光芯片行业深度报告「农业产业链」
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1. 国产液晶面板厂商成长，带动上游偏光片国产化加速1.1 LCD 出货面积稳中有升，OLED 出货面积剧增
TFT-LCD 在电视、显示器、笔记本电脑、手机、等领域应用广泛，占据中游面板模组件的大部分市场。以面积来看，2018年大尺寸TFT-LCD面板总出货面积共1.98亿平方米，其中，电视总出货面积 1.40 亿平方米（78.02%），其次是显示器，出货面积 0.23 亿平方米(11.3%)。
尺寸增大带动出货面积提升。根据奥维云网调研数据， 2018 年上半年全球 TV 平均尺寸由 2016 年上半年的 40.8"升至 43.4"。大尺寸化仍在延续，其中中国区平均尺寸 47.4"，亚太区（除中国、日本）平均尺寸仅为 36.8"，仍有进一步提升空间。
预计 LCD 面板需求依然维持稳中有升。在电视尺寸变大带动下， IHS 预计 2020年，LCD面板总的出货面积将达2.32亿平方米。2017年至2020年CARG为6.84%。
OLED 面板出货面积剧增，新需求有望接力。由于手机端 OLED 与 LCD 成本差距缩小，叠加智能手机大屏化趋势，以及 OLED 电视出货量大幅增长，2018 年 OLED面板出货面积剧增。根据 DSCC 的预测，2018 年 OLED 面板出货面积增长约为38.23%。
1.2 中国大陆地区投产力度大，国产面板厂商份额提升明显
未来两到三年投产产能主要来自中国大陆地区。据 IHS 预计， 2020 年全球 LCD总产能将达到 3.63 亿平方米，其中中国大陆地区产能 1.44 亿平方米，占全球总产能的 41.59%。对比 2017 年，中国大陆地区新增产能占全部新增产能的 84.97%。
具体来看，中国大陆地区现有产能以中国大陆液晶面板厂商为主。对比日韩厂商，中国大陆厂商近年来扩产速度更快，高世代线更多。京东方现有 4 条 8.5 代 LCD 线，1 条 10.5 代 LCD 线已投产。中电熊猫已投产 8.5 代线三条。中国大陆地区现有产能以中国大陆液晶面板厂商为主。OLED 面板产能也以中国大陆地区液晶面板厂商为主。
中国大陆地区厂商未来两年依然积极扩产。未来两年，中国大陆地区面板厂商仍有6 条 8.5 代以上 LCD 产线投产，新增产能折算出货面积约为 0.6 亿平方米，CAGR在 24.34%，规划投产的 OLED 面板产线 5 条，分别为 4 条 6 代线和 1 条 8.5 代线，新增产能折算出货面积约为 905 万平方米，CAGR 为 58.52%。
其他地区产能退出，中国大陆地区厂商份额进一步扩大。从 15 年开始，由于 LCD价格处于低位，中国台湾、韩国及日本厂商陆续关停 6 代及 6 代以下的 LCD 产线。高世代 LCD 产线至今关闭了两条，分别是转 OLED 的三星 L7-1（月产能 6 万片）、松下姬路 8.5 代线（月产能 8 万片），三星 L8-1 代线（月产能 20 万张）则有可能在 19 年年中转产 QD-OLED 面板（月产能 16 万-18 万张）。中国大陆地区厂商在液晶面板行业的份额和话语权进一步加强。
1.3 成本推动叠加政策导向，偏光片国产化配套需求强烈
偏光片国产化配套需求强烈。为了更好的稳定成本，保障供应。海外液晶面板企业早从 2007 年开始就展开了对上游偏光片生产企业的控制，与此相对的是中国面板厂商的供货不稳定，整体竞争力不足，实现偏光片国产化配套也是国内液晶面板厂商做大之后的必然选择。
国产偏光片占据成本优势。下游液晶面板厂的大幅度投产带动偏光片需求高速增长，同时，由于下游需求平稳，面板价格位于低位，液晶面板厂商面临一定的成本压力。相较日韩偏光片出厂价格协商困难，国产偏光片厂商出厂价格比日韩厂商有竞争力，同时物流运输成本低，国内偏光片厂商对面板厂的响应更加及时，能够更好的配合面板厂商进行研发。国产面板厂商有动力选择国产偏光片厂商。
