易恒健康上市「易恒上市」

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易恒健康已经递交申请，计划在美国上市，通过IPO融资4800万美元。SeekingAlpha刊文称，该公司是一家个人护理和家庭清洁产品经销商，虽然营收增长显著，但是毛利润增长却在减速，且运营利润率很低。最要命的是，参照美国相关上市企业的整体估值，该公司的IPO定价明显过高，恐怕无法让投资者提起胃口。

概览

根据修订后的最新注册文件，易恒健康计划通过发行代表A股的美国存托股票，通过IPO融资4800万美元。

该公司在中国市场上销售多种个人护理和家庭清洁产品。

易恒健康要求IPO投资者接受相当于这些产品的制造商的市盈率，而他们的实际身份是经销商，后者的行业市盈率其实要较前者低得多，因此本文建议投资者对这一IPO作壁上观。

公司与技术

易恒健康位于中国上海，2002年创建，采购和销售各种营养品和食品，母婴用品和个人护理产品，家庭保健设备，以及其他健康解决方案。

易恒健康管理层以创始人之一、首席执行官、董事王影为首，后者曾任上海平成竞介广告公司和上海易恒广告公司营销和电子商务部门负责人。

截至2019年6月，易恒健康已经从大约60个品牌采购了大约5000个库存单位（SKU）的保健产品，如雅培、嘉宝、沛绿雅、普瑞登、惠氏等。

易恒健康为品牌合作伙伴提供增值服务，比如线上店面设计与运营、线上与线下营销活动组织等，帮助他们获取新的客户。

易恒健康还有两个自有品牌，卡杰诗和恒寿堂，分别针对家庭保健设备和中草药保健品两方面的需求。

2019年4月，该公司推出一体化家庭健康管理和服务平台象龟健康，平台提供由医师和营养师制定的个人健康管理计划，以及各种健康产品等。管理层披露，截至2019年8月底，他们已经通过这一平台计划将产品出售给了149家零售店面。

客户获取

易恒健康主要通过移动线上和线下渠道进行营销，既利用天猫和京东等大电子商务平台，也利用拼多多、云集、小红书等社交电子商务平台，还有其他线上和线下零售商的渠道。

此外，该公司还通过线上和线下的各种医疗保健相关文章吸引用户，在这一领域当中，他们与超过1100位医疗保健专家及“意见领袖”建立了合作关系，以创作内容，这些内容会与产品推介结合起来。

销售和营销支出相对于营收的百分比随着营收增长不断降低。

以每投入1美元可以带来的新增营收计算，销售及营销有效率在最近六个月周期内增至4.2左右。

市场

根据波士顿咨询公司2014年的一份市场研究报告，中国卫生保健市场规模2020年预计将达到700亿美元。

2014年当中，处方药与维生素、矿物质、滋补品等合计，总市场规模约为180亿美元，从2014年到2020年，复合年均增长率预计将达到11％。

市场的预期增长主要应该归因于中国消费者对卫生保健的日益重视，他们日益寻求多种产品来治疗自己的常见疾病，或者是提供能量，以及强化自身免疫系统等。

对中国2600个中等收入或高收入家庭的18岁到65岁的消费者进行的调查发现，无论大中小城市，全国已经有73％的人“表示他们愿意花钱购买真的对健康有好处的产品”。

2013年，在中国卫生保健市场上，电子商务部分的份额只有大约2％，这主要是因为在购买此类产品时，人们对互联网还是不够信任。

财务表现

易恒健康近期的财务业绩可以大致概括如下：

营收迅猛增长，且呈加速趋势

毛利润增加，但是毛利润率降低

运营利润和利润率表现不定

运营所需现金表现无常

以下即来自注册文件的各种相关数据。

截至2019年6月30日，该公司现金储备1620万美元，总债务9550万美元。

截至2019年6月30日的十二个月当中，该公司自由现金流为-5140万美元。

IPO细节

不计承销商的“绿鞋期权”，易恒健康计划发行437.5万股代表A股的美国存托股票，发行价格区间中值11.00美元，融资大约4800万美元。

A股每股对应1票表决权，而公司创始人们所持有的B股，则每股对应10票表决权。

标普500指数已经不再接纳类似采用多重股权结构的企业股票为成份股。

假设IPO最终价格为中值的11美元，据此计算，公司的估值将为大约6.97亿美元。

不计承销商“绿鞋期权”、私募股及限制股，发行在外股票总计约相当于公司全部股权的7.11％。

根据最新的监管备案文件，易恒健康计划将IPO净收益投入下列用途：

——扩展产品和服务的运营资本；

——从小股东处购买股份的部分资金；

——偿还一些短期债务；

——常规企业用途，运营资本，潜在的并购、投资或联合。

上市承销商为瑞银、中金国际、尚乘国际、Needham & Co.及老虎证券等。

评论

易恒健康希望从美国公开市场获取资金支持，用于自己的业务扩张计划。

从财务数据来看，该公司的总营收和毛利润都增长迅速，但是运营利润很低，运营需要大量现金。

销售和营销支出相对于总营收的百分比不断降低，销售和营销有效率也可圈可点。

中国个人保健产品和家庭清洁产品销售的市场机会显然是巨大的，预计近年内的年增速都将达到可观的11％。

法务层面，和许多寻求登陆美国市场的中国企业一样，该公司采用了所谓可变权益实体（VIE）架构。这种架构之下，美国投资者将只拥有相关离岸企业的运营结果的契约权利，而不拥有标的资产。

这就造成了一个法律上的灰色地带，如果管理层改变契约条款，或者是中国政府对这种安排的适用法规进行调整，投资者就将面对可观的风险。有意于这一IPO的投资者必须预先将这一结构层面的不确定因素纳入考虑。

真正的麻烦在于该公司的IPO定价。根据纽约大学斯特恩商学院2019年1月汇编的数据，美国上市日用品制造商的整体市销率大约为3.04左右。

需要予以强调的是，这一市销率针对的是制造商，而非易恒健康这样的经销商，后者的利润率要比制造商低得多。

从当前的定价来看，易恒健康的管理层实质上是在要求IPO投资者支付过高的价格，这样的价位只能属于高利润率的制造商，而非低利润率的经销商。

考虑到易恒健康的高市销率和低运营利润率，以及近年来中国IPO在美国市场上的整体糟糕表现，还有这表现对美国投资者整体情绪的影响，大家对易恒健康的IPO交易还是作壁上观为妙。