生物燃料龙头股「002604龙力生物股吧」

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作者 | 常山 维尼熊

编辑 | 小鲨鱼

文章原标题为《光彩落幕，募投项目搁浅：“同吉9号”违约风波里的龙力生物该如何自救？》

近日网上流传一则信息，由大同证券作为管理人的“同吉9号”资产管理计划延期兑付，该资产管理计划的实际是向上市公司龙力生物（002604.SZ）发放信托贷款，也就是说龙力生物现金流出现问题了，信托贷款逾期了。

虽然说债券市场已确定打破刚性兑付，但是，上市公司出现贷款逾期还是少数情况；而龙力生物2017年三季报显示其资产负债率只有30%左右，按理其资产是具备偿还能力的。那么，这其中，到底是哪个环节出了幺蛾子呢？

风云君决定狗拿耗子，帮助龙力生物的各位老板分析一下自己的经营情况。

一、被证伪的“生物燃料第一股”

在龙力生物招股说明书上，是这样表述其业务结构的：

公司成立以来，始终以打造“玉米全株产业链”为发展目标，以资源的高效、循环利用为开发方向，坚持“生物炼制、绿色循环”新理念，以“有限循环一体化、业务单元专业化”为发展原则，立足于绿色健康产业，致力推进循环经济。

来源：龙力生物公司官网

初看一下，这家公司厉害啊，纯环保绿色生物企业，关键是还能生产燃料乙醇。能源战略早是21世纪初就已经上升为国家战略啦！乙醇汽油也已推广多年，而且从上市公司的描述也多少能够看得出这一产业的前景。

官网上显示，龙力生物还获得多项国家级大奖，“玉米芯废渣制备纤维素乙醇”项目获2011年度国家技术发明二等奖；公司拥有了一大批科研成果和拥有自主知识产权的核心技术，已经申请专利100多项，获得授权50多项，先后承接了国家科技攻关计划、国家火炬计划、国家“863计划”等项目20多项......此处省略1万字。

厉害得一塌糊涂有木有？

所以啊，上市后就被尊为生物燃料第一股！

可是啊，风云君认真分析后，发现情况有点不一样哦！

被龙力生物引以为豪的生物乙醇项目，自上市以来，毛利率持续走低，2012-2015年毛利率在6%-8%之间，基本处于微利状态，而到2015年以后则是处于亏损状态，而且是2015、2016年连续两年亏损，营业收入也呈现大幅萎缩。见下图:

生物燃料项目被彻底证伪，自称为生物燃料龙头企业的业绩也被证伪。

另外，龙力生物的净利润与燃料乙醇的政府补贴呈现高度相关性特征，为了便于各位理解，风云君汇总历年政府的财政补贴与净利润变动数据，见下表：

说明：2016年的净利润数据采用1989万元的原因将在下文分析。

从上表、图，可以清晰看出，龙力生物在2013-2016年中，政府补贴占当年净利润的比重非常大，达到40%-50%—换一个说法就是：如果政府补贴减少，对龙力生物净利润的影响非常明显。

比如2014年到2016年龙力生物来自政府补贴的收入呈现大幅下降趋势，进而也导致当期净利润大幅减少。

根据燃料乙醇的行业发展规划，补贴单价还将逐步退坡，2020年后或将取消，这对靠补贴过日子的龙力生物而言无疑是个大利空。

有木有被吓到？这么一个光鲜的燃料乙醇项目的背后居然是靠政府补贴过日子！

风云君要告诉各位小伙伴们，2017年上半年龙力生物拿的政府补贴继续减少，上半年仅仅拿到了409.29万元，较2015年上半年的603.03万元减少32%。

另外还有一个情况值得补充交代一下，龙力生物的这个燃料乙醇项目产能在2014年达到3.1万吨后就开始下降，而且下降幅度比较大，具体什么原因，风云君在最近两年的公告中并没有找到相关信息。

值得注意的是，早在2012年5月14日，龙力生物收到山东省发改委关于《国家发展改革委关于山东龙力生物科技股份有限公司5万吨/年纤维燃料乙醇项目核准的批复》的通知，项目最终产品方案为主产变性燃料乙醇5.15万吨/年，副产液体二氧化碳2.5万吨/年。可是这年产5万吨燃料乙醇的产能截止到2017年6月30日一直未实现。

