2020年免税行业竞争格局「2022年投资」

今天给大家普及一下2020年免税行业竞争格局「2022年投资」相关知识，最近很多在问2020年免税行业竞争格局「2022年投资」，希望能帮助到您。

（报告出品方/作者：浙商证券，李丹）

1、免税行情复盘

1.1 中国中免2021年股价复盘：冲高回落

中国中免2021年股价复盘：前涨后跌，全年累计下跌22%。1.1-2.10，中免股价上涨37%，收盘价达到年内高点386.48元/股； 12月2日，股价达到年内低点201.8元/股。截至12月31日，相比2020年底而言下跌22%，相比年内高点而言下跌43%。

1.2 中国中免2021年股价与离岛免税销售额边际变化正相关

2021年，中免股价走势主要受销售情况（主要看离岛免税销售额）、事件（机场免税协议谈判落地）和政策（离岛免税所得税 率从25%减至15%、加大代购打击力度、延迟1年的岛民免税政策暂停）等影响。

根据海口海关/海南省商务厅数据，2021年海南离岛免税销售额约505亿元，加上补购、有税后整体销售额约602亿元。其中， 6-9月离岛免税销售额较低，主要受本土局部疫情反复及扩散、海南旅游淡季影响；12月离岛免税销售额约63亿元，主要受益 于海南旅游旺季到来、疫情影响减弱、年底折扣力度较大。

2、免税行业投资分析

2.1 免税业：政策驱动、牌照壁垒、价格优势，核心为引导消费回流

免税品天然具有价格优势：进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费者、增值税），跨境电商渠道免征关税、 消费税&增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。

免税产业是将国人消费留在国内的政策工具：国家大力支持免税市场扩张的底层逻辑为吸引海外消费回流。根据世界免税协会统 计，2019年中国人免税品消费占全球免税消费规模的40%，其中国人境外免税品消费超过1800亿元。

免税是国家特许经营业务，由7家国企垄断：免税必须持牌经营，且口岸、离岛、市内等不同免税渠道需要不同的免税牌照。

免税业本质为国家让利给消费者，政策决定其发展方向。面对折扣力度越来越大的电商渠道，免税商凭借政策优势与规模优势 构筑的价格壁垒，将有税渠道大促价保持为常规价格，打造竞争优势。

免税为终端零售产业，本质是一门流量生意，其销售规模由人、货、场共同影响。1）人：我国免税消费者包括出入境旅客与 离岛旅客，购物人次受客流量与购物门槛共同决定，同时受到价格、货品、购物便捷性等因素影响。2）货：免税品类、引进 品牌数量、SKU数量、供应情况以及商品的折扣力度对购物人次、客单价均有重要影响。3）场：免税店经营面积需上报财政 部等部门审批，扩容受到一定限制。但是，免税店面积决定了客群覆盖面、商品丰富度与陈列，进而影响购物人次与客单价。

2.2 空间：香化、精品消费回流空间广阔，从“中国人”到“中国市场

中国人偏爱消费的免税品：化妆品、香水、配饰、精品等。 1）根据海南自由贸易港公众号数据，2020年7-10月（新版离岛免税政策7月起实施），离岛免税销售额120亿元、销售件数 1287万件，其中销售金额前三甲分别为化妆品（48.5%）、手表（12.2%）、首饰（12.1%），销售数量前三甲分别为化妆品 （83.8%）、香水（4.8%）、首饰（1.6%）。 2）2020年，中免时尚品及配饰销售额占比33%，同比增加20pct。

疫情前中国人免税消费外流超过8成。2018年，根据Generation Research统计数据，全球免税规模达757亿美元（约5299亿 元）；根据商务部数据，当年中国居民境外免税商品消费超过1800亿元，外流额占全球免税市场的34%。当年内地免税市场销 售额为395亿元，我们预计2018年国人免税消费规模约2195亿元，约占全球总量的41%，但国人免税消费外流比例高达82%。

中国人境外免税消费中近半流入韩国，占韩国免税销售总额的7成以上，助其稳坐全球免税市场榜首。2018年，韩国免税品销 售额约1204亿元，排名世界第一，占全球的23%。韩国关税厅的数据显示，2018年中国人在韩国的免税消费额达834亿元，占 国人总境外免税消费的46%；同年韩国免税店的中国消费者达1293万人次，占顾客总数的27%，占外国顾客的71%；中国人在 韩免税消费额占韩国总销售规模的73%，是韩国免税消费主力军。

