湘佳生鲜家禽配送「湖南生态禽业有限公司」

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（报告出品方/分析师：中信建投证券 王明琦）

1 黄羽鸡全产业链公司，聚焦冰鲜鸡领域

华中地区家禽全产业链龙头公司，在冰鲜禽领域处于领先地位。

湖南湘佳牧业股份有限公司成立于2003年 4 月，2020年 4 月于深交所上市，是华中地区最大的优质家禽供应商之一。

公司在黄羽鸡领域深耕二十载，逐步覆盖养殖、屠宰、食品加工、销售全产业链，主营业务包括饲料生产、生物肥生产、种禽繁育、商品代家禽饲养、禽类屠宰加工及销售。

2021年公司实现营业收入30.06亿元，同比增长 37.26%，归母净利润为 0.26 亿元，其中冰鲜业务增长迅猛，2021年冰鲜销量为 7.61 万吨，冰鲜收入达 18.26 亿元，是冰鲜黄羽鸡领域的佼佼者。

1.1 以禽养殖起家，逐步覆盖全产业链

湘佳股份在发展历程中可分为以下几个阶段：

1）初创阶段（2003年）：

2001年创始人喻自文和邢卫民分别创立亚飞农牧和宝峰禽业，两家公司于2003年 4 月进行合并寻求生存发展之道，由此公司前身双佳农牧成立。早期公司专注于养殖业务，采用“公司 农户”的养殖模式，拥有代养户 400 多户，畜禽养殖规模 700 多万羽，所需鸡苗、饲料全部外购。

2）快速发展阶段（2004-2008年）：

2004年起公司开始大力发展代养户，扩大饲养规模，提高养殖效益，先后建立 8 个代养种禽场，建成第一条家禽屠宰加工生产线，产业链向下延伸至肉鸡屠宰、加工环节，新增冰鲜业务，自建年产 20 万吨饲料厂实现自给自足。截至2008年，公司父母代种鸡年存栏规模达到 30 万套，代养户发展到 700 多户，畜禽养殖规模达到 1,500 万羽，冰鲜产品销量约达 500 吨，饲料产量 6.9 万吨。

3）深化拓展阶段（2009年至今）：

公司通过不断延伸产业链，逐步形成了从种禽养殖到屠宰销售的一体化经营模式，养殖模式也从“公司 农户”升级为“公司 基地 农户（或家庭农场）”，先后建成了 25 个标准化养殖场和 6 个种鸡场。

公司将冰鲜业务作为发展重点，冰鲜禽肉产品先后进入 20 多座大中城市，收入占比逐年提 升。截至2021年末公司商品鸡鸭代养户共计 1,176 户，2021年活禽销量 3,637.02 万羽，冰鲜产品销量达 7.61 万吨。

1.2 股权结构集中，管理层稳定

公司股权结构相对集中，经营决策效率高。公司实控人为喻自文和邢卫民，截至2022Q1两人分别持有22.58%的股份，合计持有 45.16%股权构成了对公司的共同控制，两人合作关系密切稳定，控制权相对集中，经营决策效率较高。

子公司众多，与母公司形成协同效应。公司拥有现代农业、岳阳湘佳、湘佳电商、泰淼食品、湘佳（武汉）食品、泰淼鲜丰、山东泰淼、湘佳美食心动电商 8 家全资子公司，以及浏阳农牧、三尖农牧、泰淼供应链、润乐食品、晟泓祥物流、橘友农业（孙公司）、玮霖晟贸易、湖南湘佳美食心动食品、长沙湘佳美食心动食品 9 家控股子公司，业务覆盖饲料肥料、养殖、屠宰、食品加工、物流电商等，与母公司湘佳股份形成良好的协同效应。

高级管理层结构稳定，持有股权绑定核心利益。

从2012年 6 月至今，喻自文担任董事长兼总经理，邢卫民担任副董事长，同时何业春、唐善初和吴志刚等人也自2012年起一直担任副总经理或财务总监等重要职务，高级管理层结构稳定，未发生重大变动，核心团队与企业共同成长。

此外，包括喻自文和邢卫民在内的多位高级领导人持有一定数量的公司股份，深度绑定核心利益，提高管理人员的积极性，齐心促进公司发展。

1.3 业务以冰鲜为主，活禽为辅

活禽和冰鲜为公司的主营业务，其中冰鲜收入占比不断提升。

根据公司2021年报，冰鲜业务是其最主要的收入来源，占比为 60.75%，其次是活禽业务，贡献了25.32%的收入，公司2021年 2 月收购三尖农牧布局禽蛋领域，商品蛋成为新的收入来源，2021年收入占比达 6.4%。

自冰鲜业务成为战略发展方向后，公司的冰鲜收入占比持续提升，从2012年的 19.74%上升至2020年的 72.48%，2021年占比略有下降，相应地活禽收入比重则呈逐年下降趋势。

