游戏产业链跟踪：吉比特VS完美世界VS三七互娱VS世纪华通 版号
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图：中国区App Store iPhone端游戏收入排行榜来源：七麦数据，万联证券
图：开发商收入排行榜以及应用数量来源：七麦数据，万联证券注：雷霆游戏为吉比特旗下
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
吉比特（福建，厦门）——2021年，实现收入46.19亿元，同比增长68.44%；归母净利润为14.68亿元，同比增长40.34%。
三七互娱（安徽，芜湖）——2021年，收入为162.16亿元，同比增长12.62%；归母净利润为28.76亿元，同比增长4.15%。
世纪华通（浙江，绍兴）——2021三季报，收入为107.86亿元，同比下降8.35%，归母净利润27.29亿元，同比增长11.58%。
完美世界（浙江，湖州）——2021年，收入为85.18亿元，同比下降16.69%；归母净利润为3.69亿元，同比下降-76.16%。
2022Q1，实现收入21.28亿元，同比下滑4.6%；归母净利润为8.4亿元，同比增长80.99%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
游戏产业链各个环节，包括：
图：产业链结构
来源：塔坚研究
上游——IP提供商，如阅文集团、奈飞等；
中游——游戏开发和发行商、云计算厂商、软硬件和芯片厂商。其中游戏开发商如完美世界、三七互娱、吉比特、世纪华通、腾讯、暴雪、网易等；
下游——游戏运营商、通信运营商、游戏分发平台，如腾讯、心动、bilibili等。
终端——游戏玩家、终端设备商。
看到这里，随着而来的几个问题：
1）游戏行业这几家厂商，其增长数据变动背后有哪些因素？
2）这条产业链上，什么样的业务布局，能在中长期更加具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
首先，我们先来了解一下各家游戏公司的收入结构情况：
吉比特——游戏业务中，主要以联合运营为主。2021年，游戏收入45.57亿元，其中联合运营21.81亿元，占比47.22%；自主运营20.39亿元，占比44.15%。
2020年，吉比特首次确定研发聚焦赛道，将产品聚焦于角色扮演、SLG（模拟策略）、放置挂机类三大品类。其中：
角色扮演赛道生命周期长、付费率高，具有高增长潜力，如《问道手游》；SLG赛道助于拓宽出海市场，ARPU值高，且易与其他玩法结合；放置挂机类爆款频出，融合多种玩法，竞争小，增速快，如《一念逍遥》、《zui强蜗牛》。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
三七互娱——游戏业务中以移动游戏为主。2021年，游戏收入162.16亿元，其中移动游戏153.6亿元，占比94.74%；网页游戏收入8.29亿元，占比5.11%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
世纪华通——收入以游戏业务为主，其中以游戏运营业务贡献收入较大。2020年，游戏收入128.05亿元，其中游戏运营为97.06亿元，占总收入比例64.78%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
完美世界——游戏业务中以移动游戏为主。2021年，游戏收入74.21亿元，其中移动游戏45.61亿元，占比53.54%；PC端游戏23.7亿元，占比27.82%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
综上来看，目前游戏行业以移动游戏为主，按游戏收入规模排序，依次是：三七互娱＞世纪华通＞完美世界＞吉比特。
（贰）
了解完收入结构之后，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：
一、 收入增长
图：收入增速
来源：塔坚研究
整体来看，各家的收入增速呈现不同的波动，其中：
吉比特自2021Q1之后，收入增速大幅提升，主要是因为：新上线自研游戏《一念逍遥》取得良好反映，加上新上线代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》《地下城堡3：魂之诗》等产品贡献收入。
三七互娱整体收入增速呈现下降趋势，主要是2019年受益于移动游戏市场高增长，基数较高，2020年以后其老游戏变现能力衰减。而自研游戏，尤其是海外，仍处于爬坡亏损期，导致业绩增速错配。