韩国免税店以低价、额外返点吸引中国代购，主要消费产品为香化，随着我国免税商规模效应释放、疫情下消费习惯养成后， 未来回流空间较大。

中国人贡献全球约1/3的奢侈品消费，但外流近7成，而内地奢侈品消费规模仅约为全球的1/10。根据麦肯锡数据，2012-2018 年，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自中国。根据贝恩咨询，2019年，全球奢侈品个人消费市场规模共2810亿欧元/ 8%， 其中中国人消费占比35%。中国人成为全球最大的奢侈品买家，但2019年内地奢侈品消费规模仅300亿欧元/ 26%，占全球规 模11%，消费外流严重。考虑到内地奢侈品市场客户主要为中国人，我们预计2019年中国人的奢侈品消费外流比例约为70%。

贝恩预计中国有望在2025年成为全球最大的奢侈品消费市场，未来回流空间广阔，我们预计免税店将承接大部分消费需求。从 消费地域角度看，中国内地奢侈品消费占全球规模的比重从2019年的11%提升至2020年20%。贝恩预计中国内地规模增长趋势 将会延续，到2025年有望成为全球最大的奢侈品消费市场。（报告来源：未来智库）

2.3 品牌方：资源向旅游零售渠道倾斜，运营商规模决定议价能力

顶级香化集团对旅游零售渠道（主要为免税）愈加重视，料未来免税店热门货品供给紧张问题将逐步缓解。1）2021财年雅诗 兰黛集团旅游零售渠道销售额占比28%，两年提升5pct；2）2017-2019年，资生堂集团旅游零售业务销售额从6.5%提升至 10.8%，2020年在全球出入境受新冠疫情严重影响的情况下，凭借离岛免税渠道爆发，旅游零售销售额占比仍得以维持。

疫情后高档化妆品销售额大幅增加，免税渠道对消费者的吸引力将同步提升。1）以资生堂集团为例，在中国大陆，20Q4、 21Q1高档化品销售额增速保持在70%以上，而同期整体销售额增速分别为35%、50%。2）对于香化而言，我国消费税只针对 高档化妆品/护肤品（进口环节完税价格（不含增值税）在10元/毫升(克)或15元/片(张)及以上）按照15%税率征收，消费税在 三税成本中占5成左右，因此，对于这类高档香化，免税渠道的价格优势将更为突出。

2.4 业主方：机场坐拥天然流量相对强势，博弈看运营商综合实力

免税店物业主要包括机场、港口等口岸以及市内物业，业主方通过提供物业收取租金（一般为提成、保底取孰高），涉及的上 市标的为上海机场、白云机场、首都机场股份H、深圳机场、海航基础（海口日月广场业主方、控股/参股海口&三亚机场）。

机场物业：机场坐拥天然优质流量，销售规模占比较高，国际客流正常的情况下全球机场态度均相对强势，疫情后扣点率或仍 然保持在30% 。机场是全球最大的免税渠道（2018年销售额占53%），我国大型国际机场免税经营权均由中免所有，2019年 北上广港机场免税销售额合计占中免免税收入的61%，当时上海机场免税扣点率为42.5%、中免在此的净利率为5.8%。

市内物业：在运营商积极布点的情况下，优质市内物业的业主方亦采用销售额提成制。1）中免三亚国际免税城、海口国际免税 城（预计22Q4开业）为自有物业，其中海口国际免税城年折旧成本约为6.4亿元；2）海口日月广场当前采取销售额提成制。

2.5 持牌商：当前7家国企分蛋糕，中免市场份额超90%

免税业务必须持牌经营，类似于终端零售业务。当前我国共有7家免税持牌商（中免控股统一算1家），涉及的上市标的为中 国中免、王府井、海南发展（2021年控股股东承诺3年内将免税经营主体全球消费精品贸易有限公司注入体内）。

中国中免是我国免税龙头企业，市场份额超过90%。1）离岛免税：截至2021年底，共有中免、海旅投、海控、中出服、深 免5家运营商经营10家免税店，2021年综合来看中免份额略超90%；2）机场免税：我国北上广四个一线机场的免税经营权 均由中免包揽，深圳机场新一轮免税合同或即将开始招标程序。3）市内免税：截至2021年底，我国市内免税规模尚小，中 免、中出服拥有面向国人的市内免税牌照，分别开业5家、12家市内免税店，并仍在推进新项目落地。