国产偏光片厂商政策支持明显。液晶面板作为国家战略新兴产业，上游的偏光片厂商也得到了国家的大力支持。2016 年 12 月发布的《关于扶持新型显示器件产业发展有关进口税收政策的通知》（财关税[2016]62 号）规定，对符合国内产业自主化发展规划的彩色滤光膜、偏光片等属于新型显示器件产业上游的关键原材料、零部件的生产企业，可享受进口国内不能生产的自用生产性原材料、消耗品免征进口关税的优惠政策。国产偏光片厂商在国家高新技术企业认定、新兴产业区域发展试点等项目资金申请、专项补贴等方面都可享受政策倾斜。
2. 偏光片：显示面板核心材料，资本和技术壁垒双高2.1 偏光片：显示面板核心材料
偏光片是一种由多层聚合物材料复合而成的光学功能薄膜，作用是将入射光分解成互相正交的两个偏振光分量：水平 S 分量和垂直 P 分量，只让一个通过，另一个被吸收、反射、折射或散射。最常用的是吸收偏光片。
根据功能进行划分，偏光片包括半透过半反射式偏光片、透射式偏光片、反射式偏光片、补偿型偏光片。现阶段，随着液晶显示的发展，除了常规的大型化之外，液晶显示在车载、中小尺寸等各个方面的应用都要求更加个性化的显示效果，因此在偏光片生产制造时，生产商通过对特种材料、工艺进行选择，可以给偏光片附加很多新功能。
偏光片最基本的结构是“三明治结构”，一层 PVA 两边各附一层 TAC，为了方便使用和达到不同的光学效果，制造商会在基本结构的贴附面涂布一层 PSA，最后在两个外侧面贴上保护膜和离异膜来保护偏光片。这就是最基础的 TN-LCD 普通全投射型偏光片。
如果去掉一层保护膜，再复合一层反射膜，就是反射型偏光片。去掉一层异形膜，再复合一层半反膜，就是半反射型偏光片。使用耐高温防潮压敏胶，并对 PVA 进行特殊浸胶处理，所制成的偏光片即为宽温型偏光片。
小尺寸 TFT-LCD 用偏光片常规结构与 TN-LCD 相同。中大尺寸 TFT-LCD 后偏光片需要附加增亮膜，前片需要附加视角补偿和防眩抗反射相关膜。
LCD 与 OLED 所用偏光片略有差别。其中，LCD 模组中有两张偏光片，上偏光片通过解析偏振光产生明暗对比，下偏光片将光源产生的光束转换为偏振光，产生显示画面。OLED 只需一张圆偏光片，以 1/4 波长相位膜与传统偏光片构成，主要作用是抵挡环境光，提高对比度。
偏光片性能会严重影响面板的显示效果。偏光片的主要性能指标包括透过率、对比度、贴合度、色调、厚度等，对面板的亮度、对比度、视角、色度、色调、厚度都有影响。
2.2 偏光片制造：前期投入大，技术壁垒高
偏光片制造过程中综合运用包括光学、化学、化工等在内的多门技术，制造难度大，前期投入高，建设周期和回收周期长，中国内地厂商进入较晚。以 1490 线为例，项目建设周期 2 年，单个项目总投资近 6 亿。
制造技术上偏光片按染色方法分为碘系偏光片和染料系偏光片，碘系偏光片是 PVA与碘分子相结合，是现在主流的偏光片生产方法，用这种方法制造的偏光片，透光率和偏振度更高，但耐高温高湿的能力差，染料系偏光片是将具有二向色性的有机染料吸附在 PVA 上，并加以拉伸定向，使之具有偏光性能。染料系偏光片耐高温高湿的能力更好。
偏光片生产流程一般分为三个工序：前工序（TAC 膜预处理和 PVA 膜拉伸染色）、中工序（偏光膜涂布复合）和后工序（偏光片裁切）。经过水洗、膨润、染色、拉伸、补色、烘干后的 PVA 膜上下两侧各复合一层经过预处理的 TAC 膜，然后干燥、收卷，形成原片，再按照具体产品需求涂布其他膜，形成不同功能的偏光片。设备投资最大部分在前工序，约占设备总投资的 60%-70%。
染色和拉伸都是偏光片生产中的关键工艺。染色的关键是如何选择染色槽中溶液的最佳配比，以达到使产生的偏光片在整个可见光波段均匀吸收特性的目的。同时影响染色效率的还有溶液的温度和 PVA 膜的拉伸比。另一个关键工艺则是拉伸。拉伸过程中的用力不均匀会出现厚度不均匀甚至裂纹，影响良品率。高拉伸倍率则可以带来更高的材料利用率和更好的光学性能、外观性能。拉伸倍率太高，膜厚相对误差难以控制且工艺更加复杂。设备和工艺条件共同决定了 PVA 膜的拉伸倍率。偏光片制造中过程繁多，工艺复杂，稍有差错不但影响成品质量，更有可能影响到良品率，这些工艺都需要长期的实践积累才能达到好的效果。
