洽洽瓜子调研报告「洽洽瓜子是哪里的企业」

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（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏）

一、公司介绍：瓜子行业绝对龙头，坚果打造第二曲线

现代休闲零食企业，专注瓜子坚果领域。洽洽食品成立于 2001 年，2011 年在深交所上市， 是一家以瓜子为主、坚果为辅的休闲食品企业。2021 年公司实现营业收入 59.85 亿元， 同比增长 13.15%；实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。

1.1、发展历程：四次改革创新造就坚果炒货行业龙头

1）品牌打造 2001-2007：瓜子行业早期品牌众多，洽洽凭借①工艺创新“变炒为煮”；② 特色红色牛皮纸包装；③央视广告投放；④“开箱有礼”营销等多重举措成功进军 KA 卖 场，建立起全国化销售网络。 2）品类扩张 2008-2014：公司开始探索产品多元化发展，陆续推出“怪 U 味”、“啵乐冻” 等新品类，但由于扩张品类行业相对成熟且缺少品类间协同，扩张效果不及预期。

3）改革创新 2015-2017：2015 年公司创始人陈先保重新出任总经理，对公司管理和产品 进行全方位的改革。具体来看：①组织架构：采取事业部 品类 BU，通过 PK 机制激发内 生动力；②战略调整：由“1 N”转变为“1 1”，剥离弱势业务，聚焦瓜子和坚果两大核 心；③产品创新：瓜子在经典红袋的基础上探索蓝袋风味瓜子，坚果推出“小黄袋”抢占 新兴蓝海市场；④股权激励：分别在 2015 年和 2017 年推出两期股权激励，绑定公司中 高层利益。 4）战略升级（2018-至今）：战略升级三步走，①2018 年与里斯中国、分众传媒达成战略 合作，计划未来五年实现含税百亿目标；②2019 年携手华与华打造“洽洽掌握关键保鲜 技术”超级口号差异化竞争；③2020 年发布“坚果 ”战略，推出“小蓝袋”益生菌每日 坚果和坚果燕麦片完善产品矩阵。

1.2、股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分

民营企业，股权相对集中。公司第一大股东为合肥华泰集团，持股比例 41.99%。创始人 陈先保通过直接和间接方式持有合肥华泰集团 73.6%的股权，是公司的实际控制人。六期持股计划，与员工共同成长。2015-2021 年公司共推出六期员工持股计划，员工合计 持有 2200 万股。其中第六期相比于前几期激励计划，参与对象多、激励范围广，让更多 的管理人员和核心技术人员与公司共同成长。

1.3、主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主

聚焦瓜子、坚果两大核心业务，持续扩充产品矩阵。①瓜子：在经典五香红袋的基础上推 出风味蓝袋、原香绿袋和高端葵珍系列，通过“红袋 蓝袋 葵珍”打造“经典、风味化、 高端”不同特点的产品矩阵；②坚果：继续以每日坚果为核心单品，补充益生菌每日坚果 和坚果燕麦片两款新品拓展消费场景；③其他休闲零食：保持“喀吱脆”、“怪 U 味”等传 统热销产品的同时持续研发区域性特色产品。

1.3.1、分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量

1）瓜子：核心业务，收入稳健增长。瓜子是公司的支柱业务，近年营收占比在 60%-70%， 毛利润占比超 70%。2021 年瓜子实现营收 39.43 亿元，过去 3 年收入 CAGR 为 12%， 保持稳健增长。 2）坚果：快速放量，占比稳步提升。公司自 2016 年推出每日坚果进军坚果市场，5 年收 入 CAGR 高达 66.1%，已成为公司第二成长曲线。2021 年受益于“小黄袋”每日坚果的 快速放量，坚果业务实现收入 13.7 亿元，同比增长 43.8%，占比从 2016 年 3.1%提升至 2021 年的 22.8%。

