交通运输行业热点问题「交运物流上市公司」

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（报告出品方/作者：首创证券，张功）

1 板块整体回暖，新一轮疫情影响对行业影响明显

交运板块走势回升：2022 年初至 3 月 29 日，沪深 300 下跌 16.32%，申万交运板块 整体下跌 8.48%，位居 28个申万一级行业的第 8 位，跑赢沪深 300 指数 7.84 个百分点， 与 2021 年相比，表现明显回升，行业排名上升明显。进入 3 月，受基本面和新一轮疫情的影响，行业走势明显偏弱。 铁路公路板块领跑，物流板块走势较差：截至 2022 年 3 月 29 日，交运申万二级行 业中，铁路公路板块防守性质较好，仅下跌 0.58%，表现最好，物流板块受快递和仓储 等领域的影响，下跌 17.10%，跌幅最大。

2 航空：疫情影响仍然占据主导，行业仍然处于左侧配置时期

2.1 2021 年下半年疫情散发主导航空走势，航空公司业绩承压

前三季度营收稳步修复，春秋航空盈利同比转正：今年前三季度，受益于国内市场 需求的修复，主要航空公司营业收入同比均实现正增长，其中民营航空修复速度最快， 春秋航空和吉祥航空同比分别增长 26.5%和 27.3%。在归母净利润方面，A 股 6 家干线 航空公司中仅国航的亏损幅度同比扩大，春秋航空实现归母净利润 1.6 亿元，实现扭亏。

第三季度疫情散发致使航空公司盈利恶化：第三季度 A股干线航空公司营业收入 同比均实现正增长，其中春秋航空和海航分别增长 14.5%和 9.7%，增幅领先。由于南京 疫情导致暑运提前结束，航空公司普遍受到较大冲击，干线运输航空公司归母净利润亏损幅度普遍扩大，其中南航和吉祥同比由盈转亏，仅春秋航空单季度实现盈利，实现归母净利润 1.5 亿元，同比减少 42.7%。

多家公司预计 2021 年亏损幅度扩大：由于 2021 年 4 季度疫情在国内局地反复出现， 航空运输复苏速度明显受影响，叠加油价的快速上涨，航空公司业绩明显承压，主要上市航空公司中，中国国航、中国东航、南方航空的 2021 年预计归母净利润亏损幅度同 比明显增加，三家合计预计亏损 383 至 450 亿元，2020 年同期为 371 亿元。此外，两家 民营航空吉祥航空和春秋航空的业绩表现略有改善，其中春秋航空 2021 年预计归母净 利润 3500 万元至 5200 万元，同比实现扭亏。

2.2 疫情反复主导国内航空股，需求修复主导国外航空股

行情走势主导因素 2021 年内出现较大变化：2021年上半年行情走势主要受政策和 市场需求主导，在“就地过年”倡导发出后，航空股普遍下跌至年内低位，二季度国内 市场需求全面回暖，叠加小长假的旅游出行热，航空公司盈利状况大幅好转，股价也随 之反弹；下半年，在暑运旺季开局大好的情况下，疫情开始在国内局地散发，国内防疫 政策开始趋严，受此影响，市场需求出现较大反复，市场信心明显受挫，疫情发展情况 成为航空股行情主导因素。进入 2022 年，由于“就地过年”的预期落空，航空股受春 运预期转好影响出现反弹，但节后由于本轮奥密克戎疫情在国内散发且影响程度明显强 于之前几轮，叠加东航坠机事件的影响，航空股再次下挫。

防控政策较松的中短途市场帮助航空公司业绩复苏获得市场认可：新冠疫情全球蔓 延后全球航空运输受到重创，各国上市航空股均出现明显的下跌，进入 2021 年，由于 各国防疫政策出现调整和分化，例如美国放开了国内管制和部分国际入境管制、欧盟主 要成员国之间人员流通限制放宽等，各地区航空运输市场开始逐步复苏。

从航空股市场表现来看，聚焦中短途航线的低成本航空复苏业绩最受市场认可，例如欧洲的瑞安和威兹航空以及美国的西南航空；其次是拥有较强国内市场的全服务航空公司，例如美联航和达美航空，即使国际航线仍然受限，也能凭借国内需求实现单季度 盈利；最后是聚焦中远程国际航线的航空公司，例如英航为主体的国际航空集团和法荷 航，目标市场持续受限，业绩很难修复。