当然作为龙力生物实控人的程少博程老板，可能也觉得，一家市值超过50亿的上市公司，整天腆着脸靠政府补贴过日子也不太好意思，于是就开始了转型。

龙力生物董事长程少博

二、精准转型，掩盖业绩颓势

从上文我们也知道2015年龙力生物净利润大幅下滑42.59%，净资产收益率已经低于1年期银行存款利率。

业绩下滑，上市公司表示压力很大哪，于是提出了“稳定为主、合理压缩、择机升级”的发展策略。当年财报还披露，将尝试发展健康消费品，如龙力生物醋饮、益常乐口服液等以低聚木糖为主要原料的保健产品。

当然，也可能是上市公司说说而已，过过嘴瘾，从山沟沟里出来的风云君从没见到龙力生物的醋饮之类的产品。

话说，根据A股市场的《套路学原理》，业绩不行必然就是故事来凑。

龙力生物虽很少进行资本运作，但，显然也深谙其中秘密。

讲故事，不，讲转型！就必须得往热点上蹭！这是《套路学原理》一再强调的铁律、不二法宝！类似的故事，风云君此前分享很多，比如直接把公司名改为“匹凸匹”的ST匹凸，还有那坐着灰机去搞对象的德奥通航等等。

当然，龙力生物的战略眼光明显要高于前两位——不管是P2P还是无人机均是蹭蹭就过时或被证伪的方向，而龙力生物选择了时下并且今后一段时期内有着蓬勃发展前景的互联网作为转型方向，而且还一次并购俩企业，上市公司对外称，确立“大健康 互联网”为发展方向。

于是，在2016公司通过发行新股的方式收购了厦门快云科技和北京兆荣联合两家公司。

跟其他公司并购后业绩变脸不同，这两家公司也很给力，2015年、2016年均完成了业绩承诺，见下表：

2016年超额完成业绩承诺——足见上市公司的眼光独到吧？各位龙力生物的中小股东们是不是很高兴？上市公司业绩增长没有问题，不用担心，喜大普奔啊！

然而，风云君总觉得哪里不太对劲。

2016年全年净利润是1.17亿元，厦门快云科技和北京兆荣联合计贡献的是9758万元？也就是说，刨除这两家公司外，当年上市公司原主营业务的净利润仅仅是1989万元（上文采用该数据的原因）。

在没有并购这两家企业前的2015年，龙力生物的净利润是4931万元——虽然较2014年的8589万元大幅下滑42%，可是毕竟还有差不多5000万的净利润。

可是到了2016年，扣除并购这两家企业的净利润，龙力生物原来主营业务的净利润只剩下1989万元，下滑幅度高达59.67%，连续两年大幅下滑？吓一跳有木有？

风云君表示很奇怪哪，很想扒开屁股找找内裤在哪里。

实际情况是，当期作为龙力生物原主营业务之一的淀粉及淀粉糖同比锐减86.30%，该业务收入2016年的营业收入仅仅相当于2015年的1/7。见下方截图：

结合第一部分内容，我们来总结一下，龙力生物原主营业务中的乙醇和淀粉及淀粉糖项目的产能和产值出现了大幅下滑。

所以说，这次并购真的是太及时了，如果当期没有并购厦门快云科技和北京兆荣联合，那么，2016年龙力生物的业绩将很难看。

还有一个情况，风云君也表示不解。

众所周知，标的企业的业绩承诺是为了保护上市公司投资者，尤其是中小投资者权益。

2015年11月23日龙力生物董事会审核同意并购厦门快云科技和北京兆荣联合等两家公司的预案，已经是接近2015年年末了，当年的业绩承诺对上市公司而言无任何意义，实际并购发生时间是在2016年，而依照惯例，至少是3年的业绩承诺，那么，2家并购标的企业的业绩承诺应该是2016、2017、2018年。

而实际情况是：两家企业的业绩承诺时间是2015、2016、2017年，也就是说，如果今年继续兑现，那么，明年就跟厦门快云科技和北京兆荣联合原股东们没一毛钱关系了，股票到了解禁期该套现离场就套现离场。

上市公司对此也并未作出说明。

三、募投项目之殇

从前面的分析，我们发现龙力生物原主营业务大幅下滑，主要还是产能的问题，那么问题就又来了，上市公司早在2011年上市时不是募集了资金进行项目投资了吗？怎么产能还是问题？

要回答这个问题，就要搞清楚龙力生物募投项目情况。

截止2016年底，龙力生物在2011年上市募集资金承诺项目进度及实现效益如下表:

从上表，我们可以清晰看出，龙力生物在募集资金后，经营性项目只有“年产6000吨低聚木糖建设项目”达到预期目标，虽然有公告表示该项目在2017年3月份试投产，但是截至到2017年6月30日仍没有看到关于该项目给上市公司带来实际效益的公告；而其他的经营性项目——能够为企业带来经营性现金流的项目并没有如预期投产。

