文化用纸行业不行 纸板纸箱总好吧 看看山鹰国际的财报就知道了

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我们昨天分析了晨鸣纸业这个国内纸业龙头企业的经营情况，总体来说，经营效益在回升，但债务却压力山大。

有朋友就跟我说，你找人家造白卡纸、铜板纸这类企业当然是这样，这些年电商行业兴起后，快递量大增，对纸箱的需求很大，造纸箱和纸板之类的企业一定会效益很好的。

那么是不是这种情况呢？我们看一下山鹰国际的2021年三季度财报就知道了。

山鹰国际控股股份公司是以产业互联网、绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制等为一体的国际化企业。这种官话说得复杂，我们看其主要产品就明白是什么企业了，2020年其一半以上的营收来自箱板纸，另外还有纸制品、其他原纸、瓦楞纸和再生纤维等，实际上主要就是纸箱及相关的行业。

在气泡图中，山鹰国际还是以最大的气泡位于图中上方中间的位置，营收创了新高没得说，但净利润和营收增长率上都小于2017、2018年同期，我们看到2020年与2019年同期基本持平，也就是说山鹰国际并不存在2021年基数低的问题。

在2018年前三季度，山鹰国际的营收和净利润创下新高后，2019年同期就开始了下跌，在疫情影响下，2020年同期也是下跌的，2021年营收恢复了较快增长，但净利润并未同步增长，仍然大大低于2018年。

2021年前三季度，山鹰国际的产品毛利率还在下跌，下跌幅度甚至超过了疫情期间，和2018年同期比已经跌去了一半。也就是说白卡纸和铜板纸的涨价，只是造纸行业的结构性产品涨价，纸板和纸箱好像不但不涨，还在下跌。

但山鹰国际奇迹般地把净资产收益率提高了1个多百分点，后面我们要来找其原因。

我们对比了山鹰国际上半年主要业务的毛利率情况，确实都在下跌，特别是出口业务，毛利几乎腰斩。

营收分行业构成也有变化，其毛利极低的贸易业务占比提升，也是导致其整体毛利率下降的重要原因。同时我们也注意到，天天网上传的全球的生活用品都是由我国生产来保供，但纸箱和纸板却不是，上半年国外业务从2020年占比12.51%下降至了5.81%，这多少让人感到意外。

营收增长、毛利率下降，这样净利润的增长究竟来自哪里，是不是节省了期间费用？

期间费用虽然总额有所上升，但占营收比却是下降的，也就是说期间费用确实存在相对节省的情况，只是这个效应是否足以达到效益明显好转，还得再看一下细节。

我们看到营收增长了70.1亿元，营业成本就上升了68.9亿元，再加上期间费用的增长1.2亿元，差不多刚好抵平。也就是说，山鹰国际2021年营收的增长，由增长的销售成本和期间费用全部吃光，营收的增长只增长了一个寂寞。

而主要增长竞争来自其他收益增长了4亿元，我们今天就不来细扒这些内容，我们看最后，其“扣除非经常性损益后的净利润”两年基本相当即可。

得说说负债情况了，晨鸣纸业是欠了一屁股的债，山鹰国际会不会好一些呢？

看到64%的资产负债率，怎么比晨鸣纸业还高些呢，这又让我们感觉到有些意外。

流动比率和速动比率也是极低，短期偿债能力很成问题，特别是从年初以来，速动比率在本来就低的情况下，继续下控至0.5以下了。

第一大资产就是应收票据及应收账款，第二大资产是货币资金和存货并列，存货控制得不错，没有同行高但仍然也是增长的。

和年初以及2020年同期比，山鹰国际的存货绝对数和相对数都是增长的，纸板、纸箱这个行业看来并不那么好做。

仅仅是短期借款和一年内到期的非流动负债就达到了173亿元，不仅超过了速动资产，更是超过了流动资产，山鹰国际仍然是把命运交给了金融机构。续贷，必须续贷，已经没有更好的选择了。

173亿元，当然不是其全部的有息负债总额，有息负债还有长期借款和应付债券等，合计高达255亿元。这也是其财务费用前三个季度就高达5亿元的重要原因。计算一下平均贷款年化利率只有2.8%。不可能这么低，应该是存在不低的贷款利息被资本化的情况，我们在分析资产情况时会发现其是有在建工程的，利息资本化也正常。

我们也注意到晨鸣纸业开始规模使用的租赁负债的方式，本期山鹰国际才在小规模试用，这可能是降负债的一个不错的方向。但鱼和熊掌不能兼得，不可避免地会增长融资成本。

最后看看资产负债表的情况，其实变化较大的就几个项目，应收票据及应收账款大幅上升了近12亿元，这可能需要解决，或许是大客户就拖着不给，或许是其他。存货上升我们前面已经说到了，本处略过。

固定资产和在建工程分别有20亿和16亿的增长，这就是山鹰国际负债情况变差的主要原因，其还在大规模投入建设，前面我们没有提到的是其前三季度研发费用也高达5.8亿元，也就是山鹰国际并不满足于现状，还想做大做强。

其商誉降低了14.4亿元，还有20.3亿元，应该是前期扩张的成本，商誉是不可以摊销的，那么更多的可能是计提了跌价准备。

其他负债的变化主要是有息负债增加，前面已经说过，本处也不再重复。同时我们也略去了山鹰国际现金流量的分析，因为这确实不再是重点了。

以上就是对山鹰国际2021年前三季度财报的分析，我认为跟晨鸣纸业差不多，甚至某些方面还要更严重一些。文化用纸行业困难，包装用纸行业也好不到哪里去。但其积极扩张，还是让人看到了一些未来向好的希望，但扩张并非是没有风险的，特别是逆市扩张。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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