完美世界2020Q2-Q3收入增速较高，是因为：《DOTA2》、《CS:GO》助力电竞业务取得较快增长，同时移动游戏《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》等新游上线，推动业绩。
二、 归母净利润增速
图：归母净利润增速
来源：塔坚研究
世纪华通2020Q1归母净利润增速极高，是由于主要是前期基数较低所致。
三七互娱2021Q1归母净利润增速为负，是受收入下滑影响，成本增速高于收入增速所致。
完美世界2021Q2归母净利润增速低，是由于：收入下滑，叠加关停表现不达预期的海外游戏项目，就相关资产计提减值损失所致。
（叁）
再拆成单季度看看：
一、 吉比特——2021年，实现收入46.19亿元，同比增长68.44%；归母净利润为14.68亿元，同比增长40.34%。
1） 单季度增速分析
2021Q4，收入为11.34亿元，同比 63.68%，环比3.26%；归母净利润2.63亿元，同比 4.48%，环比-13.68%。
收入增速较高，是因为新游戏，如《一念逍遥》、《摩尔庄园》等持续贡献收入。
其中，《摩尔庄园》收获爆款发行经验和品牌认可，上线前全平台预约数突破900万，开服12小时新增客户数量超700万，上线连续一周位列IOS畅销榜前三，首月稳居前20。（属于模拟经营类，付费模式秉承高DAU低付费平衡设计，氪金整体比较克制）
归母净利润增速不及收入增速，主要是销售费用投入增长，由于新游《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》等上线，对营销方案、运营服务及广告展示等方面投入较多。
2022年一季度财报，公司实现营业收入12.29亿，同比增长9.98%，环比增长8%，归母净利润3.5亿，同比下滑4.27%，环比增长33.1%。收入稳步增长，净利润受员工成本增加与联营企业投资收益下降影响，同比略有下滑。
图：近几个季度收入利润情况
来源：塔坚研究
图：收入&归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2） 追溯几个季度的增长情况
2019Q4归母净利润偏低，是因为资产减值损失（长期股权投资）的影响。
二、三七互娱——2021年，收入为162.16亿元，同比增长12.62%；归母净利润为28.76亿元，同比增长4.15%。
1）单季度增速分析
2021Q4，实现收入41.06亿元，同比 32.01%，环比-10.19%；归母净利润11.54亿元，同比 130.54%，环比 33.08%。
收入增速稳步上升，是由于三季度自研产品《斗罗大陆：魂师对决》上线，促进业绩增长。
图：近几个季度收入利润情况
来源：塔坚研究
收入&归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
3） 追溯几个季度的增长情况
2021Q1归母净利润极低，是因为收入下滑，营业成本增速高于收入增速所致。
三、世纪华通——2021三季报，收入为107.86亿元，同比下降8.35%，归母净利润27.29亿元，同比增长11.58%。
1）单季度增速分析
2021Q3，收入为34.76亿元，同比-13.12%，环比 4.94%；归母净利润为2.79亿元，同比-66.91%，环比-85.04%。
收入增速为负，是因为：汽车零部件业务的下滑，以及部分老游的运营收入衰退。
归母净利润为负，一方面是因为收入下降，另一方面是本期游戏研发项目储备，人员增加，导致人力成本增加；以及新游产品在发行阶段投入，导致市场广告推广支出增加。
图：近几个季度收入利润情况
来源：塔坚研究
收入&归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2）追溯几个季度的增长情况
2021Q2归母净利润较高，是因为投资收益的影响，主要系处置长期资产所致。
四、完美世界——2021年，收入为85.18亿元，同比下降16.69%；归母净利润为3.69亿元，同比下降-76.16%。
2021年收入增速为负，是因为前期卫生事件高基数、《完美世界》、《诛仙》、《笑傲江湖》等旧游流水随生命周期自然衰减，以及《战神遗迹》等新游表现不及预期，《幻塔》年底上线尚释放业绩贡献等原因，全年游戏收入同降19.8%至74.2亿元。
1）单季度增速分析
2022Q1，收入为21.28亿元，同比下滑4.6%；归母净利润为8.4亿元，同比增长80.99%，环比295.06%。
营业收入同比减少，主要是将美国研发工作室以及相关欧美本地发行团队出售，自2月起不再并表。
如果剔除此部分影响，2022Q1营业收入同比增加2.34%，其中游戏业务收入19.73亿元，同比增加23.01%，实现净利润8.6亿元，同比上升102.27%，扣非后净利润4.46亿元，同比上升34.52%，主要受益于《梦幻新诛仙》、《幻塔》等新游贡献增。