2.3 市场需求短期受损，共同富裕支撑航空运输长期增长逻辑

疫情反复，航空市场需求明显受挫：相比于 2020年的持续复苏，2021 年航空市场 出现了明显的反复，年初的“就地过年”和暑运的提前结束，给航空客运市场需求带来 了较大的负面冲击，持续散发的疫情一定程度上抑制了旅客的航空出行意愿，最近 4 个 月，民航单月旅客运输量维持在 2100~3200 万人次，与疫情前的 5000~5500 万人次存在 较大差距，且客座率水平也明显低于 2021 年二季度国内需求快速修复时期。2021 年行 业完成旅客运输 4.41 亿人次，仅为 2019 年同期的 66.8%，低于年初行业修复至疫情同 期 80%的预期，复苏节奏减缓。

全国每年仅 1.5 亿至 2 亿人坐飞机：2019 年我国民航运输总量 6.6 亿人次，参考航 空出行存在往返（2 次）的规律，在每人不重复乘机的前提下，2019 年乘机人数应该在 3.3 亿人，考虑约 30%~40%的公商务旅客在年内多次乘机的情况，推测 2019 年内坐过 飞机的国人应该在 1.5 亿至 2 亿人，因此判断我国还存在大量从未坐过飞机的人群。

疫情不影响航空运输增长大势：2018 年 11 月发布的《新时代民航强国建设行动纲 要》中确定了至 2035 年我国年人均乘机次数超过 1 次的目标，即达到每年约 15 亿人次， 与 2019 年 6.6 亿人次相比，增幅超过 120%。2022 年 1 月发布的《十四五”民用航空发 展规划》提出，2025 年民航运输总周转量达到 1750 亿吨公里，旅客运输量 9.3 亿人次， 货邮运输量 950 万吨，以 2019 年为基数的 6 年年均增长率为 5.2%、5.9%和 3.9%，其中 旅客运输量和货邮运输量剔除 2020-2022 年疫情影响因素，预计 2023-2025 年的年均增 速将分别达到 12.1%和 8.1%，显著高于 2015-2019 年的 10.7%和 4.6%。

对于航空公司而 言，2023-2025 年或将面临国内和国际航空需求的持续爆发，部分航线市场受运力增长 限制，将在一段时间内出现供小于的局面，提前布局将有机会获得较好的业绩表现。此 外，在共同富裕目标下，随着人们收入水平的持续提升，将产生越来越多的因私航空出 行需求，因此在潜在需求群体持续扩大的情况下，我们认为疫情不会改变行业长期发展 趋势。

2.4 多种因素影响航空公司业绩修复

2.4.1 油价：油价持续上涨，拖累航空公司业绩复苏进程

航空煤油价格多次突破 5000 元/吨：2021 年 1 月至 2022 年 3 月，受原油价格上涨 影响，航空煤油价格整体上呈现持续走高趋势，至 2022 年 3 月国内航空煤油出厂价格 突破至 6000 元/吨，达到 2019 年以来的最高值。2021 年全年的平均油价约为 4326 元， 较 2020 年全年提高约 39.7%，根据测算，2021 年 6 家上市航空公司因油价上涨导致的 燃油成本额外增加合计在 200 至 250 亿元。2022 年前 3 个月，平均油价约为 5462 元， 航空公司燃油成本压力进一步提高，若年内维持此油价水平，预计将明显拖累航空公司 业绩复苏节奏。

燃油附加费作用有限：目前国内航空公司开始重新征收燃油附加费，根据燃油附加 费征收标准，国内航空公司从 11 月 5 日起开始恢复征收燃油附加费，800 公里（含）以 下航段每位旅客收取 10 元，800 公里以上航段每位旅客收取 20 元，但是考虑到目前航 空公司整体客座率水平较低，燃油附加费对抵消高油价的影响明显弱于疫情以前。（报告来源：未来智库）

2.4.2 汇率：人民币升值利好航空公司利润情况

人民币升值：2020 年下半年人民币进入升值通道，2020 年全年，人民币兑美元升 值幅度达到 6.47%，国航、东航和南航分别实现汇兑收益 36.0 亿、24.9 亿和 34.9 亿元。 2021 年全年人民币兑美元升值 2.29%，经测算全年三大航可实现汇兑收益总额约 35-40 亿元，一定程度上利好全年业绩水平。2022 年 3月 29日，美元兑人民币中间价为6.3640， 较年初小幅上涨 0.18%，若维持当前水平，对航空公司业绩影响相对中性。

