市场分析与优质服务「服务消费的发展趋势」

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（报告出品方/作者：中信建投，刘乐文，于佳琪，陈如练）

一、社服商贸板块行情：板块相对疲软，疫情仍有反复影响

2022 年以来（至 8 月 31 日），沪深 300 下跌 9.06%，主要以周期股为领涨，消费整体偏弱。其中商贸零售 下跌 6.68%，消费者服务下跌 13.79%，申万美容护理板块下跌 6.45%，消费者服务受疫情再度反复影响以及部 分个股的冲高回落，跌幅较大。2021 年全年来看，消费者服务-6.52%，美容护理板块-8.15%，商贸零售-12.21%， 均较沪深 300 有一定超额，板块内分化明显，精选个股逻辑下仍有显著机会。

社服板块：2022 年上半年国内经历了较 2021 年更严重的疫情，尤其 Q2 上海等主要一线城市受到疫情较大 影响，人员跨区域流动性压制明显，故而主要旅游及出行链标的业绩普遍受较大冲击或出现亏损，而资本市场 对于疫情的反应敏感程度有所下降，单 Q2 中信消费者服务板块上涨约 25%。消费者服务板块受到龙头中国中 免走势的影响较大，Q2 疫情之下海南客流的受损程度较内地更有限，并且中免通过线上销售等模式一定程度弥 补营业额，5、6 月中免海南营业额保持稳健修复的态势。

且 6 月初上海等地开始逐步解封，资本市场对于边际 向好的变化更加敏感，叠加 6 月可见的暑期预订高位，市场情绪快速修复，拉动整体涨幅，但 Q3 以内国内疫 情仍在多地反复，尤其 7、8 月海南发生较严重疫情，对客流产生冻结效应，使得权重股下移。年内至今总体走 势看，标的仍呈现涨多跌少的态势，尤其景区出行板块表现突出，而免税、酒店、演艺龙头等表现不佳。

医美化妆品板块：医美化妆品个股来看，下半年以来多数出现一定回调，前期高估值在消费承压预期下有 部分回落。化妆品中水羊股份（收购高端护肤品）上涨 2.77%，华熙生物（化妆品业务利润率显著改善）上涨 0.61%相对领先，而上海家化下跌 21.17%以及贝泰妮下跌 14.4%靠后，边际数据变化决定短期走势。医美板块 重点个股来看朗姿股份-2.72%跌幅相对较小，港股市场整体偏弱使得四环医药以及复瑞医疗科技跌幅较大。

商贸零售板块：商贸子版块中贸易领涨，电商及服务跌幅大。截至 2022 年 8 月 31 日，中信商贸零售 指数涨跌幅为-12.21%，跑赢沪深 300 指数 5.23 pct，在 31 个中信一级指数中排名第 15。分板块来看，中 信一般零售指数涨跌幅为-9.96%，跑赢沪深 300 指数 7.48 pct；中信专业市场经营指数涨跌幅为-11.85 %， 跑赢沪深 300 指数 5.58 pct；中信专营连锁指数涨跌幅为-12.25 %，跑赢沪深 300 指数 5.19 pct；中信贸易 指数涨跌幅为-15.60 %，跑赢沪深 300 指数 1.83 pct；中信电商及服务指数涨跌幅为-35.48 %，跑输沪深 300 指数 18.04 pct。个股来看，下半年以来黄金珠宝涨势较好。受益于培育钻石行业发展，中国黄金、潮宏基 股价走势较好。此外，中国黄金半年报业绩表现明显好于行业，同时金饰占比提升带动盈利能力改善，亦 催化股价跑赢大盘。

二、社服板块业绩总结

（一）22Q2基金持仓有所提升，边际变化重要性提升

2022Q2 社服板块整体持仓市值占基金股票投资市值比约达 1.61%，环比约提升 0.57pct，基本达到 2021 年 Q2、Q3 的水平，一定程度上由于 6 月开始上海等地的疫情被逐步控制，需求端快速修复，且促进消费和出行 链的相关政策和措施出台，市场对暑期出行链恢复的信心逐渐释放且不断增强。当前 7 月过去，虽多地仍有零 星的疫情反复，但出行链恢复和政策支持的大趋势不变，从全国主要的旅游预订数据、酒店数据、机场客流数 据看，整体恢复较良好。

从社服主要标持仓情况看，中国中免、首旅酒店、锦江酒店持仓占比均有环比提升，其中中国中免持仓占 比达 1.05%（ 0.49pct），提升较明显，锦江酒店持仓占比 0.30%（ 0.08pct），首旅酒店持仓占比 0.11%（ 0.04pct）。 宋城演艺、中青旅持仓占比略有下降。

