精密锻造齿轮「机械传动零部件行业」

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（报告出品方/分析师：西南证券 郑连声 冯安琪）

1 公司概况：行业领先的国内优质精锻齿轮供应商

公司全称为江苏太平洋精锻科技股份有限公司，1992 年成立，2011 年在深交所上市，截止目前已有约 30 年的发展历史，是行业领先的精锻齿轮供应商。

公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。

公司产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、克莱斯勒、菲亚特、沃尔沃、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗、理想、蔚来、小鹏、威马、零跑、哪吒等公司众多车型配套，是目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 和 EDD 齿轮组件、新能源差速器总成等产销量位居行业前列。

锥型齿业务为主，新能源业务与出口业务营收占比明显提升。

按整车配套分，公司以燃油车乘用车业务为主，2021年公司燃油车乘用车业务、电动车乘用车业务、商用车/高端农机业务、其他业务分别占总营收83.5%、10.6%、2.5%、3.4%，其中新能源营收占比同比提升7pp；

按零部件类别分，锥齿轮是公司营收占比最高的产品，2021年公司锥齿轮、结合齿、其他（含轴类件/差速器壳体/总成等）与其他业务的营收占比分别为52.4%、12.1%、32.1%、3.4%；按地区分，2021年公司大陆、国外与其他地区的营收占比分别为65.3%、31.3%、3.4%，其中国外（出口）收入占比同比提升 7.1pp。

公司业绩增长较快：2008-2021年公司营收从1.6亿元增至14.2亿元，年复合增速18.0%，整体保持较快增长，其中，2019-2020年受行业景气低迷以及疫情影响，营收连续两年下滑。

2008-2021年公司净利润从0.2亿元增至1.7亿元，年复合增速17.8%，基本与营收增速同步，其中，2018-2020年公司净利润增速放缓甚至下滑主要是相继受行业景气走低、宁波电控业绩未达预期计提商誉减值以及疫情影响。

2022Q1受益于客户订单释放，公司营收同比增长23.9%至4.0亿元，同期净利润同比下滑19.2%至0.4亿元，主要是受行业原材料涨价、缺芯及新项目投入致成本增加等因素影响。

公司股权结构清晰：夏汉关与黄静夫妇为公司实际控制人，分别直接持有公司 3.69%、2.27%的股权，夏汉关持有江苏大洋投资有限公司 41.29%的股份，通过江苏大洋投资间接持有公司 40.27%的股份。

合计来看，夏汉关与黄静夫妇共同持有公司 46.23%的股份，为公司实际控制人。公司旗下有七家子公司，分工与定位明确，其中上海和日本子公司负责研发和销售，其他五家子公司负责制造。（报告来源：远瞻智库）

2 行业分析：汽车行业复苏在即，零部件厂商迎机遇

2.1 行业复苏在即，新能源汽车继续强势表现

销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下2021年乘用车实现了6.5%的同比增速，扭转了此前连续三年下滑的局面。在芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降11.9%。四季度在芯片供应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长36.4%，同比降幅收窄至2.4%。

今年一季度批发销量同比增长9.1%，环比下降16.4%，降幅小于2017年以来同期，显示在芯片供给边际向好的情况下车企积极生产补库，然而 3 月开始受吉林与上海疫情影响，批发销量走低，3/4月同比下降0.5%/43.4%，导致今年前四月销量增速由正转负至-4.1%。同时，疫情管控致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，前四月乘联会狭义乘用车零售同比下降11.9%，其中，4 月降幅高达35.4%。

从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超 7 万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至 55 万辆的历史低位，最新今年 4 月底升至 54 万辆。同时，渠道库存深度自去年四季度以来有所回升，最新 4 月升至 1.91，处于同期高位，预计主要与上海疫情造成供应链与物流受限影响销售有关。

展望未来，一方面，尽管 3 月以来国内疫情多地散发导致短期汽车消费受到抑制，但随着中央再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望逐步得到有效控制，社会面生产生活有望逐步恢复正常，尤其是吉林与上海从 4 月中旬以来陆续开始复工复产持续稳步推进，未来行业供给预计将先行改善；