公司活禽类产品主要为中国地方优质家禽系列黄羽肉鸡和少量肉鸭。

黄羽肉鸡的主要品种为麻鸡、青脚鸡、竹丝鸡、黑土鸡、土三黄、石门土鸡等，肉鸭则是以番鸭、樱桃谷肉鸭为主。出栏的活禽一方面用于屠宰，供应冰鲜产品销售，另一方面可直接对外销售活禽，销售渠道以家禽批发市场和农贸市场为主、以酒店和食堂餐饮为辅。

活禽主要在公司所在的湖南、湖北等周边区域城市销售，当出栏量大于周边区域市场需求时，为了不影响公司主销区活禽价格，也向广东、江西等地客户以相对较低的价格销售。

公司冰鲜禽肉产品主要为冰鲜鸡、冰鲜鸭、冰鲜鸡鸭分割品以及部分冻品等。

冰鲜产品的销售渠道为大超市、企事业单位、食堂和酒店等，面向终端消费者。公司向超市销售的冰鲜产品以整鸡鸭为主，超市的营销人员会根据客户要求进行分割销售；对企业、学校、酒店、电商平台销售的主要为整鸡。

冰鲜产品销售网络更广，覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等 28 省市。

冰鲜业务相较于活禽业务盈利水平更高且更加稳定，故公司大力发展冰鲜业务。

2012-2021年期间公司冰鲜业务毛利率基本维持在 30%-40%的区间，远高于活禽业务的毛利率水平（低于 20%）。此外，冰鲜业务因价格相对稳定并且不易受到鸡周期的影响，盈利波动更小；而活禽业务的毛利率呈现明显的周期性波动，尤其在2020和2021年受到鸡价低迷影响成本与市场价倒挂导致负毛利率。

因此公司在冰鲜禽领域进行积极开拓和探索，将冰鲜业务作为发展重心并不断增强竞争壁垒，目前已成为冰鲜黄羽鸡龙头企业，冰鲜业务对于支撑稳定公司整体利润起到了积极作用。

1.4 营收保持高速增长，盈利能力相对稳定

公司收入稳定高速增长，净利润呈现周期性波动。2017-2021年公司营业收入保持快速增长，从 11.54 亿元上升至 30.06 亿元，CAGR 高达 27.04%，主要得益于公司持续提升养殖规模和积极开拓冰鲜产品市场。

公司的归母净利润呈现出明显的周期性波动，2017-2019年增长迅猛，从 0.59 亿元上升至 2.27 亿元，CAGR 接近 100%，但2020年和2021年净利润经历连续下滑，主要系期间活禽市场价格持续低迷叠加2021年原材料成本上行。2022年鸡价回暖迹象明显，预计公司盈利水平将边际改善。

盈利能力基本保持平稳，优于行业平均。

2017-2021年公司毛利率呈现先上升后下降的走势，2017-2019年因盈利水平较高的冰鲜业务快速扩张从而拉高整体毛利率，而2020-2021年受鸡价低迷和原材料价格上涨影响毛利率有所下滑，但公司的毛利率明显优于行业可比公司。

公司的净利率水平同样呈现先高后低的走势，除了周期性影响，2021年公司开拓冰鲜产品新市场、新渠道过程中相关费用和促销活动支出增加导致净利率大幅下滑，与行业内其他公司相比，公司的净利率处于中间水平，不过波动程度较小，盈利能力相对稳定。

存货管理效率日益提高，营运能力稳步攀升。

近年来公司的存货周转率平稳上升，从2017年的 5.92 增长至2021年的 6.8，并且在行业中一直位于前列，这是因为公司的冰鲜产品占比较高，冰鲜产品从屠宰到销售一般仅需一周时间左右，而活禽养殖到销售的时间一般在两个月以上，存货周转加快能保证冰鲜产品的新鲜度、降低商品的损耗率，从而提高盈利水平。

ROE 在2019年达到顶峰，之后有所回落，总体处于行业中上水平。2017-2019年公司 ROE 持续走高，从 13.71%上升至 32.86%，提升幅度为 19.15pcts，主要由销售净利率大幅提高驱动。2020-2021年由于净利率和资 产周转率持续下跌，导致 ROE 大幅下降至 1.6%，行业内其他公司的 ROE 也同样出现大幅回落，公司 ROE 在行业中仍处于中等偏上水平。

2 黄羽鸡行业：需求稳增供给收缩，冰鲜化发展趋势明显

中国肉鸡行业主要包括黄羽肉鸡和白羽肉鸡两大类。

黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国产率近 100%，地域特征比较强，具有体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美、价格偏高等特点，体型外貌符合我国消费者的喜好及消费习惯，特别适用于中式烹饪，主要市场集中在我国南方和港 澳地区，目标客户主要是家庭消费、企事业单位食堂和酒店。

白羽肉鸡则全部为进口品种，由养殖企业从国外引进祖代肉种鸡苗，繁育父母代肉种鸡苗，父母代肉种鸡产蛋孵化出商品代雏鸡，商品代肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品，与黄羽肉鸡相比，其特点是生长速度快、料肉比较低、产肉量多、口感欠佳、价格较低，适合工业规模化生产，目标客户主要是肯德基、麦当劳等快餐消费及分割产品出口。