所投入的巨额资金要么“变成”了固定资产进入折旧环节，要么，成为了“烂尾”项目。其中，最明显的项目就是“年产4000吨酶解木质素项目”和“食品保健品GMP 项目”，合计投入将近2.5亿元（含利息），目前要么是亏损状态，要么是“未达到使用状态”。

如果咱们使用募集资金就是这个水平的话，这2.5亿元资金还不如让投资者自己存在银行，或者交给其他喜欢买理财的上市公司，每年利息都有上千万嘞，至少比现在负产出要强多啦。

风云君向天再借500年也赚不到这么多银子啊，看着真正是眼馋得紧啦！

另外关于募投项目历年的投资额及投资收益情况，我们统计后制作了下表：

表1:2011-2015年募投项目及投资收益情况 单位：万元

表2:2016年-2017年上半年募投项目及投资收益情况 单位：万元

在研究分析中我们发现如下问题：

1、年产6000吨低聚木糖建设项目

该项目计划投资1.1亿，从2011年之前就开始建设，原计划2013年6月30日投产，后来屡次延期。根据2017年中报92页“在建工程情况”，实际投资达1.51亿，大幅超过预算。

但是该项目投产后竟然没有产生任何收益或亏损（依据是2017年中报第15页“募集资金承诺项目情况”），首先我们质疑这个项目的真实性，因为只要项目投产了，要么是盈利的，要么是亏损的；

其次，如果项目投资是真实的，同时项目效益低于预期，就必须对该项目形成的固定资产进行减值测试，但是龙力生物没有2017年中报没有产生任何固定资产减值损失，有隐瞒资产减值损失的嫌疑。

2、精制食品级木糖及结晶阿拉伯糖联产项目

该项目计划投资8982万元，截止到2017年6月30日，实际投资3441.42万元。该项目2014年就投产并结转固定资产，项目每年都产生一些收益，2015年至2017年上半年，分别是187.61万元、139.66万元、281.06万元，项目效益没有达到预期，但是龙力生物没有对该部分固定资产进行减值，有隐瞒资产减值损失的嫌疑。

3、年产4000吨酶解木质素项目

该项目计划投资9262.13万元，截止到2017年6月30日，累计投资4906.94万元。该项目15年至17年上半年产生的收益分别是-558.55万元、-169.99万元、-125.86万元，每年都是亏损的，而龙力生物也居然没有对其固定资产计提任何减值损失。

4、沼气发电项目

该项目计划投资1993.39万，11年开始建设，也屡次延期。项目实际2015年投产，15年至17年上半年产生的收益分别是-16.69万元、-20.23万元、-12.87万元。也没有计提任何固定资产减值准备。

5、鳌龙生态园工程项目

这个项目非常神秘。

2013年开始出现在龙力生物的财报里，不是募投项目，但是项目投资预算特别大，高达10.13亿。

这个项目2013年开始建设，2013年到2016年的投资分别是2560万、1096万、595万、25万，每年都是建设一点然后当年结转了固定资产，但是投资越来越少，建设进度越来越慢，截止到2016年底的完工进度是4.14%，2017年的中报里，该项目消失了。

我们首先质疑这个项目的真实性，投资这么大的一个重大项目，建设了4年居然进度只有4%，按照这种进度建完要100年；其次，该项目名称非常笼统，具体建设内容不详，每年建完一点就结转固定资产，但是从来不披露有什么项目收益，非常可疑。