1.3.2、分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展

传统经销渠道为主，已建立全国化销售网络。2021 年公司经销与直营渠道分别实现 84.6% 和 15.4%的收入占比，经销是最核心的销售渠道。截至 2021 年底公司国内拥有 980 多个 经销商客户，销售网络遍布全国。 顺应行业趋势，全渠道融合发展。面对渠道多元和消费者消费习惯的变化，公司在传统经 销渠道外积极布局其他渠道，目前已经形成对经销、KA、特通团购、电商和海外五大渠 道的全覆盖。其中公司从 2016 年就开始布局京东、淘宝等线上电商平台，2021 年电商渠 道实现收入 5.70 亿元，占比从 2016 年 5.5%提升至 2021 年 9.5%，线上线下融合发展。

1.3.3、分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响

区域营收呈现出“南强北弱”状态，市占率存在较大差异。弱势市场包括华东、华北等地 区，强势市场则以南方省份为主。其中强势区域渠道下沉较为充分，南方地区近年收入保 持稳健增长，3 年 CAGR 为 6.06%，占比较高；弱势区域目前渗透率为 30%左右，相较 于强势市场还有较大空间，2021 年北方区和东方区收入分别实现 21.7%和 18.8%增长。

国外市场短期受疫情扰动，后续空间充足。海外市场虽然受疫情反复、终端营业时间变动 和海运物流变慢等因素影响导致增速放缓，但东南亚作为海外华人的重要聚集地，潜在消 费群体庞大。未来将通过对东南亚原有渠道的深耕、日韩薄弱渠道的突破及中东、俄罗斯 等空白市场的发掘，进一步探索海外市场成长空间。

1.4、财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先

1.4.1、18年改革效果显现，公司收入重回快车道

2018 年以来公司营收重回增长快车道。由于 2008-2014 年公司多元化探索不及预期，业 务发展进入瓶颈期。但得益于公司的改革突破，业绩在 2018 年重回快车道。2021 年实现 营业收入 59.85 亿元，同比增长 13.15%，过去 3 年 CAGR 为 12.56%，焕发新活力。 面对疫情反复叠加原材料价格扰动，公司利润仍保持两位数增长。2021 年公司实现归母 净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。利润相较于 2018 年和 2019 年的高增速有所放缓， 主要系新冠疫情反复影响终端动销和原材料成本持续高位运行。

1.4.2、盈利能力行业领先，财务结构稳健

洽洽食品 ROE 水平处于行业领先地位。我们选取业务结构比较相近的甘源食品、三只松 鼠和良品铺子，通过杜邦分析法对 ROE 进行拆解发现洽洽 ROE 水平领先同业竞品，连续两 年 ROE 高于 20%。 盈利能力：低销售费用率成就高销售净利率。对比行业内其他公司，我们发现洽洽在毛利 润率处于行业平均水平的情况下，净利润率处于行业上游。进一步拆解发现，主要系洽洽 销售费用率远低于同业公司，体现了洽洽强大渠道和品牌优势。

运营能力：自有工厂 经销为主的模式决定周转率偏低。由于洽洽和甘源食品采取自有工 厂而三只松鼠、良品铺子依托 OEM 代工模式，因此洽洽总资产周转率处于行业下游水平。 同时由于洽洽销售以经销渠道为主，因此存货与应收账款周转率低于线上渠道占比更高的 三只松鼠和良品铺子。偿债能力：杠杆率低，财务结构稳健。洽洽以自主资金经营为主，2017-2021 年权益系数 分别为 1.48、1.53、1.51、1.58 和 1.67，属于业内较低水平，财务风险较小。

二、行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更多市场份额

2.1、行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容

休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年中国休 闲零食市场规模为 7749 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 6.6%；预计 2020-2025 年 CAGR 为 7.3%，2025 年行业零售额将达到 11014 亿元，长期保持稳健增长。其中坚果炒货板块 2020 年市场规模为 1415 亿元，占比 18%，过去 5 年 CAGR 为 8.2%，增速全品类第三。 预计 2025 年规模将达到 2173 亿元，5 年 CAGR 提升至 9%，加速增长。