另一方面，今年以来地方政府陆续出台鼓励汽车消费的政策，5 月 23 日国常会提到要“阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元”，5 月 31 日财政部联合税务总局发布公告：对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。国内鼓励汽车消费的政策暖风频吹，短期有望提振需求。

因此，汽车行业的正常补库叠加延迟订单陆续交付的逻辑有望在 6 月份恢复，因疫情封控，损失的产销量有望从三季度开始补回，我们认为，当前行业复苏在即，预计今年车市将实现恢复式增长。

新能源汽车表现一枝独秀：在“碳中和”愿景的推动下，全球汽车电动化浪潮加速。

根据 EV VOLUMES 公开披露数据显示，全球电动车销量由2012年的12.5万辆增至2021年的 675 万辆，年复合增速55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由0.2%升至8.3%。

国内电动车市场在政策支持下从2014年开始进入销量爆发期，销量由2014年的7.5万辆增至 2021年的352.1万辆，年复合增速高达73.4%，对应全球销量比重由23.3%提升至52.2%，成全球最大电动车市场，销量渗透率由0.3%提升至13.4%；今年前四月国内电动车销量155.6 万辆，同比高增112.6%，对应渗透率提升至20.2%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较低，最新今年一季度仅为2.9%，未来有较大的提升空间。

我们认为，在各国政府及车企的大力推动下，未来全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。

2.2“进口替代” “走出去”，零部件厂商迎机遇

2021 年以来自主品牌汽车销量增速持续大幅领先合资品牌，今年前四月自主品牌销量同比增长 9.4%，而合资品牌下降 13.7%，对应自主品牌市场份额大幅上升至 47.6%，创历史新高。

为何自主表现如此强势？我们认为，主要在于国内汽车自主产业链在产品持续升级下不断实现“进口替代”与“走出去”，逐步蚕食合资及外资汽车产业份额。

2.2.1 自主产业升级下的“进口替代”持续推进

首批自主车企品牌升级可圈可点。经过多年技术储备与市场积淀，2017 年长城、吉利成为国内首批实施品牌升级的自主车企，其中，领克销量表现强势，2017-21 年销量年复合增速高达 146.1%。2020 年长安实施品牌升级计划，推出新品牌 UNI，21 销量达 12 万辆，同比增长 73.9%。

整体来看，首批自主车企的品牌升级计划表现可圈可点。

合资品牌进展缓慢，自主品牌继续向上升级。当前在合资品牌受困于国内市场开发进展缓慢之时，自主抓住千载难逢的窗口期，继续向上进行品牌升级，吉利/长城/长安相继推出高端智能品牌极氪/沙龙/阿维塔，比亚迪也计划推出高端智能电动品牌。

根据去年广州车展的车型展出来看，今年这些高端子品牌的新车型有望陆续上市并实现批量销售，助力自主高端化路线持续推进。

国内汽车零配件配套持续升级。经过多年研发与主机厂配套练级后，零部件厂商工艺制造与技术水平有了长足进步，产品实现了从简单的加工到中低端的内外饰件部件、基础锻铸造件，目前逐步向模块化总成化及高端化进军，实现单车配套价值量持续提升，客户从刚开始的中小自主主机厂到头部自主主机厂、中小合资主机厂再到目前的主流合资厂以及豪华车客户。

依靠自主、合资、特斯拉及国内造车新势力的不断练级，未来国产零部件配套商的技术与产品优势有望不断提升，从而进一步强化进口替代优势。

2.2.2 汽车产业“走出去”正当时

出口持续增长，“走出去”战略持续推进。过去两年依靠疫情防控到位，国内产业链复工复产较好，而同期海外产业链受疫情反复影响较大。

汽车自主产业链及时抓住难得的窗口期，扩大对外出口，2021 年整车及底盘出口金额达 344.6 亿美元，同比大增 119%，零部件出口金额达 755.7 亿美元，同比增长 33.7%。

尽管年初以来受到疫情散发的影响，汽车产业出口仍保持增长态势，今年前四月整车及底盘出口金额达 145.8 亿美元，同比增长 64.2%，零部件出口金额达 248.1 亿美元，同比增长 4.4%。