2.6 渠道：离岛免税势头强盛，线上乘势而起，机场23年或迎转机

疫情后免税零售商向全渠道零售商转变：疫情下出入境受严重影响，原本占半壁江山的机场免税暂时沉寂，离岛免税受益于 政策红利高速发展，线上免税渠道乘势而起、表现靓丽。以中免销售渠道结构为例，2020年，疫情导致出入境旅客不及疫情 前的5%，在防疫要求下机场免税店大部分时间处于关闭状态，单月销售额降至1000万左右；2020年7月起，离岛免税受益于 政策红利高速增长；与此同时，免税运营商转而发展线上渠道，包括离岛补购、一般贸易、跨境电商等，2020年日上直邮销 售额约120亿元，我们预计未来有望稳定增长。

2.7 驱动1： “人”——中短期看海南客流改善，长期看消费能力提升

免税本质是一门流量生意，在政策稳定的情况下，我们认为规模 扩张中短期主要靠客流提升，长期看消费能力升级。

1）疫情平复 美兰机场T2投产，海南客流有望明显恢复。12月海南 客流开始回升，22Q1春节旺季离岛免税销售边际改善概率大。12月 18日-24日美兰机场日均运输旅客量48538人次，环比增加7.5%。

2）根据联合国世界旅游组织数据，中国是最大的国际旅游消费客源 市场，2018年消费规模占全球的1/5，消费实力强劲。我国居民人均 可支配收入、消费支出均持续增加，免税偏中高档消费，在消费升 级趋势下，免税客单价有望持续提升。

驱动2： “货”——品类结构优化影响盈利水平和增长空间

规模决定议价能力，并直接决定运营商毛利率，另外，品类结构进一步影响综合毛利率。不同免税品类的毛利率差异较大：一般而言，对于自采达到一定规模的免税运营商而言，烟酒品类毛利率较高（一般超过 60%），香化次之（一般为50%-60%），配饰、精品稍低一些，电子产品毛利率非常低。

驱动3： “场”——销售规模增长短期看扩容

扩容是增加品牌数量、SKU的重要方式，短期对销售规模的促进作用也较为明显。2021年离岛免税面积新增约10.9万平米，免税面积从12.9万平扩至23.8万平。1）中免：12月2日中免美兰二期机场免税店开业， 面积9313平米；2）海控：1月31日一期开业，8月30日二期开业，11月30日三期开业，合计经营面积约3万平；2）中服：一期 于2020年12月30日开业，二期于2021年10月1日开业，经营面积翻倍至3万平米；3）深免：1月31日一期开业，12月18日美妆 世界开业，新增6300平米。

驱动4：政策是免税发展的核心驱动力，静待市内免税政策落地

市内免税店给消费者提供更好的购物体验，其盈利能力高于机场免税 渠道，与离岛免税渠道接近。相比口岸免税店，市内免税店一般营业 面积会更大、商品种类更全、空间布局更合适、消费者的购物时间更 不受限制。

3、行业展望

22年离岛免税销售额有望超过800亿元，23年机场免税拐点或至

2021年海南离岛免税销售额601.7亿元，同比增长83%，达成政府目标，我们预计其中中免份额超过91%；不考虑岛民免税的 前提下，我们预计2022年离岛免税销售额有望超过800亿元，中免市场份额有望维持。2022年出入境政策有望出现边际放松，23年机场免税销售拐点或至。基于辉瑞/默沙东新冠特效药在美获得紧急使用权、国产特 效药获批上市、加强针接种率提升，我们认为22年出入境限制有望边际放松；待国际客流复苏，机场免税规模将随之恢复。

客群重合度有限，离岛免税与机场免税并不构成正面竞争。1）购物门槛不同：仅出岛旅客可在离岛免税店购物，仅出入境旅客 （出岛不算出境）可在机场免税店购物。2）出岛旅客与出境旅客并非此消彼长的关系：①国际出行旅客往往具有较高的经济水 平，我们认为，出境游和海南旅游对于这部分人群来说并不构成二选一的关系；②出境游最主要目的地港澳与海南为不同的旅 游地类型：2019年，我国出境旅游目的地以亚洲周边地区为主（占比 92.3%），其中前往港澳台的旅客人次超1亿人次（占比超64.5%）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站