瓜子市场庞大且分散，散装与包装瓜子共存。由于瓜子行业缺少相对可靠的行业规模数据， 因此我们以洽洽 2021 年葵花子产量 17.6 万吨、4.5 万元/吨作为单价，通过洽洽在包装瓜 子市占率 54%测算出包装瓜子行业规模约为 147 亿元。但由于洽洽作为行业龙头具有一 定溢价，因此我们以 3.5 万元/吨作为包装瓜子行业均价，测算出包装瓜子总产量为 42 万 吨。选取 2020 年食用葵花籽 100 万吨消费量作为瓜子总产量，计算出散装瓜子产量约为 58 万吨。散装瓜子单价我们以炒货市场均价 2.5 万元/吨计算出我国散装瓜子市场规模为 145 亿元，瓜子行业目前总规模接近 300 亿元。

每日坚果异军突起，行业快速扩容。我国包装坚果行业目前还处于发展早期，人均消费量 相较于发达国家还有较大的差距。根据欧睿国际的数据，2021 年中国包装坚果市场规模 为 367 亿元，其中每日坚果品类占天猫坚果整体销售额 50%以上，是最欢迎的坚果类型。 每日坚果 2015 年刚推出时仅有 2 亿元规模，2021 年将达到 200 亿元，5 年 CAGR 高达 82.1%。

2.2、竞争格局：瓜子“1 N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化

坚果炒货行业呈现“大市场、小企业”，行业集中度有待提高。由于坚果炒货行业进入门 槛相对较低，呈现若干全国性品牌和众多区域性品牌共存的特征。其中行业龙头主要是洽 洽食品、良品铺子、三只松鼠等品牌，洽洽食品聚焦瓜子和坚果，其他多为全品类路线。 根据华经产业研究院数据，2020 年坚果炒货行业 CR5 仅为 9.31%，集中度提升空间巨大。

瓜子行业发展成熟，“1 N”竞争格局稳定。我国瓜子行业发展相对成熟，葵花籽消费量 在经历 90 年代的快速增长后趋于稳定。目前洽洽为全国性品牌，其他多为区域性品牌。 根据华经产业研究院数据，洽洽食品包装瓜子市占率 54%遥遥领先于第二名金鸽的 5%， 无论是从产品丰富度、销售规模还是市场认可度的角度来看，洽洽都处于行业绝对领先地 位。

每日坚果参与者众多，竞争格局尚未固化。由于每日坚果属于粗加工产品，缺少核心技术 壁垒，自 2015 年沃隆研发出“每日坚果”后各家都开始布局坚果业务。目前以洽洽食品 为代表的传统坚果炒货企业、三只松鼠为代表的线上渠道巨头、来伊份为代表的线下自有 门店连锁巨头以及一些地方性小微企业共同构成了混合坚果市场。根据前瞻产业研究院数 据，2021 年每日坚果 CR5 为 36.9%，其中洽洽市占率 9.7%排名第一，2019-2021 年各品 牌市占率都出现了一定程度的波动，竞争格局尚未固化。

2.3、发展趋势：产业链壁垒较低，龙头凭借产业链上中下游优势有望占据更多市场份额

坚果炒货产业链壁垒较低，龙头有望占据更多市场份额。从产业链角度来看，行业上游坚 果炒货原材料供给充足，获取难度较低；中游生产缺少核心技术需求，品牌可采取 OEM 代工模式进行生产；下游销售渠道多元，产品可在多种渠道进行销售。而龙头企业能在上 游凭借规模优势保证议价权和原料稳定性；在中游通过专利技术打造差异化产品；在下游 具有更高品牌认知度和更健全的销售体系，从而依托于综合实力形成产品、品牌和渠道上 的优势，未来有望占据更多市场份额。