我们认为，当前疫情影响终将过去，在以电动智能化为主的新车周期以及具备性价比、稳定且高效的供应链配套体系推动下，未来国内整车及零部件的“走出去”战略有望持续推进，在国际市场持续打响汽车产业的“中国制造”口碑。

重资产属性构建汽车精锻件市场进入壁垒。我们统计了 A 股汽车精锻件上市公司双环传动、精锻科技、豪能股份、浙江黎明及新坐标的数据发现，汽车精锻件标的的营收/固定资产指标明显低于汽车零部件板块，同时 ROIC（投入资本回报率）整体不高，2021 年除了新坐标仍在超过 15%外，其他都低于 10%。

由此可见，汽车精锻件细分行业的重资产属性较强，对应的投资回报率没有明显优势，这构成了汽车精锻件细分市场的进入壁垒。

包括精锻科技在内的国内汽车精锻件公司通过长期的工艺技术积累，持续提升生产经营效率，依靠国内制造的性价比优势持续承接国内外订单，不断实现“进口替代”与“走出去”，未来有望逐渐成长为细分领域的优质公司，从而成为中国基础制造产业的“靓丽名片”。

汽车精锻件公司“走出去”与“进口替代”取得不错成效。

从具体数据看，精锻科技、新坐标与豪能股份的出口收入占比整体呈上升走势，反映海外市场开拓（即“走出去”）取得不错效果，2021年双环传动与浙江黎明出口占比回升；同时，国内收入方面，整体看，A 股汽车精锻件公司多数年份的内销收入增速要高于同期汽车产量增速，表明随着产品品类增多，单车配套价值提升，这些公司的“进口替代”逐步推进。（报告来源：远瞻智库）

3 公司分析：产业布局开花结果，电动化配套铸造中长期增长点

3.1 公司产业布局陆续开花结果，预计将贡献重要业绩增量

生产基地布局全面，江苏子公司是重要营收/利润来源。通过自建、收购与合作，公司近些年陆续布局了除姜堰总部以外的宁波、天津与重庆生产基地，其中，全资子公司江苏太平洋齿轮传动公司于2018年收入达到7.6亿元的高点后，受行业景气度下滑影响，2019-2021年收入小幅下降至6.8/6.6/6.4亿元，对应净利润为1.0/0.9/0.8亿元。

从结构上看，2021年江苏齿轮传动子公司收入与净利润占比44.6%/44.2%。整体来看，江苏齿轮传动子公司是公司收入与利润的重要来源，未来经营预计将跟随行业与主要客户的销量复苏而回升，实现较快增长。

电磁阀有望成为宁波电控新增长点。2016 年精锻科技收购宁波公司后持续整合，积极开发产品和开拓市场，尽管在此过程中遇到汽车行业增速放缓，景气下滑而导致宁波电控业绩不达标，公司于 2017-19 年连续计提商誉减值，从而对公司整体业绩造成一定拖累，但经过不断努力，宁波电控逐步打开市场，根据 20/21 年报披露，陆续获得 VVT 与新产品电磁阀的项目定提名，其中，新产品电磁阀先后获得 ZF、上汽氢能源车等项目提名，并完成氢能源用电磁阀类产品的小批量产，预计电磁阀类产品将成为未来宁波电控重要增长点。

天津子公司有望持续放量。天津传动科技子公司目标年产锥齿轮、齿圈及轴类件等 2200 万件，分二期建设（其中，一期达产后总产能约为 1600 万件），项目建成达产后规划产能将 直接供货天津 MAGNA、天津约翰迪尔、北京现代岱摩斯、北京汽车、长城汽车、一汽天津 夏利、大连大众、一汽-大众等。

随着天津公司传动齿轮项目投产以及持续的市场开发，2020 年下半年以来天津子公司收入开始加速上行，全年实现营收 0.5 亿元（2019 年仅为 410 万 元），2021 年收入继续放量，同比增长 119.4%至 1.1 亿元。

随着天津公司的定增项目“年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成”未来陆续投产，将进一步助力天津公司收入与利润加速增长。我们认为，天津子公司将成为精锻科技未来业务的重要增长点。

