元璟资本刘毅然「创璟资本」

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文 熊乙

编辑 洪鹄

元璟资本合伙人刘毅然

7月9日，小米正式登陆港交所。首日跌破发行价之后，小米股价不断上涨。受益于此，雷军身价蹿至全球55，超过李彦宏居中国第六，小米也将于在7月23日正式纳入恒生指数。

捷报频传，一扫上市前遭遇的质疑和低估。作为小米的早期投资人，刘毅然对此深有感触。加入元璟资本之前，他曾在淡马锡工作七年，期间主导了对小米的投资，淡马锡2011年12月B轮入股小米。

一级市场高估值但二级市场遇冷的情况，刘毅然并不陌生。欢聚时代（YY）上市时估值6亿美元，较最后一轮融资时折价40%左右，堪称“流血上市”。虽然上市遇冷，但小米、YY的市值随后开始上涨，欢聚时代现在的市值已达60亿美元，小米的想象空间也很大。刘毅然把这归结为：它们看清了终局。“只有看清终局，企业才有可能最终跑出来”。反之，一度辉煌如凡客诚品、乐视这样的独角兽，也会从神坛跌落。

投资了小米、滴滴、大众点评之后，刘毅然对独角兽有一套自己的投资逻辑：开盘时注重对产业格局的研判，棋至中盘时保持冷静客观。

刘毅然崇尚产业格局思考和路径推演。在同事的印象中，他是那种“世界杯看球都可能提前做模型”的人。这在他的投资手法上也有体现。投小米时，他会提前测算手机整机和附件的回报率，结论是可以盈利；投滴滴时，计算出租车业务的商业价值，觉得不够，所以等到滴滴推出专车业务才投资；投大众点评时，对比大众和美团的获客成本和营销费用，认为两者大概率会合并；投ofo时，推演滴滴内部孵化单车业务的可能性，认为大概率不会自己做，后者也在向滴滴打探虚实时得到了侧面证实。

包括小米在内，刘毅然过往的投资，几乎覆盖了移动互联网的全过程——O2O热潮中拿下滴滴、大众点评，共享经济势头下加码ofo，新零售席卷全国时押注猩便利，人工智能潮流中瞄准思必驰、Roadstar.AI和ADVANCE.AI。

顺着时间轴来看，这些投资案有着明显的阶段特征：第一阶段，流量驱动型创新；第二阶段，产品驱动型创新；第三阶段，技术驱动创新。刘毅然认为，这是行业变深、变重背景下，互联网流量不断拓展边界的结果，而他的投资方法论也因此不断进阶。

独角兽的终局观

经历了众多项目起伏，刘毅然现在很喜欢和创始人聊“终局观”。元璟资本的项目覆盖了天使轮到C轮，以A轮、B轮最多，大多数项目元璟进入时正向中场演进。对刘毅然而言，早期项目需要投资人和创业者对业务和行业想得更深、看得更远，他称之为“终局观”。

“理想状态下，A、B、C轮的估值应该位于同一条直线，”刘毅然随手在纸上画出了一张估值曲线图，横坐标是时间，纵坐标为估值，三轮估值的点连成了一条直线，但小米、滴滴、和大众点评却没有沿着这条线走。他告诉36氪，独角兽企业几乎每轮估值都处于直线上方，它们的估值长期高于市价，但到一定阶段后又会出现分化。

一类独角兽的估值会继续往上涨，比如京东、滴滴。从今日资本2006年赌下1000万美元，到上市时逾250亿美元的估值，京东目前市值已达529亿美元。

一类独角兽会横盘一段或者下挫调整后重拾涨势，比如小米和YY。老虎基金2011年投资YY时，YY估值约10亿美元，2012年YY折价40%登陆二级市场，老虎基金也被深度套闹。但二级市场随后回归理性，YY稳步增长的同时，市值也达到了现在的60亿美元。同样的情况在小米身上也发生了，刘毅然认为，小米将逆转此前被低估的局势。

还有一类独角兽则会急转直下，比如凡客诚品、聚美优品、乐视。2007年凡客诚品创立伊始，备受资本追捧，IDG、软银、老虎、淡马锡等国际知名投资机构都在其投资者之列。2011年7月F轮融资后，凡客诚品估值达32亿美元。高光时刻，噩耗却接连而来。凡客被爆库存14亿、亏损近6亿、高管离职，IPO计划也因此搁浅，估值急剧缩水。

所有投资人都渴望捕获前两者，为此需要面临追涨还是等待的选择——高估值时追涨，还是等市场回归理性或者估值和业务相对匹配时再入场。刘毅然告诉36氪，投资新美大时，有投资人就选择了合并后再买老股入场。

