不良资产的估值方法和框架方法「不良资产管理方法」

今天给大家普及一下不良资产的估值方法和框架方法「不良资产管理方法」相关知识，最近很多在问不良资产的估值方法和框架方法「不良资产管理方法」，希望能帮助到您。

学不良资产，上米多课堂！

估值方法

一、企业的商业模式决定了估值模式

1. 重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式

2. 轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。

3. 互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。

4. 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

二、市值与企业价值

1. 无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。

2. 市值的意义不等同于股价的含义。

市值＝股价×总股份数

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。

国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

3. 市值比较

A. 既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

【例如】同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。

另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。

这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。

当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

B. 常见的市值比较参照物：

a.同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。

b.同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

c.相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。

4. 企业价值（EV,EnterpriseValue）

企业价值=市值 净负债

EV的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。

如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

三、估值方法

1.市值/净资产（P/B），市净率

A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。

B. 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间

2. 市值/净利润（P/E），市盈率

A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。

B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间

3. 市值/销售额（P/S），市销率

A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。

B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。

4. PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系

PEG=市盈率/净利润增长率

通常认为，该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估，比值

5. 本杰明•格雷厄姆成长股估值公式

价值=年收益×（8.5 预期年增长率×2）

公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5 15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。

6. 还有一种常用的估值方法——利率估值法，见下文。

7. 以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

安全边际

一、市场利率

1. 利率水平体现了市场融资成本，也是衡量市场资金面的有效指标。

2. 利率双轨制。

由于制度原因，我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。

官方利率（银行利率）并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。

3. 一年期银行定期存款利率（当前为3%），被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33。

当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。

4. 上海银行间拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）与国债回购利率（Repurchaserate），这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参考意义。

因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。

5. 银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。

6. 上述各种市场利率的综合值，体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。

二、利率估值法

1. 利率估值法，市场的安全边际

收益率=收益/买入价格

“买入价格决定收益率”。把上面的计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率。

这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平（假设为4%），那么，买入股票的价格必须低于7.5元（买入价格=0.3/0.04=7.5）。

换而言之，当股价低于7.5元时，投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。

2. 多重利率估值法

把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。

这个区间代表了市场的安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向。

三、折扣与溢价

估值须根据具体的行业和企业特性来确定，市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法或利率估值法，无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低，则未来收益率就越高。

1. 分档进出原则——不要企图做神仙

没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点。

因此，适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会，也不易深套。

2. 根据估值的分档进出策略（适合具有长期稳健财务特征的企业）

举例来说，某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右，激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……分档放大安全边际的目的是“不错失，不深套”，具体的分档情况视情况而定。

与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为20倍，可以从18倍市盈率（0.9倍溢价）开始设置分档卖出计划，如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……

3. 根据“图形分析四项基本原则”进出策略

4. 简单的资金管理策略

分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说，单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。

底部与顶部

一、双击与双杀

每股收益EPS体现了企业的盈利情况，市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期，一个是现实，一个是愿景。

戴维斯双击是指在市场低迷之时，在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转。

当商业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报。

将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之时，股价已经面目全非。

因此，需要结合信息分析提前做出判断，这是难点，也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。

二、好股不怕等三年

对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。

对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的，至少是数年才有一次。一旦双击成功，股价将会上涨至少1倍以上，优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍！

一旦错过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票，享受复利！

三、主流偏见

舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量，其影响甚至是灾难性的。

这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。

索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面（事实）过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面。

研究基本面是寻找价值的平衡点，只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应，才为有准备的投资者提供了机会。

股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转向时，价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。

主流偏见既是市场钟摆的加速器，也会对其产生阻尼作用，最终导致转向。对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致？

四、转向的迹象

1.有价值的信息：

A. 新闻舆论开始出现反向口吻；

B. 有没有更极端的情况出现；

C. 宏观环境和市场资金面发生变化；

D. 主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况。

2. 企业管理层开始行动：

A. 回购或抛售本公司股票；

B. 企业发展目标发生变更；

C. 领导者有利或不利的言论和举动。

3. 财务数据验证：

A. 收入是利润的先行指标；

B. 收入的含金量变化；

C. 运营资本的变化。

4. 市场数据验证：

A. 股价到达历史最低（高）估值区间；

B. 图形出现极端走势；

C. 成交量出现剧烈变化；

D. 融资融券出现剧烈变化。

思考框架

一、天花板

天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。

在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。

1. 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。

投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。

如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。

2. 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。

如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。

“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车（TSLA）和苹果（AAPL）的创新对各自行业的冲击。