积极布局西南市场。为扩大国内自主品牌市场业务，公司积极布局西南市场，2020 年公司先后在重庆设立江洋传动控股子公司与重庆太平洋精工科技全资子公司；根据 21 年年报披露，重庆工厂已投产运营，其中重庆江洋传动实现营收 3493.6 万元，重庆精工实现营收 866.5 万元；今年公司的重庆工厂在设备调试完成后正常产出，两座工厂将协同分工，提高综合出产能力，从而满足日益增长的市场订单需求，为今年销售增长及业务开拓奠定良好基础。同时，重庆精工（永川工厂）计划投建“新能源汽车零部件及轻量化铝合金材料一期项目”，助力公司向电动轻量化领域转型，为中长期可持续增长蓄力。

综上分析，公司通过积极的产品开发与市场布局，客户群体与产品配套品类将持续增多， “进口替代”效应有望持续显现，从而持续实现收入增速明显高于国内汽车产销增速的局面。

3.2 出口快速增长，公司“走出去”战略持续推进

公司出口业务的历史主要可以划分为几个阶段：

第一阶段（2009 年及之前）：客户较少，体量较小。

这个阶段公司的出口收入体量较小，2008-09 年国外收入为 1687/964 万元。当时公司最主要的国外客户是约翰迪尔，公司主要向其出口动力总成用差速器锥齿轮系列产品，公司 2008 年出口收入的高增与 2009 年收入的回落均是对约翰迪尔的销售波动所导致。

第二阶段（2010-2013）：客户逐渐丰富。

2010-2012 三年间公司分别新增 GKN（吉凯恩鲍林格林）、德国大众卡塞尔变速器厂以及大众捷克三大客户，出口收入迈向近 1 亿关口。

第三阶段（2014-2019）：客户进一步丰富，出口收入持续快速增长。

2014 年公司“向美国和东南亚出口的电动差速器齿轮技改项目”开始投产，随着该项目的放量，公司主要出口地从美国、欧洲进一步拓展至日本、泰国，产品配套的最终客户包括通用、福特、大众、宝马、丰田、日产、菲亚特等，同时公司出口收入也持续高速增长，2014-2019 年公司出口收入从 0.9 亿元增至 3.3 亿元，年复合增速 30.5%。

第四阶段（2020 至今）：出口迈上新台阶。

公司及时把握住了国内产业链复工复产较好而同期海外产业链受疫情反复影响较大的窗口期，持续加大市场开拓，相继获得北美、日本、欧洲等出口传统汽车及新能源汽车众多新项目的配套定点，尤其是，公司获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，体现了公司产品竞争力不断增强。

2021 年出口收入迈上 4 亿台阶（4.5 亿元），比 2019 年增长 35.2%，两年复合增速 16.3%，2021Q1 公司出口收入增长 38.8%，继续保持高增态势，对应出口收入占比持续提升，今年一季度达 34.03%，创历史新高。

看好公司持续践行“走出去”战略。整体来看，2008-21 年公司出口收入年复合增速达 28.6%，保持快速增长走势。

展望未来，我们认为，近些年众多车企因行业需求低迷以及大量投资向电动智能化领域转型而导致盈利与现金流压力较大。因此，包括海外巨头在内的众多车企迫于压力而纷纷推行降本增效，其中，供应链降本成为处于产业链优势地位的车企最易推进实施的措施，因此，寻找性价比更高的零部件供应商成为他们的务实选择，而像精锻科技这样经过大众奥迪以及 GKN、舍弗勒、博格华纳等国际车企及零部件巨头多年持续验证的国内优质零部件公司凭借积极的产品与市场开发策略未来有望持续获得海外车企及零部件巨头的新项目订单，从而助力公司出口收入保持快速增长。

数据显示，自 2015 年以来公司出口收入走势明显好于同期国外汽车产量走势（除了 2020 年受疫情影响出口下滑外），公司持续践行“走出去”战略，预计未来出口有望保持 20%以上的年复合增速，收入占比有望持续提升。

