锻造齿轮隐形冠军 精锻科技：积极布局新业务 持续打开成长空间
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（报告出品方/分析师：申万宏源证券 屠亦婷 戴文杰）
1. 行业周期波动，公司历史业绩由此反复承压公司主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件研发，生产和销售，是国内行业领先的锻造齿轮供应商。
公司成立于1992年，于2011年在创业板上市。公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。
公司实际控制人为夏汉关与黄静夫妇，股权结构相对稳定且集中。
江苏大洋投资有限公司是公司控股股东，公司实际控制人夏汉关与股东黄静系一致行动人。2022H1报告期末，夏汉关持有江苏大洋投资有限公司42.02%股权。公司控制权集中，且稳定，有利于公司长期战略的贯彻落地。
图 2：实际控制人为夏汉关先生、黄静女士，股权较为集中
锥齿主要应用于差速器总成，是公司的拳头产品，主要客户遍布国内外头部 Tier1 及主流 OEM。而差速器总成业务则是借助于差速器齿轮的优质客户口碑逐步建立起来的，目前也得到了包括沃尔沃、大众、以及众多国内新势力企业的认可。
结合齿产品公司也有着明确的中远期布局，未来主减速齿轮将是一个全新的增长品类，将有望延续公司在差速器总成中的发展趋势。
具体看：客户结构方面，此前外资占比较大，近 2 年自主、新能源客户明显增加。
公司下游客户包括舍弗勒、麦格纳、博格华纳等 Tier1 供应商，终端产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、长城、奇瑞、吉利、比亚迪等公司众多车型配套。
作为目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮等产销量位居行业前列。
2021 年，对外资或合资客户配套产品的销售额占产品销售收入占比超过 85%。
近两年公司积极响应自主向上，以及新能源的变革，客户结构已发生明显变化。
以核心客户大众汽车为例，20 年前后大众集团营收在公司的占比达到 45%左右。而随着中国客户需求的崛起，以及新能源总成类产品的快速爆发，2022H1，大众集团的营收占比已 经下降到 35%左右。公司正逐步摆脱对单一大客户的依赖，并让公司新能源客户的营收占 比突破了 20%。
营收结构方面，锥齿业务营收稳定，总成类产品营收已经呈现出爆发态势。
2017 年锥齿轮占公司营业收入的比例为 70.0%，结合齿和其他产品占比仅为 30.0%；近年来，公司积极拓展乘用车差速器总成等业务，2021 年锥齿轮占比下降至 52.39%，结合齿为 12.12%，其他乘用车齿轮为 32.06%。
而在 22H1 的财报中，公司已将总成类业务单独列示，我们预计随着后续大客户订单量产的逐步落地，这一业务 23-24 年的营收同比增速将达到 80%/50%，营收体量将达到 6.2/9.3 亿元。
成本方面，原材料价格与运输代理及仓储费用上涨让公司盈利水平短期承压，但公司具备显著的成本转移能力。
公司 2022H1 实现营收 7.62 亿元，同比 10.86%;实现归母净利润 1.07 亿元，同比 4.91%。2022H1 毛利率 29.17%，同比下降 0.43pct，主要是原材料价格与运输代理及仓储费用上涨所致。但公司与下游客户签署的采购协议多为季度调价，或半年度调价。
因此只要原材料保持稳定，或不再持续上涨，公司的毛利率水平便能得到有效修复。如果未来原材料、海运价格开始呈现向下趋势，则公司还能得到一定的毛利率增厚。
费用率方面，公司积极进行新客户/项目拓展，研发费率稳定在高位。
公司研发费率自 2018 年的 4.82%逐步攀升至 2022 年上半年的 6.56%。充分说明公司多年来重视研发投入，与客户定点项目环比持续增加相呼应。我们相信后续随着总成类产品客户的进一步开拓，以及轻量化产品、主减速齿轮等新品的产能落地，研发费用率还将维持在这一水平。
这也将进一步验证公司未来产能落地后的营收兑现度。
成本端节流，得益于汇兑损益以及募资补流的帮助，财务费率自 2017 年的 1.77%降至 2022 年上半年的-0.26%，有效提升了净利率水平。而销售费用率借助于营收体量的攀升，展现出了一定的规模效应正贡献，由 2018 年的 2.45%下降到 22H1 的 0.52%。