3. 行业的天花板尚不明确的行业。

这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。

这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。

我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1.有没有天花板？；2.面对天花板，企业都做了些什么？

二、商业模式

商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。

销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。

案例举例：

戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。

联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。

百度（BIDU）的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是奇虎360（QIHU）的商业模式。

强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相比之下，360尚未具备颠覆百度的能力。

另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用，壁垒是用户基础。

中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。

一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。

简要的商业模式情景分析：

靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。

通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。

三、企业的核心竞争力

商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。

核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。

1. 专一性：专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。

例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。

相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。

因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。

2. 创新能力：优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。

纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。

此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

3. 管理者优势：企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。

在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。

我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。

实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。

很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。

四、经济护城河（市场壁垒）

护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。

上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

1. 回报率

从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。

重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2. 转化成本

企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？

转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。

较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。

如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。

了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。

3.网络效应

企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。

随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。

比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。

相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。

4.成本与边际成本

企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？

企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。

低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。

5.品牌效应

产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。

品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。

因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：

具有很强的辨识度。

是信任、依赖和满足感。

高于一般水平的售价。

是企业的文化和价值观。

对于消费者来说是一种优先购买的选择。

五、成长性

成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。

对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。

1.收入是利润的先行指标

收入增长情况

主营业务的变化

主要客户销售额分析

主要竞争对手比较

2. 毛利率水平体现了企业的竞争力

毛利率水平

成本构成

3. 净利润的水份

经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）

真实的净利润（经营性利润-所得税）

4. 收入与利润的含金量

现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入）

经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入）

自由现金FreeCashFlow（自由现金=运营现金流-资本支出）

自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值 有息债务）

注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。

六、回报率水平

1. ROE（股东权益回报率，或净资产收益率）

2. ROA（总资产回报率）

3. ROIC（投入资本回报率）

注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。

4. 杜邦法

5. 波特五力法

6. SWOT法

七、安全性：关键是现金流与现金储备

1. 资产结构

A.现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。

B.可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。

C.经营性资产

2. 负债结构

A.有息负债

B.无息负债

3. 运营资本与资本流转

A. 应收账款与主要欠款方

B. 存货构成

C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。

运营资本变动=（预收 应付）-（应收 预付 存货）

D. 用别人的钱赚钱。

具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：（预收 应付）>（应收 预付 存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。

这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。

E. 信用。这里的信用是指票据信用。

票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。

4. 现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。

经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：

A. 现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。

B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。

C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。

D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。

延伸阅读：

不良资产的估值方式

▍1、假设清算法

假设清算法是指是一种以成本法为基础的不良资产估值方法，该方法假设待回收资产的债务人已经进入清算偿债的情况时，通过企业整体资产变现并以该变现后的价值为基础，根据债权的偿债顺位计算该债权的可能回收价值或回收率。

由于假设清算法主要用于计算资产变现价值，因此对处于破产清算状态债务人进行回收价值评估时有较高的评估精度，但是如其名称所示，假设清算法是建立在假设基础上的方法，对于还未进入清算程序的企业，方法中所涉及的的无效资产、无效负债、优先偿还债务以及优先偿还费用的确认和具体数额都是通过假设得出的，与该企业的实际情况会有所不同，同时该方法没有考虑到企业持续经营对债权价值的影响，可能会导致估值结果与其真实价值存在显著的误差，不能准确评估待估资产的处置价值，因此在很多情况下只能衡量债权价值下限的标准和参考，而不能直接作为处置定价的依据。

▍2、信用评价法

信用评价法是一种以指标分析为基础的不良资产估值方法，-般基于待估资产债务人的财务指标和非财务指标进行计算，使用指标体系衡量该企业的信用情况，给出相应的信用等级，再根据债务人的信用等级计算不良资产回收的损失系数，最后通过损失系数计算待估不良资产的变现率的一种估值方法。