从重仓占比看也呈现同样的趋势，中国中免、锦江酒店、首旅酒店的重仓占比均环比提升，同时港股中餐 饮龙头标的九毛九、海底捞的重仓持仓占比也有环比提升。总体上消费服务业在疫情被控制后，需求快速修复 的逻辑较确定，市场预计将迎来反弹。重点标的中，中国中免持仓占比提升明显也主要系 6 月份离岛免税销售 额快速修复，从中国中免半年度业绩快报看，6 月整体营收同比增 13%，上半年主营业务毛利率环比去年下半 年提升 5.5pct，7 月整体销售额也预计取得较好同比增长，且核心物业建设和落地预期稳定，伴随离岛免税购物 节等活动推进，下半年修复预期较强。酒店和餐饮主要标的的月度数据也展现出较快恢复势头，普遍在 6 月的 经营效率修复明显。预计 Q3 出行链及消费服务业仍将维持稳健修复的态势。

沪深港通持股：休闲服务板块沪深港通持股仍呈现龙头集中趋势。沪港通中持股占总股本比排名前三为中 国中免、锦江酒店、广州酒家。主要标的沪港通、深股通持股占总股本比较年初均有所下降；港股通中持股占比较高的仍以几大餐饮标的为主，九毛九较年初上升 5.88pct 至 19.82%，呷哺呷哺提升 3.25pct 至 9.62%，海底 捞提升 0.39pct 至 4.00%，港股通持股占比均有提升态势。同程旅行、银河娱乐较年初有所下降。

（二）22Q2疫情对业绩冲击环比加大，年内影响或持续

营收端：2022H1 营收优于 2019 年同期的子板块为免税、餐饮，景区、酒店及旅行社受 Q2 疫情影响，较 19 年同期的下滑幅度接近甚至超过 2020 年同比 2019 年的下滑，旅行社板块较 19 年营收下滑幅度连续 2 年扩 大。22Q3 国内疫情仍呈多地反复状态。22Q2 单季度看，营收较 19Q2 实现正增长的也仅免税板块（ 2.0%）， 且其他板块同比 19 同期下滑幅度普遍高于 2020 年下滑幅度，仅酒店板块较 19 下滑幅度好于2020年。免税板 块 22Q2 同比 2021 年下滑明显，反映出 22Q2 及上半年的疫情影响程度和节奏不弱于 2020H1。

旅行社板块自疫 情后恢复有限，整体跟团游市场仍被政策严控，虽然各类政策促出行链恢复大逻辑不变，但旅行社对于出行半 径敏感程度高，消费者出行习惯也在疫情后逐步向自由行转变。景区恢复程度较 20Q2 甚至再度下滑，酒店恢 复程度较 21Q2 略有下滑，景区和旅行社持续受冲击。免税自离岛新政后大幅放量，21Q2 较 19Q2 营收有明显 增长形成高基数，中国中免今年 1-2 月表现优异，实现营收约 131 亿元，同比增约 20%，但 3 月以来疫情影响 较大，22Q2 上海等主要客源地停滞，Q3 以内海南多次发生疫情。

利润端：2022H1 整体扣非归母净利润较 2019 年正增长的仍仅免税板块，但免税板块 Q2 同样受较大冲击， 业绩主要受白云机场返租约 7 亿元的支撑，其余板块均下滑。Q2 单季度来看，2022Q2 疫情基本为疫情发生以 来严重程度仅次于 20Q1 的，各板块扣非净利同比 19 年修复水平普遍不及 20Q2，仅酒店、旅行社板块修复程 度略好于 20Q2，但考虑旅行社亏损规模，参考意义不强，需求端基本停滞。景区表现出刚性成本压力及年内超 预期的疫情反弹影响较大。中国中免 22Q2 归母净利润同比下滑明显。目前仍需观察各板块盈利能力以及疫情 防控的边际拐点，今年暑期旺季仍由于多地疫情持续反复而兑现有限。

综合看板块内重点公司半年报，Q2 疫情影响力度增强，多数出行链公司亏损重现 2020H1 的情况，仅免税 龙头及部分餐饮龙头可实现归母净利润。中国中免今年 1-2 月经营表现较优质，营收和业绩均同比增长约 20%， 但 3 月份拖累下，Q1 整体营收业绩均小幅下滑。Q2 整体经营利润降至个位数亿元，海南的主要一线城市及客 源地受损较大处停滞状态，公司积极通过线上销售等渠道回补，5 月末上海等地直邮可陆续发货后得到明显好 转。