3. 偏光片行业：上游价格稳定，供给端扩产进度偏慢，产品价格稳中偏升，日韩替代进行时3.1 中国大陆偏光片行业尚处于起步阶段
从偏光片的发展历史来看，下游液晶面板产业的兴起对上游偏光片产业兴起有决定性作用。偏光片制造产业最早萌芽于美国，20 世纪 70 年代起，日本率先实现液晶显示器的产业化，进而带动了偏光片产业的兴起。早期产品多用于手表、计算器等低档 TN-LCD 上，逐渐扩展至笔记本电脑、文字处理器等中档 STN-LCD 上。2000年之前，偏光片市场基本由日本企业垄断。1999 年 5 月我国台湾第一家偏光片厂商力特光电投产，但技术仍然来自日本。2000 年 3 月， LG 化学实现量产，韩国企业开始进入偏光片市场。我国第一条偏光片产线是盛波光电 1997 年从美国引进的，早期产品主要是 TN/STN-LCD 用偏光片。TFT-LCD 用偏光片的生产是从 2010年起步，主要产品是小尺寸用偏光片。我国首条 TFT-LCD 大尺寸偏光片产线是三利谱于 2011 年 8 月投产的 3 号线。发展至今，偏光片的制造技术已经相对成熟，制造专利上没有太多限制。
中国大陆地区从 0 开始，目前占比在 8 个点左右。根据前瞻产业研究院的数据，2017年偏光片市占率第一的是 LG 化学（25%），日东电工（21%）和住友化学（20%）分列二三位。第四位的三星 SDI（9%）与前三有一定差距。中国台湾地区（包括奇美材（现诚美材）、明基才、利特光电在内）占比共计 10%，中国大陆地区占比 8%，与其他地区差距明显。
国产偏光片公司仅三利谱和盛波光电具有全工序生产能力，其中三利谱是绝对龙头。国内偏光片龙头三利谱 2017 年全球市占率仅在 4%左右，约占国产偏光片公司的50%，与国产液晶面板厂的快速发展相比还有一定差距。三利谱现有产线三条，2011 年 10 月投产的第一条产能 450 万平米的光明线现在基本可以满产，合肥 1490线预计今年年中满产，同时 1330 线今年投产，募投项目深圳龙岗线目前在建。
深纺织旗下子公司盛波光电于 2008 年开工建设“三宽一窄”四条 TFT-LCD 偏光片生产线，其中 4 号线和 5 号线分别于 2011 年底投产和 2012 年量产。2016 年，公司引入战略投资者锦江集团。2017 年，公司引进日东电工 2500mm 技术筹建 7 号线偏光片项目。2018 年中旬，6 号线正式转固并进入量产阶段，7 号线的立项工作完成。但由于良率和稼动率限制，公司目前偏光片总产量在 850 万平方米左右。
东旭光电已于 2018 年 6 月转让所持全部旭友电子材料科技（无锡）有限公司股份给住友化学。
LG 化学、日东电工、住友化学、三星 SDI、诚美材在中国大陆地区都有布局。
3.2 上游原材料：日本垄断，产能充足，预计价格维持平稳
偏光片上游为各种原材料主要是各种光学材料。以现在主流的生产工艺来看，材料成本约占偏光片全部成本的 73%，材料成本里中，TAC 膜（56%）和 PVA 膜（16%）占大部分，其他分别为增亮膜（10%）、保护膜（8%）、亚敏胶（5%）、其他（包括离型膜、相位差膜等，共 5%）
TAC 膜产能基本被日本垄断，新纶、乐凯有所布局。全球 TAC 膜产能约为 17.35亿平方米，其中日本三家 TAC 膜厂商（富士写真、柯尼达美能达、Zeon 瑞翁）产能占全球 TAC 膜总产能约 68.88%，韩国厂家晓星和 SKI 占 10.95%。我国在 TAC膜上有布局的是东氟塑料、新纶科技和乐凯。新纶科技子公司新恒东薄膜材料（常州）有限公司的光电显示材料 18 年 11 月投产，技术来自日本东山，总产能 9000万平方米，一期产能 4000 万平方米。
PVA 膜可乐丽一家独大。根据智研咨询数据，可乐丽占 LCD 用 PVA 膜总出货量的70%。中国企业中，皖维高新 2014 年通过收购控股股东资产方式进入 PVA 光学膜行业，14 年收购装置获得产能 500 万平方米（宽幅 1600mm 生产线）。公司 PVA 光学薄膜产品目前已经进入国内偏光片厂商的供应体系。公司 2018 年 10 月公告投资2.5 亿建设年产能 700 万平方米 PVA 光学膜项目。