2.5 小结

航空展望：2021 年内疫情防控和国内需求回暖的博弈成为民航运输主导因素，由于 疫情局地散发导致民航运输行业的复苏经历了多次反复，“就地过年”和“暑运提前结 束”对行业全面复苏带来较大冲击，全年民航运输修复程度显著低于年初修复至疫情前 80%的目标，部分航空公司仍然呈现较大幅度亏损。

2022 年前三个月，受到本轮奥密克戎疫情的影响，国内航空需求骤减，预计影响将延续到二季度，因此疫情发展形势仍然 是航空运输能否进一步复苏，大部分航空公司能否实现扭亏的最重要因素，若疫情持续 反复，我们认为航空运输行业的关注点仍然聚焦于国内航线的需求修复情况以及油价、 汇率等影响因素对公司业绩的影响；若疫情持续转好，那航空运输行业的焦点则转向国际航线的复航情况以及中短期供小于求带来的票价弹性，可以提前布局反弹空间较大的 标的。长期而言，我国航空运输持续增长的逻辑仍然成立，在共同富裕的目标下，各个 细分领域均有长足发展空间，具备长期成长价值。

3 机场：免税逻辑受挫，但机场核心优势依旧

3.1 国际航线持续管制下，枢纽机场业绩表现不佳

疫情反复爆发下，大型国际枢纽机场业绩修复难度较大：今年前三季度，机场板块 整体业绩表现低于预期，由于当前疫情防控政策下，国内航线成为民航修复的主要市场， 加之国际和港台航线的航班供给受到较大限制，因此疫情前国际航线占比较高的大型国 际枢纽业绩修复相对困难。A 股上市机场中，上海机场和白云机场两个机场的营业收入 同比减少，且归母净利润亏损幅度同比扩大；深圳机场和厦门空港的营业收入同比增加， 其中深圳机场实现归母净利润由负转正，厦门空港归母净利润同比正增长。 三季度业绩表现差于 2020 年同期：今年三季度受南京疫情防控影响，A 股上市 4 家机场业绩表现均差于 2020 年同期，营业收入均出现了同比负增长，仅厦门空港实现 归母净利润为正，但同比减少 78%。

2021 年经营现金流明显改善：进入 2021 年，受益于国内航空市场的修复，上市机 场的经营净现金流情况明显好于 2020 年，其中白云机场和上海机场的经营净现金流状 况大幅改善，持续稳健经营的压力明显减小。

3.2 吞吐量是核心评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点

吞吐量是机场发展核心评价指标：机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收 入，其中航空业务收入标准是政府定价，非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的 核心仍然是机场吞吐量。 持续扩容确保未来发展空间：目前，国内主要的枢纽机场大部分都有持续的改扩建 计划，随着这些计划的逐步落地和完成，机场的旅客吞吐量上限、货邮吞吐量上限和起 降航班架次上限均会有不同程度的提高。

关注机场产能释放周期：重大项目竣工投用后，机场固定资产折旧将大幅增加，而 产能爬坡通常需要 2-3 年，期间机场业绩会受到一定影响。

非航空性业务以零售、广告、商铺租赁为主，相较于航空性业务具有较高的自主性： 非航业务体现了机场作为商业地产模式的消费属性，可以理解为“流量经济”，即通过 航空主业带来客流，航空性业务收入长期覆盖公司成本，而非航业务则将流量转化为收 入和利润。对于国际知名的大型航空枢纽，非航收入一般都占机场总收入的 60%以上， 个别机场能够达到 90%。 市场关注点聚焦免税消费：2018 年起随着机场免税业务的公开招标，机场免税消 费价值得到市场发掘，免税业务成为机场业绩实现高速增长的重要因素。

从疫情前上市机场收入结构来看，上海机场以免税为主的非航收入占比达 63%。疫 情期间，由于客流量下降，机场免税店、商户等的租户营业额受到冲击，且部分机场为 受损租户提供免租、减租政策，一定程度上影响非航空性收入。2020 年上海机场非航收 入同比下降 62.45%，其中商业餐饮收入（含零售、广告）同比下降 76.80%。

3.3 核心资产定位，具备长期成长价值

在我国机场具备天然垄断性：1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的 行政审批链条，因此在一定区域内，没有竞争对手；2）机场规模难复制，机场发展定 位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机 场的可能。