酒店 Q2 需求端受挑战严重，部分龙头酒店品牌在疫情下被征用提供了一定的出租率支撑，但房价仍下滑 明显，整体扣非归母净利的亏损额扩大，2021 年疫情恢复较好月份证明酒店龙头需求端反弹弹性较大，且与 RevPAR 和业绩直接相关，Q3 整体呈恢复态势，尤其龙头领先行业。餐饮龙头普遍进入降本增效能力的比拼， 且兼顾高频迭代和模式创新，出现一些可喜变化。景区板块与疫情关联度较高，在 Q2 疫情加重情况下打击严 重，从 Q3 等一系列措施包括防治方案、旅游专列、行程码、促进消费等判断出行链修复大趋势不变。

1、免税：渠道格局清晰，疫情应对机制成熟

今年以来免税市场格局已经逐渐清晰，可以看到韩国免税销售额的月度表现情况逐渐弱于去年同期。2022 年 7 月销售额 9.54 亿美元，同比增长-44.3%：其中购物人次同比增长-76.5%，客单价同比增长 136.5%达到 986.5 美元；年初至今累计销售额 78.98 亿美元，同比增长-33.6%：其中购物人次同比增长-81.2%，客单价同比增长 253.3%。伴随海关对跨境电商的监管逐渐成熟以及国内免税产业价格优势的不断增长，韩国免税代购产业链的 收益逐渐走弱并伴随整个产业走弱。

海南短期虽然受到本轮疫情冲击，但今年上半年主要企业均在线上渠道发力，能够一定程度上对冲线下客 流受到的影响。各类电商和传统节日，免税运营商也有积极参与，凭借其优惠价格能够持续吸引到高粘性客户， 在现阶段国际品牌有税渠道承压的阶段下，对免税渠道也会有更多的支持。 目前从疾控数据显示，本轮三亚疫情已经明显呈现下降趋势，中免海口海港城项目也即将开业运营，我们 预计国庆开始后海南地区冬季旺季的客流将会有效恢复，对应离岛免税的销售环比快速回升。

2、酒店：龙头普遍下调开店计划但经营效率恢复优质，行业长期格局仍向好

7 月 STR 全国入住率 61.53%（同比 19 年-9.43pct，6 月为-12.12pct），房价同比-1.08%（6 月为-15.27%）， 综合 RevPAR 恢复至 2019 年的 85.8%（5 月为 69.0%），环比进一步好转。去年 RevPAR 最高月份即为 7 月， 恢复达到 19 年的 99%，今年 7 月同比 21 年下滑 12.55%。而去年 8 月开始疫情影响严重，今年虽有部分地区同 样疫情反复，但较去年仍预计有增长，但环比将承压。相比 19 年：一线城市经济型/中高端 RevPAR 增速 -41.97%/-47.1%，二线城市经济型/中高端 RevPAR 增速-26.2/-16.3%，除二线中高端市场外其他反而较 6 月环比有下滑，与全国趋势并不一致，预计三四线城市恢复情况明显更优。

一二线城市的 RevPAR 与全国趋势的不一 致反映了全国和地方疫情冲击下的分化，三四线及高端奢华恢复更好。以周边本地需求为主的低线城市只要不 受全国性疫情影响，局部数据均相对坚挺，但一线城市在全国流动受阻下均会受到影响，龙头酒店一二线布局 仍为重点，但龙头仍保持领先行业的恢复速度。当前个股股价与疫情的关联度降低，但疫情下龙头标的普遍下 调年内开店预期，因此近期整体表现偏弱，关注年内中秋国庆等重要节日情况。

关注开店及储备情况，龙头效率恢复亮眼，关注疫后供需匹配及结构提升。从 2022 半年报看，22Q2 三大 龙头经济型同店 RevPAR 同比恢复程度较 22Q1 明显下滑，中高端同店呈现同样趋势。但 6 月随着主要城市疫情 逐步控制且流动性提升，龙头经营效率恢复较亮眼。锦江 6 月、7 月、8 月 RevPAR 分别恢复约 87%、86%、80% 。 华住 6、7、8 月恢复分别为 86%、90%、88%，均表现较强韧性。