3.3 公司积极布局电动化领域，铸造中长期增长点

3.3.1 积极布局新能源，销量与收入占比持续提升

公司积极布局新能源领域，相关项目配套逐步增多。公司在电动化方面布局较早，2013 年，“拓展新能源汽车、智能化和车联网汽车配套业务”写入公司的发展战略；2014 年新能源汽车相关的零部件项目开始与客户洽谈；2015 年，公司已开始生产新能源车电机轴和新能源车传动系统小总成；2016 年开始至今，公司已陆续获沃尔沃、博格华纳、汇川技术以及全球知名电动车大客户、日系知名品牌、国内知名技术公司等差速器总成产品定点与提名， 当前以电动车差速器总成为代表的产品已陆续量产。

新能源配套放量，业务占比持续提升，产品结构改善。随着公司新能源部件陆续进入大众奥迪等主流车企及造车新势力配套体系并陆续批产，从销量上看，公司电动乘用乘用车配套产品销量由 2017 年的 11.6 万件增至 2021 年的 216 万件，年复合增速达 107.9%，而对应的燃油乘用车配套产品销量年复合增速仅为-0.6%，对应同期销量占比由 0.2%提升至 4.3%。

从收入上看，2017 年以来，公司新能源车配套产品收入持续快速增长，由 2017 年不到 1000 万元增至 2021 年的 1.5 亿元，年复合增速高达 98.1%，对应收入比重由 2017 年的 0.9%提升至 2021 年的 10.6%，最新 2022Q1 收入占比提升至 13.2%，由于公司以差速器总成配套为主的新能源部件均价高于传统部件，使得新能源配套收入占比明显高于销量比重。

整体来看，新能源配套业务已成为公司销量与收入的增长亮点，同时，均价较高的新能源业务持续发力也有助于改善公司的产品结构。

3.3.2 公司新能源业务未来可期，有望成中长期增长点

我们认为，在新能源汽车渗透率持续快速提升的大背景下，公司的新能源业务未来可期，主要基于以下逻辑：

1）重要客户德国大众实力雄厚，电动化布局积极，公司将充分受益；

2）公司积极开发新能源与轻量化新项目，助力电动化业务快速增长。德国大众集团积极推进电动智能化，公司有望充分受益。

在电动智能化战略推进方面，公司的重要客户之一德国大众汽车集团可谓是决心坚定不移，这体现在大众每年公布的未来 5 年规划涉及的投资总额节节攀升，最新 2021 年底的目标投资总额高达 890 亿欧元，同时， 21 年 7 月集团发布了 2030 NEW AUTO 战略，提出 2030 年纯电动汽车占比达 50%，在电池、全新下一代 SSP 平台以及自动驾驶方面做了重要规划与部署。

大众集团新能源汽车销量从 2018 年的 8.3 万辆增至 2021 年的 75.8 万辆，年复合增速高达 109.3%，份额方面，2020/2021 年达 13%/11.7%，仅次于特斯拉位于全球第二位。

大众在华电动化布局方面也同时在积极推进，目前南北大众两座新能源汽车工厂已有 ID.4（X/CROZZ）/ID.6（X/CROZZ）/ID.3 车型上市销售，从 21 年 6 月开始南北大众 ID 系列车型交付量开始加速，其中，9-12 月连续 4 个月交付量过万，整体势头强劲，2021 年南北大众 ID 系列交付量超 7 万辆。

国内工厂与车型规划方面，除了南北大众两座新能源工厂外，大众安徽与奥迪一汽新能源公司根据披露将相继于 2023/2024 年有新车型投产下线，从而进一步丰富大众在华电动车产品线，有望实现低中高端车型全覆盖，支撑大众在华电动车销量表现。

公司作为德国大众汽车集团差速器锥齿轮、壳体及变速器结合齿、轴等重要传动部件供应商，未来有望充分受益于大众全球及中国的电动车销量的强劲表现，助力公司电动化业务转型迈上新台阶。

公司积极开发新能源与轻量化项目，未来电动化业务增长可期。

1）一方面，公司积极拓展新能源差速器总成业务。公司新能源电驱动系统部件项目涉及的差速器总成业务是为全球知名的电动车品牌配套，按客户项目需求计划今年三季度进入批产。同时，公司天津工厂 2020 年定增的“150 万套差速器总成”按照客户项目的进度有望在今年四季度逐步进入量产。因此，下半年这两块差速器总成项目有望为公司收入与利润贡献重要增量。