食用瓜子消费量增长趋缓，三大因素驱动行业增长。根据 USDA 数据，2014-2020 年我 国食用葵花籽消费量在 90-100 万吨之间，需求端趋于稳定。因此包装瓜子行业后续增长 主要是依托于产品提价 品类升级 对散装瓜子的部分替代所带来价量提升。具体来看：① 龙头企业具有提价主动权，后续其他企业逐步跟上推动瓜子行业均价提升；②拓展瓜子新 品类，通过产品的创新迭代突破原有价格带；③散装瓜子市场广阔，后续伴随消费者对产 品安全和品质的追求，包装瓜子有望部分替代散装瓜子。

每日坚果产品同质化，差异竞争重要性凸显。目前市面上每日坚果产品大多都是以巴旦木、 腰果仁和核桃仁等坚果搭配若干果干做为原材料，成分相近。后续每日坚果将在加工工艺、 目标人群、原料搭配和功能性等方面进行更多的探索，通过打造差异化产品进行竞争。最 终伴随消费者消费能力和认知的提高，有望凭借健康便携的产品属性、多元化的消费场景 享受广阔的市场空间。

三、核心竞争力：渠道品牌产品三大因素铸造深护城河

渠道、品牌和产品共同构筑洽洽核心竞争力。休闲零食企业主要分为以三只松鼠、良品铺 子为代表的渠道型和以洽洽食品、甘源食品为代表的产品型两种模式，其中渠道型企业主 要采取零售打法，依托 OEM 代工模式打造高周转、高性价比的全渠道多品类发展模式； 产品型企业以线下渠道为主，自建工厂自主生产，核心指标根据重要性依次分别为渠道、 品牌和产品。

3.1、渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源

线下渠道是洽洽区别于其他坚果炒货品牌的最大优势，渠道深度、覆盖广度、铺货效率都 处于行业领先地位。从销售深度来看，2011 年以来公司通过“渠道深耕 县乡突破”战略 持续推进线下渠道深入，目前铺货终端已经下沉至县乡市场。截止到 2021 年底公司在全国范围内拥有 40 多万家终端，计划 3-5 年实现百万终端；从覆盖广度来看，公司在发展 初期就打造全国化的销售网络，已经构建起全国 21 个片区、117 家办事处和 1000 多家经 销商的销售网络，遍布全国的 9 大工厂能够保证订单在 1-4 天内实现供货；从铺货效率来 看，新品在推出当年就能实现较快增长。以每日坚果为例，推出当年就实现 1.08 亿元收 入，新品能够迅速进入渠道中销售。因此对比其他品牌，洽洽具有更加深厚的线下渠道优势。

经销商实力遥遥领先，渠道管理能力优秀。洽洽在发展早期就凭借全国化拓展和各地经销 商建立起合作关系，并通过不断梳理优化保留具备强实力的核心经销商。2021 年洽洽在 经销商数相差不大的情况下，经销商平均体量接近 500 万元，远超甘源食品和良品铺子等 品牌。掌握核心经销商意味着洽洽拥有更强的终端维护力和客情关系，从而具备强终端开 拓和抢占优质货架陈列的能力。同时公司在 2016 年后开始着手整治串货、乱价等现象， 严格管控一批和二批商的出货价格，保证了价盘的稳定和经销商的利润空间，拥有较强的 渠道管理能力。

3.2、品牌：国民IP深入人心，实现品牌等于品类

坚果炒货国民 IP，认知深入人心。洽洽从 2001 创立就从事坚果炒货的生产销售，深耕行 业二十余载。早期通过央视广告投放的方式迅速被全国人民所熟知，多次获得重大荣誉， 积累了更高的认可度。因此无论是经销商还是消费者，相比于其他二三线品牌，都更加愿 意去相信去接受洽洽的产品。