首旅如家 6、7、8 月 RevPAR 恢复约 69%、 75%、71%。疫情下，中小物业出清压力随疫情持续时间不断延长而持续增大，供给头部化将导致需求向头部集 中。开店角度看，2022Q2 锦江/首旅/华住境内分别净开 183/-51/232 家，其中锦江和华住净开在疫情冲击下仍稳 健，但考虑到疫情，普遍下调年内开店预期，转而更注重对开店质量的把控，锦江预计全年新开 1200 家，新增 签约 2200 家；首旅如家开店预期下调至 1300-1400 家，压力仍较大。

截止 2022H1 末锦江/首旅/华住的中高端酒 店占比分别为 53.7%/24.4%/39.6%，锦江华住开店以中高端为主，且华住清退部分软品牌。首旅轻管理模式发力 带动整体开店趋势提速，结合年内情况，三大集团中高端占比均较 22Q1 有提升，锦江、华住中高端矩阵及储 备能力较强，首旅轻管理落地更快，但储备酒店中中高端预计将逐步释放。22Q2 末三大的储备酒店数量较 22Q1 基本持平趋势，反映疫情下龙头签约能力明显领先行业。锦江/首旅/华住境内储备分别达到 4715/1889/2199 家， 储备门店的稳健仍将支撑后续加速拓店。 总体看，锦江和华住的境内业务在经营效率恢复上仍较领先，海外业务自海外防疫政策逐步放松后恢复明 显加快，2022Q2 卢浮集团归母约实现 290 万欧元，7 月 RevPAR 达 19 年同期 106%。华住境外 DH6 月 RevPAR 已恢复至 100%，7 月超 19 年同期至 103%，EBITDA 望转正。

当前酒店板块在疫情逐步控制后仍具有β叠加α的预期，主要体现在：（1）疫情下中小供给持续出清，尤 其 22Q2 力度较大的冲击下，利于龙头集中度提升；（2）酒店业龙头竞争优势较大，马太效应强；（3）需求弹 性较强，疫情后需求快速恢复，龙头领先行业，叠加结构改善带来 ADR 提价空间；（4）精细化管理、中台能力 提升带来费用率下降预期，业绩敏感度较高；（5）平台化运作，轻资产叠加会员权益开发，品牌效应得到强化；

（6）国内连锁化率提升空间仍较大，长线发展逻辑顺畅。在当前预期下，我们仍认为酒店业长线发展逻辑具备， 短期仍需考虑国内中高端物业有限，需求提升速度有限，或带来近几年供需紧平衡态势，以及降费提效存在循 序渐进过程，当前龙头在酒店档次金字塔爬坡中，中高端品牌打造及体系建立仍需较多投入，连锁化率和总需 求须结合近几年消费趋势和城镇化率演变综合判断。疫情的周期性冲击减弱，拓店和储备的健康以及品牌建设 重要性提升，建议重点关注优质性价比赛道。

（1）餐饮半年报总结及展望

2022H1 餐饮企业所受到的整体冲击环比 2021H2 加剧，业绩同比 2021H1 基本都出现较大下滑，且以亏损 状态为主。龙头餐饮企业由于自身基本面差异而呈现的差异化表现因为 22Q2 疫情的加重有被弱化的趋势，主 要标的普遍产生调整年内开店目标、储备项目签约及项目工期推进均受到疫情影响等现象。但龙头企业整体也 呈现出资金储备仍相对充裕，现金流良好，全面发力降本增效措施，不断推出新的模式和店型等特征。综合来 看，品牌发展阶段和发展活力、组织管理能力、私域流量运营能力、数字化及成本控制力、持续准确创新能力、 产业链协同能力、下沉市场定位及模型打磨等成为未来发展和竞争的重要因素。

成本控制：疫情下可见部分餐 企通过成本优质控制，仍可大致实现成本占比结构的稳定，例如海底捞啄木鸟计划根据不同门店的翻台和客流 高峰来优化门店员工的使用效率，实现保本翻台的有效下降，且部分关闭门店或具备重启能力；九毛九持续推 进上游大宗原料合营企业运营，并在全国范围布局数个供应链中心提升产业链能力；海伦司打磨新的下沉模型 取得较好的单店效率，持续推进降保本点和单店极致性价比，通过部分加盟模式利用资源杠杆效应；奈雪的茶 自动化设备逐步投用带来员工成本下降趋势，争取新店以纯扣点模式拓展提升成本灵活性；创新：主要体现在 菜品创新、定位创新、单店模型创新、营销模式创新等。