估值偏离业务价值有两种情况，“明星项目或阶段性估值虚高”。如果是前者，投资人要尽早下手，因为越晚项目越贵，如果是后者，则要克制冷静，避免在不理智的顶点入局，从此一蹶不振。

什么样的独角兽才能笑到最后？刘毅然认为，一个清晰的终局观是必要条件，创始人对业务、行业发展认知深刻，才能忽略短期噪音，集中精力加强核心竞争力。“想得更深，看得更远，存活率就更高。”因为明白云端调度能力和融资公关能力是核心，滴滴创始人程维向百度背景的CTO和高盛背景的柳青伸出了橄榄枝；因为看到了新国货的机会，雷军坚决在线下拓店，完善小米生态链。

除此之外，创业团队的经验、组合以及All in的决心也是考虑的因素之一。小米一代手机还未上市时，淡马锡就入局了，刘毅然回忆，当时觉得“小米的团队就值几亿美金”。

BAT夹缝中长出了小米

直到今日，2011年投资的小米仍然是刘毅然最津津乐道的案子。小米上市后，刘毅然在朋友圈发文：“这个帖子我等了7年，7年前我们投资时基础和乐观情形推测，被公司实际结果完美超越（印象中这是唯一一次）。”

小米的表现完全超出了刘毅然的预期，以致于他在媒体面前毫不掩饰，自己对于小米D轮加码时不够果断的遗憾。“我们每天都听到质疑小米就是个硬件厂商的声音，但DST当时和雷军聊了一个下午就判断，小米未来有做到估值1000亿美金的潜力。我们做不出这个判断，DST的出价比我们高三分之一。”

7年前，刘毅然在淡马锡10亿美金估值时参与投资小米。当时，小米第一代样机还没问世，米聊也才刚刚露头，很少有投资人理解雷军口中的“通过做手机硬件，赚互联网服务的钱”究竟是什么模式，人们质疑小米只是一个硬件厂商。

刘毅然选择相信雷军，除了雷军的团队，更看重的是小米软硬件能力垂直整合的模式，而米聊是软件层面一个很大的期待。他相信“手机通讯录是最好的社交”，希望米聊可以成为今天的微信。七年过去，虽然米聊被微信打败了，但硬件层面的红米和软件层面的MIUI依然帮小米站稳了脚跟。

回头看，小米实际上领先其他企业，跨越式地进入了第二、第三阶段——用高性价比的硬件产品获取用户流量，继而延伸到其他智能硬件。两次跨阶段发展的背后，是小米的天时、地利、人和。

刘毅然告诉36氪，选择手机作为切入点，为小米赢得了黄金发展期，躲避了BAT巨头的打击，竞争对手的实力也大多很弱。彼时，阿里巴巴曾与天宇手机合作，但效果并不理想，天宇的硬件设备和阿里的OS系统难以兼容，手机只是翻页都会发热。百度也有过类似的尝试，最终也不了了之。

一般来说，初创企业面对巨头有两种选择：“和巨头对着干”或者“给巨头做帮办”。滴滴快的，美团饿了么、摩拜ofo，都是腾讯、阿里为了推广移动支付，按照不同场景布局的项目。对创业者而言，一旦与AT的核心业务有冲撞，就必须在“对着干”和“做帮办”之间做出选择，而后者的存活率更高。

在刘毅然看来，与巨头的核心业务冲撞时，要选择最零碎、线下运营较重的单元切入。以零售为例，猩便利没有学盒马生鲜和大润发，而是选取了距离最短的办公室场景，这是阿里不愿意费力去做的小单元。今年6月，猩便利获得了蚂蚁金服的战略领投，由此加入了阿里的生态矩阵。

但小米在这两条路之外，开辟了一条与巨头共舞的新路径——依托做深、做重产品，建立自己的流量体系。小米也成为近几年百亿美金独角兽中，少有的没有站队BAT的公司。刘毅然认为，创业公司与巨头共舞不是简单的站队问题，而是关于融合借势的判断。米聊失败的原因在于太轻、太简单，又是线上，巨头一定会优先去做。即使创业者先推出产品，巨头也可能在短时间内复制和打败你。而在更重、更深的手机领域，巨头的优势并不明显，反而为企业提供了发展的缝隙。

互联网产业三段论

2016年，刘毅然加入元璟资本任合伙人，他主导的第一个案子是ofo。当时，共享单车势头正猛，资本争相入局。Ofo C轮融资时，包括滴滴、小米在内的众多投资方跃跃欲试，元璟最终成功卡位跟投。