管理费率则由于公司规模的快速成长而逐步提高，折旧摊销及工资福利在过去 3 年中在营收中的占比提升近 2.5pct，是主要的增量来源。
我们相信，随着公司产能逐步兑现成营收，未来也将有望回落至比较合理的 5%区间。
公司差速器齿轮全球渗透率超 15%，行业地位稳固。
公司在技术、量产经验，以及客户关系方面均有着较高的竞争壁垒。精锻连续多年在国内乘用车精锻齿轮行业产销量排名领先，是国内外乘用车差速器锥齿轮细分领域行业头部企业。
公司在产品质量、配套研发、量产交付、全球化的客户资源等方面拥有显著的行业领先地位。
公司在行业内的主要竞争对手以国外大型汽车零部件企业为主。海外品牌中的主要竞争敌手包括武藏精密、印度娑那、大冈技研等。武藏精密以动力总成部件、联动及悬挂部件以及摩托车零部件等为主，印度索那以各类车用齿轮为主，大冈技研以各类精密锻造齿轮为主。
国内品牌中四川名齿、豪能股份、双环传动为公司主要竞争对手。
四川名齿在锥齿轮类业务领域与公司形成竞争，豪能股份在结合齿、差速器业务领域与公司构成一定竞争关系，双环传动新能源车电驱传动部件产品与公司部分产品在应用方向上实际存在一定协同关系。
新能源需求快速爆发，机遇显著大于竞争。
传统主机厂对动力系统的了解已足够充分，因此对于供应商的诉求更多在于生产制造。而随着新能源客户的崛起，他们将更多的资源投入智能化，硬件的掌控度逐步减弱。因此总成类产品的需求爆发，是传统 Tier2 企业向上突破的最好契机。
这一阶段，我们认为机遇大于竞争，这是中国供应链共同面临的一次向上突破的机遇。
2. 积极布局新业务，持续打开成长空间2.1 拥抱从齿轮到总成的趋势，单车价值量大幅提升
核心技术集成，实现差速器总成配套量产。
汽车差速器是能够使左、右驱动轮实现以不同转速转动的机构。主要由左右半轴齿轮、两个行星齿轮及齿轮架组成。功用是当汽车转弯行驶或在不平路面上行驶时，使左右车轮以不同转速滚动，即保证两侧驱动车轮作纯滚动运动。
此前多数整车厂通过采购齿轮、壳体等单件进行组装。
但近年来，随着新势力的崛起，硬件总成外包的趋势日渐明确，给了传统 Tier2 供应商极大的成长空间。精锻科技在差速器核心零部件半轴齿轮、行星齿轮的基础上，经过多年研发，成功开发出差速器总成产品，并于 2018 量产上车，总成类产品业务发展步入快车道。
由单件到总成，单车配套价值量提高 2-3 倍。
公司差速器半轴齿轮、行星齿轮平均单价 20-30 元，前驱或者后驱的乘用车需要 2 个半轴齿轮和行星齿轮，单车配套价值 80-130 元；四驱乘用车需要 2 套差速器，单车配套价值 160-240 元。
差速器总成主要包括半轴齿轮、行星齿轮、壳体、行星齿轮轴、调整垫片等零部件构成，其中核心零部件为半轴齿轮、行星齿轮，价值 80-130 元，壳体 100-150 元，总成产品总价值 190-300 元，单车配套价值量较传统锥齿轮提高 2-3 倍。
2025 年差速器总成市场规模有望达到 135 亿，为公司长期增长提供基础。
以典型产品均价 220 元/套为测算依据，并假设国内外乘用车销量未来以每年 2%~3%的增速进行缓慢复苏。则 2025 年国内差速器总成市场规模将达到 51 亿，全球差速器总成规模将达 135 亿，为公司长期成长提供基础。
公司在 2020 年的募投项目为年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成，已经开始贡献营收。
而今年又将开始进行新一轮可转债融资，针对大客户定向建设每年 180 万套新能源汽车电驱传动部件总成的产能。
到 2023 年底公司将具备年产 330 万套差速器总成的生 产能力，产能的提前准备可以帮助公司更好地把握行业发展的大机遇。
公司当前总成业务客户主要为全球头部新能源车企，包括北美客户、欧洲大众、国内新势力等。预计 22H2 开始，月均出货量将超过 15 万套，年化收入约 4 亿，对应公司 21 年营收（14.23 亿元）弹性超 25%。
而如果考虑到公司在差速器齿轮上的全球市占率在 10%~15%区间，若其中 50%需求升级到差速器总成产品，则 2025 年可对应差速器总成产品的营收增量达 8.6 亿元。
考虑到公司在新能源客户上的快速突破，2025 年实际新能源差速器总成营收体量有望接近 10 亿元水平。