2.1 需求端平稳增长，存在较大提升空间

中国鸡肉消费需求保持平稳增长，与猪肉需求替代效应明显。

根据美国农业部数据，2012-2021年我国鸡肉产量和消费量呈波折式上升趋势，CAGR 分别为 0.79%/0.83%。2018-2019年受非洲猪瘟影响，猪肉市场需求低迷，部分猪肉消费需求转向鸡肉，因而2019年鸡肉消费量上升至 1,395 万吨，同比增长 16.5%。

2020年我国猪瘟影响逐渐消退，但猪价高位运行抑制了猪肉需求复苏，鸡肉作为替代品其消费量进一步攀升至 1,521 万吨。

2021年生猪产能逐渐释放，猪价大幅下降带动猪肉需求回暖，鸡肉的替代效应有所缓和，因此2021年鸡肉产量和消费量小幅下降，分别为 1,470/1,503 万吨。

我国人均禽肉消费量逐年增长，但与发达国家相比仍有较大提升空间。

根据 OECD 数据，2016-2021年我国人均禽肉（鸡鸭鹅等）消费量呈稳步增长态势，从11.9 千克/年上升为 14.0 千克/年，其中鸡肉消费量占比最高约 66%。但与海外发达国家相比我国人均禽肉消费量仍处于较低水平，2021年美国与巴西的人均禽肉消费量分别为50.8/40.8千克，与中国饮食习惯相似的韩国和日本人均禽肉消费量也达到 18.8/17.8 千克，因此我国禽（鸡）肉消费量还存在较大的提升空间。

黄羽鸡肉消费量及产量平稳上升，市场稳健扩容。

2021年鸡肉消费市场中黄羽鸡肉占 27%，仅次于白羽鸡肉。根据弗若斯特沙利文，2015-2021年黄羽鸡肉产量和消费量呈平稳上升走势，2021年分别达到了 630/610 万吨，预计未来黄羽鸡肉市场依然保持稳健扩容趋势，2024年产量和消费量分别达到 680/650 万吨，2021-2024年的 CAGR 为 2.58%/2.14%，远高于整体鸡肉市场增速。

2.2 行业产能持续去化，供给端收缩明显

黄羽鸡养殖产业向上连接种植业，向下连接屠宰行业。黄羽肉鸡行业的上游是农产品种植行业、育种行业和疫苗药品生产行业等，下游行业主要为屠宰行业、食品加工行业、农贸市场及超市等，而黄羽肉鸡产业是一个由若干密切相关的以纵向血缘关系为纽带的多元的代际畜禽产业，从曾祖代肉种鸡、祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品代肉鸡到鸡肉产品是一个完整、系统的代次繁育流程。

2022年在产和后备祖代黄羽肉种鸡存栏量从高位回落。

根据中国畜牧业协会数据，中国在产祖代和后备祖代黄羽肉种鸡存栏量在2020-2021年处于历史较高水平，2022年才有所回落，截至 7 月 3 日当周，在产祖代和后备祖代黄羽肉种鸡存栏量分别为 149.19/115.33 万套，同比分别为-0.93%/ 3.58%。

2021-2022年在产和后备父母代黄羽肉种鸡存栏量持续下降，目前跌至历史较低水平，产能去化明显。

根据中国畜牧业协会禽业数据，国内在产父母代和后备父母代黄羽肉种鸡存栏量自2018年起进入上行通道，于2020年达到历史最高点，2021年存栏量有所回落，2022年进一步下跌，截至 7 月 3 日当周，在产父母代和后备父母代黄羽肉种鸡存栏量分别为1,375.46/899.10万套，同比下降 4.56%/6.75%，较2020年同期分别减少 10.53%/5.54%，产能去化明显，处于近三年最低水平。

商品代雏鸡销售量和商品代黄羽肉鸡出栏量皆呈下降趋势，市场供给收缩迹象明显。

中国畜牧业协会禽业分会数据显示，全国商品代黄羽肉鸡出栏量在2019年到达顶峰后逐年下滑，2021年黄羽鸡出栏量为 40.42 亿羽，同比下降 8.8%，供给略有收缩。

2021-2022年商品代雏鸡销售量也在父母代种鸡持续去产能的带动下经历接连下滑，截至2022年 7 月 3 日当周，规模样本企业商品代雏鸡销售量为 3,398.28 万只，同比减少4.89%，2022年上半年雏鸡总销量为 8.55 亿只，同比降幅为 11.07%，市场整体供给呈收缩状态。

当前黄羽鸡行业呈现“一超一强”的竞争格局。

中国黄羽鸡养殖行业较为分散，多为区域型公司，规模化黄羽鸡养殖企业数量较少。根据新牧网数据，2020年黄羽鸡行业前四大公司分别为温氏股份、立华股份、德康集团和力源集团，占据了 34.6%的市场份额，其中两大龙头温氏股份和立华股份市占率分别为 23.7%/7.3%，呈现出“一超一强”的竞争格局。2021年温氏股份和立华股份出栏量分别为 11/3.7 亿只，市占率提升至 27.2%/9.2%。