从产业端看，具备一定规模的细分赛道龙头仍有密集 IPO 趋势，且一级市场的供给仍在增加，但总需求有限，创新能力重要性一方面体现在行业高频创新与 C 端体 验紧密相关，竞争不断激烈必须跟进。另一方面也体现在如若创新方向出现偏差导致定位偏移，则可能对整体 品牌造成重大打击，存在一定的创新困局；组织管理：主要在于管理架构、激励的设置，以及管理层对于行业 的认知和发展方向，尤其疫情影响下，点位出清带来一定拓展机会，但业绩受损若门店扩张减速，则员工晋升 机制设计、激励水平的维持、储备人员的节奏等需要精确把控；私域流量运营：行业增量转存量趋势明显，过 往行业对私域流量运营重视程度有限，故当前投入的边际效应明显。

2022H1 餐企效率普遍受较大打击，但通过追踪可见，自 6 月疫情逐步控制，餐企月度经营效率保持较好的 修复态势，品牌效应的韧性仍然存在，下半年若情况总体不错，则整体影响节奏或与 2021 年相反，但综合考虑 此轮疫情波及范围和程度，全年受打击程度仍然预计高于 2021 年，降本增效和创新成为年内核心主题。

从疫情下餐饮企业市场表现看，市场当前仍然更关心边际数据变化，但考虑疫情整体发展和对防疫形势的 预期，年内若出现较明显疫情拐点，则板块在回调后释放空间，预计也将整体出现较明显的贝塔反弹机会。产 业端，考虑未来两年可能的消费降级趋势下，线下传统餐饮受打击，消费习惯有部分转移和改变，业态较轻、 社交属性较强、成本优势较突出、创新能力较强的企业有望破局。同时我们积极建议关注近两年餐企 IPO 的机 会，核心在于（1）选择赛道空间较广，品牌已验证，但开店空间尚充足的品牌；（2）成本优势较突出，有一定 产业链协同能力和议价权；（3）创新和数字化能力较强；（4）IPO 定价合理。

4、景区：旅游短期受挫，恢复趋势不改

景区及休闲度假游板块：疫情虽仍有反复，但修复和政策持续支持大趋势不变，旅游专列放开、新防控措 施等均利好需求恢复，暑期预订较火爆，边际预期有改善，政策支持长线供给侧改革，板块贝塔边际恢复的预 期较强，入境健康申明卡启用等有边际作用。根据文旅部测算，端午假期全国国内旅游出游 7961.0 万人次，同 比下降 10.7%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 86.8%；实现国内旅游收入 258.2 亿元，同比下降 12.2%，恢 复至 2019 年同期的 65.6%，周边游等趋势仍延续。

宋城演艺：2022H1 总体演出场次同比有较明显下降，旗下景区在多数时间处于暂停营业状态，演出场次偏 少，使得上半年收入和业绩有较明显的下滑。随着疫情逐步控制，7 月 2 日，杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、 炭河、宜春、郑州等千古情景区开业，配合暑期推出电音节。进入 Q3 以来，演出场次恢复持续向好，恢复情 况已经基本接近去年下半年同期最高水平。

三、化妆品&医美板块业绩总结

（一）机构持仓向头部集中明显

医美化妆品重点个股二季度基金持仓均有一定增加。重仓股持股市值占基金股票投资市值比例角度，化妆 品板块中贝泰妮从 2022Q1 的 0.044%上升至 0.059%，珀莱雅从 0.011%上升至 0.025%，上海家化和华熙分别提 升至 0.005%和 0.003%，二季度上海疫情虽在前期对供应链和物流体系造成一定影响，但本土企业迅速展开生产 转移以及多仓调配，618 期间伴随品牌力提升本土头部品牌增长速度优于国际品牌，盈利能力保持下估值体系 有望进一步提升。医美板块方面爱美客占比二季度快速提升至 0.21%，华东医药从 0.023%提升至 0.043%，板块 同样受到机构增持青睐，行业监管自去年持续趋严后今年在疫情下长尾出清加速验证，头部企业新产品逐步投 放市场后未来增速可期，市场关注提升明显。

北上资金来看珀莱雅依然维持高比例持仓，华熙生物增持明显。珀莱雅年初至今沪港通持股比例稳定在 22% 以上，本土大众护肤龙头的品牌力受外资持续认可。6 月以来华熙生物北上资金增持明显带动股价上行，截止 8 月 2 日占流通 A 股股本比例为 8.6%，较年初的 1%提升明显，但 8 月以来再度呈流出趋势，截止 8 月 31 日为 5.6%。贝泰妮 3 月解禁使得持股比例有所波动，从持股数量来讲同样增持明显，行业头部品牌力体现逻辑逐步 受到外资认可，医美板块持股相对稳定，爱美客重启港股 IPO 事宜，后续境外投资通道将更加直接顺畅。