2.2 轻量化产品开拓能力边界
轻量化是汽车行业发展的重要趋势。轻量化结构件在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能降低汽车的整备质量，提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，是汽车行业实现节能减排的 9 大技术路线之一。
铝合金结构件是当前一条比较有效的整车轻量化路径，公司在这里领域的布局也将大幅提升公司单车配套价值。
为适应汽车行业轻量化的发展趋势，公司前瞻性布局汽车轻量化零部件精锻成形技术，已经掌握了汽车轻量化零部件铝合金精密锻造的核心技术，并积极布局包括转向节、控制臂等。 转向节和控制臂位于汽车底盘，研究显示底盘主要属于簧下质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍。
转向节是在工作过程中既要支撑车体重量，又承受转向力矩和刹车时的制动力矩，工作环境恶劣，是新能源汽车上的重要安全部件，对组织性能、机械性能和外形尺寸的要求极为严格。
控制臂的主要作用是承载车轮和车身之间的力和力矩，并且缓和由不平路面传给车身的冲击载荷、振动，保证新能源汽车的操控稳定性和乘坐舒适性。
铝合金控制臂与常用钢体控制臂相比，重量轻、比刚性高、耐冲击。同时顺应了新能源汽车轻量化的发展趋势，减轻汽车自身重量、降低油耗、减少废气排放。除新能源汽车外，现在国外中高档燃油车如奔驰、宝马、奥迪、沃尔沃控制臂几乎全部用铝合金代替钢，近年 SUV、MPV 也开始用铝合金控制臂。
主减齿轮（主减速器）通常与差速器总成配合使用，基本功用是将来自变速器或者万向传动装置的转矩增大，同时降低转速并改变转矩的传递方向。
传统的装配工艺，先将主减齿轮加工成型（含齿形），再装配到差速器总成上，装配过程中容易导致主减齿轮轻微变形，影响齿轮精度，传动过程中容易产生噪音。
公司计划采用区别于传统主减齿轮生产及装配的工艺，使用公司优势的锻造工艺先将主减齿轮锻造成齿坯（不含齿形），然后与差速器总成进行激光焊装，再将主减齿轮加工成型（含齿形）。
有利于减少主减齿轮变形，提高齿轮精度，降低传动过程中的噪音。减重降本的同时，符合新能源汽车对低噪音的要求，应用空间广泛。
图 12：主减速器齿轮结构图
公司 2020 年募投项目报告显示，预计明年公司便将形成年产转向节 80 万件，控制臂 70 万件，主减齿轮 210 万件的产能。
该项目预计建成完全达产后年平均销售收入 3.8 亿元，净利润贡献 5,587 万元，对应产品毛利率约 30%，净利率预计在 14%~15%区间。
若全部达产，相较 2021 年公司营收弹性 26.7%，盈利弹性约 32.5%。而品类扩张更大的意义在于单车价值量的跃升。随着产能的逐步落地，公司将具备从最初的差速器齿轮（60-80 元/车）到差速器总成（180-240 元/车），再到差速器大总成（500-600 元/车）的跃迁。
单车价值量近 10 倍的提升，将大幅打开公司的营收、盈利空间。
我们相信随着产品逐步量产落地，后续公司的产能扩张将更具兑现度，重资产模式的经营杠杆将带来正收益。
2.3 绑定新能源大客户，营收放量具备高确定性
外资客户订单为主，新能源客户不断外延，有望向自主及海外客户拓展业务。
公司产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、长城、奇瑞、吉利、江淮、比亚迪等公司众多车型配套。在2021年前，公司客户以外资或合资客户为主。
2020 年，对外资或合资客户配套产品的销售额占产品销售收入的比例为 93.68%。而随着新能源行业的爆发式增长，公司积极拓展产品品类，21 年新能源营收占比超过 10%，今年占比将达到 20%。
随着大客户产品放量，预计 23 年新能源业务营收占比将超过 30%。其中重点产品差速器总成定点客户不仅有国内众多新势力车企，还有大步追赶的传统车企，更有海外头部新能源企业。
3. 重资产企业的经营杠杆魅力3.1 公司重资产特征明显
公司营收/固定资产指标长期居同业最低位，重资产特征明显，经营弹性最大。
2013 年以来，公司营收/固定资产长期低于 1.0，每单位固定资产的投入只能产生不到 1 元的营收，而同业竞争者中，双环传动、爱柯迪、拓普集团普遍高于 1.0，其中爱柯迪和拓普集团在 2018 年前长期保持在 2.0 以上。