善于打造经典形象 超级符号，实现品牌等于品类的蝶变。与其他品牌相不同，洽洽具有 强产品形象和超级口号的打造力，通过高认知、高传播的包装与口号建立消费者对公司产 品具象化的认知。瓜子发展早期成功打造“百煮入味香”口号凸显自身“变炒为煮”特色 并传达给广大消费者，红色牛皮纸包装沿用至今实现“提起洽洽就想到坚果，提起坚果就 想到洽洽”品牌等于品类的认知；坚果主打新鲜理念，产品包装和营销上突出“掌握关键 保鲜技术”超级口号，逐步占领消费者心智，强化品牌势能。

3.3、产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质

订单农业抢占优质原料地，规模采购掌握强议价能力。目前公司约 50%的瓜子原料来自 于“公司 合作基地 订单农业 种植户”的采购模式，由公司向农户提供优质种子与技术 指导，根据原料不同品质设置不同采购价格。订单农业一方面保证了公司能够稳定获得高 质量原料，另一方面公司每年葵花籽采购量占全国葵花子总供给的 15-20%，规模采购使 得公司对上游具有一定的议价权，降低采购成本。 坚果提前布局上游，后续成本优势有望凸显。由于树坚果需要 8-10 年才能进入结果期， 短期内难以形成大规模原料供给，所以目前国内各品牌树坚果原料都主要依靠进口。洽洽 早在 2013 年就开始布局坚果上游种植，目前已形成 3000 亩夏威夷果和 15000 亩碧根果 种植地。未来进入丰产期后预计将实现 10-20%的原料自给率，强化成本端核心竞争力。

自主生产保证产品品质，核心技术打造差异化产品。洽洽是业内为数不多采取自有产线进 行生产的公司，对比 OEM 代工模式产品品质更稳定、次品率更低。截止到 2021 年底， 根据企查查数据公司拥有包括产品加工和生产设备等 344 项专利，技术储备雄厚。成本优势叠加高品质造就物美价廉高性价比产品。洽洽利用订单种植、销地建厂和费用管 控等方式有效降低成本，核心工艺和自主生产保证产品的高品质。对比市面上最为常见的 5 种每日坚果，在各家成分相近的情况下，洽洽小黄袋处于合理价格带。在保持高品质的 同时具有价格亲民，打造物美价廉高性价比产品。

四、未来增长：瓜子稳健坚果放量，2023年冲击百亿收入

目标计划清晰，打造百亿规模全球领先的休闲零食企业。洽洽 2020 年拟定 3 年百亿目标 （含税），其中瓜子/坚果/其他休闲零食品类分别达到 60/30/10 亿元（含税），即到 2023 财年税后瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到约 53.10/26.55/8.85 亿元。

4.1、第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来3年CAGR为12.6%，稳健增长

市场担心：公司目前已经是包装瓜子行业市占率 54%的龙头，伴随行业趋于成熟，后续瓜 子业务成长空间有限。

我们认为：瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价 渠道拓展 产品结构 优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。 1）包装化率提升：包装瓜子部分替代散装瓜子，打开行业后续增长空间。行业测算中得 知目前我国食用葵花籽总量维持在 90-100 万吨，其中包装瓜子约 42 万吨，散装瓜子约 58 万吨，因此我国瓜子包装化率约为 42%（销量口径）。假设包装瓜子均价为 3.5 万元/ 吨，通过包装化率提升对洽洽瓜子业务增长进行敏感性测算，在中性每年包装化率提升 3%的假设下，洽洽瓜子每年有望获得 5.67 亿元的增长空间。

2）产品提价：上游及终端双向隐形垄断，构筑提价主动权。由于洽洽在瓜子行业属于绝 对龙头，叠加强大的渠道优势具有涨价的主动权。公司在2018年对产品线提价6%-14.5%， 促使 2019 年瓜子均价大幅提升 10.2%。2021 年 10 月面对成本端压力，公司对瓜子提价 8-10%，春节旺季前已顺利传导到经销、电商和 KA 三大渠道，并被消费者所接受。因此 洽洽面对原料价格波动具有更强的韧性，后续瓜子收入将持续受益于产品提价带来的红利。