2）另一方面，公司也在积极布局汽车轻量化业务，比如锻造铝合金涡盘、转向节、控制臂等，其中，前期自筹资金投资的新能源汽车电机轴、铝合金涡盘精锻件项目已具备正常产出条件，铝合金涡盘与 ECU 壳体铝锻件产品已获合资/外资客户提名，未来增长可期。同时，公司定增募资的“新能源汽车轻量化关键零部件生产项目”，产品涉及转向节、控制臂和主减齿轮，预期项目完全达产后营收与净利润分别达 3.8/0.6 亿元，按照 2021 年报披露的进展规划，投建达产后将为明后年公司贡献重要业务增量。

整体来看，公司在新能源车配套领域锐意进取，下半年开始相应业务有望加速增长，助 力实现营收占比 20%的目标，中长期占比则有望进一步提升。

4 财务分析

4.1 毛利率和净利率走低

毛利率方面，18 年以来公司毛利率呈下降趋势，最新 22Q1 公司毛利率为 28.0%，同比下降 3.7pp。18-20 年毛利率下滑的主要原因有：1）行业不景气，汽车产销下滑；2）原材料涨价；3）2020 年根据收入准则将运输费用、代理费用和仓储费用调整至营业成本。2021 及 2022Q1 虽行业景气度有所回升，但是原材料涨价导致了毛利率下滑。

净利率方面，受毛利率影响，18 年以来公司净利率也持续下滑，此外，18-19 年宁波电控业绩未达预期而计提商誉减值也造成了净利率的下滑，最新 22Q1 公司净利率为 10.5%，同比下降 5.6pp。与可比公司对比来看，公司毛利率与净利率近几年走低后处于偏低位置。

分产品来看，锥齿轮类毛利率最高，结合齿毛利率最低，最新 2021 锥齿轮类/结合齿类/其他产品的毛利率分别为 30.4%/18.5%/19.6%。

分行业看，商用车/高端农机业务毛利率最高，燃油车业务毛利率最低，最新 2020 燃油车业务、电动车业务、商用车/高端农机业务毛利率分别为 28.8%、34.5%、39.6%。

走势方面，分产品看，结合齿类和其他产品毛利率下降较多；分行业看，燃油车毛利率下降最快。在电动化转型的背景下，随着毛利率较低的结合齿或燃油车业务的营收占比走低，公司的毛利率有望得到改善。

受净利率影响，公司 ROE/ROA 自 2018 年以来也呈下降趋势，2021 年公司 ROE/ROA 分别为 5.6%/3.9%，分别同比减少 0.6pp/0.3pp。

与可比公司对比来看，2021 年与 22Q1 公司 ROE 与 ROA 处于可比公司中较低水平，这主要是受 2018 年以来公司净利率与总资产周转率下降的影响。

费用率方面，最新 22Q1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 6.9%/0.7%/5.8%/1.9%。与可比公司相比，公司销售费用率处于较低水平，公司管理费用率/研发费用率/财务费用率处于行业正常水平。

分析来看，2020 年销售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年以来公司管理费用率有所提升，主要系职工薪酬增加、以及新设立重庆和上海的子公司前期管理费用率较高；2020 年以来公司研发费用率整体较之前提高，主要系公司积极布局电动车等相关业务；公司财务费用率波动较大，主要是受汇率波动及现金利息等影响。

4.2 在建工程与资本性支出高增长

2021 年末公司在建工程达 4.3 亿元，创历史新高，相比 2020 年末增长 66.2%，同时，公司资本性支出 2018 年来也持续处于历史高位，并且还有增长趋势，最新 22Q1 公司资本性支出同比增长 46.2%至 1.6 亿元，这主要与公司电动化业务布局与产能扩张有关。

4.3 存货周转率较高，其他财务指标均较为健康

2018 年以来，公司总资产周转率呈下降趋势，主要系一方面，汽车行业景气度低迷影响公司收入增长；另一方面，2018 年以来公司陆续投建新项目及新生产基地，从新产能建设、投产到完全达产需要时间，因此，新产能利用率不足也拖累了公司资产周转率的表现。