非 TAC 型保护膜出现。传统偏光片一般采用 TAC 薄膜做为 PVA 膜的保护层，但随着液晶面板技术的发展，Open Cell 销售方式占比的提升，需要偏光片具备更低的收缩性以及更长时间的耐久性，因此非 TAC 薄膜（如丙烯酸，PET 和 COP 薄膜）开始出现。2017 年，非 TAC 膜偏光片的占比约为 28%，预计随着 10.5 代线的投产，2021 年非 TAC 型保护膜的占比将提升至 41%。非 TAC 膜中，目前主流是 Acryl膜，占比在 50%以上。近期 PET 膜开始出现，对比 TAC 膜，PET 膜制造成本更低，并且使用上更加便利。预计今后 PET 膜市占率会进一步提升。Acryl 膜目前只有住友化学、LG 化学等三家供应商，PET 膜也只有少数供应商能够提供。总体来看，上游产能依然会制约下游偏光片产能扩张。
偏光片上游价格受汇率、石化价格影响，近几年保持平稳。偏光片上游核心原材料虽被日本企业寡头垄断，但由于其产能供应充分，随着中国下游液晶面板厂商份额增加，国产偏光片厂商对价格更有话语权；膜材原材料主要为石化产品，石油价格也与上游成本正相关；上游采购主要是以日元、美元计价，人民币汇率也会对原材料成本产生影响。总体来看，近几年原材料成本维持稳中趋降。预计随着国内原材料产能开出，国产偏光片厂商话语权加大，非 TAC 膜的出现进一步平缓了原材料的价格波动，主流原材料价格能够维持稳定。
3.3 未来趋势：供给端扩产进度不及需求端，价格稳中偏升
供应紧缺的状况将延续到 2022 年。从偏光片几大主流供应商未来方向来看，除了大陆地区依然进行扩产外，其他地区少有新产能开出：日东电工集团市场策略开始向医药、健康领域倾斜，偏光片部门重心转向技术输出和材料供应，并于 2018 年 1月转让苏州工厂。住友化学计划 2019 年末重构 LCD 用偏光片产线，停止现有部分产线运营，减小通用产品比例。明基材将重心放在加大铝塑膜及医疗产品和解决方案份额上。尽管中国大陆地区有部分产能开出，但跟下游面板厂商的扩产速度相去甚远。据 IHS Markit 预计，偏光片供应紧缺的状况将一路延续到 2022 年。
偏光片进入量价齐涨周期，相关公司业绩提升明显。去年第四季度偏光片降价幅度缩小到 1％～2％，今年第一季开始面板厂提出包产能要求。诚美材受供应大尺寸的昆山奇才供不应求的影响， 1 月营收 14.46 亿元（新台币）（yoy 58％），2 月营收11.67 亿元（yoy 68.8％）。同时，诚美材现已计划对部分大陆面板客户涨价 5％～10％，预计二季度业绩提升更加明显。明基材 1 月营收 11.84 亿元（yoy 12.0％），2 月营收 10.86 亿元（yoy 15.5％）。预计随更多面板厂投产，涨价趋势仍将随供给紧张持续。
4. 投资建议：关注国产偏光片龙头三利谱4.1 三利谱：国产偏光片龙头，进入产能扩张期
4.1.1 国内偏光片龙头，技术积累深厚
公司十余年深耕偏光片制造技术，技术储备齐全。产品包括液晶显示器用偏光片（透射片、反射片、半透过系列、黑白 STN 系列、彩色 STN 系列、OLED 系列、染料系列、TFT 系列）、偏光眼镜用偏光片。截至 2017 年 4 月，公司拥有授权专利权31 项，其中发明专利 4 项。公司研发的 TFT 产品获得了广东省高新技术产品、广东省重点新产品、国家重点新产品等荣誉称号，荣获了 CITE 创新产品与应用奖。公司对 2011 年 8 月建成的 TFT 宽幅（1490mm）偏光片生产线拥有完全自主知识产权。
4.1.2 客户拓展与产能扩张共振，业绩进入释放期
客户拓展顺利。三利谱之前产品以中小尺寸面板偏光片为主，下游客户包括合力泰、同兴达、星源电子等。2018 年下半年公司合肥厂通过京东方审厂，开始向京东方供货，目前主要供 8.5 代线产品。公司通过京东方的验证意味着公司的产品规格已经达到同类产品里的较高水准，预计之后惠科的产品导入进度更快，2019 年上半年进入大批量供货阶段。