机场发展速度与所在区域经济发展密切相关：枢纽机场容易诞生于两个地方：1 发达城市群；2 区域核心城市。因此可以判断，机场长期发展的天花板主要取决于所在地 区的经济发展情况。 持续建设的枢纽机场具备长期价值：上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续 扩建时期，根据规划：上海机场将启动浦东机场 T3 航站楼建设并与新建高铁站相连接 形成综合交通枢纽；白云机场将启动 T3 航站楼和第四第五跑道建设;深圳机场将启动三 跑道建设和 T4 航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开 机场长期成长空间。

3.4 小结

机场展望：2021 年，由于国际航线持续管制的影响，机场免税消费逻辑受到重创， 板块整体表现较弱。2022 年，与航空运输相似，我们认为疫情发展形势仍然是机场行业 能否复苏的最重要因素，若疫情持续反复，我们认为主要上市机场业绩仍将受到较大影 响，依赖国内航线复苏筑底；若疫情持续转好，随着国际航线复航，国际客流的增多， 机场非航收入的修复将再次成为热点。长期而言，我国主要枢纽机场都处于产能持续扩 张时期，市场需求持续增长的逻辑依然存在，在核心区域内受政策和地域的绝对保护， 核心资产特征明显。

4 机场：景气度持续处于高位，快递行业迎来拐点

4.1 物流行业整体维持高景气阶段

1-2 月份，物流行业整体增长稳健，工业品物流和民生消费物流需求两旺：1-2 月 份，我国社会物流总额 51.8 万亿元，按可比价格计算，同比增长 7.2%，社会物流总额 增速延续上年四季度以来的回升态势，同时明显高于疫情前 2019 年水平，显示物流需 求整体仍处于回升通道，物流运行开局平稳。工业品物流：物流总额同比增长 7.5%， 较 2020-2021 年两年平均增速加快 1.4 个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业物流总额同比分别增长 14.4%、9.6%，增速较上年 12 月份分别加快 2.3、3.4 个百分点， 可以重点关注计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、医药制造业、 仪器仪表制造业相关物流需求增长情况。

民生消费品物流：2022 年在“春节不打烊”的 网络促销活动影响下，生产端消费品制造物流和销售端电商网购等物流的需求持续旺盛， 1-2 月份消费品制造业物流需求同比增长 9.7%，较 2020-2021 年两年平均增速加快 5.2 个百分点；单位与居民物品物流总额同比增长 10.5%，其中实物商品网上零售额同比增长 12.3%，电商物流指数显示前两月电商物流业务量同比增速超过 25%。

物流行业维持高景气区间：2022 年 1 月和 2 月份中国物流业景气指数分别为 51.1% 和 51.2%，相比 2021 年末有所回落，但景气度依然较高，显示全国物流活动依然活跃。

4.2 快递：服务品质和综合物流能力或将成为行业竞争新战场

线上消费推动快递行业高速发展：在消费线上化趋势下，我国实物网上零售额增速 远高于消费品零售总额增速，网购人群的规模也持续扩大，2021 年度，阿里、京东和拼 多多的活跃买家分别达到 9.79 亿、5.70 亿和 8.69 亿，受此影响，我国快递行业业务规 模也处于高速增长阶段。当前我国快递业务中超过 80%是终端消费产生的快递，2021 年，全国快递业务量累计完成 1083 亿件，同比增长 29.9%，业务收入累计完成 10332.3 亿元，同比增长 17.5%，连续两年维持高速发展。 2022 年 2 月份，全国快递服务企业业务量完成 69.1 亿件，同比增长 49.7%；业务 收入完成 657.1 亿元，同比增长 27.4%。1-2 月份，业务量累计完成 156.9 亿件，同比增 长 19.6%；业务收入累计完成 1574.3 亿元，同比增长 13.8%，快递行业依然维持快速增 长势头。