上市融资对龙力生物最大的改变是获得资金持续补血，归还银行贷款，降低了财务费用；当然，还有就是盖了座进入折旧环节的大楼——功能糖综合技术研究开发中心。

募投经营性项目处于搁置或负产出状态，企业经营效益自然受影响，曾经谋划的股权激励也给终止了，大股东和高管们的日子自然就不好过啦。

于是，根据上市公司《套路学原理》，就只能在二级市场卖点股票过日子，改善改善生活。

四、股东高管齐套现

作为上市公司实控人的程少博程老板为了改善生活，在2014年9月24~26日，将刚过解禁期的1480万股全部一次性减持，套现近2亿。

风云君发自肺腑地佩服程老板减持改善生活的坚决、果断，不拖泥带水，如此爱家的男人真是越来越少了！

在减持路上程老板并不是孤独的，作为上市公司二股东的山东省高新技术创业投资有限公司也是一路减持，累计甩卖1465万股，套现2.44亿元。

实控人和二股东一路减持，其他高管们也得保持步调高度一致啊，包括王光明、孔令军等多名高管从2014年至今累计减持近700万股，套现近5000万元。

看来，龙力生物实际经营情况的“知情人”们都在为改善生活而努力减持，那么，龙力生物的实际经营情况如何？

来看看它的相关财务指标。

五、财务指标简析

募投的经营性项目搁浅或负产出对企业的经营情况产生直接冲击，而从财务指标上，尤其是与企业现金流相关的指标，主要是经营性现金流和净现金流量。

结合文章开头部分龙力生物出现债务违约的情况，本部分主要分析龙力生物经营性现金流和每股现金净流量情况。

1.经营性现金流呈现明显萎缩状态

经营性现金流，反映的是经营活动产生的现金净流量，一般情况下，数值为正，且数值越大越好，反之，数值变小说明情况不容乐观。

现金流量根据业务活动的划分，通常分为经营活动、投资活动和筹资活动。在这三类活动中，经营活动现金流量最为重要，它反映了企业通过实际经营活动，运用公司资源创造现金的能力。

每股经营活动现金净流量反映了公司运用每股资本创造现金的大小，它具有可持续的特点，也就是说在其他情形不变的情况下经营活动的持续所带来的稳定创现能力。

像龙力生物以燃料乙醇、淀粉糖和功能糖为主营业务的生产型企业而言，经营活动是其创造现金流的主要且关键方式，因此，经营性现金流指标显得尤为重要。

从上图可清晰看出，龙力生物的每股经营现金流呈现明显的萎缩状态，即便是并购两家互联网营销企业后，经营性现金流并没有发生实质性改变，不难看出龙力生物作为一家成熟的企业面临经营活动现金流拮据的局面，在一定程度上也能反映出企业的利润或EPS的质量在恶化。

2 .每股净现金流量长期为负

每股净现金流量是指公司现金及现金等价物的流入减去流出的余额（净流入或净支出）与公司总股本的比值，反映的是上市公司现金净额情况，是企业现金流健康与否的重要参考指标，尤其是外部情况发生变化时，比如年末银行收紧融资规模、股权融资暂无等情况发生时，企业的净现金流量就显得尤为重要。

从上图可清晰看出，龙力生物每股净现金流量在2014年以后长期处于负值状态且正值的峰值不断下移，反映出企业的净现金流呈现恶化情况。

基于以上的分析，不难发现，龙力生物在包括燃料乙醇、淀粉糖等原主营业务持续下滑，而经营性募投项目推进搁浅的情况下，及时通过外延式并购完美对（yan）冲（gai）了这一重大利空，但是拮据的现金流情况却反映出企业实际经营上的窘境。

龙力生物经营活动不能带来正的现金流量，再叠加年末银行收紧信贷规模的情况，间接融资受阻，出现现金流问题也就不难理解了。

如果没有认真研究分析其经营情况，管理人则很可能出现投资决策失误，也就不难理解文中开头部分提到的债务违约情况了。

回到文章开头的内容，单纯从上市公司公布的资产负债率来看，如果上市公司2017年3季度财报是真实反映龙力生物的资产负债率的话，目前其30%左右的资产负债率还是有能力偿还违约借款的。

延伸

龙力生物的这次违约事件已在网络传得沸沸扬扬，为此，12月18日晚间，上市公司还特意发了份关于媒体报道核查的公告，并确认此前媒体报道的“龙力生物大股东、实际控制人程少博承担连带责任保证”，目前相关债权人已启动诉前保全程序，对公司部分银行账户进行了冻结，而实际冻结金额只有441万元。

公告还表示，如公司无法妥善解决，公司可能面临被要求限期清偿并支付相关罚息等情况。

风云君注意到，承担该笔信托贷款的连带担保人程少博程老板，目前持有上市公司11,033.3935万股，已质押11,032.7619万股，占程老板持有股份数的99.99%，程老板所持有的股票已基本处于质押状态。

也就是说，相关债权人短期也很难通过程老板所持有的股票进行追偿。

值得玩味的是，也可以理解为神操作的，是最近的一笔722万股（占其持有股份数的6.55%）的质押，刚好发生在12月14日，也就是发生违约事件的7天后，程老板将这笔市值约为6300万元的股票进行了质押，质押用途为个人融资，显然该笔资金没有流向上市公司。

如此操作，使得承担连带担保责任的程老板短期内已无上市公司股份（流动性较好的资产）进行清偿。

这样的操作服不服？！

这个事情告诉我们一个道理，尽调很重要，尤其是进行投资或资产管理，必须要对标的企业有全面且深入的了解。

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