公司存货周转率相比可比公司处于较高水平，说明公司从原材料采购管理到订单交付的能力 较强。我们认为，随着新工厂新项目陆续投产，公司产能利用率将持续提升，对应总资产周 转率有望回升。

最新 22Q1 公司资产负债率/流动比率为 36.1%/1.29，处于正常水平，公司经营风格较为稳健，偿债能力较好。

其他财务指标方面，公司的货币现金较充足，22Q1 达 8 亿元，高于 A 股可比汽车精锻件公司，公司整体经营资金周转压力较小；公司的经营性现金流净额近几年均明显高于净利润，公司的业务经营质量高。整体来看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：考虑到当前车市复苏在即，同时，公司积极开发新客户新项目，特别是以电动差速器总成为主的电动化配套业务有望高速增长，预计 22-24 年锥齿轮类销量同比增长 19%/16%/20%，结合齿类销量同比增长 9%/14%/19%，包含总成的其他产品类销量同比增 长 50%/45%/40%，对应锥齿轮类均价 20.0/20.1/20.0 元/件，结合齿类均价 26.9/27.1/27.3 元/件，其他产品类均价 73.3/75.9/78.6 元/件，产品结构改善。

假设 2：公司产能利用率稳步提升，规模效应显现，叠加齿轮钢等主要原材料成本可控，对应锥齿轮类/结合齿类/其他产品类业务毛利率稳步改善，预计 22-24 年公司毛利率为 27.7%/28.7%/29.4%。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.1、23.6 和 31 亿元，同比增长 27.5%、30.1% 和 31.2%；归母净利润分别为 2.2、2.9 和 3.9 亿元，同比增长 26.8%、32.7%和 35.5%，EPS 分别为 0.45、0.60 和 0.81 元，对应 PE 分别为 24、18 和 13 倍。

5.2 绝对估值

关键假设如下：1）无风险利率：10 年期国债到期收益率；2）β系数：公司上市以来相对于沪深 300 指数的β作为公司的无杠杆β系数近似值；3）有效税率：15%。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 13.86 元。

5.3 相对估值

我们选取了行业中与精锻科技业务最相近的双环股份、豪能股份及新坐标 3 家公司作比较，截止 6 月 2 日收盘，2022-2024 年 3 家公司平均 PE 分别为 23/17/13 倍。结合可比公司和行业估值，考虑到汽车行业复苏在即、新能源业务发力以及出口向好，给予公司 2022 年 30 倍 PE，对应目标价 13.5 元。

6 风险提示

1）疫情风险。公司出货受终端整车出货影响，而整车产业链较长，零部件厂商众多，若疫情散发导致一个或多个零部件供应商因管控而停产或者减产，那么汽车行业整体增速将受到影响，从而影响公司经营业绩。

2）芯片短缺风险。整车用芯片种类多，缺一不可，若全球因疫情或自然灾害等原因导致某类车规级芯片供应受到影响，那么汽车行业整体增速将受到影响，从而影响公司经营业绩。

3）主要客户产销恢复低于预期的风险。大众是公司重要客户，占公司营收比重较高，而 22 年 4 月受疫情影响，一汽大众和上汽大众产销均大幅下滑，若大众产销恢复不及预期，将对公司影响较大。

4）新能源业务拓展速度低于预期的风险。新能源业务是公司未来经营发展的重要看点，若新能源业务拓展速度放缓，将影响公司经营业绩的增速。

5）各工厂产能投放低于预期的风险。根据公司规划，天津、重庆及宁波工厂未来将相继投产放量，若工厂产能投放不及预期，公司将面临营收与利润增长不及预期的风险。

6）原材料涨价超预期的风险。公司产品主要原材料为齿轮用钢材，若原材料价格明显上涨，则公司存在利润被侵蚀的风险。

7）汇率波动风险。2021 年公司海外业务收入占比达 31.3%，故公司存在因汇率波动导致的汇兑损失增加从而侵蚀利润的风险。

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