产能持续开出，公司进入收获期。公司自 2011 年，大笔投入宽幅偏光片建设，光明厂 1490mm 产线在 2015 年完成产能爬坡，合肥项目一期 1490mm 产线 18 年下半年进入量产，预计 2019 年上半年满产。合肥项目一期 1330mm 产线 19 年下半年开始产能爬坡，募投项目龙岗 1490mm 产线预计 19 年年底完工。公司进入产能持续增长阶段。
随产能释放，公司收入基本维持平稳增长。产能利用率高，产销量基本维持在 90%以上。
汇率影响减弱，利润率回升。公司 18 年受合肥厂审厂进度不佳及汇率影响，净利润及利润率有所下滑。预计进入 19 年，随汇率稳定，主要大客户审厂完成后公司产能提升进度加快，利润回升。
4.1.3 盈利预测
关键假设：
1、19、20 年黑白偏光片与 TFT 偏光片价格保持稳定；
2、原有莆田线和光明线产销情况与之前一致；
3、合肥一期 1490 线 19 年二季度满产，1330 线三四季度开始产能爬坡，深圳募投项目 19 年底投产后开始产能爬坡，产量增长带动 TFT 偏光片 19 年-20 年收入增长65%，50%。
4、黑白系列毛利稳定在 30%。TFT 产品 18 年受合肥厂提前转固影响，毛利率降至16.4%，之后随产能释放，预计 19、20 年毛利回升至 22.00%；
5、不考虑后续汇率波动。
盈利预测：
预计公司 2018-2020 年实现销售收入为 8.83 亿元、13.74 亿元和 19.97 亿元，同比增长 8.0 %、55.6%和 45.3%；归属母公司净利润分别为 0.27 亿元、1.08 亿元和1.68 亿元，同比增长-67.1%、298.2%和 56.2%；公司 2018-2020 年 EPS 分别为0.34 元、1.35 元和 2.10 元，对应 2018-2020 年 PE 分别为 131x、33x、21x。
4.2 深纺织 A：多年深耕，后续可期
4.2.1 多年技术积累，扩产步伐加快
深纺织的偏光片业务主要来自子公司盛波光电（持股比例 60%），偏光片收入占深纺织收入的 60%。1995 年，深纺织与美国 ADS 合资成立盛波光电。公司目前拥有5 条成熟的的偏光片生产线，其中 1 号线和 2 号线为窄幅 TN/STN 生产线，3 号线为窄幅 TFT-LCD 生产线，3 条线的设计产能为每年 280 万平方米。4 号线为宽幅1490mm TFT-LCD 生产线，2011 年底投产，5 号线为窄幅 TFT-LCD 生产线，两条线设计产能分别为每年 600 万平方米和 200 万平方米。6 号线为宽幅 1490mm TFT-LCD 生产线, 2018年6月，转固并进入量产阶段,设计产能每年640万平方米。7 号线为宽幅 2500mm TFT-LCD 生产线，引入的是日东电工的技术，设计产能为3200 万平方米/年。
4.2.2 营收增长明显，利润尚有改善空间
随公司产能爬坡，公司营收大幅增长。2012 年至 2015 年，随 4、5 号线产能爬坡，盛波光电偏光片产量由 200 万平方米级别提升至 2015 年的 800 万平方米级别，营收也有大幅增长。随后 2 年，公司没有新的产能投入，营收维持平稳。预计随公司6、7 号线的陆续量产，公司的收入将迈入新的量级。
公司利润仍有待改善。盛波光电自 2012 年以来，除 2017 年，其余年份均为亏损。除了受产线爬坡期及汇率影响以外，公司初始良率和稼动率都不稳定，2015 年与力特光电合作后有所改善。18 年 TN/STN 产线调整对公司利润也有影响。
4.2.3 盈利预测
预计公司 2018-2020 年实现销售收入为 15.51 亿元、17.55 亿元和 18.83 亿元，同比增长 5.1 %、13.2%和 7.3%；归属母公司净利润分别为-0.19 亿元、0.06 亿元和0.45 亿元；公司 2018-2020 年 EPS 分别为-0.04 元、0.01 元和 0.09 元。