由于信用评价法的计算基础信息来源于债务企业的财务报表，因此，对于仍可维持正常经营，使用未来收益来偿还债务同时具有较规范的财务资料的债务企业具有较好的估值精度，但对于破产、关停和半关停态，需要处置部分资产来偿还债务的企业则缺乏评估能力，同时财务报表白身的局限性也会在该方法中有所体现。

具体来讲，一是财务报表本身的局限性，例如历史成本报告资产、币值不变假设、以稳健原则预计损失但不预计收益等;

二是报表内数据信息的真实程度是否有保证，在报表审计的过程会计从业人员能否专业且独立的完成报表审计，有保证的规避了所有报表数据失真的风险，这取决于对债务企业进行审计的注册会计师的专业程度和职业道德;

三是会计政策不同所产生的影响，主要包括所采用的折旧方法、对于成本费用和投资收益的确认等;

四是比较基础的选择，信用评价法中涉及到此较基础的选择,选择是否合理将直接影响评价结果的准确程度。

▍3、交易案例比较法

交易案例比较法是指通过选取与待(拟)处置的债权在债权形态、债务人性质、行业特点处置规模等方面类似的债权交易案例(至少三个以上,含三个)进行比较，并通过对其不同的方面进行比较修正，来对待处置债权价值进行分析。

交易案例比较法是使用简便，估值说服力较强的评估方法之一， 在有活跃公开的市场条件下适用于任何性质的债权评估。但是由于其前提条件是要有可比案例可供选择,如待估资产无法在市场上寻找到相似的案例或是处在一个不够活跃的市场中， 都会使这种方法难以进行，而我国的不良资产交易时差恰恰是一个不够活跃同时信息不够公开的市场。

另外，在选择可比案例时，由于历史交易中存在大量的交易案例，能否选择与待估资产在资产类型、交易方式、交易条件都相近的交易案例对估值结果的准确度有很大影响。

此外，由于案例中各因素的比较是根据估值人员的主观判断进行，所以在因素比较中，对于同一个因素对比所得到的结果会因为估值人员自身的判断不同而得到不同的结果，导致各个因素的修正程度会有所区别，因此该方法在使用中应该以数个估值人员的经过讨论的修正程度为准。

▍4、专家打分法(德尔菲法)

专家打分法是1969年由美国兰得公司和道格拉斯公司合作研究发明的一种常用分析方法，也称为专家答卷预测法。这种方法的原理是利用统计学理论,处理分析和归纳数位专家针对同一目标事物提出的意见和结论，将各位专家的主观判断和经验技巧等整合成较为客观的结论，以达到对无法定量分析的问题能够做出有效的判断或预测。

该访法有如下三大特点:

第一是不记名性，即在向专家征询意见时采用匿名调查，以达到所有参加调查的专家彼此之间不存在相互的联系。

第二是反馈性，即在专家结论汇总后,若存在较大分歧或差异，则将所有判断结果反馈给所有参与判断的专家，并进行第二轮匿名调查,以达到对结果的有效修正。

第三是科学性，该方法使用数理统计的相关理论对所有判断结果进行分析，在多次修正后使所有专家的判断趋于-致。自美国兰德公司的道尔奇和赫尔曼发明这种方法以来,诸多领域的实践证明该方法是有效的。

德尔菲法是处理这类模糊问题行之有效的方法之一，由于评估时评估人员的经验可以对估值精度起到很好的促进作用，因此这种方法的说服力很强，也适用于各类资产的估值。但是由于实务工作中所需要评估的债权时大量的，若使用这种方法则需要支付大量的专家费用,使得估值所带来的收益大打折扣，严重违背了经济性的原则，因此除极少数高额不良资产宜使用这种方法外，大部分债权并不适用。

另外使用专家打分法时所选的专家是不是对待评估有足够的经验是采用这种方法时能否得到准确结果的主要因素，但实务中又通常会受到专家选择范围局限和专家水平参差的限制。

▍5、回归分析法

在一个地区、或一个行业的不良资产进行整体打包处置过程中，如过将包中每-项不良资产进行逐户详评，既效率低下也不经济，同时在估值过程中也会遇到很多困难。

其主要原因是我国的不良资产中除了部分含有物权担保的债权外，还存在纯粹的信用债权,而信用债权又存在很难获取关于债务人的偿债能力信息，不能通过这些信息对其偿债能力做出客观的判断，因此只能依靠估值从业人员的经验和主观判断来确定该待估资产的最低价格。