3）渠道拓展：强势市场精耕，弱势市场下沉。 强势市场精耕，利用现有渠道终端进行信息化平台建设和品类结构优化，提高货架流转效 率。目前公司在部分一二线成熟市场中渗透率高达 70%，已经建立起相对完善的销售渠道 和品牌认可度，所以针对成熟市场主要是采取精耕战略。①公司 2020 年开始推进数字化 平台的建设，能够更加及时掌握终端铺货陈列、促销执行等数据，提高公司精细化运营能 力。截止 2022Q1 信息化平台已超过 12 万家终端，其中 8 万家为 2021 年新增终端，完 成 20%目标；②伴随瓜子产品矩阵的完善，单价更高的蓝袋、葵珍系列借助原有渠道逐步 进入终端，丰富原有的货架陈列，提高客单价和门店活跃度；③指引经销商重点开拓社区 店、水果店、牛奶店等增量终端，终端渗透率有望进一步提升。

弱势市场下沉，百万终端挖掘薄弱空白市场。目前部分弱势市场的产品的渗透率仅为 30% 左右，与成熟市场相比有较大的差距，因此针对弱势市场主要是采取下沉战略。①休闲零 食行业主要分为以可口可乐公司为代表的类直营模式（公司销售进行终端拓展，经销商负 责发货服务）和以洽洽为代表的大商模式（公司销售服务经销商，再由经销商开拓市场）。

但是由于体量越大的经销商越容易得到更多的资源扶持叠加经销商以自身利润为核心，因此薄弱地区重视和扶持力度不足，导致弱势市场长期存在；②2021 年起，公司加大对弱 势地区渠道的投入费用力度，对动销和 SKU 数等数据设立考核激励目标，激发经销商积 极性，对比强势市场 70%渗透率，提升空间巨大；③公司计划未来 3-5 年实现百万终端， 对弱势市场和县乡市场进行重点突破，目前公司终端网点40万家，还有60万的成长空间， 渗透率将会持续增加。2021 年公司东方区和北方区增速分别为 18.8%和 21.7%，相较于 传统强势地区南方区 3.6%的增长，增速更高。

4）产品结构持续优化，打开原有量价天花板。公司瓜子在原有经典红袋外陆续推出包括 海盐、山核桃、藤椒、陈皮和主打海外市场的椰香口味在内的 8 款蓝袋风味瓜子，并在 2021 年全面升级主打高端的葵珍系列，持续优化产品结构。从收入角度来看，对比洽洽 京东旗舰店红袋、蓝袋和葵珍产品均价，发现蓝袋和葵珍系列分别比红袋平均单价高 24.6% 和 132.4%。从毛利率角度来看，蓝袋风味瓜子略高于传统红袋；高端葵珍高于传统红袋。 后续蓝袋、葵珍系列占比的持续提升成为突破瓜子业务原有天花板的重要因素，瓜子业务仍 有增长空间。

4.2、第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来3年CAGR为27.7%，持续发力

市场认为：坚果业务产品单价过高，行业空间有限，难以维持高速增长。毛利率低于瓜子 业务，伴随业务占比的快速提升将会拉低公司整体利润率。 我们认为：坚果行业正处于消费培育期市场空间充足，公司凭借需求挖掘 产能释放 组织 改革实现弯道超车，持续发力。

1）市场空间充足：人均消费量与其他国家差距巨大，行业拥有更高天花板。根据 INC 的 数据，我国树坚果中除核桃外其他品类相较于美国相比，人均消费量相对较低。从树坚果 各品类消费总量上看，中国年人均消费量为 483g，仅为美国的 1/6。同时《中国居民膳食 指南》建议居民坚果每日摄入量为 25-35g/人，而目前我国成人坚果每日摄入量仅为 7g/ 人，为建议量的 1/4-1/5。根据欧睿国际的数据，2021 年中美包装坚果市场规模分别为 367 和 452 亿元，假设远期坚果人均坚果摄入量达到最低建议摄入量 25g/人，我国坚果市场 远期将达到约 1300 亿元，相比于瓜子市场空间更为广阔。