未来黄羽鸡行业集中度有望提升，头部企业将深度受益。

随着国家对食品加工行业的产品质量和安全监管逐渐加强，对动物疫病防疫、产品质量卫生的要求日益严格，黄羽肉鸡由活禽销售转向屠宰加工，亦趋向规范化和集中化。随着盈利波动过程中大量中小型企业或者小养殖户被迫退出行业竞争，以及大企业利用“公司 农户”或者“公司 基地 农户”等模式扩张、延伸产业链以及加强大企业间的强强联合，因而行业集中度提高的趋势明显，区域龙头企业市场份额越来越大。

2.3 冰鲜化为大势所趋，未来发展前景广阔

政策导向、经济发展、技术进步等多方面因素推动黄羽鸡往冰鲜化方向发展：

1）政策层面：

2014年以来国家及地方层面加大推进“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市”16 字方针；2020年 2 月，国务院应对新冠肺炎疫情联防联控机制发布的《关于压实“菜篮子”市长负责制做好农产品稳产保供工作的通知》强调推行冰鲜和冷冻肉类上市。政府对活禽市场的管控日趋严格，禽类定点屠宰、白条禽肉上市制度在全国逐步推行。

2）经济社会层面：

随着国民教育水平和人均收入提高，国内居民消费者健康和安全消费意识不断增强，而市面上的冰鲜鸡都经过正规严格的检疫流程，产品质量安全与卫生能得到保证，因此消费者对于优质的冰鲜产品接受度逐渐提高。

3）技术层面：

冷链保鲜技术的发展使得冰鲜鸡的储存时间大幅延长，并且速冻设备和冷链运输车辆的推广 极大降低了企业物流配送成本，企业的辐射范围扩大，产品配送效率提升，在保障食品安全的同时扩大市场覆盖面，为行业转型升级提供了技术保障。

2021年冰鲜黄羽鸡市场规模估算为 219.6 亿元，未来增长可期。根据中国畜牧业协会，2015年冰鲜黄羽鸡占比仅为 5%，而近几年迅速上升，据卓创农业调研数据，2021年冰鲜鸡的渗透率约为 15%，根据弗若斯特沙利文的数据，2021年黄羽鸡消费量约为 610 万吨，参考冰鲜鸡龙头企业湘佳股份的销售价格，2021年冰鲜鸡均价为 24 元/公斤，由此可以推断出 2021年冰鲜黄羽鸡市场规模约为 219.6 亿元。

我们保守假设2022-2024年冰鲜鸡渗透率以每年 1%递增，预计2024年能达到 304.2 亿元，2021-2024年的 CAGR 高达 11.47%。

目前我国冰鲜鸡行业还处在发展初期，反观美国、英国、加拿大、日本等发达国家冰鲜鸡占比均在 50%以上，随着我国冰鲜鸡渗透率加速提升，未来行业规模有望持续增长

3 四大竞争优势筑建高壁深垒，驱动公司长期稳定发展

3.1 全产业链覆盖，保障食品安全和质量

公司覆盖从生产端到销售端的全产业链，食品质量全程管控可追溯。公司依托规模化优势和技术优势不断延伸产业链，建立了从饲料生产、种禽繁育、家禽饲养、禽类屠宰、食品加工、产品配送销售的产、供、销一体化经营模式，形成了“从农场到餐桌”的全程管控：

1）饲料生产环节：

构建完善的饲料品控体系，严格监控饲料质量，从源头保障家禽产品的安全。公司设置饲料生产部进行统一管理，种禽和家禽所需饲养主要源自公司自主研发生产的饲料，对饲料原料品质的挑选、添加剂的使用、加工设备的选择等多方面进行严格把关，对饲料营养成分、安全水平、环保情况等品质进行跟踪监测，饲料生产已通过 ISO9001:2008 质量管理体系认证。

2）养殖环节：

高标准、全封闭的标准化养殖基地提升鸡只品质。公司的标准化养殖基地由自养部管理，标 准化养殖是目前肉鸡养殖业最先进的生产方式之一，具有改善养殖条件、提高生产性能、降低疫病发病率、提升产品质量等优势。在标准化养殖模式下疫病防控和食品安全体系统一，不仅提升了禽类产品的生产效率，同时完善的全程质量控制和监控体系保障了鸡肉产品品质和食品安全。

3）屠宰加工环节：

标准化屠宰加工生产线确保产品质量稳定。公司通过电麻、放血、浸烫、人工掏膛、内外冲洗、水冷、风冷系统等一系列标准化屠宰加工流程，确保肉质与食品安全的稳定性，并且宰前、宰中、宰后、预冷、金属探测等节点实施了严格的检疫控制，有效保证冰鲜产品的品质与安全。公司拥有三大屠宰加工厂——食品产业园（3 万吨/年）、润乐食品（2 万吨/年）和山东泰淼（3 万吨/年），总产能可达 8 万吨/年，屠宰加工已获得质量管理体系、食品安全管理体系认证、环境管理体系认证。