因此，在不良资产处置频繁，市场活跃的地区，可以收集不良资产交易市场中大量的历史交易案例，通过分析其交易过程中对回收值产生影响的各因素以及最终的成交价格,利用数理统计的相关理论，对这些影响因素进行回归分析,构建回收率的经验方程，在确定该方程中各个回归系数后得到该地区不良资产的预测方程，使用时只需要将待估资产包中各资产的影响变量代入方程就可以得到每一个单项债权的回收估值，虽然对于每一项资产都存在误差， 但是在数个资产汇总打包后，该误差会得到有效的修正。这种在活跃市场背景下对不良资产包中各债权进行的快速评估方法，称为相关因素回归分析法。

回归分析法对于不良债权资产包，特别是信用债权资产包，相比传统的评估方法更为科学、严谨，尤其是对含有大量资产的不良资产包，较拆分后逐个运用传统评估方法进行评估即科学又节约了成本。

但是，也应该注意到运用这种方法估计债权的回收率的主要弊端和影响精确性的主要因素。

一是历史经验数据是否真实可靠以及交易案例数量是否充足，以我国目前的情况看，搜集数充足的、公开市场交易样本往往非常困难;

二是建立回归模型，确定经验方程，进行显著性检验，涉及-系列的数理统计运算，工计算难度很大，必须借助计算机辅助运算，对大部分评估人员而言上手较为困难。

三是必须把回归分析结果作为区间分析结果来对待，防止报告使用者把此分析结论作为处置的唯一依据。

▍6、层次分析法

层次分析法评估不良资产价值主要是通过建立评价债权回收价值的影响因素的指标体系,利用层次分析的方法对债权回收率进行确定，进而通过回收率计算债权价值的方法。

使用此方法时，一般先构建 关于偿债意愿和偿债能力的指标体系,然后由评估人员通过对目标层下的各项指标的两两对比得到各个系数的判断矩阵,然后通过AHP法计算出的权重向量，得到目标层系数的表达式，构建计算模型，然后通过调查和收集待估资产的信息，特别是该资产的主债务企业的相关信息，如信用等级，近年财务报告,企业资产清单等，将这些文字信息数字化，给出对应指标的转化指数,将这些指数代入计算模型即可得到待估不良债权的回收率。

层次分析法对于评估信用贷款回收价值这种受多方面不确定因素影响的处于模糊状态的问题是一种很好的方法，但是由于目前国内针对企业的纯信用贷款已经很少,这种面对信用贷款的评估仿法的用武之地变得很少，同时这种纯定性分析的方法在解决定量的问题上还是缺乏-定的认可度，虽然在理论上可以很好的演绎但是实践中几乎没有机会使用。除此之外，在使用这种方法时，若不能科学的给出计算权重的判断矩阵将使方法的准确性下降。

▍7、期权定价模型

我国的不良资产的特点中包含——具有较强的期权性。

首先，债权企业持有的不良债权可以看成是持有对债务企业不良资产的看涨期权，资产管理公司有权在达到合适的价格时执行期权，持有该看涨期权的主要目的是从未来该不良资产的升值中获利。一般的看涨期权价值应伴随对应资产价值的上升而上升，并且上升空间无限，而损失有限。

但是由于不良资产的特点，其期权价值表现为伴随对应资产价值的上升而上升,但是在某一价格点出现由决策产生的价值向分支，若资产管理公司决策为不进行债转股的操作，而是直接进行债务追偿,则期权价值从某一资产价格开始保持不变; 若资产管理公司进行债转股、资产置换等操作的决策，即通过债权转换性质拥有了对企业的股权,则期权价值会继续随资产价值上升而上升。因此可以根据计算期权价值的数学模型计算不良资产的价值。

期权定价模型一种专门针对使用债转股的方式处置不良资产时的估值方法，其在股权类资产的估值方向提供了-种新颖估值思路,但是作为-种新出现的计算模型，其理论性太强，同时其核心函数仍然需要使用统计学方法进行回归，相当于对一项模糊事物进行了两次含有误差的计算,最终的精度也有待商榷。