单价持续下降，行业格局出现波动：2009 年我国发布了《快递业务经营许可管理 办法》，标志着行业野蛮生长结束，快递管控时代的到来，快递企业纷纷建立，为了扩 大规模，许多企业参与了烧钱抢占市场的初期阶段，品牌集中度从 2009 年的 83.7%下 降到了 2016 年的 76.7%，快递均价从 25.8 元下降至 13.4 元，降幅高达 48.1%。2016 年 起，随着头部快递企业纷纷上市，价格下降趋势略有放缓，行业进入成长期，市场集中 度持续提升，至 2019 年末上升至 82.5%。极兔速递于 2020 年 3 月进入中国市场，利用 “直营 加盟”的模式快速扩张，背靠拼多多这一庞大流量平台，极端低价攻占市场， 于 2020 年下半年引动新一轮价格战，致使市场格局发生变化，行业集中度一度下探至 80%以下。

政策托底，单票价格底部回升：2021 年 3 月随着义乌市快递业协会率先出手，行 业极端价格战得到广泛关注，随后国家市场监督管理总局和国家邮政局等部门纷纷出台 文件确保行业有序健康发展，9 月出台的《浙江省快递业促进条例》成为全国首部以促进快递业发展为主题的地方性法规，至此，停止超低价竞争成为行业共识，快递公司开 始主动上调揽件价格，行业单价下行趋势明显好转。

1-2 月份市场集中度大幅提高：2022 年 1-2 月快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 85.3，较 2021 年全年及同期均有较大幅度提升。我们认为市场集中度上升主要有两 点原因：（1）极端价格战暂停，快递单价回升，行业竞争，龙头企业业务规模和服务能 力优势进一步提升，中小规模企业逐步被淘汰；（2）为应对“春节不打烊”产生的快递 需求，快递企业需要增加额外的成本投入来维持运力，头部企业成本承压能力较强，中 小企业难以大幅投入，因此市场需求大部分被头部企业承接。

快递企业资本开支增加，运输、中转等多项能力持续提升：为应对连续多年的业务 高速增长和价格战，头部企业普遍加大企业硬件投入，特别是快递旺季带来的峰值考验， 逼迫快递公司加快智能装备的更新，主要快递公司顺丰和韵达近三年来维持对电子设备 和机器设备的高投入，受此影响，公司单票成本也持续下降，运输效能明显提升。（报告来源：未来智库）

4.3 仓储：REITs 带来仓储行业新发展

行业规模大，但人均仓储面积较小：根据世界银行提供的数据，中国仓储物流设施 总库存（含高标库和非高标库）约 10 亿平，低于美国（12.5 亿平），但高于日本（5 亿 平）、德国（0.7 亿平）和澳大利亚（0.4 亿平）等国。从人均仓储物流设施面积的角度， 中国人均仓储物流设施面积不及 1 平方米，仅相当于美国和日本的 20%左右。

新零售使得仓储行业更受重视：随着新零售模式的普及，贯穿零售全部环节的仓储 更加受到重视，以 2021 年双十一为例，按首轮预售从 10 月 20 日凌晨来算，整个双 11 活动长达 20 天之久，长达 10 天的预售不仅增加了消费量，还给予商家提前部署和应对 时间，按需多点储备库存，平缓运输压力，提高物流效率。 优质高标仓需求增加：高标仓拥有空间利用率高、布局灵活、多功能合一、自动化 水平高等特点，契合当前电商物流灵活存储和高效转运的要求，因此伴随着我国电商规 模的扩张，仓储规模也不断增加，截至 2020 年末，全国 66 个城市高标仓存量共计 7505 万平方米（未包含电商自建仓库）。2010 年至 2020 年期间，高标库存量复合增长率约 26%。

公募 REITs 帮助优质仓储提前收回投资：2021 年 6 月，随着仓储物流行业首批公 募 REITs 基金中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT 的成功发行，标志着我国仓储行业 迎来一种全新的“投资-运营-退出”投资模式，该模式下，通过将优质仓储标的打包成 REITs 产品并向投资者出售，仓储物流企业能够提前收回土地购置和仓库建设的资金投 入，从而使企业一定程度上缓解持续购置重资产拖累发展速度的问题，实现行业优胜劣 汰，加速行业发展。

4.4 小结

物流板块投资展望：2021 年，受益于国内良好的疫情防控形势，工业品物流和消 费品物流需求两旺形势下，我国物流行业增速超越疫情前同期水平。2022 年 1-2 月，物 流行业依旧保持较快增长，3 月开始的本轮疫情由于覆盖面较广，我们认为其将对行业 增长带来一定负面影响，但疫情逐步消退后将有望迅速反弹。在政策持续影响下，快递 板块的竞争已经从低价转向优质，叠加快递单价上行预期，行业有望实现业绩与估值的 双提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站