4）配送环节：

建立冷链物流配送体系，从设备和工艺上保证冰鲜产品的营养和品质。公司制订冷链物流管 理制度，从屠宰出库到销售做到全程冷链保存，从装卸车辆、运输、贮存每个环节温度都保证在 0-4 摄氏度，确保产品质量。此外，公司积极采用国际流行的热收缩膜包装技术，经收缩包装后的产品具有外观精美、包装成本低、密封、防尘、防潮等优点，可进一步延长冰鲜鸡的保质期。

5）销售环节：

公司向消费者提供产品的完整生产信息，保证产品质量全程可溯源。公司在每份冰鲜产品的 包装上附带产品特有的二维码，消费者可扫码获取产品名称、生产地、生产日期、保质期、负责人、屠宰单位、储存条件、物流节点等重要信息，不仅提高产品的透明度，减少信息不对称，获得消费者认可和信任，还有助于提升品牌形象。

3.2 行业先进生产模式，助力扩大规模降本提效

公司在“公司 农户”模式的基础上进行改良，发展出“公司 基地 农户”的运营模式。

目前行业内大部分企业采用“公司 农户（或家庭农场）”模式，即企业凭借自身资金和技术优势，为农户提供雏鸡、饲料、防疫、药品及技术支持，黄羽肉鸡出栏后由企业以统一价格进行回收，而农户只需要搭建鸡舍和缴纳部分押金即可。

该模式的特点是能充分发挥合作双方优势，可较大程度杜绝疫病的传播。然而近年来，该模式也暴露出一些问题，在市场行情出现较大波动时，容易出现合作一方违约的现象，导致企业或农户损失，从而产生纠纷；同时，在食品安全日益受到重视的情况下，企业对农户养鸡的过程控制也存在一定的隐患。

因此公司大力发展“公司 基地 农户（或家庭农场）”的运营模式，即通过农户代养和自有标准化养殖基地养殖的合作养殖模式，能有效弥补和降低单一的“公司 农户”模式中存在的缺陷和风险。

“公司 基地 农户”模式能结合代养模式和自养模式各自的优点，并有效降低风险：

1）代养模式：

公司在推进现代化农业发展进程中，对农户实行“五统一、一分散”的代养管理模式，五统一即公司“统一提供鸡苗、统一提供饲料、统一提供疫苗药品、统一提供技术服务、统一产品销售”；一分散即“代养户分散养殖，获取代养费用”。通过上述模式，可以有效地将产业链中各生产要素组织起来，按照国家农产品生产的要求进行标准化、规范化的全过程监督管理。

2）标准化基地自养模式：

标准化自养模式是公司在多年黄羽鸡养殖历程中探索借鉴的先进经验和创新模式，很好地结合了公司自身具有的饲料加工、种禽繁育、禽蛋孵化及肉鸡饲养等环节丰富的经验和完善的销售渠道。

公司商品代黄羽肉鸡养殖基地主要是地面垫料平养，由公司自建饲养场饲养，集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、产品销售为一体，整个生产过程由自养部统一管理控制。

标准化养殖有助于公司扩大生产规模、降本增效，是产业发展的必然选择。

标准化自养能实现规模化养殖，提高产业自动化水平，不断扩大养殖规模，而后发挥规模效应，进而降低成本。同时标准化养殖还能提高生产效率，改善养殖条件，有效解决目前养殖业面临的环境污染严重和疫病多发等问题，实现了资源优化配置和企业高效运转。

目前行业养殖模式面临转型，随着养殖规模的扩大，标准化、集约化养殖模式将迅速发展，未来标准化养殖将成为禽类养殖产业发展的必然趋势。

近年来公司不断扩大代养规模、积极建设标准化基地，活禽产能和出栏量快速增长。2021 年公司代养户数量为 1,176 户，较上年底增加 293 户，代养费 15,518.34 万元，同比增加 37.55%，代养对公司扩大规模提供了有力支持。

公司从2011年开始投资建设高标准、全自动、全封闭的标准化养殖基地，截至2021年公司的标准化基地已达到 25 个，分布在石门、临澧、岳阳、湘阴等地区。目前公司种鸡养殖约 25%为农户代养，约 75%为标准化基地自养；公司商品鸡养殖约 70%为农户代养，约 30%为标准化基地自养；鸭全部为农户代养。

公司自养活禽以快速型为主，代养活禽以中速型和慢速型为主。标准化养殖场的陆续投产以及代养规模的扩大，带动公司养殖规模不断壮大，2021年活禽产能为 7,500 万羽，出栏量达 7,474.46 万羽，同比分别增长 25%/39.89%。

3.3 商超渠道系统成熟，构建冰鲜业务护城河

公司较早开拓冰鲜业务，具备先发优势，目前处于行业领先地位。多年来黄羽鸡的主要交易方式为活禽，在家禽批发市场、农贸市场流通，冰鲜形式销售占比不超过 10%，然而随着越来越多的城市关闭活禽市场，因而销售渠道逐渐转向超市，以商超为主要渠道的冰鲜产品成为发展趋势。