（二）疫情影响下二季度收入普遍放缓

注：化妆品板块包括珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、华熙生物 （鲁商发展由于营收及利润受房地产业务影响较大未纳入统计、青松股份利润波动较大同样剔除）；医美板块包 括爱美客、华东医药、朗姿股份、华邦健康及昊海生科（奥园美谷利润波动较大进行剔除，华东医药仅考虑医 美业务营收，利润为整体）。由于部分公司上市较晚存在数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可 比公司。

营收端：2022 年上半年化妆品板块营收同比增长 12.7%，2022Q2 增速 5.6%，较 Q1 的 28.6%明显放缓。 Q2 上海疫情影响周边生产、物流体系，行业供给及需求均受到冲击，同时线上由于超头减少，使得边际流量减 弱。2022Q2 板块内珀莱雅 35.5%，贝泰妮 37.3%，华熙生物 44.8%，而上海家化、丸美股份、水羊股份有一 定下滑，龙头在渠道端的马太效应明显。医美板块 2022H1 营收同比增长 17.4%，Q2 单季度为 16.7%，较 Q1 有一定下滑但整体仍维持较高，部分公司新产品逐步推广下营收同比增幅较大。

利润端：化妆品板块 2022H1 扣非归母净利润同比增长 5%，其中第二季度为-3%，出现下滑，整体疫情对 盈利的冲击相对明显。其中嘉亨家化（-40.3%）、水羊股份（-29.4%）、丸美股份（-42.0%）及上海家化（-0.42 亿元）扣非净利润表现相对较弱，行业流量成本攀升及行业竞争加剧，龙头利润率相对更佳稳定。医美板块 2022 年上半年扣非归母净利润同比增长 9.6%，2022Q2 为 12.0%，其中爱美客同比增长 22.8%，增速较此前有一定放 缓但依然高速领先，华东医药增长 15.08%，医美板块利润增厚明显。医美业务由于主要为线下服务，因此在人 口流动性受限下需求影响明显，Q2 龙头公司依然能维持相对利润率也体现了经营的韧性。

综合来看板块内公司 2022 年中报，分化在今年的体现更加明显。化妆品公司龙头显著超越行业的增速带来 了明显的估值体系上移预期，同时尽管疫情对供应链造成一定挑战，但毛利率依然稳定，侧面反应了品牌力的 逐步体现。华熙生物利润率环比提升，化妆品业务销售费用率同比下降 5pct，精准营销逐步体现。而腰部品牌 和公司在流量下滑下一方面收入承压，另一方面成本费用也在竞争下有所提升，综合导致利润率明显较低。医 美公司纯医美业务盈利本身相对较高，其变化多为产品矩阵变化带来的结构性提升或下降。爱美客 Q2 扣非净 利润率为 67.2%，较 Q1 的 61.6%高位环比仍有上升，显示其强大的产品力。

四、商贸零售板块业绩总结

（一）机构持股比重下降

2022Q2 疫情冲击线下经营业态，商贸零售板块基金重仓持股比重下降，预计随着业绩修复基金持股比重 将上升。2022 年第二季度部分重要城市发生较为严重疫情，严重冲击了线下经营业态。4 月社零总额同比下降 11.1%，5 月同比下降 6.7%，6 月消费迎来较快速恢复，但是人流受限百货店、专卖店仍受影响较大，2022 年上 半年百货店、专卖店零售额分别下降 8.4%、4.1%。商贸零售板块基金重仓持股比重也随之下降。

沪深港通持股：老凤祥、周大福持股比例获得提升。沪港通中持股占总股本比排名前三为重庆百货、厦门 国贸、老凤祥。其中重庆百货持股比例从年初的 3.66%下降至至 2022 年 8 月 31 日的 3.20%，老凤祥持股比例从 年初的 1.36%下提升至 2022 年 8 月 31 日的 1.70%，7 月以来提升 0.1 pct。深港通持股占比前三大分别为南极电 商、周大生、红旗连锁，其中南极电商从年初的 2.61%下降至 2022 年 8 月 31 日的 2.33%，但是 7 月以来持股比 例上升 0.70%。港股通方面，高鑫零售持股比例从年初的 1.1%上升至 2024 年 8 月 31 日的 1.23%，周大福持股 比例从年初的 0.51%上升至 2024 年 8 月 31 日的 0.58%。

