微软为何能重登全球市值巅峰?「微软市值世界第一」
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2021年10月29日，微软公司的总市值超越苹果公司的总市值，重登全球市值巅峰。根据最新的数据，微软总市值已经突破2.5万亿美元。在上世纪90年代，微软曾是PC时代的王者，1999年总市值最高超6000亿美元，位居全球第一。但是，随着移动互联网时代的到来，微软却错失了这次机会，在此期间微软总市值一直在1500亿到2000亿美元之间徘徊。
我们先来看一下微软的财务状况。2020年，微软公司实现营业收入1680.88亿美元，同比增长17.53%；净利润612.71亿美元，同比增长38.37%。近几年，微软受益于云计算业务的发展，公司的盈利能力持续提升，公司的毛利率由2014年的64.7%提升至2021年Q1的69.9%，净利率由2014年的13.03%提升至2021年Q1的45.25%。
图2：2004-2020年微软的营业收入
图3：2004-2020年微软的净利润
毫无疑问，微软是一家好公司，但是它为何会错过移动互联网时代呢？之后又如何能在云时代转型成功呢？我们通过回顾微软的发展历史，谈谈商对论的几点体会。
看对浪潮、买对龙头，我们是不是可以高枕无忧？
在上世纪90年代末期，市场感受到了互联网的浪潮，纷纷给予互联网公司高估值。作为PC时代的绝对龙头公司，微软自然受到了市场的青睐，动态市盈率从1995年底的28倍左右提升至1999年底69倍左右。
如果说，你在90年代非常看好互联网未来的发展，买入微软公司的股票，但不幸的是恰好买在了高点，也就是市值在6000亿美元左右的时候。之后，互联网泡沫破灭，2000年底的时候微软公司的估值回落到了24倍左右。直到2017年，微软总市值才重新站回6000亿美元。也就是说，如果你在1999年底微软市值在6000亿美元左右的时候买入微软的股票，假设你长期持有，那么你需要花将17、18年的时间才能解套。
可能很多人会觉得疑惑，站在90年代末期，互联网无疑是一条长长的好赛道，公司也是一家伟大的公司，投资者怎么会被套这么长时间呢？我们经常和大家提到，好股票的标准可以用“好赛道 好公司 好价格（估值）”来衡量，也就是说，即便是看对浪潮、买对龙头，但如果不计估值，甚至是以市梦率买入股票，长赛道中的伟大公司也会在很长时间让投资者不赚钱甚至亏钱。
微软的这个故事就告诉我们：即使从长期来看，这是一家长期赛道里边的好公司，我们也不能忽略公司的估值。这不禁让我们想起当下市场对于各种赛道型公司的追捧，从长期来看，这些公司绝对符合国家经济转型方向，公司也是其中的龙头公司，但很多公司的估值已经很高了，市盈率甚至已经超过微软当年互联网泡沫时期的估值了。我们是应该忽略估值，紧随潮流，跟风买入？还是冷静下来，仔细思考，当下的高估值与未来的成长性是否相匹配？这需要我们进行更深入的思考。
图4：微软公司的历史估值（PETTM）
pc时代的霸主，为何错过移动互联网？
微软在Windows和Office这两个领域的绝对垄断地位，成就了其是PC时代的绝对龙头公司。在面对移动互联网时代的到来，这家世界科技龙头公司并非毫无知觉。2009年，微软推出了搜索引擎Bing；2010年，发布了手机操作系统Windows Phone；2011年，收购了网络电话产品Skype；2013年，收购了诺基亚手机等等。但是，微软在移动端的布局并没有很成功，在这一时期，微软的总市值一直在1500亿到2000亿美元之间徘徊。为何微软在移动端的业务迟迟不见起色呢？
相信很多人对这个问题会感到疑惑，这样一家成功的企业究竟为何会错过移动互联网时代？
有一句非常贴切的话可以形容微软当年面临的困境：保护企业的护城河，也可能成为围困企业的壕沟。
Windows是微软的发家产品，一直都是微软的现金牛业务。历史上，Windows操作系统是建立在鼠标操作的框架当中，而苹果公司则跳出了这个框架，采取了手机触摸屏的操作，打破了原来鼠标操作的壁垒。当整个科技生态发生变化的时候，微软如果要转型的话，就需要打破原有的路径依赖，这是很难的。其实，这不只对微软来说很难，对很多需要转型的公司来说同样很难。微软在原有业务领域的护城河越深，在新时代来临的时候就显得越被动，就越难跳出桎梏。