公司早在2007年开始探索冰鲜产品经营模式，远早于温氏股份、立华股份等竞争对手，在屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直营等多个环节积累了丰富经验，形成了较高竞争壁垒，目前已成为冰鲜黄羽鸡领域内的龙头。

公司大力推动冰鲜产品渠道建设，在商超领域独具优势。

商超是冰鲜产品的主要销售渠道，因此公司积极建设商超渠道，长期合作的客户众多，包括永辉超市、家乐福、欧尚、大润发、沃尔玛、华润万家、中百仓储等大型超市集团，形成了一套成熟的冰鲜产品营销体系，在商超渠道具有绝对的竞争优势，2021年商超渠道销售收入为 12.86 亿元，占冰鲜收入比重为 70.47%，其中商超直营占比最高，接近 50%。

此外公司还拓展了电商和新零售渠道，陆续与徐记海鲜、蒸浏记、钱大妈等电商，盒马鲜生、7FRESH、叮咚买菜、福建朴朴等新零售行业巨头建立战略合作关系。

超市门店与日俱增，冰鲜产品迅速放量。

公司门店数量自2017年以来加速上升，截至2021年末已有 3,584 家超市门店，较2020年底增加 829 家。商超门店快速扩张大幅拉升冰鲜产品销量，2021年全年共销售冰鲜产品 7.61 万吨，同比增长 22.22%，冰鲜销售额同样实现高速增长，2021年达 18.26 亿元，同比上升 15.04%，2017-2021年冰鲜产品销量和销售额的 CAGR 分别为 28.58%/29.67%。

冰鲜营销费用率逐年降低，成本控制效果显著。

近几年公司大力开拓冰鲜市场，在冰鲜业务快速突破的同时也伴随着市场营销费用的增加，2017-2021年冰鲜产品销售人员工资总支出的 CAGR 为 19.18%，配送费、市场开发费和生鲜营销费的 CAGR 为 1.11%，但营销费用率却逐年下降，2021年冰鲜产品销售人员工资占比以及配送费、市场开发费和生鲜营销费占比分别为 16.22%/2.99%，较2017年下降了 6.51/5.10pcts，这主要得益于公司在市场营销工作中有效控制成本，增强销售人员专业程度，提高营销效率，因而单位投入获得的增长更高。

3.4 冷链配送体系健全，销售网络覆盖全国

完善的冷链物流配送体系满足冰鲜产品对于时效性和新鲜度的要求。

冰鲜产品的保质期一般在 7 天以内，其加工、流通和零售过程中需保存在低温环境，并且终端消费者主要是各大超市、卖场，消费区域分布零散，对于物流配送的产品保鲜、运输时效性的要求极高。

对此公司建立冷链物流配送体系，制订冷链物流管理制度，从屠宰出库到终端销售全程冷链保存，保证每个环节的温度维持在 0-4 度，并在冷链运输车上面装备温度监控系统，实时对运输过程中的温度进行监控和记录，发现温度异常情况则立马通知负责人，及时处理异常情况，避免造成产品损失，全力保证冰鲜产品的新鲜程度。

高效稳定的产品供应是公司冰鲜业务的核心竞争力。

公司拥有 50 多辆大型冷链配送专用车和 300 多辆小型冷链配送专用车负责运送冰鲜产品，先由屠宰车间运送至区域厂库进行临时周转，区域办事处接收后再及时配送到各超市门店。

公司的三大屠宰工厂分布在湖南和山东地区，各司其职负责南方和北方区域，基本上可以实 现在 24 小时内甚至更短时间将冰鲜产品配送至全国各省。

此外还形成了从上海到成都的长江沿线大中城市的冷链物流配送体系以及京珠高速大动脉沿线的冰鲜网络布局，覆盖重点城市区域，进一步提高产品新鲜度和控制损耗率。

公司不断扩大冰鲜销售覆盖区域，加速全国化网络布局。

公司的冰鲜业务销售区域从湖南湖北出发向四周发散，逐步开拓周边市场，向东开发江西、江苏、上海、浙江市场，向西开发重庆、四川市场，向南开发福建、广东市场，向北开拓北京、山东、河南等地市场，平均每年增加 1-4 个城市。

2008-2019年期间公司已开发了北京、上海、湖南、广东、重庆、江苏、福建、浙江等 20 个省市，2020-2021年期间又新开发了广西、云南、东三省、陕西等区域，截至2021年公司冰鲜销售网络遍布 28 个省市区，覆盖了全国 85%以上的区域。