另一方面，复杂的理论性和操作难度还有回归需要的大数据都是实践的障碍，目前该方法也只是停留在理论阶段。

▍8、信息熵模型

基于信息熵理论的评估模型实际上是一种由多种传统预测方法构成的组合预测模型，并通过信息熵的理论来确定各种预测方法的权重，从而达到了减少单-预测方法不准确的目的，使预测结果更精确。

由于不良资产的定价受到经济周期、市场透明度、投资者的退出机制、法律体系结构、所处行业特征等宏观和中观因素的影响，同时也受到企业偿债意愿、企业信用状况等微观因素的影响，单一的评估方法很难准确把握不良资产价值评估的每个方面。

有预测理论表明，最优组合预测的预测误差的平方和小于等于构成组合预测中的每个单-预测方法的预测误差平方和，因此,使用最优组合预测模型优于使用组合中的每一个个体模型。

组合预测理论全面的考虑了每一种单-预测方法的优缺点， 将不同预测方法的预测结果与其对应的权重进行加权平均，从而得到-个由多个预测模型构成的新的预测模型。

信息熵模型通过组合预测的方式解决了单-方法的估值误差问题，使评估的精度得到了提升，但是整个方法计算大,对同-项资产使用了数种方法评估再进行组合预测明显既不经济也不效率，虽然在理论角度对评估中的第一指标评估精度有着很好的促进作用，但是确不能解决实践中最关心的效率和成本问题，所以只能是作为-种理论的可行性，不具备实际的操作性。

▍现有估值仿法存在的问题

通过上文对八种目前比较由代表性的估值方法的介绍和分析，结合上表可以看出，目前我国现有的估值方法存在以下四大问题:

(1)对于复杂资产估值精度较差

通过上文的方法介绍不难发现，这些方法的共同特点是在针对某-特定类别的不良资产时具有较好的估值精度，但是对于其他类别的不良资产则会产生较大的估值误差，当-项待估资产包含两个及以上类别的资产的复杂资产时，现有的估值方法均无法得到拥有足够精度的估值结果。我国现存不良资产中占比最大的是债权类资产和物权类资产组合在一起的复 杂资产，而目前的估值方法对于这种最主流的不良资产却都不具备足够的估值精度。

(2)估值方法的理论性过强，实践中难以应用

由于近些年进行不良资产估值方法研究的学者不局限于评估领域，有很多方法都是从其他行业的研究中借鉴过来的，因此，有很多的方法都给人以理论性强、方法复杂的直观感受。这里主要指包含复杂数学模型或经济模型的方法，例如上文提到的期权模型、信息熵模型、以及未提及的多层次模糊评估模型、神经网络等方法。由于这些方法对估值人员的自身知识储备和能力要求较高，而我国大多数评估行业的从业人员都不具备足够的胜任力以使用这些方法，所以不难预测，即使这类方法的估值精度足够高，也经济效率足够，但是在推广的过程中一定会困难重重。

(3)对外部信息要求严苛

这个问题只涉及到需要借助外部信息参与评估的估值方法，例如上文提到的交易案例比较法和@归分析法。在使用这些方法时，参与估值的外部信息质量直接决定了最终的评估结果。这些外部信息，通常来源于不良资产交易市场的历史交易数据,但是我国不良资产交易市场由于参与度较低和参与双方的信息不对等导致了市场的不活跃、不公开，市场的交易量较小同时己完成的交易中含有因非正常交易导致的成交价格大幅低于资产价值的情况，这些将造成数据的收集困难和使用失真数据进行分析致估值结果产生较大误差。

(4)估值方法有背经济效率原则

这项经济效率指标通常是理论研究者不够重视的-项标准，但是在实务工作中，经济效率指标却有重要的意义，估值成本高昂或评估效率低下方法将注定只能以理论的形式出现。

例如在上述的方法中，专家打分法对于模糊问题有很好的解释力，但是却有背经济性原则,在实务中不可能同时邀请多位估值专家对一项债权进行多次打分估值;又如上述方法中的信息熵模型，使用多种方法进行组合预测的过程中对同一项资产进行了多次重复评估，大大增加了工作量，严重违背了效率原则,如果应用到实践中会对工作效率造成很大的影响。因此不能保证经济效率的方法都不具备在实践中推广的能力。

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