微软在PC时代做的太成功了，在Windows和Office这两个领域拥有了深厚的护城河，所以在移动时代来临的时候，反而可能成为它转型的包袱，很难革自己的命去适应时代的浪潮。
其实，不只有微软一家公司遭遇了这种困境，还有很多其他曾经的细分领域的龙头公司，也遭遇过这种困境，比如我们大家熟知的苏宁易购。
苏宁易购曾经是中国最大的商业零售企业，在线下具有很强的竞争优势。但是，在面对京东等电商所带来的渠道冲击时，苏宁受制于线下店铺的利益，线上发展一直处于弱势。当然，苏宁也在积极寻求线上突破，并获得了阿里的入股，投靠阿里系。但显然，早期的强大竞争力使得苏宁在早期看不到转型的必要性，等醒悟过来后线下优势又成为转型“左右手互博”的障碍。
图5：2001-2020年苏宁易购的营业收入和净利润（亿元）
当一家公司已经在某一个领域形成自己的护城河，在面对商业模式或技术变革的时候，它在原有业务领域的优势可能就会转变成它的包袱。
为何微软的云转型能够成功？
微软虽然错过了移动互联网的浪潮，但抓住了云时代的浪潮。从微软的营业收入结构来看，可以看到智能云的业务占比逐步提升，2020年开始已经超过更多个人电脑（主要包括Windows、设备等业务），成为微软的主要收入来源。当前，微软的云计算业务已经跃居至全球第二，第一是亚马逊。
图6：微软的各项业务收入占比（%）
在移动互联网时代，微软最低迷的时候，市盈率可能只有10倍左右。为什么微软低迷了这么多年，这次能够抓住云时代的机会？
我们可以从以下两个方面来进行讨论。
第一，云业务可以说是微软原有业务的延续。微软的老业务是Windows和Office，这两项业务可以和微软的云业务起到很好的衔接作用。我们在运用Windows操作系统和Office办公之后，会产生大量的数据，包括文档、音频、视频等数据，这些数据均是以电子的形式储存在电脑系统里面的。当电脑的本地硬盘储存空间不够，或者说需要更安全的云空间以实现数据共享的时候，我们就需要将数据储存在云上。因此，微软可以凭借Windows和Office为云业务提供很好的流量入口，换句话说，微软的云业务可谓是老业务的延续，这就使得微软在众多的探索当中，云业务成为它崛起的点。
第二，强大的第一曲线为公司在第二曲线的尝试提供了容错保障。当公司在探索第二曲线的时候，需要具备两个条件，这两个条件缺一不可。
一方面，公司的第一曲线必须能够为公司提供强大的现金流，因为只有这样才能为公司提供更多的容错保障。即使公司在第二曲线的探索失败了，依然有第一曲线为他提供持续稳定的现金流。反之，如果企业本身的主营业务是没落的，或者没有足够的利润来源的话，单单依靠烧钱不断进行尝试，可能有一天会难以为继。在移动互联网时代，Windows操作系统并没有退出历史的舞台，因为手机无法完全取代电脑，尤其是当我们需要办公的时候，电脑能够为我们提供极大的便利性。所以，尽管Windows操作系统增长趋缓，但是微软依然占据垄断地位，可以长期源源不断地获取稳定的现金流。从2004年至2010年，微软每年的净利润大概在120亿到230亿美元之间，每年100多亿甚至200亿美元的净利润为微软提供了充足的弹药，使得它可以在第二曲线业务上进行更多的尝试，直到成功。
另一方面，即使拥有第一曲线提供强大的现金流，但是公司决策层也需要具有眼光和决心来发展第二曲线。微软云转型能够成功，其中有一部分原因可以归功于它的CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella），他在上任之后，大刀阔斧进行改革，对企业文化和商业策略等方面进行改革，重新划分微软业务部门，砍掉手机等非核心业务，确立“移动为先，云为先”的战略，将微软的云业务提升至核心地位。
如果一个企业不仅有静态的护城河，更有强大的企业家精神，就能不断创新、不断拓宽护城河。
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