湖南省是公司大本营，冰鲜业务拓展最为成熟，2021年实现 3.69 亿元的冰鲜产品销售额，占比为 20.22%，而省外市场也遍地开花，冰鲜收入逐年增长。

4 未来发展：活禽冰鲜齐头并进，新业务有序扩张

4.1 黄羽鸡行业景气回升，活禽业务量价齐升

黄羽鸡行业景气度有望回升，带动公司活禽销售均价上涨。

当前黄羽鸡行业消费需求平稳增长，而在产祖代和父母代黄羽种鸡存栏量下降至历史较低水平，产能持续去化，供给收缩迹象明显，供求双方力量驱使黄羽鸡价格重回上行周期。

根据新牧网数据，黄羽鸡价格自2022年 4 月起持续走高，7 月 1 日快大鸡、中速鸡和土鸡价格分别上升至 7.26/7.94/8.91 元/斤，相比去年同期增幅分别为 26.70%/27.24%/16.17%，公司活禽销售均价也在2022Q2连续上涨，6 月达 12.9 元/千克，同比上升 34.38%，展望后期，公司活禽价格将在黄羽鸡市场回暖的带动下进入上升通道。

公司积极扩充养殖产能，为活禽出栏量稳步提升保驾护航。

2020年公司 IPO 募集 2.7 亿元建设 1,250 万羽优质鸡标准化养殖基地建设项目，该项目已陆续投产，仅剩新铺镇中河铺村养殖杨二分厂在建，预计2022年底投入使用，能新增 250 万羽的产能。

2022年公司又发行可转债筹资 3 亿元建设 1,350 万羽优质鸡标准化养殖基地，预计在2023 年投产。

此外公司还自筹资金建设养殖场，夹山镇双龙社区枚家湾养殖场项目预计在2023年完工后增加 100 万羽产能。随着养殖产能不断扩充，公司黄羽鸡的出栏量稳步提升，为活禽业务发展壮大奠定坚实基础。

4.2 冰鲜渠道稳步拓宽，全国化布局加速推进

商超渠道持续扩张，新零售和社区团购渠道加强开拓。

商超是冰鲜产品的主要渠道，公司通过与大型连锁商超合作来不断增强竞争壁垒，一方面沃尔玛、华润万家、大润发、永辉等现有客户的门店数量快速扩张，另一方面公司计划拓展新的商超客户，预计 2022 年商超门店将突破 4,000 家，是冰鲜业务成长的主要驱动力。

此外公司还将发力新零售和社区团购等新渠道，加大对品牌餐饮团购、新零售客户的开拓力度，加强与生鲜社区团购的合作，预计新渠道的重要性将有所提升，分散单一渠道比重过高的风险。

冰鲜产品目标市场不断下沉，全国化进程加速。

目前冰鲜禽肉产品市场主要集中在各省会城市和经济强市，例如长沙、株洲、湘潭、重庆、武汉、上海、北京、广州等，公司计划未来进一步强化冷链物流配送体系，以现有省市区市场为据点，加快地级市场开发进度，并向县级市场辐射。

在全国化进度方面，目前公司的销售网络已经覆盖 28 个省份，新疆市场还处在建设阶段，仅剩西藏、内蒙古、台湾等区域有待开发，预计未来 2 年内公司的全国化进程将基本完成。

4.3 新业务板块有序拓展，实施多元化发展战略

1）生猪板块：

2020 年 4 月公司的全资子公司湖南泰淼鲜丰食品有限公司投资 2.02 亿元建设年屠宰 100 万 头生猪及肉制品深加工项目，创建现代化全自动生猪屠宰生产线及冷链物流配送体系，预计在 2022 年底完工，建成后可增加生猪屠宰产能 100 万头/年，还能进行猪肉深加工，产出白条肉、分割小包装肉、深加工肉制品；又在 2020 年 5 月投资 1 亿元及 2 亿元分别建设 20 万头商品猪养殖场项目及 1 万头种猪养殖项目，以此配套 100 万头生猪屠宰，两个项目预计在 2023 年建成。2021 年底公司种猪存栏数量为 1,700 头，商品猪存栏数量为 4,876 头，随着项目陆续投产公司的生猪产业链将日臻完善。

基于公司丰富的黄羽鸡养殖经验和冰鲜商超渠道的优势，生猪板块将成为公司新的增长动力。生猪业务与黄羽鸡在采购、养殖、生产、销售模式等方面具有一定的相似性，公司在黄羽鸡养殖领域深耕多年，积累了丰富的规模化养殖场建设与养殖经验，以及一批具有资深经验的技术专家和管理队伍。

此外公司的猪肉产品主要以冰鲜形式销售，销售渠道与冰鲜禽肉相同，待生猪项目陆续建成投产后，公司利用现有的冰鲜产品销售网络，借助商超领域的渠道优势，向商超、新零售等客户销售猪肉产品，预计未来生猪板块将助推公司打开新的成长空间。

2）商品蛋板块：

2021年 2 月公司决议以 5600 万元收购三尖农牧 70%的股权开拓商品蛋业务，三尖农牧是 集饲料加工、蛋鸡养殖为一体的湖南省农业产业化龙头企业，拥有一条饲料自动控制生产线（15 万吨/年）、一条水产饲料生产线（5 万吨/年）、3 个中鸡育雏场（300 万羽/年）、10 个蛋鸡养殖场（100万羽规模），2021年商品蛋业务贡献 1.92 亿的收入。