（二）商贸零售：收入利润受到较大冲击，黄金珠宝龙头公司韧性强

以中信商贸零售成分标的为基础，剔除 B 股及 st 股标的、2021 年 4 月 30 日后新上市标的、苏宁易购等出 现业绩异常的公司，对商贸零售板块 2022 年半年报进行总结。 收入方面：经营压力明显。商贸零售板块 2022H1 营业收入同比增长 2.43%。上半年疫情多点爆发，商贸零 售行业受到较大干扰，2022H1 社会消费品零售总额为 210432 亿元，同比下降 0.7%，其中，2022Q2 社会消费 品零售总额为 101773 亿元，同比下降 4.6%。分季度看，Q2 板块收入低于去年同期，但是环比改善。2022Q2， 商贸板块的营收增速同比下降 1.25%，不过随着疫情好转，板块收入也得到改善，环比增长 9.16%。 利润方面：盈利能力恶化。商贸零售板块 2022H1 归母净利润同比下降 21.63%，降幅仅次于 2020H1。2022Q2 单季度商贸板块的归母净利润下降 41.73%。

1、黄金珠宝：消费弹性更大，可选消费中表现较好

上半年黄金首饰消费量明显下滑。2022 年上半年，全国黄金消费量 476.82 吨，相比下降 12.84%。其中： 黄金首饰消费 320.73 吨，同比下降 7.98%；金条及金币消费 112.44 吨，同比下降 25.59%；工业及其他用金消费 43.65 吨，同比下降 7.89%。国内疫情多发散发冲击影响，叠加高基数效应，黄金首饰消费量出现明显下滑。

黄金珠宝消费恢复更快，增速连续两月领先可选消费。我们观察近一年的社零数据发现，当线下消费受到 较大限制时，黄金珠宝消费的确受到也会较大冲击，但是当冲击减缓时，黄金珠宝消费能够快速反弹，增速明 显好于零售整体和其他可选消费。2022 年 3-5 月，部分地区受到疫情严重冲击，社零增速分别下降 3.5%、11.1% 和 6.7%，金银珠宝类零售额分别下降 17.9%、15.5%和 26.7%。不过疫情好转后，金银珠宝类零售额实现回补迅速反弹，6 月金银珠宝类零售额增速为 8.1%，与化妆品零售额增速一致，好于服装类和家电类零售额增速；7 月金银珠宝类零售额增速为 22.1%，为各业态零售额增速中最高。

行业压力致使公司层面半年度收入利润下滑，看好下半年黄金珠宝消费复苏。21Q2-22Q2 黄金珠宝板块营 收增速分别为 29.42%、 16.58%、 21.89%、 9.97%、-8.13%，归母净利润增速分别为 41.96%、-22.10%、 220.17%、 -26.42%、-45.38%。展望下半年，黄金珠宝消费有望复苏：（1）黄金珠宝为低频消费，下半年婚庆场景修复、 节日促销等因素将促使黄金珠宝消费得到回补；（2）较低的金价刺激黄金首饰消费，相较于 2022 年上半年，近 期金价较高点有所回落，下半年较低的金价将有利于黄金首饰消费。

2、电商&专业连锁：收入小幅增长，利润下滑较大

21Q2-22Q2 电商&专业连锁营收增速分别为 23.31%、 26.04%、 11.15%、19.46%、 2.52%，归母净利 润增速分别为 20.94%、 1.33%、 3.25%、 10.79%、-25.59%。（1）壹网壹创：上半年疫情导致的物流堵塞、 互联网平台流量等原因导致电商服务平台收入利润受到较大影响。2）安克创新：原油等大宗商品价格上升，原 材料、运输成本升高，但二季度毛利率有一定改善，出口保持稳健增长。（3）华致酒行：酒类消费结构发生一 定变化，名酒销售占比提升，下半年随着精品酒销售回暖，盈利能力有望提升。

3、超市百货：超市板块减亏，百货盈利增速下滑较大

超市业态 2022Q2 相比 Q1 出现 12 亿元减亏，环比改善。21Q2-22Q2 超市板块营收增速分别为-3.39%、-0.89%、 -3.00%、0.23%、-2.56%，归母净利润增速分别为-86.16%、-281.32%、-247.61%、-612.28%、-389.72%。21Q2-22Q2 百货板块营收增速分别为 27.89%、 18.83%、-6.98%、 2.27%、-32.49%，归母净利润增速分别为-15.16%、-21.30%、 -1.51%、-13.86%、-64.62%。百货业态受到持续冲击，自 2021Q4 以来收入增速和利润增速下滑较明显。