2）需求挖掘：针对不同消费力市场，挖掘客户需求释放增长空间。 消费力充足市场：精准定位目标消费人群，打造高契合度多元产品和渠道。由于高消费力 市场居民具有较强的消费能力，对产品价格相对不敏感，更加注重产品自身属性，所以公 司精准定位白领、宝妈等坚果目标人群。一方面推出益生菌坚果和坚果燕麦片等新品，分 别侧重健康和代餐功能满足目标消费者不同需求，另一方面积极拓展健身房、水果店等高 契合度销售渠道提高推广效率。2021 年小黄袋系列销售额近 10 亿元，新品小蓝袋益生菌 坚果和燕麦片迅速成为亿元级大单品，实现快速增长。

消费力不足市场：推出不同价格带产品，利用礼盒和团购渠道打开节庆送礼需求。对消费 力不足市场来说，坚果产品日常消费单价偏高，因此公司依托线下渠道优势通过节庆送礼 需求打开市场。2021 年公司根据消费力的不同将城市分为 ABCD 四个层级，针对性推出 不同价格带产品提高契合度。如 2022 年春节公司针对三四线城市，主打更符合当地消费 能力的69.9元坚果礼盒，以礼盒的方式满足节庆需求从而实现坚果春节期间的良好销售； 同时拓展团购渠道满足企业送礼需求，目前坚果团购渠道收入占比已突破 40%，顺利解决 坚果产品在三四线市场单价过高的问题，持续提升市占率。

3）产能释放：发行可转债募集产能，坚果产能翻倍提升。从产能利用率角度来看， 2017-2021 年坚果产能利用率一直维持在 90%以上，其中 2021 年产能利用为 99%，产能 相对紧张。公司 2020 年公开发行可转债募集资金提升产能，预计建成后将增加坚果 2.28 万吨产能，相较于现在 1.77 万吨产能将实现翻倍增长，为坚果后续高速增长奠定坚实的 产能基础。

4）组织改革：销售团队调整，强化坚果品类自主权。公司在 2021 年对组织架构进行调 整，将事业部调整为品类中心；销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军分别和经销商 对接。改革后坚果终端信息能够更及时准确地反应到公司和经销商，使得管理更加精细化， 坚果业务更加具有自主权。同时每日坚果行业目前跑马圈地阶段，洽洽侧重于快速抢占市 场份额、巩固竞争地位，后续伴随渠道规模优势凸显、上游种植地进入收获期将带动公司 坚果业务盈利能力的进一步提升。

五、盈利预测

针对瓜子、坚果业务和其他业务，进行如下假设： 1）瓜子业务：考虑到瓜子行业包装化率和蓝袋系列占比的逐步提升，同时考虑到 2021 年 10 月产品提价、渠道拓展和疫情被动受益带来的增量，我们预计 2022-2024 年瓜子业 务收入增长分别为 18%、11%、9%；

2）坚果业务：公司坚果业务基于小黄袋大单品，短期受到疫情的一定冲击，但长期伴随 新品延伸、产能释放和市场拓张将继续保持高速增长，预计 2022-2024 年坚果业务收入增 速分别为 26%、29%、28%；

3）其他休闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入，假 设其他休闲零食业务 2022-2024 年收入增速分别为 2.7%、1.9%、1.8%。 毛利率：由于瓜子业务产品提价，利润更高的蓝袋、葵珍系列占比提高；坚果业务后续规 模效应凸显叠加上游种植地进入收获期降低原料成本，后续公司整体毛利率有望稳步提升， 预计 2022-2024 年毛利率分别为 33.7%/34.3%/34.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】