近两年三尖农牧积极扩建蛋鸡养殖场，打造三尖富硒蛋、无抗蛋、精品蛋等高品质产品，2020-2021年间先后建设 70 万羽蛋鸡养殖标准化示范场项目和存栏 48 万羽蛋鸡养殖场项目，朝着蛋鸡养殖 300 万羽、年产值 10 亿元的目标稳步前进，预计后续商品蛋板块的规模将不断提高。

3）熟食及预制菜板块：

2018年公司投资 1.5 亿元建设湘佳食品产业园二期精深加工项目，可年产麻辣鸡心、新黑胡椒手枪腿、香酥鸡块、孜然鸡胗、藤椒鸡翅根、新香辣鸡翅中、调理鸡胸肉片、调理烤鸡等调制鸡肉食 品 8 千吨，旅游休闲禽肉食品 1 万吨。

2021年 8 月公司出资设立了控股子公司湖南湘佳美食心动食品有限公司进军预制菜领域，在总部食品产业园建成一个预制菜加工车间，目前已研发产品包括盐焗、烧腊、蒸制、酱卤等一系列家禽类预制产品，计划打造家禽预制菜品牌；长沙的预制菜加工车间在2022年 6 月进入正常生产状态，产能持续爬坡；2022年下半年将启动特色食品产业园建设。

预计2023年公司熟食及预制菜业务将会快速突破，成为除冰鲜业务之外的又一重点发展方向，助力公司转型升级。

5 盈利预测与估值

活禽业务有望回暖。

随着在建黄羽鸡养殖项目陆续投产，公司活禽出栏量将稳步增长，预计2022-2024年活禽销售数量分别为4,038/4,239/4,451万羽，对应销售重量为7,389/7,758/8,146吨。

黄羽鸡行业正经历需求平稳、供给收缩的阶段，因此预计今年黄羽鸡价格将会上涨，假设2022年活禽均价上升至 13.68 元/千克，2023/2024年价格或将小幅下降，分别为 13.35/12.50 元/千克。

2022年饲料价格有所松动，鸡价相对高位运行叠加原材料成本下降，预计2022-2024年活禽毛利率回升至5.70%/6.37%/6.80%。

冰鲜业务将保持高速增长。

公司冰鲜渠道不断下沉，销售网络覆盖面持续扩大，推动冰鲜产品销量快速增长，假设2022-2024年销量为 91,293/109,552/129,271 吨。

假设2022年冰鲜产品价格在黄羽鸡价格的带动下上升至 26.20 元/千克，2023-2024年黄羽鸡供给增加，预计冰鲜产品价格将逐渐回落至 25.90/25.50 元/千克。

随着公司的冰鲜业务规模扩大，规模效应凸显，单位成本有所下降，毛利率或将小幅提升，预计2022-2024年冰鲜业务毛利率分别为 25.57%/25.87%/25.88%。

公司活禽业务迎来改善，冰鲜业务持续蓬勃发展。

黄羽鸡行业景气度回升，鸡价重回上升周期，叠加公司活禽养殖产能陆续释放，活禽业务将迎来改善，冰鲜业务随着渠道拓宽下沉、销售覆盖面扩大有望延续高速增长趋势，商品蛋及其他主营业务业绩保持稳健增长。

综合考虑，我们预计公司2022-2024年实现营收 39.90/46.63/52.88 亿元，归母净利润 1.18/1.80/2.46 亿元，EPS 分别为 1.15/1.77/2.41 元/股，对应 PE 分别为 33.4x/21.8x/16.0x。

6 风险提示

鸡价持续低迷的风险及鸡价对业绩影响的敏感性分析。若黄羽鸡行业去产能程度不及预期，或需求平稳不如预期，将导致鸡价持续低迷，悲观假设2022-2024年鸡价约为13.18/12.85/12.00 元/公斤，公司盈利能力受影响，营收预计较本盈利预测下降 0.93%/0.83%/0.77%，归母净利润较本盈利预测下降 24.85%/17.59%/14.14%。

黄羽鸡出栏不及预期的风险及出栏量对业绩影响的敏感性分析。若公司未来黄羽鸡出栏量增长不及预期，活禽销量将受到影响，悲观假设2022-2024年活禽销量为 3,800/3,900/4,000 万羽，营收预计较本盈利预测下降 1.49%/1.78%/1.95%，归母净利润较本盈利预测上升 6.18%/5.93%/5.38%。

冰鲜渠道拓展不及预期的风险。若公司未来渠道拓展不及预期，冰鲜产品销量增长受到影响，悲观假设2022-2024年冰鲜销量为 8/9/10 万吨，营收预计较本盈利预测下降 7.42%/10.86%/14.12%，归母净利润较本盈利预测下降 17.65%/19.05%/20.98%。

禽流感等疫情带来的风险。公司黄羽鸡养殖数量较大，若爆发禽流感，公司应对不及时可能会导致活禽业务受较大影响。

原材料价格上涨的风险。养殖业受成本影响较大，若原材料价格持续上涨，公司成本承压，盈利能力受影响，导致利润不及预期。

政策变动的风险。若土地政策、环保政策等发生变化，公司发展可能受到影响。

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