综合来看，精锻的每 1 元的资产投入所产生的收入最小，重资产特征明显。但与此同时，其规模效应所带来的经营情况弹性也是最大的。
3.2 经营杠杆放大的周期波动，三分精锻经营阶段
公司的经营情况受经营杠杆带来的周期波动放大效应影响，被分为了三个阶段。
2012年以前投入较少，盈利水平历史高位。公司以利用已有产能为主，每单位固定资产投入可获得 1.5 元营收，利润率水平表现良好。
2013-2018年间投入逐渐增大，营收与固定资产同步爬升，盈利水平稳定。其中，在熬过 2014/2015年行业低谷期后，迎来了购置税第二次减半的高速成长期。整体净利率虽然下了个台阶，但还是在 15 年后有环比改善的趋势。
2018年后行业衰退期，每单位固定资产投入只能产生约 0.7 元营收，经营杠杆开始呈现出负向贡献，毛利率和净利率都大幅下滑。
图 14：公司的经营弹性爆发力（右轴比值）
3.3 营收趋势性好转，经营杠杆将展现其独特的魅力
主力客户的放量，助力公司未来营收良好的增长兑现度，新能源业务重启经营杠杆魔棒。公司为新能源车配套业务增量突出，其中包括北美大客户、沃尔沃、国内造车新势力、比亚迪、吉利等项目的增量，2023年公司预期为新能源车配套业务占比会超过 30%。
参考此前历史数据，我们假设公司在 23 年回到 1：1 的投入产出比状态，净利率的修复速度将好于毛利率。预计公司随着总成类产品的放量，毛利率呈现出缓慢修复的状态，同时 2023-24 年，公司净利率有望回到 15%-16%区间。
图 15：公司未来营收增长兑现度良好，利润率逐步修复（右轴比值）
4. 估值部分4.1 主营业务假设
公司主要产品包括半轴齿轮、结合齿、差速器总成，以及其他各类周边产品。
而当下由于传统差速器相关齿轮格局已经稳定，因此传统半轴齿轮、结合齿的增长主要来自于竞争优势带来的份额提升，22-24 年复合增速分别可稳定在 8%-12%/12%-25%区间，2024 年营收规模分别达到 10 亿/2.9 亿元。
而其他乘用车齿轮的增速短期将维持公司平均水平，但随着 24 年主减齿轮、电机轴等项目的达产将再次进入快速上升的通道，2024 年预计营收体量 6.4 亿元。
核心增量业务差速器总成，短期借助于北美客户、国内头部新能源玩家的大量定点落地，23-24 年将维持超过 50%的年均复合增速水平，在 2024 年超过 9 亿的营收水平。
整体看，我们预计公司2022-2024年营收规模将分别达到 18.1/23.3/29.6 亿元，同比增速 27.1%/28.7%/27.3%；归母净利润为2.6/3.3/4.5亿元，同比增速49%/28%/37%。对应当前股价下的 PE 分别为：23/18/13 倍。
4.2 估值
公司作为传统整车零部件企业，主营业务布局包括传动齿轮、传动轴、轻量化产品。
与公司主营业务相似的公司主要有爱柯迪、拓普集团、双环传动、蓝黛科技、旭升股份等。
而从估值角度，可比公司22-24年平均估值为 37/26/20 倍，而精锻科技的估值为 23/18/13 倍，平均有着近 50%的估值提升空间。
而从 PB 角度，考虑到制造业经营杠杆特性，公司的 PB 也明显低于行业平均超 100%，溢价空间同样明显。
如果再进一步考虑盈利增速，公司22-24年盈利的复合增速为 34%，给与 23 年 PEG=1 对应估值 34 倍，相较当前有 90%溢价空间。
综合PE、PB、PEG 的估值空间，我们认为公司未来 1 年内有 50%~90%的上涨空间，对应股价为 18.2~22.9 元。
5．风险提示上游原材料涨幅过大影响盈利水平。
目前公司产品中超 80%为原材料成本，其中主要为大宗产品。若上游原材料继续涨价，则会显著影响公司盈利兑现。
新品量产进度不及预期。
由于公司今明两年将开拓出众多全新产品，因此研发阶段的品质与量产能力之间不能简单等同，存在量产不及预期的风险。
公司商务拓展能力不及预期。
全新的技术、产品需要公司深耕客户才能有所突破。当前公司虽然已经与大部分下游整车企业有了接触，但实际订单落地仍然需要大量有客户服务和技术经验的专业人才支撑。因此如果公司后续商务拓展能力不及预期，则将影响公司营收的兑现。
产能投放后毛利率弹性不及预期。
公司全新产能投放后，存在产能利用率不及预期，进而影响整体毛利率下滑的风险。
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