综合来看板块内公司 2022 年中报，疫情冲击使得公司盈利能力受到较大程度影响，珠宝龙头公司韧性较强。 板块内大部分公司营收下滑，利润受损，尤其是倚重线下客流的百货和超市。由于上半年部分月份物流不畅、 线上流量见顶、居民收入受到一定程度影响，因而电商服务业绩表现亦不佳。黄金珠宝为低频消费，短期内受 到冲击后可以实现一定程度的回补，而龙头企业经营韧性更强，结合产品结构优化，以中国黄金为代表的企业实现了较优增长。

（三）等待消费复苏，看好下半年黄金珠宝消费

7 月社零增速环比改善，黄金珠宝表现亮眼。7 月社零总额 35870 亿元（ 2.7%），低于 wind 预期( 5.3%)， 除汽车以外同比 1.9%。1-7 月，全国网上零售额 73224 亿元（ 3.2%），其中，实物商品网上零售额 63153 亿元（ 5.7%），占社会消费品零售总额的比重为 25.6%。 7 月份，餐饮收入同比-1.5%（上月-4%）；限额以上单位商品零售同比 7.5%（上月 8.8%），其中，粮 油、食品类同比 6.2%，饮料类同比 3%，中西药品类同比 7.8%，化妆品类同比 0.7%，金银珠宝类增长 22.1%， 服装、鞋帽、针纺织品类 0.8%。按零售业态分，1-7 月，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店 零售额同比分别增长 4.1%、4.6%、3.7%，百货店、专卖店分别下降 7.4%、2.3%。整体来看，7 月零售表现 不佳，不过若从细分品类来看，可选消费中黄金珠宝表现亮眼，验证了疫情好转黄金珠宝消费得到回补。

投资分析

免税及旅游板块：从供给端角度，国内免税产业的竞争力在加强，海南岛内的免税竞争并非主要矛盾；从 需求端，疫情是影响免税行业景气度最核心要素，关键转折点受市场高度关注，延伸到免税经营角度则更多看 短期销售情况的线性外推而非看全年销售额，海口免税城开业预计对销售额提振明显且海南疫情拐点，仍旧建 议重点关注中国中免。旅游板块仍建议重点关注存在扩张预期、模式升级改造的优质休闲度假或综合旅游标的， 市场短期仍并不预期修复在基本面上得到验证，但会测算事件性催化下的估值弹性，重点关注天目湖、宋城演 艺、复星旅游文化等。

酒店板块：顺周期行业中供给存在可观测到的明显出清，疫情后需求恢复带来的弹性足够大。且行业内头 部企业的经营优势相对扩大，存在周期底部行业整合可能性，疫情逐步控制后龙头经营效率修复明显优于行业。 市场已对需求端的疫情扰动钝化，只要长期逻辑的开店和储备能够持续推进，估值和股价的稳定性仍会引领顺 周期产业，供给集中、竞争格局稳定、降费及结构升级预期等α β逻辑兼具。

餐饮板块：2022H1 受冲击较大，行业整体逻辑目前仍贝塔属性凸显，降本增效及有效创新成为年内主旋 律，建议积极关注疫情逐步控制后扩张潜力大、品牌效应突出、数字化及管理模式优质、成本控制力强、创新 能力准确的低估值标的。预 计明年实现品牌管理输出，在当前地产红利减弱、外资退出较多、国内品牌大餐饮能力不强的局面下相关物业 议价能力及条件较优，拓展空间较广。预制菜等有望快速发展。

化妆品医美板块：疫情短期对需求尤其医美线下渠道造成影响，后续逐步好转后预计反弹明显，业绩弹性 较大。化妆品行业流量与渠道为王逻辑逐步淡化，品牌与产品力是与国际品牌持续竞争中的关键， 618 显示出 的头部本土品牌的逆市增长反映了各公司显著的超额α，日韩系品牌市场有望被国产品进一步转化。 零售珠宝板块：疫情短期影响明显，且目前已经延续到二季度。但是细分角度部分高价低频消费全年 维度受疫情冲击较少，短期国际形势扰动后金价暂时平稳，但长期看居民在资产均衡配置上对于黄金珠宝 仍有需求增长，且相关消费本身属于经济实力较强的消费群体。另外，部分 行业头部集中、供给出清的趋势并未改变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误