图：近几个季度收入利润情况
来源：塔坚研究
图：收入&归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2）追溯几个季度的增长情况
2021Q2归母净利润为负，是由于资产减值损失（无形资产等），以及对联营企业和合营企业的投资收益亏损影响。
2020Q4归母净利润为负，资产减值损失影响，主要系存货跌价损失及合同履约成本减值损失（以前年度制作的部分影视剧项目）、商誉减值损失。
2021Q4归母净利润为负，是因为公允价值变动损益的影响，主要是环球影业片单投资造成。
可以看到，完美世界归母净利润受非经常性损益影响较大，且2020Q4、2021Q4都与影视业务有关。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。
一、 毛利率
图：整体毛利率情况
来源：塔坚研究
整体来看，毛利率水平由高到低依次是：三七互娱＞吉比特＞完美世界＞世纪华通。其中：
世纪华通整体毛利率偏低，是受非游戏业务（汽车零部件）的影响，拖累毛利率。
完美世界整体毛利率低，则是受影视、经纪等业务，拉低毛利率。
图：游戏业务毛利率
来源：塔坚研究
单看游戏毛利率，三七互娱呈现下降趋势，主要是因为其在调整优化游戏业务结构阶段，较高毛利率的手游业务占比下滑。
吉比特、三七互娱的游戏毛利率更高，是因为自研自发产品表现优异，代理发行游戏产生的游戏分成比重降低所致。
二、成本结构
图：成本构成
来源：塔坚研究
整体来看，游戏业务的成本主要集中于游戏分成，其次是运营维护和其他。
三、净利率
图：净利率情况
来源：塔坚研究
吉比特净利率波动下滑，是因为一是毛利率下滑，其游戏分成增加以及高毛利游戏占比逐渐降低；二是研发投入增长（在研项目投入增加、计提奖金增加）以及对新游的推广投入（营销、运营服务、广告）较多。
世纪华通2021Q2净利率上升，是因为毛利率上升，新游推动业绩增长。
四、费用率
图：费用率情况
来源：塔坚研究
销售费用率中，三七互娱远高于其他三家，主要是其以买量为基础，但随着行业竞争加剧，买量成本提升，导致获客成本上涨，费用高。
吉比特2021年销售费用率大幅上升，是因为《一念逍遥》、《地下城堡3：魂之诗》等新游上线，对营销方案、运营服务及广告展示等方面投入较多。
研发费用率中，三七互娱偏低，是因为它以游戏营运起家。不过近年来，坚持“研运一体”战略，游戏自研率上升，研发投入增长。
五、回报情况
图：杜邦拆解
来源：塔坚研究
从回报来看，三七互娱的回报更高，主要是其总资产周转率较高。其中，世纪华通、完美世界业务相对多元，受非游戏业务影响，他们的存货周转率、应收款项周转率较低。
吉比特的房屋及配套设施、长期股权投资占比较高，拉低总资产周转率。
（伍）
2021年，我国游戏市场收入为2965.13亿元，YOY 6.4%，其中：手游市场收入为2255亿元，YOY 8%；端游市场收入588亿元，YOY 5.18%。，近三年内首次出现增长，主要是因为头部端游产品表现出色，以手游为核心的全平台发行模式（手机/主机/PC）逐步兴起。
根据伽马数据发布的《2022年1-3月游戏产业报告》,2022年Q1，中国游戏市场实际销售收入及移动游戏市场实际销售收入分别为794.74亿元及604.32亿元，同比增长3.17%及2.72%，均低于2021年同期增速，主要是未成年人游戏时间限制及版号停发所致。
游戏行业的市场规模测算，用公式表示为：
游戏市场规模=端游市场收入 手游市场收入 其他游戏市场收入
其中：
手游市场收入=手游用户数×手游人均ARPU
端游市场收入=基期×（1 增速）
目前国内游戏产品模式下，稳定的版号发放是行业规模持续增长的重要保证。
图：2018年以来国产游戏版号情况
来源：光大证券
综合来看，监管方面目前更加严谨，后续版号审批将在游戏质量、内容上维持较高标准，促进游戏行业进一步走向精品游戏。游戏行业头部集中的趋势将会更加明显。
目前获得版号暂未上线的游戏产品情况如下：吉比特获得版号待上线产品居首位（15个），其次是三七互娱（5个）、完美世界（1个）、世纪华通（1个）。
图：获得版号待上线游戏
来源：塔坚研究
接下来，对几大核心增长驱动力，以及产业链的关键竞争要素，我们来挨个拆解：
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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
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