，公司先后收购哈威InLine液压、日本服部精工等全球知名品牌，成立美国、日本销售子公司，业务涵盖全球20多个国家和地区。公司国外市场营业收入处于持续增长状态，三阶段CAGR分别为38%、82%、25%，在国内挖机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩。

稀缺性：壁垒高 绑定优质客户，产业链地位高。液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。

投资建议：在2021年下半年挖机行业进入新一轮调整阶段前，公司提前着手布局通用液压领域及非挖行走机械领域产品开发，打造第三增长极，多元化产品布局 全球市场布局持续深化，有望进一步打开公司成长天花板，我们预计公司2022-2024年的收入分别为93.6、99.1、106.0亿元，同比增速分别为0.5%、5.9%、7.0%，净利润分别为23.0、25.9、29.1亿元，同比增速分别为-14.5%、12.5%、12.4%，对应PE分别为33、30、26倍;维持买入-A的投资评级，6个月目标价为69.3元，相当于2023年35倍的动态市盈率。

风险提示：工程机械行业景气度下行;基建投资不及预期;房地产开发投资额加速下滑;新产品开拓进度不及预期;下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游;原材料价格高企，影响盈利能力。