投资ofo的逻辑十分清晰，刘毅然认为是“共享单车踩中了线下流量点”。互联网时代流量为王，经历过O2O的野蛮生长之后，线上很难再找到新的流量切入点，创业者和投资人纷纷将眼光转向线下，而共享单车提供了极佳的流量场景。而更早之前，刘毅然在淡马锡期间投资了滴滴、大众点评，这些O2O独角兽也是流量密集型企业。但刘毅然觉得ofo不一样，因为后者是通过产品——单车来获取流量并打造新的商业模式，而前两者并没有线下产品。这也成为元璟的投资逻辑由第一阶段向第二阶段的转折点。

升级的背后，是移动流量红利放缓的现实，刘毅然认为转折点在2015年。这种放缓有一个更显见的现象——行业板块碰撞加剧，同业并购高发，2015年滴滴快的，58赶集，美团大众相继宣布合并。如果流量够吃，自然不需要抢，但当流量不再增量，最本能的做法就是抢竞争对手的流量，几轮价格战、补贴战之后，合并几乎是必然结局。

刘毅然参与了滴滴和大众点评的合并，前者是并购者，后者是被并购者。虽然“721”格局（一家独大，一家公司占到这个市场70%以上的份额）下，投资第二名的逻辑不难理解，因为一旦合并，第二名就会有溢价，但刘毅然认为，谁也不能保证第二名中途不会被打死，所以逻辑并不通。实际上，刘毅然投资大众点评时，最主要的原因是相比美团，大众点评的广告业务可以自己造血。

白热化的流量竞争中，ofo的案例为互联网企业提供了一个新的流量渠道，即依托产品获取流量。基于此，元璟第二阶段投资了新潮传媒、在楼下、猩便利等一批结合智能产品的线下流量机会。

元璟2017年连续投资了猩便利的A、A1轮融资。连续押注的信心来自于过往案例的验证，以及其便利店和无人货架的线下载体。猩便利创始人吕广渝曾担任大众点评COO，在下决心做便利店之前，他还考虑过洗浴和美发等诸多线下场景。但长尾领域极难渗透，吕广渝再去找刘毅然谈的时候，两人几乎同时决定从便利店切入，“线下什么场景流量最大？便利店是很明确的选择”。

除了便利店，无人货架作为成本更低的获客渠道，也被纳入重点培养对象。成立四个月，猩便利融资两轮，融资额近1亿美金，与它同样带有“光环效应”的还有果小美和便利蜂。资本的推波助澜和同业竞争的加剧下，无人货架开始疯狂铺点。由于过于追求速度，运营粗制化，盈利能力始终难达预期，甚至被曝出撤站、裁员的新闻，果小美原定4月中旬公布的融资计划也遭遇阻碍。资本的态度伴随着无人货架的概念一同冷淡。

无人货架快进快出，与其进入门槛低、产品同质化的特点分不开。要从一众竞品中脱颖而出，简单的同质化产品显然已经不够。刘毅然认为，进入第三阶段，还需要叠加更多技术的驱动力——依托技术产品和精细化运营，创造新的流量场景。这一方面，拥有AI技术的自动驾驶和智能语音提供了新的想象空间。而第二阶段的猩便利也与蚂蚁金服合作推出了基于AI的无人智能设备。

拿语音技术来说，用户通过智能冰箱、智能音响，直接发出消费指令，并收到智能的语音回复。简化了用户操作的同时，也带来了更高的盈利能力。淘宝一页推荐50个商户，大众点评一屏推荐10个商户，而智能语音可能只有3个、2个，无形中拔高了商业价值。智能语音可能成为新的流量入口之一。

这一阶段的项目，强有力的技术壁垒是关键，甚至要高于BAT巨头，因为无论是与巨头竞争，还是成为巨头的帮办，实力都不可或缺。刘毅然看好的AI技术，元璟已经布局了硬件产品公司Rokid和技术公司思必驰，前者的代表产品是智能音箱Pebble，后者的语音技术已经在天猫和小米的智能音箱上应用。

“智能音箱会在今年迎来爆发点。”刘毅然向36氪表示。对标美国来看，在只有2亿智能手机用户的美国市场，亚马逊今年一个季度卖出了几百万台智能音箱，同样的渗透率如果放在中国，千万台级别的销量也是可期的。再加上智能音箱价格下滑，小米已经降至200元以内，将会进一步刺激出货量。

除此之外，AI在视觉和金融领域的应用也是元璟布局的重点，2018年先后投资自动驾驶公司Roadstar.AI和金融科技平台ADVANCE.AI。刘毅然认为，这种AI与大数据的结合，让创业公司有机会和BAT再次站同一起跑线上。